劉東皇，唐炳南，樊士德

（1.江蘇理工學(xué)院 商學(xué)院，江蘇 常州 213001；2.南京審計大學(xué) 經(jīng)濟與貿(mào)易學(xué)院，南京 211815）

0 引言

中國的國有企業(yè)尤其是地方國企直接或間接地承接地方政府帶來的政策性負(fù)擔(dān)，包括以過度投資為主要形式的重大項目建設(shè)。由此，在缺乏外部監(jiān)督和完善治理機制的環(huán)境中，大量地方國有企業(yè)的過度投資聚合，形成經(jīng)濟新常態(tài)下的產(chǎn)能過?，F(xiàn)象。由此，經(jīng)濟新常態(tài)下如何抑制國有企業(yè)過度投資行為，緩解行業(yè)產(chǎn)能過剩的現(xiàn)狀，成為當(dāng)下亟待解決的重要問題。

理論上，企業(yè)過度投資長期以來一直是學(xué)術(shù)界普遍關(guān)注的話題。由于企業(yè)商業(yè)運營的復(fù)雜性，公司理想的過度投資水平難以觀測，使得準(zhǔn)確地估算過度投資水平相當(dāng)困難。事實上，過度投資僅僅是相對于理想的投資水平而出現(xiàn)的超額投資。由于投資行為及其規(guī)模本身受到公司自身因素、競爭對手行為、宏觀經(jīng)濟環(huán)境等多重因素影響，使得公司事前通常是無法確認(rèn)合意的理想投資水平，進(jìn)而難以確定真實的“過度投資”。換句話說，如果公司當(dāng)期所進(jìn)行的大規(guī)模投資正好適應(yīng)了滯后1期以后的經(jīng)濟形勢，并因此為公司帶來巨大的投資回報，那么當(dāng)期超過其他公司投資水平的超額投資部分，是否能夠仍被冠以具有貶義的“過度投資”則值得商榷。反之，若公司相對保守的投資行為盡管為股東帶來足夠的近期回報，但卻因為投資不足而影響公司中長期發(fā)展，這也未必能夠得到股東的支持。

對國有企業(yè)過度投資水平的科學(xué)測算，是規(guī)范國有企業(yè)投資行為的前提，研究國有企業(yè)過度投資的分布特征則是精準(zhǔn)去產(chǎn)能的基礎(chǔ)。由此，測算當(dāng)下中國國有企業(yè)過度投資行為水平具有重要的現(xiàn)實意義。

1 過度投資測算方法的選擇

在市場經(jīng)濟較為成熟的國家中，諸多行業(yè)的市場結(jié)構(gòu)相當(dāng)穩(wěn)定，其投資水平相對來說更容易與財務(wù)指標(biāo)相契合，使得像Richardson（2006）[1]利用若干財務(wù)指標(biāo)測算公司理想投資水平，并據(jù)此推斷出公司過度投資水平的處理方式成為可能。在我國，這種處理方法也得到較為廣泛的應(yīng)用[2,3]。此外，以Fazzari等（1988）[4]和Vogt（1994）[5]為代表的交叉項法，也用來測算公司過度投資行為，得到一定范圍內(nèi)的應(yīng)用。

1.1 Richardson（2006）[1]的過度投資測算方法

從經(jīng)濟理論意義上來看，過度投資指企業(yè)將資金投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的項目[6]。但由于過度投資難以觀測，使得其在實證檢驗中更多是一種基于理想狀態(tài)的相對概念。正因如此，Richardson（2006）[1]從觀測樣本的投資行為相對比較出發(fā)，圍繞公司與投資高度相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)提出過度投資的實證測算方法?？陀^意義上，這種測算方法更多地是圍繞實證公司金融展開，具有不同于實際意義的概念和內(nèi)涵，但仍能在一定程度上反映出過度投資的實踐特征。

按照Richardson（2006）[1]的界定，企業(yè)年度正常投資應(yīng)該包括兩個部分：一部分是維持性投資，即維持資產(chǎn)在原有狀態(tài)下的投資支出，主要包括折舊與攤銷支出；另外一部分投資是指預(yù)期投資的凈現(xiàn)值（NPV）為正值的新增加的投資。如果還存在額外的凈現(xiàn)值為0或者是為負(fù)值的投資，那么這部分投資就可以被定義為過度投資，反映出超過公司正常投資需求水平的投資行為。依據(jù)該定義，首先需要測算總投資，即：總投資=公司年度資本支出+現(xiàn)金收購支出-出售資產(chǎn)收入，其公式為：

