在投資方向的選擇上，國(guó)調(diào)基金大致可分為兩個(gè)。據(jù)南方周末記者統(tǒng)計(jì)，國(guó)調(diào)基金一方面投資產(chǎn)業(yè)升級(jí)、完成新興行業(yè)戰(zhàn)略布局，另一方面則大量參與國(guó)企混改，為國(guó)企脫困“降杠桿”。

南方周末記者 徐庭芳

發(fā)自上海

成立兩年后，作為全球第二、國(guó)內(nèi)第一大私募股權(quán)基金，中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金（下稱國(guó)調(diào)基金）正變得越來(lái)越高調(diào)。

據(jù)彭博社報(bào)道，美團(tuán)點(diǎn)評(píng)香港IPO（首次公開(kāi)發(fā)行）近日開(kāi)始接受投資者認(rèn)購(gòu)，國(guó)調(diào)基金作為基石投資者將向美團(tuán)點(diǎn)評(píng)投資1億美元。不久前，國(guó)調(diào)基金還參與了上海電力、華泰證券等多家上市公司的定向增發(fā)項(xiàng)目。

國(guó)調(diào)基金總規(guī)模為3500億元，首期募集資金1310億元，由中國(guó)誠(chéng)通控股集團(tuán)牽頭，聯(lián)合9家央企、地方國(guó)企和金融機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立。因其全國(guó)資背景，自2016年9月26日成立后備受關(guān)注。

伴隨國(guó)企改革以及國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革的進(jìn)一步深入，目前央企層面已經(jīng)選擇了10家企業(yè)開(kāi)展投資、運(yùn)營(yíng)公司試點(diǎn)，包括2家運(yùn)營(yíng)公司和8家投資公司。其中，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司共發(fā)起設(shè)立6只基金，總規(guī)模近9000億元，國(guó)調(diào)基金正是其中體量最大的參與者。

同時(shí)，各地方國(guó)有企業(yè)也不斷改組，截至目前，已組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司89家。

兩大功能

中國(guó)財(cái)政部部長(zhǎng)助理許宏才曾介紹，國(guó)有資本投資公司和國(guó)有運(yùn)營(yíng)資本公司均承擔(dān)優(yōu)化國(guó)有資本布局，提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值等責(zé)任。

從具體的投資項(xiàng)目來(lái)看，二者的區(qū)別在于，前者更多著眼于產(chǎn)業(yè)鏈的整合與運(yùn)作，后者主要以財(cái)務(wù)性持股為主。

2014年7月，中糧集團(tuán)和國(guó)家開(kāi)發(fā)投資集團(tuán)成為首批國(guó)有資本投資公司的試點(diǎn)單位。作為第一批國(guó)有資本投資試點(diǎn)企業(yè)，國(guó)家開(kāi)發(fā)投資公司在2015年將子公司國(guó)投高新轉(zhuǎn)型為前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資平臺(tái)，主營(yíng)股權(quán)基金業(yè)務(wù)和控股直投業(yè)務(wù)，整合了包括國(guó)投創(chuàng)業(yè)、國(guó)投創(chuàng)新、國(guó)投創(chuàng)益、國(guó)投創(chuàng)合及海峽匯富在內(nèi)的五家基金管理公司，形成一個(gè)從孵化到轉(zhuǎn)化、再到成熟，覆蓋企業(yè)整個(gè)成長(zhǎng)周期的基金融資體系。

這幾年，國(guó)投高新相繼參與了諸如寒武紀(jì)科技、寧德時(shí)代、聯(lián)影醫(yī)療、信達(dá)生物、青云等獨(dú)角獸項(xiàng)目，涉及人工智能、新能源汽車、醫(yī)療健康、交通出行、云服務(wù)等多個(gè)新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。

“放開(kāi)手腳搞投資”的中糧集團(tuán)2016年利潤(rùn)增長(zhǎng)高達(dá)80%，2017年上半年利潤(rùn)同比增長(zhǎng)120%，創(chuàng)出歷史最好水平。而國(guó)投公司2013年到2016年總資產(chǎn)從3481億元增長(zhǎng)到4671億元，利潤(rùn)總額從115億元增長(zhǎng)到180億元，年均增長(zhǎng)16%。

