陳 晶

(中國(guó)人民大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，北京 100872)

一、引言

由于經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)、工業(yè)活動(dòng)的持續(xù)擴(kuò)展，我國(guó)對(duì)于各種基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)的需求也在不斷加大。九十年代以前我國(guó)的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)的投資一直由政府一手包辦，九十年代以來(lái)逐漸提高了社會(huì)資本參與的程度。主要投資方式包括政府直接投資、地方融資平臺(tái)投資、央企或地方國(guó)企投資以及政府和社會(huì)資本合作(Public-Private-Partnerships，簡(jiǎn)稱(chēng)PPP)。其中PPP模式能夠在兼顧公平與效率的條件下，有效解決基礎(chǔ)設(shè)施投資及公共服務(wù)供給的問(wèn)題，受到各級(jí)政府的熱捧。2014年起我國(guó)開(kāi)始大力推動(dòng)PPP模式，國(guó)務(wù)院為此引印發(fā)了《關(guān)于創(chuàng)新重點(diǎn)領(lǐng)域投融資機(jī)制鼓勵(lì)社會(huì)投資的指導(dǎo)意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)[2014]60號(hào))。國(guó)家發(fā)展改革委、財(cái)政部等部委密集頒布了有關(guān)PPP的政策法規(guī)等，建立一系列PPP項(xiàng)目庫(kù)，大力推進(jìn)PPP項(xiàng)目的發(fā)展。

PPP既是一種工程管理合作的機(jī)制，又是一種投融資模式。PPP模式對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目一般投資規(guī)模巨大，建設(shè)運(yùn)營(yíng)周期長(zhǎng)，部分項(xiàng)目可達(dá)20年以上，技術(shù)及管理要求專(zhuān)業(yè)性較高，涉及眾多的利益相關(guān)方。因此，目前我國(guó)的PPP項(xiàng)目發(fā)展遇到的問(wèn)題主要是融資渠道不足，資金的規(guī)模、期限與PPP項(xiàng)目不匹配。我國(guó)經(jīng)濟(jì)快速增長(zhǎng)，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金需求巨大，如果僅依靠中央和地方財(cái)政的投資，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿(mǎn)足建設(shè)需求。同時(shí)，社會(huì)資本對(duì)應(yīng)的融資渠道較為單一，多為銀行貸款，且依托于地方政府信用或地方政府融資平臺(tái)的信用的融資渠道不再適用，因此需要開(kāi)發(fā)新的融資渠道。很多非銀行社會(huì)資本能提供的資金規(guī)模非常有限，不能適應(yīng)PPP項(xiàng)目的資金規(guī)模的需求。國(guó)內(nèi)的銀行貸款多提為5年以?xún)?nèi)的短期融資，與PPP項(xiàng)目長(zhǎng)達(dá)10-20年的投資回收期不匹配，項(xiàng)目存在再融資風(fēng)險(xiǎn)。

保險(xiǎn)資金規(guī)模巨大、期限較長(zhǎng)、資金來(lái)源穩(wěn)定、融資成本低，并可以用作項(xiàng)目資本金，比較符合PPP項(xiàng)目的資金需求。監(jiān)管部門(mén)也鼓勵(lì)保險(xiǎn)資金以多種方式參與到我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展中。以往保險(xiǎn)資金參與投資基礎(chǔ)設(shè)施主要通過(guò)債權(quán)方式，其特點(diǎn)是依賴(lài)融資主體、擔(dān)保主體和地方政府的信用，而不是建設(shè)項(xiàng)目本身。以債權(quán)方式能夠參與的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)非常有限，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)背景下，不能滿(mǎn)足所有的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目融資需求，因此需要保險(xiǎn)資金改變以往債權(quán)投資的方式，以PPP的方式參與到基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與公共產(chǎn)品提供。2016年8月1日，保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》，不僅明確了保險(xiǎn)資金通過(guò)投資計(jì)劃形式參與PPP項(xiàng)目的要求，而且在可投資項(xiàng)目標(biāo)的、項(xiàng)目增信等方面進(jìn)一步放寬了投資PPP的條件。