其中，TIi，t為公司 i第 t期投資支出，Capi，t是公司 i第t期資本支出，Acqi，t是公司i第t期現(xiàn)金收購支出，Sppei，t是公司i第t期出售資產(chǎn)收入?？偼顿Y可由兩部分組成：一是維持資產(chǎn)在原有狀態(tài)下的投資支出(MIi，t)，主要包括折舊與攤銷支出；二是投資新增支出(NIi，t)，其同樣分為可以分為預(yù)期支出和額外支出。預(yù)期支出是用于投資正凈現(xiàn)值項目的支出，記為NIi*，t，額外支出是超過預(yù)期支出的投資支出，記為即被界定為超出定額的過度投資。以上相關(guān)變量的表達(dá)式為：

NIi，t可以利用既有數(shù)據(jù)進(jìn)行估計，即：

其中，Growi，t-1是公司i第t-1期公司主營業(yè)務(wù)增長速度，Zt-1為上一期影響新增投資的相關(guān)因素，如：公司的杠桿率（負(fù)債）、公司的資產(chǎn)總額（規(guī)模）、企業(yè)上市年限、貨幣資金、股票收益率、上期新增投資及年度、行業(yè)方面的固定效應(yīng)等。依據(jù)該定義，公司i第t期的理想投資支出應(yīng)相應(yīng)的過度投資即為式（3）回歸估計結(jié)果的殘差項，即：NIiE，t。

1.2 Fazzari等（1988）[4]和Vog（t1994）[5]的過度投資測算方法

基于Fazzari等（1988）[4]和Vog（t1994）[5]的模型，首先，對公司投資支出與自由現(xiàn)金流之間的線性關(guān)系進(jìn)行檢驗，即式（4）；其次，檢驗投資支出與自由現(xiàn)金流之間的相關(guān)性是否來源于公司的過度投資行為，即利用式（5）中交叉項FGi，t回歸系數(shù)估計判別投資支出與自由現(xiàn)金流之間相關(guān)性的形成原因。按照Vog（t1994）[5]的表述，若式（5）中交叉項的系數(shù)回歸估計顯著為負(fù)值，便可推斷這種相關(guān)性產(chǎn)生的原因來自于公司的過度投資行為；最后，以式（5）為基礎(chǔ)，構(gòu)造并增加交叉項 GFGi，t，得到式（6），可以檢驗現(xiàn)有的治理機制是否有助于緩解公司的過度投資行為。其中，若交叉項回歸系數(shù)估計顯著為正，則表明該治理機制有助于抑制公司過度投資行為。

其中，F(xiàn)Gi，t=Fci，t× Gwi，t，GFGi，t=Fci，t× Gwi，t×Ggi，t。

1.3 Richardson（2006）[1]與 Vogt（1994）[5]過度投資測算方法比較

由于過度投資的量化數(shù)據(jù)難以直接觀察得到，因此不少文獻(xiàn)選擇利用間接手段測算過度投資行為。在公司金融實證研究文獻(xiàn)中，Richardson（2006）[1]與Vogt（1994）[5]分別提出的過度投資行為測算方法比較具有代表性，其影響也相對較大，為國內(nèi)外實證研究文獻(xiàn)所接受和借鑒。

由于測算方法的邏輯基礎(chǔ)不同，這兩種方法主要存在三個方面的差別。其一，從過度投資行為的測算過程來看，Richardson（2006）[1]傾向于以觀測樣本作為整體，借助回歸估計得出相對偏離于正常投資水平（回歸模型估計結(jié)果）的過度投資數(shù)量。與之不同，Vogt（1994）[5]利用不同回歸模型的估計結(jié)果整體測算觀測樣本總體是否存在過度投資行為，如利用交叉項的回歸估計結(jié)果，但并未得到具體觀測樣本相對的過度投資水平。其二，從過度投資行為的測算結(jié)果來看，Richardson（2006）[1]盡可能結(jié)合財務(wù)指標(biāo)，包括利用觀測樣本的歷史信息對公司投資行為進(jìn)行擬合，借此提高過度投資行為的測算精度、測算觀測樣本個體的過度投資行為及其嚴(yán)重程度。與之相比，Vogt（1994）[5]更多是對觀測樣本整體的過度投資行為及其傾向予以測算，主要利用觀測樣本的當(dāng)期信息。其三，從過度投資行為的應(yīng)用范圍來看，Richardson（2006）[1]因其能較為準(zhǔn)確地測算出觀測樣本個體的過度投資行為而廣受實證研究所推崇，但其對公司歷史數(shù)據(jù)完整性及公司業(yè)務(wù)穩(wěn)定性等要求相對較高。與之比較，Vogt（1994）[5]更多用來衡量期間特定行業(yè)或特征的觀測樣本過度投資行為，除對觀測樣本的同質(zhì)性要求相對較高外，其他受到的限制并不多。