不斷投資的同時(shí)，兩家投資公司也在提高經(jīng)營(yíng)效率。譬如中糧集團(tuán)在向糧食安全和食品安全領(lǐng)域發(fā)展的同時(shí)，清退了名下君頂酒莊、木材等多個(gè)虧損企業(yè)和低效無(wú)效資產(chǎn)。再譬如，二者都不約而同地選擇了精簡(jiǎn)“瘦身”，國(guó)投高新總部職能部門由14個(gè)減為9個(gè)；中糧集團(tuán)則將職能部門從13個(gè)壓縮到7個(gè)。

如果說(shuō)上述國(guó)有資本投資公司屬于“產(chǎn)業(yè)+投資”兩手抓的話，國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司走的則是“純投資平臺(tái)”模式。

據(jù)誠(chéng)通集團(tuán)總裁、國(guó)調(diào)基金董事長(zhǎng)朱碧新公開(kāi)介紹，國(guó)調(diào)基金的3500億元將分為三期募資，第一期募集的1310億也將分三批于每年9月到賬，而且必須在新資金到賬之前將存量資金全部投完。也就是說(shuō)，截至2018年9月，該基金的投資規(guī)模應(yīng)該要達(dá)到873億左右。

實(shí)際情況是，據(jù)國(guó)資委數(shù)據(jù)，截至2018年8月23日，國(guó)調(diào)基金累計(jì)簽約金額787億元，簽約項(xiàng)目四十余個(gè)，交割金額500億元。投向央企和重點(diǎn)地方國(guó)有企業(yè)的比例超過(guò)90%，主要資產(chǎn)進(jìn)入上市公司，資產(chǎn)證券化率超過(guò)80%。

從利潤(rùn)率來(lái)看，10家試點(diǎn)企業(yè)的利潤(rùn)率顯著提高。國(guó)資委統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2017年10家試點(diǎn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的央企實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)總額3056億元，同比增長(zhǎng)25%，連續(xù)兩年明顯高于央企平均水平。

而在投資方向的選擇上，國(guó)調(diào)基金大致可分為兩個(gè)。據(jù)南方周末記者統(tǒng)計(jì)，國(guó)調(diào)基金一方面投資產(chǎn)業(yè)升級(jí)、完成新興行業(yè)戰(zhàn)略布局，另一方面則大量參與國(guó)企混改，為國(guó)企脫困“降杠桿”。

首先是布局戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，例如在2017年6月出資6.73億元投資京東金融，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本對(duì)“金融+互聯(lián)網(wǎng)”模式的布局；在2017年12月出資數(shù)億元參與威馬汽車B+輪融資，嘗試新能源汽車產(chǎn)品這樣的熱點(diǎn)行業(yè)投資；出資28.26億元幫助洛陽(yáng)鉬業(yè)完成兩筆境外礦產(chǎn)資源并購(gòu)交易，其躍居為多金屬礦業(yè)的龍頭企業(yè)。

再如幫助國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)調(diào)基金參與投資了中國(guó)國(guó)航、石化油服、中國(guó)電建、國(guó)電南瑞、中國(guó)化工、中國(guó)交建等多個(gè)項(xiàng)目。包括2017年3月斥資18億參與中國(guó)國(guó)航A股非公開(kāi)發(fā)行項(xiàng)目，成為其第七大股東。更早則是對(duì)中信建投證券港股IPO進(jìn)行1億美元基石投資。2017年9月，國(guó)調(diào)基金曾以8.3億元參與石化油服H股募資。

而在幫助國(guó)有企業(yè)解困方面，國(guó)調(diào)基金參與了一系列國(guó)企混改，混改對(duì)象如中國(guó)聯(lián)通、中糧資本、華能資本等。2017年8月，國(guó)調(diào)基金出資129.75億元參與中國(guó)聯(lián)通混改，持股6.11%，成為聯(lián)通混改后第三大股東。同月出資8億元參加中糧資本的混改項(xiàng)目，成為其第五大股股東，幫助其完成全球化農(nóng)業(yè)全產(chǎn)業(yè)鏈布局。