二、保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目現(xiàn)狀

保險(xiǎn)公司投資業(yè)務(wù)的主要來(lái)源是保費(fèi)收入，保險(xiǎn)公司利潤(rùn)來(lái)源于其承保業(yè)務(wù)和保險(xiǎn)資金投資的利潤(rùn)。我國(guó)保險(xiǎn)業(yè)一直保持快速發(fā)展的勢(shì)頭，截止2016年11月底，保險(xiǎn)業(yè)總資產(chǎn)為14.96萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)21.04%，保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額為13.12萬(wàn)億元，較年初增長(zhǎng)17.35%(保監(jiān)會(huì)，2016)。保險(xiǎn)產(chǎn)品的特性決定了保險(xiǎn)資金的投資需求。保險(xiǎn)產(chǎn)品的特點(diǎn)為保障期限長(zhǎng)、保費(fèi)分期繳納，保險(xiǎn)資金長(zhǎng)期沉淀于保險(xiǎn)公司。因此保險(xiǎn)資金投資具有安全性要求較高、收益性要求中等、收益與負(fù)債相匹配、流動(dòng)性要求較低的特點(diǎn)。保險(xiǎn)資金投資需要在滿(mǎn)足安全性與流動(dòng)性的前提下，追求較高收益，且要防止投資期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)保險(xiǎn)資金運(yùn)用方式為“集中管理、專(zhuān)業(yè)運(yùn)作、統(tǒng)一配置”。保險(xiǎn)資金的配置結(jié)構(gòu)更加多元化，長(zhǎng)久期資產(chǎn)占比一直處于高位?！侗ｋU(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》，規(guī)定“投資計(jì)劃可以采取債權(quán)、股權(quán)、物權(quán)及其他可行方式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目”，“采取股權(quán)、政府和社會(huì)資本合作模式投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的,應(yīng)當(dāng)選擇收費(fèi)定價(jià)機(jī)制透明、具有預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流或者具有明確退出安排的項(xiàng)目”。

在PPP項(xiàng)目的全生命周期的不同時(shí)期，項(xiàng)目現(xiàn)金流和風(fēng)險(xiǎn)收益的特點(diǎn)有所不同，需要分別匹配股權(quán)、債權(quán)等不同性質(zhì)的資金。目前保險(xiǎn)資金參與PPP項(xiàng)目主要采用債權(quán)、股權(quán)、股債結(jié)合三種方式。債權(quán)投資包括三種模式，即向施工單位提供債權(quán)融資，向代表政府出資的政府平臺(tái)提供債權(quán)融資，或直接投資于項(xiàng)目公司。股權(quán)投資包括四種模式，即與施工企業(yè)成立專(zhuān)項(xiàng)基金、與地方政府成立引導(dǎo)基金、用明股實(shí)債的方式為PPP項(xiàng)目提供資本金、作為社會(huì)資本方以股權(quán)方式直接投資項(xiàng)目。由于PPP項(xiàng)目股債特性兼具，因此保險(xiǎn)資金可以采取股權(quán)加債權(quán)的方式投資。目前經(jīng)常采用的股債結(jié)合方式是以基金或者直接投資的方式投資于項(xiàng)目資本金，再通過(guò)股東借款的方式向項(xiàng)目公司進(jìn)行債權(quán)投資。債權(quán)投資保證了資金一定的安全性，股權(quán)投資資金承擔(dān)股東投資風(fēng)險(xiǎn)，并分享項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)可能帶來(lái)的超額收益。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司參與債權(quán)及股權(quán)方式的投資，主要是通過(guò)債權(quán)投資計(jì)劃及股權(quán)投資計(jì)劃。這兩種計(jì)劃主要的投資人為保險(xiǎn)公司。

三、保險(xiǎn)資金參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的激勵(lì)結(jié)構(gòu)