綜上所述，Richardson（2006）[1]與Vogt（1994）[5]對過度投資行為的測算方法各有側(cè)重、各有優(yōu)勢，其具體應(yīng)用需要考慮實證研究的主要目的和觀測樣本的統(tǒng)計特征。就國有企業(yè)過度投資行為的測算而言，本文更希望能夠在我國宏觀經(jīng)濟背景下觀察國有企業(yè)的過度投資行為的分布特征，尤其是期待得到不同觀察樣本的過度投資行為表現(xiàn)。故而，本文使用Richardson（2006）[1]所提出的測算方法。

2 國有企業(yè)過度投資的測算

2.1 國有企業(yè)過度投資的行業(yè)測算

隨著我國宏觀經(jīng)濟體量的迅速增長、經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型發(fā)展和地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展的不平衡，使得各行各業(yè)呈現(xiàn)出不同的發(fā)展空間，形成不同的規(guī)模，這同樣帶來國有控股上市公司的分布和變化在各行各業(yè)中出現(xiàn)了諸多的不平衡。隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變遷，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中占的比重越來越大，在這些行業(yè)中歸屬國有控股公司的投資行為相應(yīng)呈現(xiàn)出變化，并由此形成不同的投資沖動及過度投資行為。為揭示行業(yè)演進(jìn)帶來的過度投資行為差異，本文參照證監(jiān)會行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)①借鑒中國證監(jiān)會行業(yè)的門類、大類和行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)，本文將滬深A(yù)股市場的上市公司劃分為農(nóng)林牧漁業(yè)、采掘業(yè)、制造業(yè)、電力、煤氣及水、建筑業(yè)、交通運輸倉儲、信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售、金融、保險業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、社會服務(wù)業(yè)、傳播與文化業(yè)、傳播與文化業(yè)、綜合類等13個門類和21個行業(yè)。，對不同年份國有企業(yè)過度投資行為的均值水平進(jìn)行分析，其具體結(jié)果見下頁表1。

表1 國有控股上市公司過度投資的行業(yè)測算

制造業(yè)作為我國門類最全、規(guī)模最大的行業(yè)，其市值在2008年之前持續(xù)占據(jù)50%以上的份額。由于制造業(yè)整體規(guī)模巨大，其伴隨行業(yè)轉(zhuǎn)型過程中所存在的過度投資現(xiàn)象同樣相對嚴(yán)重。由表1列示數(shù)值可以看出，2004年，制造業(yè)繼續(xù)保持過度投資首位，過度投資水平達(dá)0.025。而排名第二的倉儲運輸業(yè)為0.016，這顯示其與制造業(yè)關(guān)系緊密；2008年，制造業(yè)繼續(xù)保持過度投資首位，過度投資水平達(dá)0.021。而排名第二的行業(yè)變?yōu)樾畔⒓夹g(shù)業(yè)，其過度投資水平達(dá)0.015。這當(dāng)然是由于中國IT行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)（包括互聯(lián)網(wǎng)社交、金融、購物企業(yè)）的蓬勃發(fā)展，屬于這些行業(yè)的企業(yè)規(guī)模迅猛增加，其業(yè)績和發(fā)展前景吸引了大量的資金（主要以VC和PE為主），這就為信息技術(shù)行業(yè)的過度投資創(chuàng)造了條件，并形成了過度投資的潛在基礎(chǔ)。