還有一類更為特殊的投資，則是幫助國(guó)有企業(yè)降杠桿。例如在2017年8月，國(guó)調(diào)基金以22.16億資金參與了中船重工的債轉(zhuǎn)股項(xiàng)目。具體來(lái)看分兩步走，首先由國(guó)調(diào)基金以現(xiàn)金向中船重工旗下上市平臺(tái)中國(guó)重工子公司大船重工和武船重工增資，增資的金額全部用于償還銀行貸款。

隨后中國(guó)重工向參與子公司增資的8家機(jī)構(gòu)定向增發(fā)股份，8家機(jī)構(gòu)由此成為中國(guó)重工股東。按照《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的相關(guān)規(guī)定，該部分股份鎖定期為3年，鎖定期屆滿后，8家機(jī)構(gòu)可逐步實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化退出。債轉(zhuǎn)股實(shí)施完成后，中國(guó)重工資產(chǎn)負(fù)債率降低11個(gè)百分點(diǎn)。值得一提的是，這也是國(guó)內(nèi)首單市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的央企上市公司項(xiàng)目。

另一種“幫困”方式，則是股權(quán)質(zhì)押未來(lái)委托貸款。2016年，國(guó)調(diào)基金在國(guó)資委指導(dǎo)協(xié)調(diào)下進(jìn)行，向出現(xiàn)債務(wù)兌付危機(jī)的中鋼集團(tuán)出資21.3億元，以質(zhì)押股權(quán)的方式助其度過(guò)危機(jī)，維護(hù)其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定。

市場(chǎng)化壓力

根據(jù)誠(chéng)通集團(tuán)總裁、國(guó)調(diào)基金董事長(zhǎng)朱碧新此前表述，國(guó)調(diào)基金和基金管理公司設(shè)計(jì)了雙層決策機(jī)制，單筆投資30億元及以下的項(xiàng)目可以由基金管理公司的投資決策委員會(huì)直接決策，30億元以上的項(xiàng)目則由國(guó)企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金的投資決策委員會(huì)決定，單個(gè)子基金投資規(guī)?；騿喂P項(xiàng)目累計(jì)投資金額超過(guò)基金注冊(cè)資本15%的特殊或重大項(xiàng)目，則由基金股東大會(huì)進(jìn)行特別決議。

根據(jù)他的描述，國(guó)調(diào)基金的10位股東都是獨(dú)立出資人、企業(yè)法人，資金來(lái)源里面沒(méi)有財(cái)政資金，而且保證基金年化收益率基本達(dá)到慣常的投資水平。

“只要有財(cái)政出資（無(wú)論比例），就很有可能被認(rèn)作政府性投資基金，這類基金主要由發(fā)改委和財(cái)政部監(jiān)管，適用發(fā)改委頒布的《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》和財(cái)政部頒布的《政府投資基金暫行管理辦法》兩份文件?！卞\天城律師事務(wù)所律師秦政告訴南方周末記者。

在秦政看來(lái)，這類國(guó)有資本投資公司和運(yùn)營(yíng)公司采取了類似國(guó)企的監(jiān)管模式，以及市場(chǎng)化的經(jīng)營(yíng)方式。

根據(jù)在7月30日國(guó)務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)》，國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司以出資人身份，按照有關(guān)法律法規(guī)和公司章程，對(duì)所持股企業(yè)的利潤(rùn)分配進(jìn)行審議表決，及時(shí)收取分紅，并依規(guī)上交國(guó)有資本收益和使用管理留存收益。

同時(shí)，國(guó)有資本投資公司建立以戰(zhàn)略目標(biāo)和財(cái)務(wù)效益為主的管控模式，對(duì)所持股企業(yè)考核側(cè)重于執(zhí)行公司戰(zhàn)略和資本回報(bào)狀況。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司建立財(cái)務(wù)管控模式，對(duì)所持股企業(yè)考核側(cè)重于國(guó)有資本流動(dòng)和保值增值狀況。