(一)參與主體的變化

財(cái)政部2014年下發(fā)的《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會(huì)資本合作模式有關(guān)問(wèn)題的通知》(財(cái)金[2014]76號(hào)，以下簡(jiǎn)稱(chēng)“《通知》”)認(rèn)為：“……通常模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)基礎(chǔ)設(shè)施的大部分工作，并通過(guò)‘使用者付費(fèi)’及必要的‘政府付費(fèi)’獲得合理投資回報(bào)；政府部門(mén)負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)管，以保證公共利益最大化”，并在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上做出指導(dǎo)：“項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建設(shè)、財(cái)務(wù)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)原則上由社會(huì)資本承擔(dān)，政策、法律和最低需求風(fēng)險(xiǎn)等由政府承擔(dān)”?？梢?jiàn)在通常意義上，我們認(rèn)為 PPP項(xiàng)目的參與方只包括政府和項(xiàng)目單位兩方，而項(xiàng)目的投融資都被包含在了項(xiàng)目單位的責(zé)任范圍之內(nèi)。其隱含假設(shè)在于項(xiàng)目單位能夠從資金市場(chǎng)獲得競(jìng)爭(zhēng)性的融資來(lái)源，因而無(wú)需將融資方看作PPP關(guān)系中的一個(gè)獨(dú)立主體。

將保險(xiǎn)資金引入PPP項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)，使得保險(xiǎn)公司成為政府和項(xiàng)目單位之外的獨(dú)立參與方。與傳統(tǒng)的融資方不同，保險(xiǎn)公司具有較強(qiáng)的市場(chǎng)地位和討價(jià)還價(jià)能力，其目標(biāo)函數(shù)可能與政府及項(xiàng)目單位之間存在明顯的差異。從合約理論的視角看，這就將一個(gè)雙方的合同變?yōu)榱艘粋€(gè)三方的合同，這一激勵(lì)結(jié)構(gòu)的變化可能對(duì)激勵(lì)效果帶來(lái)影響(Bolton and Dewatripont, 2005；Maskin and Tirole，2008)。以下我們從項(xiàng)目的控制(monitoring)、信息結(jié)構(gòu)(information structure)和利益相關(guān)性(congruence)三個(gè)方面詳細(xì)討論。

(二)對(duì)項(xiàng)目控制的影響

這里項(xiàng)目的控制指的是政府作為委托方對(duì)項(xiàng)目單位的建設(shè)運(yùn)營(yíng)情況的控制?！锻ㄖ分赋觯骸笆〖?jí)財(cái)政部門(mén)要督促行業(yè)主管部門(mén)，加強(qiáng)對(duì)項(xiàng)目公共產(chǎn)品或服務(wù)質(zhì)量和價(jià)格的監(jiān)管，建立政府、服務(wù)使用者共同參與的綜合性評(píng)價(jià)體系，對(duì)項(xiàng)目的績(jī)效目標(biāo)實(shí)現(xiàn)程度、運(yùn)營(yíng)管理、資金使用、公共服務(wù)質(zhì)量、公眾滿(mǎn)意度等進(jìn)行績(jī)效評(píng)價(jià)”。由于政府部門(mén)對(duì)具體的項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)缺乏專(zhuān)業(yè)能力和信息，使得其對(duì)項(xiàng)目的控制停留在表面，不能產(chǎn)生真正的效果。又由于政府的公共利益目的與代理政府官員私人利益不一致，政府官員可能產(chǎn)生卸責(zé)(shirk)(Holmstrom,1982)的行為，甚至與項(xiàng)目方產(chǎn)生共謀(collusion)(Laffont and Martimort,1997)。其他一些影響控制效果的因素還包括政府部門(mén)的超負(fù)荷(overload)(Tuttle and Burton,1999)問(wèn)題，以及項(xiàng)目方的逆向選擇(adverse selection)(Akerlof, 1978)傾向等。