在2012年，制造業(yè)領(lǐng)域的過度投資程度仍然占據(jù)了所有行業(yè)中的頭把交椅，但是信息技術(shù)行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)金融業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)的過度投資程度也已經(jīng)緊緊跟上。除了上文所述的關(guān)于信息技術(shù)行業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模過度投資的原因外，金融保險業(yè)過度投資的主要原因是互聯(lián)網(wǎng)金融的崛起和方興未艾，以及房地產(chǎn)行業(yè)作為中國經(jīng)濟支柱性行業(yè)的慣性。這些原因引起以上各個行業(yè)的規(guī)模擴大，并進(jìn)行市場轉(zhuǎn)型，進(jìn)而造成了過度投資較為嚴(yán)重的局面，這一局面到2014年都未能改變。其中，制造業(yè)上市公司過度投資水平達(dá)0.023，而信息技術(shù)業(yè)、金融保險業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)過度投資水平平均達(dá)到0.015以上。這一行業(yè)分布格局與投資重點、投資沖動向第三行業(yè)轉(zhuǎn)移的政策形勢是相一致的。

2.2 國有企業(yè)過度投資的地區(qū)測算

地區(qū)經(jīng)濟發(fā)展不平衡長期以來是我國經(jīng)濟增長的特征之一，這也使得不同地區(qū)的國有控股上市公司及其過度投資行為呈現(xiàn)出較大的差異。為能夠較為客觀地探討不同地區(qū)間國有控股公司的過度投資水平差異，本文將我國31個省級行政單位（不含港澳臺）劃分為東部、中部和西部②東部地區(qū)包括北京、天津、上海、浙江、江蘇、福建、廣東、遼寧、山東、河北和海南11個省份；中部地區(qū)包括山西、吉林、黑龍江、安徽、江西、河南、湖北和湖南8個省份；西部地區(qū)包括內(nèi)蒙古、廣西、四川、重慶、貴州、云南、陜西、甘肅、青海、寧夏、新疆和西藏12個省份。三大地區(qū)，分別對其中的國有控股公司進(jìn)行實證研究，探討上市公司過度投資行為的地區(qū)性差異，揭示其對不同地區(qū)國有控股上市公司的影響，其結(jié)果如表2所示。

表2 國有控股上市公司過度投資的地區(qū)測算

由表2的統(tǒng)計數(shù)據(jù)可以看出，2004年，西部地區(qū)由于以重工業(yè)發(fā)展為主，過度投資水平居高。隨著2008年以來，過度投資從制造業(yè)逐步轉(zhuǎn)向第三產(chǎn)業(yè)，而第三產(chǎn)業(yè)的地區(qū)分布以東部地區(qū)為重點。與中部地區(qū)和西部地區(qū)相比，東部地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)類上市公司占據(jù)第三產(chǎn)業(yè)類上市公司的絕大部分，使得2008年之后的過度投資顯得更為突出。一方面，2004年，東部地區(qū)上市公司的過度投資水平為0.003，近年來，其過度投資水平持續(xù)提升。2014年，東部地區(qū)上市公司的過度投資水平提升到0.019，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中部和西部地區(qū)。另一方面，中部地區(qū)和西部地區(qū)的過度投資現(xiàn)象除了2004年較高之外，其他年份均所有降低，直到2014年才有所回升。

2.3 國有企業(yè)過度投資的類型測算

從國有企業(yè)行政序列劃分，國有控股上市公司可分為中央級國有企業(yè)和省、市級國有企業(yè)。前者簡稱為央企，后者簡稱為地方國企。一方面，與地方國企相比，央企更多承擔(dān)國家戰(zhàn)略性負(fù)擔(dān)，更容易得到國家層面的財政、金融和政策方面的支持，其現(xiàn)金流量更為充足，使其具有過度投資的沖動。另一方面，與央企相比，地方國企在地方政府GDP競爭的刺激下，更容易成為地方政府的融資平臺和推動地方經(jīng)濟增長的重要載體，使其主動或被動地進(jìn)行大量項目投資，誘發(fā)其過度投資行為。盡管央企和地方國企均具有顯著的過度投資動力，但其過度投資行為及其表現(xiàn)可能又因自身職能定位、行政級別、行業(yè)分布等原因有所不同，具體如表3所示。

表3 不同所有制類型上市公司過度投資水平的年度測算

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，不同性質(zhì)上市公司的過度投資水平也呈現(xiàn)出逐漸變化的趨勢。2004年央企在過度投資水平上遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于地方國企和民營企業(yè)。這源于央企受國家層面財政、金融、政策等各方面的政策性傾斜支持，擁有充足的現(xiàn)金流，但治理手段卻未能跟上，由此造成難以遏制的過度投資沖動。2004年之后，尤其是2008年之后，隨著一系列國企改革在央企中先后展開，央企的過度投資水平得到了有效控制，其整體平均過度投資水平從2004年的0.019下降為0.014～0.017。