國(guó)調(diào)基金的任務(wù)不輕

根據(jù)國(guó)資委要求，國(guó)調(diào)基金投向央企和地方國(guó)有企業(yè)項(xiàng)目的比例需達(dá)到80%以上，這其中包括有混改任務(wù)和幫困任務(wù)。如何平衡央企使命與企業(yè)收益將是很大的考驗(yàn)。

換言之，國(guó)調(diào)基金不僅要推動(dòng)該央企結(jié)構(gòu)布局調(diào)整，還要通過(guò)市場(chǎng)化投資獲取回報(bào)，滿足出資人要求。在這個(gè)過(guò)程中，國(guó)資委僅僅起到指導(dǎo)和協(xié)調(diào)的作用，不參與直接決策。

目前，國(guó)調(diào)基金為自己設(shè)立的投資門檻是8%，這一回報(bào)率對(duì)于一般的私募股權(quán)基金而言并不算高，但考慮到幫扶項(xiàng)目、國(guó)企改革項(xiàng)目的盈利周期可能較長(zhǎng)，尤其在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，要完成這一任務(wù)也不容易。

朱碧新曾向媒體透露，截至2017年9月，國(guó)調(diào)基金彼時(shí)投資的十余個(gè)項(xiàng)目就已經(jīng)盈利50億以上。當(dāng)時(shí)參與中國(guó)中冶、中國(guó)國(guó)航、中國(guó)電建、洛陽(yáng)鉬業(yè)的4個(gè)定向增發(fā)項(xiàng)目盈利情況較好。其中，洛陽(yáng)鉬業(yè)定向增發(fā)是基金成立首年16個(gè)項(xiàng)目中目前浮盈情況最好的項(xiàng)目。

2017年7月，國(guó)調(diào)基金參與洛陽(yáng)鉬業(yè)的定向增發(fā)，洛陽(yáng)鉬業(yè)以3.82元/股的定增發(fā)行價(jià)格，向國(guó)企結(jié)構(gòu)調(diào)整基金出售7.4億股股權(quán)，總投資金額28.26億元。該筆投資主要用于洛陽(yáng)鉬業(yè)收購(gòu)境外兩家礦產(chǎn)企業(yè)，使其躍居為產(chǎn)量全球前列的多金屬礦業(yè)龍頭企業(yè)，海外收入占比將超過(guò)80%。

該筆投資僅兩個(gè)月后，洛陽(yáng)鉬業(yè)的股價(jià)就上漲至近8元/股，此筆投資浮盈30億元。然而來(lái)年股價(jià)下跌，目前洛陽(yáng)鉬業(yè)的股價(jià)為4.47元/股，國(guó)調(diào)基金的投資收益已經(jīng)大幅縮水。中國(guó)中冶、中國(guó)國(guó)航、中國(guó)電建目前的股價(jià)，都已跌破定增價(jià)格。

此外，國(guó)調(diào)基金也直接或間接參與海外項(xiàng)目投資。例如該基金曾出資12億元參與中國(guó)電建A股定增，支持其在“一帶一路”沿線老撾、巴基斯坦等國(guó)家項(xiàng)目的資金。

廣發(fā)證券在8月的一份報(bào)告中指出，貿(mào)易摩擦新的環(huán)境下，國(guó)企在全球貿(mào)易新形勢(shì)下通過(guò)深化改革“做大做優(yōu)做強(qiáng)”提升全球競(jìng)爭(zhēng)力的迫切性更高，會(huì)進(jìn)一步倒逼國(guó)企改革提速。但是全球環(huán)境的不確定性，也會(huì)反向加大海外投資的風(fēng)險(xiǎn)。