引入保險(xiǎn)公司這一參與方能夠在一定程度上加強(qiáng)控制力度，改善控制效果。首先，由于保險(xiǎn)公司是項(xiàng)目的實(shí)際出資方，因此項(xiàng)目建設(shè)運(yùn)營(yíng)的質(zhì)量將直接影響其投資的風(fēng)險(xiǎn)和回報(bào)，從這個(gè)意義上說(shuō)，保險(xiǎn)公司更具控制的激勵(lì)。將政府部門(mén)的控制與保險(xiǎn)公司控制的信息聯(lián)通起來(lái)，將增加項(xiàng)目總體的控制效果。其次，對(duì)比政府而言，保險(xiǎn)公司的資產(chǎn)管理部門(mén)(或子公司)在項(xiàng)目投資運(yùn)營(yíng)上擁有更為專(zhuān)業(yè)的能力，從而降低其控制的成本，在總體上實(shí)現(xiàn)更高的控制效率。再次，對(duì)比政府，保險(xiǎn)公司具有更為先進(jìn)的組織架構(gòu)，因?yàn)榍罢呤枪倭胖?bureaucracy)(Niskanen, 1994)的，而后者是公司制的，因此保險(xiǎn)公司能夠在更大程度上克服卸責(zé)與共謀的行為。最后，保險(xiǎn)公司的參與能在一定程度上解決政府部門(mén)的負(fù)荷過(guò)重問(wèn)題。

(三)對(duì)信息結(jié)構(gòu)的影響

如果合約雙方只包括政府部門(mén)和項(xiàng)目單位，由于上文中提到的種種原因，政府部門(mén)直接獲得的項(xiàng)目信息有限。項(xiàng)目單位擁有的私人信息越多，政府部門(mén)將不得不支付更高的信息租金，以保障項(xiàng)目的實(shí)施。由于保險(xiǎn)公司在項(xiàng)目投融資方面有一定的專(zhuān)業(yè)性，從而能夠獲取一部分政府部門(mén)難以獲取的信息集合，這就降低了項(xiàng)目單位的信息租金。并且使得一部分事后(ex post)才能驗(yàn)證的信息在事前(ex ante)得到確認(rèn)，提高了合約的效率。另外，保險(xiǎn)公司的利益在一定程度上與政府部門(mén)一致，因此可以將其信息集合與政府部門(mén)進(jìn)行溝通(communication)(Aghion and Tirole，1997)，從而提高信息使用效率。

(四)對(duì)利益相關(guān)性的影響

通常，合約參與各方的目標(biāo)函數(shù)之間有差異，當(dāng)差異性較大時(shí)，代理問(wèn)題也較為嚴(yán)重，形成有效合約的成本也較大。在傳統(tǒng)的PPP關(guān)系中，政府部門(mén)和項(xiàng)目單位之間的利益相關(guān)性較低。這是由PPP項(xiàng)目的性質(zhì)決定的，這些項(xiàng)目通常有一定的公益性質(zhì)，且項(xiàng)目收入對(duì)項(xiàng)目成本覆蓋困難。政府部門(mén)具有為社會(huì)提供公共物品的職責(zé)，而項(xiàng)目單位的目標(biāo)是利潤(rùn)最大化。保險(xiǎn)資金的引入在一定程度上能夠降低合約各方的利益不一致問(wèn)題。一方面我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的大多數(shù)企業(yè)均為國(guó)有性質(zhì)，由中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)負(fù)責(zé)監(jiān)管，這就決定了保險(xiǎn)公司和政府部門(mén)的利益在很大程度上是一致的，《通知》的發(fā)布本身也體現(xiàn)著這種一致性。另一方面，保險(xiǎn)公司作為項(xiàng)目單位的融資方，其投資收益的實(shí)現(xiàn)很大程度上取決于項(xiàng)目的具體建設(shè)運(yùn)營(yíng)績(jī)效，在這一點(diǎn)上，保險(xiǎn)公司和項(xiàng)目單位的利益是較為一致的。因此，綜合來(lái)看，保險(xiǎn)公司參與到合約之中可以彌補(bǔ)政府部門(mén)和保險(xiǎn)公司之間的利益不一致，從而使得合約各方的利益聯(lián)系更為緊密，降低代理成本，提高合約效率。