地方國企和民營上市公司開始異軍突起，其過度投資水平逐年遞增，并且與央企過度投資水平的差距逐步縮小。2004年，央企的過度投資水平為0.019，而地方國企和民企分別為0.006和0.003；2008年，央企的過度投資水平下降為0.015，而地方國企和民企分別提升為0.010和0.007。接下來，央企的過度投資水平穩(wěn)步下降，而地方國企和民企的過度投資水平則保持穩(wěn)步上升的趨勢。尤其是地方國企，在2008年之后，由于地方政府GDP競爭的刺激，過度投資快速膨脹。這表明，國有上市公司與非國有上市公司、中央國企與地方國企之間在財政、金融、政策等方面由政策性傾斜所造成的過度投資水平的差異，隨著我國公司治理整體水平提高，正逐步得以控制。

2.4 國有企業(yè)過度投資的公司規(guī)模測算

隨著公司規(guī)模越來越大，其所涉及行業(yè)越來越多，社會影響越來越大，其相應(yīng)受到過度投資的誘發(fā)或驅(qū)動也隨之增大。一方面，面臨行業(yè)競爭和公司多元化發(fā)展，國有控股公司有動力進(jìn)行橫向或縱向擴張，很可能由此引起過度投資的沖動。另一方面，公司規(guī)模越大、越容易成為中央或地方關(guān)注的對象，尤其是地方政府之間的GDP競爭更離不開規(guī)模較大國有企業(yè)大項目、大投資、大工程的支撐。在此背景下，不同規(guī)模的國有企業(yè)將面臨不同程度的投資沖動，形成具有差異化的過度投資行為。為便于形成更為直觀的認(rèn)識，本文以“公司規(guī)模所處分位點”為基準(zhǔn)，對處于不同分位水平上的國有企業(yè)過度投資行為進(jìn)行統(tǒng)計描述，其具體結(jié)果見表4。

表4 國有控股上市公司過度投資的公司規(guī)模測算

由表4可以看出，公司規(guī)模與國有企業(yè)過度投資的相關(guān)關(guān)系較為顯著。公司規(guī)模越大，其過度投資行為（程度）越顯著。2004年，公司規(guī)模處于25%分位點的觀測樣本，其過度投資程度較處于50%分位點的觀測樣本要低，后者較處于75%分位點的觀測樣本要低。這種現(xiàn)象在2008年、2010年、2012年和2014年均存在，但卻呈現(xiàn)出其差距相對縮小的趨勢。2004年，公司規(guī)模處于25%分位點的觀測樣本過度投資較處于75%的觀測樣本約低43%；2010年，該數(shù)字約為39%；2014年，這一數(shù)字達(dá)到35%。這一方面暗示了在相同的年份，公司規(guī)模的確可能會促進(jìn)過度投資的現(xiàn)象，另一方面，差距的縮小可能是公司治理水平逐年改善的結(jié)果。

3 結(jié)論

本文基于Richardson（2006）[1]的過度投資測算方法從所屬行業(yè)、歸屬地區(qū)、行政分類和公司規(guī)模四大維度對國有企業(yè)的過度投資行為進(jìn)行測算。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國國有企業(yè)過度投資的現(xiàn)狀特征是：（1）國有企業(yè)的過度投資行為整體較為嚴(yán)重，尤其是在高耗能、高污染的傳統(tǒng)重工業(yè)方面表現(xiàn)尤為突出，這與我國整體產(chǎn)能過剩的行業(yè)分布特征相吻合。（2）與中西部地區(qū)相比，東部地區(qū)國有企業(yè)過度投資更為嚴(yán)重，尤其是2008年“四萬億”刺激計劃出臺之后更為突出，這與我國宏觀層面產(chǎn)能過剩的地區(qū)分布趨于一致。（3）與非國有企業(yè)相比，其過度投資整體更為突出，央企較地方國企更為突出。但隨著一系列國企改革在央企中先后展開，其過度投資水平得到了有效控制，整體平均過度投資水平從2004年的0.019下降為0.014～0.017。（4）公司規(guī)模與國有企業(yè)過度投資的相關(guān)關(guān)系顯著。公司規(guī)模越大似乎過度投資程度越嚴(yán)重，但證券市場發(fā)展十年來，公司規(guī)模較大的國有企業(yè)與公司規(guī)模較小的國有企業(yè)之間過度投資水平的差距依然明顯卻得到了一定的控制。