中國(guó)社科院財(cái)經(jīng)戰(zhàn)略研究院財(cái)政研究室主任楊志勇則更擔(dān)心效率的問(wèn)題?！笆袌?chǎng)上國(guó)企的力量變強(qiáng)，就會(huì)一定程度上擠壓民營(yíng)經(jīng)濟(jì)，國(guó)企的生產(chǎn)效率始終是個(gè)大問(wèn)題，即便放在投資上，也可能會(huì)有類似問(wèn)題?！彼蚰戏街苣┯浾弑硎?。

不斷孵化

國(guó)有資產(chǎn)管理體制改革是目前新一輪國(guó)企改革的重頭戲，即從“管資產(chǎn)”走向“管資本”。

這場(chǎng)國(guó)企改革浪潮最先要追溯到2014年，十八屆三中全會(huì)上，首次提出關(guān)于國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司的概念。2015年9月13日《中共中央國(guó)務(wù)院關(guān)于深化國(guó)有企業(yè)改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》下發(fā)后，配套文件相繼出臺(tái)，國(guó)有資本投資公司、運(yùn)營(yíng)公司的定位逐漸清晰。

2016年9月經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)，國(guó)調(diào)基金正式成立。若按募集規(guī)模計(jì)算，3500億元規(guī)模的國(guó)調(diào)基金已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)排名第一、全球第二的私募股權(quán)基金，緊隨美國(guó)巨頭黑石集團(tuán)（Blackstone）其后。

國(guó)調(diào)基金囊括了央企、地方國(guó)企、銀行三類資本。除了誠(chéng)通集團(tuán)300億元領(lǐng)投外，建信投資基金（隸屬建設(shè)銀行）出資500億、占股38.17%，招商局集團(tuán)出資200億元、占股15.27%，中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)石油化工集團(tuán)、神華集團(tuán)、中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)交通建設(shè)集團(tuán)、北京金融界投資集團(tuán)各出資50億元，中國(guó)中車集團(tuán)出資10億元。

國(guó)調(diào)基金有相當(dāng)一部分資金用于與地方國(guó)企或政府投資基金成立合作子基金和產(chǎn)業(yè)基金。

譬如在2017年成立的“國(guó)調(diào)招商并購(gòu)基金”，作為國(guó)調(diào)基金的首只大型子基金，由國(guó)調(diào)基金、深圳市招商銀和股權(quán)投資基金、深圳市政府投資引導(dǎo)基金、鹽田區(qū)國(guó)有資本投資管理有限公司等出資人共同設(shè)立，由招商局旗下招商慧合股權(quán)投資基金管理有限公司作為基金管理人進(jìn)行管理?；鹉繕?biāo)總規(guī)模500億元，首期規(guī)模352.57億元，國(guó)調(diào)基金占比75.8%。基金將重點(diǎn)圍繞企業(yè)并購(gòu)重組、成長(zhǎng)型企業(yè)、國(guó)企混合所有制改革、海外并購(gòu)等方向進(jìn)行投資。

同年，國(guó)調(diào)基金還聯(lián)合了工商銀行北京分行、國(guó)富資本共同創(chuàng)立了北京國(guó)調(diào)混改投資基金，基金首期規(guī)模50億元，重點(diǎn)圍繞央企及地方國(guó)企的混合所有制改革、并購(gòu)重組等方向進(jìn)行投資，這也是國(guó)調(diào)基金的首個(gè)混改子基金。

另外一家國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司，是由中國(guó)國(guó)新控股有限責(zé)任公司（下稱中國(guó)國(guó)新）牽頭設(shè)立的中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金，首期規(guī)模1020億元，未來(lái)總規(guī)模將達(dá)到2000億元。

伴隨試點(diǎn)的深化與擴(kuò)容，目前國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司不斷擴(kuò)容。在原有2家試點(diǎn)的基礎(chǔ)上，擴(kuò)展到了“2+8”共計(jì)10家，即誠(chéng)通集團(tuán)和中國(guó)國(guó)新各自成立2家運(yùn)營(yíng)公司。國(guó)投高新、中糧集團(tuán)、神華集團(tuán)、寶武集團(tuán)、中國(guó)五礦、招商局集團(tuán)、中交集團(tuán)、保利集團(tuán)分別成立8家投資公司。