四、保險(xiǎn)資金參與PPP產(chǎn)業(yè)基金的方式選擇與制度設(shè)計(jì)

以上分析表明，保險(xiǎn)資金無(wú)論是以股權(quán)、債權(quán)還是股債結(jié)合的方式參與到PPP項(xiàng)目中，都能夠改善PPP合約的激勵(lì)結(jié)構(gòu)。比較這三種方式的異同，可以從交易結(jié)構(gòu)的復(fù)雜性、對(duì)融資主體的影響、資金收益率、投資風(fēng)險(xiǎn)、受托方管理能力這五個(gè)方面考量。交易結(jié)構(gòu)方面，債權(quán)方式最為簡(jiǎn)單，股權(quán)方式較為復(fù)雜，股債集合方式最為復(fù)雜。融資主體方面，債權(quán)方式增加額融資主體的資產(chǎn)負(fù)債率，股權(quán)方式可增加融資主體的資本金，如融資主體采取差額不足和回購(gòu)，則可視為負(fù)債，股債結(jié)合方式下融資主體的資產(chǎn)負(fù)債率和資本金均會(huì)增加。資金收益率方面，保險(xiǎn)資金如采取債權(quán)方式投資，則收益穩(wěn)定，不能獲得超額收益，如采用明股實(shí)債方式則收益穩(wěn)定，如采取股權(quán)方式則可能獲得超額收益，如采取股債結(jié)合方式，既可存在穩(wěn)定收益同時(shí)也可分享超額收益。投資風(fēng)險(xiǎn)方面，保險(xiǎn)資金采取債權(quán)方式僅需承擔(dān)信用風(fēng)險(xiǎn)，如采取股權(quán)方式，需承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，在與政府合作的引導(dǎo)基金中不能同股同權(quán)，如采取股債集合方式，需承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)、運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，擔(dān)保險(xiǎn)資金有了退出通道、降低了投資風(fēng)險(xiǎn)。受托方管理能力方面，債權(quán)投資方式下保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司無(wú)須具備項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的能力，股權(quán)及股債結(jié)合方式下，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司均需具備項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理的能力，目前多數(shù)公司并不具備這樣的能力。因此，保險(xiǎn)資金若要在提升收益前提下降低項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，則宜采取股債結(jié)合的方式，這同時(shí)對(duì)受托人的項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理能力提出了較高要求。

保險(xiǎn)資金的PPP產(chǎn)業(yè)基金成立時(shí)要兼顧資金的收益性與安全性，需要考慮基金的設(shè)立形式、交易結(jié)構(gòu)、項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)移交的整個(gè)周期，以及項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防控。

(一)基金的設(shè)立形式

目前產(chǎn)業(yè)基金的組成形式主要有公司制和有限合伙制(馮珂等，2015)。公司制下的產(chǎn)業(yè)基金法人治理機(jī)構(gòu)完善，結(jié)構(gòu)穩(wěn)定但需繳納企業(yè)所得稅。有限合伙制下產(chǎn)業(yè)基金的合伙人包括普通合伙人和有限合伙人，組織靈活，無(wú)須繳納企業(yè)所得稅。普通合伙人一般由基金管理公司擔(dān)任，負(fù)責(zé)基金的日常運(yùn)營(yíng)管理工作，承擔(dān)投資活動(dòng)的無(wú)限連帶責(zé)任。保險(xiǎn)資金多作為有限合伙人即基金的財(cái)務(wù)投資人，一般不參與基金的日常管理，承擔(dān)以投資額為限的法律責(zé)任，除了按約定收取管理費(fèi)外，同時(shí)享有一定比例的利潤(rùn)。有限合伙制使得保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)和收益更加匹配，PPP產(chǎn)業(yè)基金采取有限合伙制也是在國(guó)際上比較通行的模式。

(二)交易結(jié)構(gòu)

保險(xiǎn)資金參與PPP投資基金，可以采取股債結(jié)合的方式，成立產(chǎn)業(yè)投資基金，該投資基金參與成立項(xiàng)目公司(SPV)進(jìn)行項(xiàng)目的投資運(yùn)作。一般采用以下交易結(jié)構(gòu)：

(三)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)運(yùn)營(yíng)移交

PPP產(chǎn)業(yè)投資基金作為項(xiàng)目公司的股東之一，參與項(xiàng)目開(kāi)發(fā)與運(yùn)營(yíng)。PPP項(xiàng)目的參與方一般會(huì)獲得項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，在特許期滿(mǎn)后，項(xiàng)目公司向政府移交項(xiàng)目的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，并辦理清算手續(xù)。

(四)風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別與防控

PPP項(xiàng)目投資收益的來(lái)源主要依靠項(xiàng)目本身的收益，因此項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)是影響投資安全的主要因素，也是保險(xiǎn)資金投資的關(guān)注重點(diǎn)。PPP項(xiàng)目面臨的主要風(fēng)險(xiǎn)包括宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)和微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)。宏觀層面的風(fēng)險(xiǎn)包括不可抗力風(fēng)險(xiǎn)、政策風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)等，微觀層面的風(fēng)險(xiǎn)包括財(cái)務(wù)估算風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)、項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)、收益不確定風(fēng)險(xiǎn)等。

因此建立完善的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則與風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制對(duì)于保險(xiǎn)資金尤為重要。風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則方面，法律、政策和最低需求等風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由政府承擔(dān)，項(xiàng)目設(shè)計(jì)、建造、財(cái)務(wù)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)等商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)由項(xiàng)目公司及其股東承擔(dān)，不可抗力等風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)由政府和社會(huì)資本共同承擔(dān)(于長(zhǎng)革，2014)。風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制方面，PPP項(xiàng)目應(yīng)將股權(quán)投資和債權(quán)融資進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)隔離，股權(quán)投資資金承擔(dān)股東投資風(fēng)險(xiǎn)并分享項(xiàng)目可能的超額收益，債權(quán)投資則承擔(dān)政府信用風(fēng)險(xiǎn)。如采取股債結(jié)合的方式，應(yīng)根據(jù)項(xiàng)目融資需求，在協(xié)議中明確約定股債結(jié)合的融資模式下不同的還款資金來(lái)源并建立資金監(jiān)管機(jī)制。

在宏觀風(fēng)險(xiǎn)層面，保險(xiǎn)公司應(yīng)制定較為完善的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)急方案，購(gòu)買(mǎi)必要的建設(shè)期、運(yùn)營(yíng)期的保險(xiǎn)，將設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)等各個(gè)環(huán)節(jié)納入風(fēng)險(xiǎn)管理的全流程。在微觀風(fēng)險(xiǎn)層面，對(duì)于財(cái)務(wù)估算風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)制定完善的調(diào)價(jià)制度，并適當(dāng)引入咨詢(xún)公司，通過(guò)合理的預(yù)算管理和成本核算來(lái)退避。對(duì)于項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)，要嚴(yán)格限制施工方項(xiàng)目分包的條件，分包方和受讓方應(yīng)滿(mǎn)足項(xiàng)目協(xié)議約定的技術(shù)能力、財(cái)務(wù)信用、運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)的條件，并約定分包商和受讓方的權(quán)利義務(wù)。對(duì)于項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金應(yīng)謹(jǐn)慎選擇合作方，在項(xiàng)目前期需與運(yùn)營(yíng)企業(yè)明確約定風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，運(yùn)營(yíng)企業(yè)應(yīng)對(duì)險(xiǎn)資的潛在損失提供擔(dān)保。對(duì)于收益的不確定性風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金要根據(jù)參與項(xiàng)目的資金性質(zhì)建立不同的融資利率及投資回報(bào)機(jī)制。

五、目前存在的問(wèn)題及建議

目前雖然各級(jí)政府大力推廣PPP項(xiàng)目，但實(shí)際簽約率低于預(yù)期，保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目仍然較少，處于起步階段。監(jiān)管部門(mén)近期出臺(tái)了《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目管理辦法》，進(jìn)一步掃除了制度性障礙。但是目前保險(xiǎn)資金投資PPP項(xiàng)目仍存在一些問(wèn)題。市場(chǎng)環(huán)境方面，目前尚無(wú)全國(guó)統(tǒng)一的PPP法律法規(guī)，現(xiàn)有的規(guī)范PPP項(xiàng)目采購(gòu)等法律法規(guī)不完全符合PPP項(xiàng)目特征。政府信用風(fēng)險(xiǎn)較為突出，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大多認(rèn)為PPP項(xiàng)目較以往的債權(quán)投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)高，若沒(méi)有政府信用保證，難以滿(mǎn)足保險(xiǎn)資金的安全性要求。保險(xiǎn)資金及保險(xiǎn)公司自身方面，就目前的市場(chǎng)狀況，保險(xiǎn)資金成本較銀行貸款等成本為高，其增信措施要求比銀行貸款為嚴(yán)，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)多要求固定利率，與市場(chǎng)實(shí)際不符，故市場(chǎng)融資主體與險(xiǎn)資合作動(dòng)力不足。保險(xiǎn)公司普遍不具備項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)管理經(jīng)驗(yàn)，且缺乏精通PPP項(xiàng)目的中后臺(tái)專(zhuān)業(yè)人才，項(xiàng)目管理能力嚴(yán)重不足。

對(duì)于以上目前面臨的問(wèn)題，建議國(guó)家應(yīng)在法律層面盡快建立統(tǒng)一的PPP法規(guī)體系，建立政府與社會(huì)資本的平等合作機(jī)制，梳理并統(tǒng)一現(xiàn)有的PPP項(xiàng)目的操作程序和合規(guī)要件。在政府層面建立政府履約保障機(jī)制。在消除保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)于資金安全的顧慮，同時(shí)不增加地方政府債務(wù)的前提下，建立風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，明確規(guī)定地方政府、PPP項(xiàng)目社會(huì)資本方與建設(shè)方等關(guān)系人的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)原則，建立PPP項(xiàng)目糾紛解決機(jī)制，建立政府履約保證金，建立政府違約懲戒機(jī)制，將政府違約情況納入其信用評(píng)級(jí)。

對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)，建議應(yīng)順應(yīng)市場(chǎng)趨勢(shì)，改變其固有的投資觀念，在把控風(fēng)險(xiǎn)的前提下，積極探索以產(chǎn)業(yè)投資基金的方式投資PPP項(xiàng)目，不僅關(guān)注一級(jí)市場(chǎng)，更要積極發(fā)展PPP項(xiàng)目的二級(jí)市場(chǎng)，開(kāi)展PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并建立相應(yīng)的公開(kāi)交易市場(chǎng)。保險(xiǎn)資金可投資于較為成熟的PPP項(xiàng)目，替換在建設(shè)階段參與的期限短、成本高的銀行資金，同時(shí)規(guī)避項(xiàng)目建設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)自身能力建設(shè)，改變投資思路，建立專(zhuān)門(mén)針對(duì)PPP項(xiàng)目的項(xiàng)目信用與主體信用混合評(píng)估體系、獨(dú)立的風(fēng)險(xiǎn)控制、項(xiàng)目管理體系，培養(yǎng)具備PPP項(xiàng)目管理能力的投資經(jīng)理、信用評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)控制、法律合規(guī)等相關(guān)部門(mén)的專(zhuān)業(yè)人員。