高 磊

(1.中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 博士后科研流動(dòng)站，北京 100081； 2.內(nèi)蒙古財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院，內(nèi)蒙古 呼和浩特 010070)

一、引言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后有學(xué)者將始于美國(guó)金融危機(jī)認(rèn)為是企業(yè)過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)而導(dǎo)致(Bebchuk和Weisbach，2010)。2008年10月美國(guó)國(guó)會(huì)頒布實(shí)施緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案，通過(guò)問(wèn)題資產(chǎn)救助計(jì)劃，規(guī)定參加TARP項(xiàng)目的企業(yè)必須確保管理層的薪酬計(jì)劃中不能含有鼓勵(lì)管理者過(guò)度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的條例。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)逐漸受到學(xué)者和管理實(shí)踐的關(guān)注。大量實(shí)證文獻(xiàn)致力于研究如何激勵(lì)管理層基于股東的利益決策(Jensen和Murphy，1990)，股權(quán)激勵(lì)由于其凸性支付結(jié)構(gòu)在20世紀(jì)90年代被廣為應(yīng)用于管理層激勵(lì)(Hayes 等，2012)。

2005年末中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布《上市公司股票期權(quán)激勵(lì)管理辦法(試行)》，標(biāo)志中國(guó)啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，2006年9月30日國(guó)資委印發(fā)《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》，意味國(guó)有企業(yè)開始試點(diǎn)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃實(shí)施近十年，管理層激勵(lì)是否降低管理層與企業(yè)所有者因風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度而產(chǎn)生的代理問(wèn)題？管理層激勵(lì)效果是否受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響？本文基于上市公司數(shù)據(jù)從風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的視角實(shí)證檢驗(yàn)上述問(wèn)題。本文貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在基于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)視角探討管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效關(guān)系，深化現(xiàn)有管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效研究，進(jìn)一步明確管理層激勵(lì)影響企業(yè)績(jī)效路徑，同時(shí)對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是否影響管理層激勵(lì)效果進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。本文后續(xù)結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)回顧并提出本文驗(yàn)證假設(shè)；第三部分是研究設(shè)計(jì)，主要包括樣本數(shù)據(jù)選擇，變量選取和模型設(shè)立；第四部分為實(shí)證結(jié)果分析；第五部分為中介效應(yīng)檢驗(yàn)；第六部分為穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第七部分為結(jié)論與建議。

二、文獻(xiàn)回顧與假設(shè)

現(xiàn)代公司制企業(yè)最為顯著的特點(diǎn)是企業(yè)所有權(quán)和控制權(quán)分離，企業(yè)的所有者和企業(yè)的管理者不再統(tǒng)一于一身，管理者和企業(yè)所有者風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度的差異使得管理層的決策行為并非基于企業(yè)所有者利益進(jìn)行，受到職業(yè)生涯和在職消費(fèi)等個(gè)體利益的因素制約，管理層和企業(yè)所有者利益不一致，可能放棄高風(fēng)險(xiǎn)但NPV為正的項(xiàng)目，相比較所有者而言管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向更大。管理層和股東風(fēng)險(xiǎn)偏好不一致導(dǎo)致利益的沖突影響企業(yè)績(jī)效，這導(dǎo)致管理層不愿承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所帶來(lái)的代理問(wèn)題(李小榮和張瑞君，2014)。因此，管理層需要激勵(lì)約束機(jī)制避免因其風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避而導(dǎo)致企業(yè)績(jī)效損失。理論和實(shí)踐進(jìn)行大量的探討，通過(guò)管理層激勵(lì)計(jì)劃的實(shí)施旨在降低管理層和股東利益沖突。較為常見的激勵(lì)方式有貨幣薪酬激勵(lì)，管理層持股激勵(lì)及在職消費(fèi)和晉升激勵(lì)。

(一)管理層持股與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

股權(quán)激勵(lì)是廣泛使用的激勵(lì)工具，其本質(zhì)是將管理層的個(gè)體收益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，使之成為公司價(jià)值的增函數(shù)，降低企業(yè)所有者與管理層的利益分歧。股票期權(quán)可以改變管理層風(fēng)險(xiǎn)偏好，使管理層適度承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)價(jià)值(Hall和Liebman，1998；Ross，2004)。股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為正相關(guān)，促使管理層提升業(yè)績(jī)，增加企業(yè)價(jià)值。Shivaram等(2002)運(yùn)用石油、天然氣行業(yè)數(shù)據(jù)實(shí)證發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)提高管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，增加高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)研發(fā)投入，有利于企業(yè)價(jià)值提升。Low(2009)在并購(gòu)特定環(huán)境下發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)越高管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度下降，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)越高。Chen等(2006)以銀行企業(yè)為樣本發(fā)現(xiàn)管理層股權(quán)激勵(lì)越多企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)越高。Coles等(2006)研究認(rèn)為較高的Vega會(huì)提高管理層采取高風(fēng)險(xiǎn)決策可能，如加大R&D投入，降低資本支出，提高集中經(jīng)營(yíng)和提高財(cái)務(wù)杠桿。Parrino等(2005)研究表明股票期權(quán)與限制性股票相比較對(duì)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)作用更為明顯。Kouwenberg和Ziemba(2007)以基金公司為研究樣本得到結(jié)論是：若高管的資產(chǎn)不超過(guò)30%時(shí)，股權(quán)激勵(lì)能夠提高風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，增加高風(fēng)險(xiǎn)投資，當(dāng)超過(guò)30%時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降。Agarwal和Mandelker(1987)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠促使管理層和股東利益趨于一致，共同承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。Tosi和Gomez-Mejia(1989)認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠降低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避管理層和風(fēng)險(xiǎn)中性股東二者之間沖突。相比較持股的管理層而言沒有持股管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿更小(Galbraith和Merrill，1991；Saunders等，1990；Hill和Snell，1988)。Palmer和Wiseman(1999)研究發(fā)現(xiàn)持股的管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)要比非持股管理層更高，其研究樣本相比較Agarwal和Mandelker(1987)、Galbraith和Merrill(1991)，Saunders等(1990)；Hill和Snell(1988)所涉及行業(yè)更為廣泛，后者研究?jī)H僅涉及銀行或者高科技企業(yè)。Saunders等(1990)研究表明當(dāng)管理層持股增加時(shí)，管理層與企業(yè)所有者利益趨同，管理層獲取企業(yè)收益權(quán)增加，管理層有足夠動(dòng)力采取風(fēng)險(xiǎn)決策。

基于上述分析提出以下假設(shè)

H1：管理層持股有利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

(二)貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

2006年1月1日上市公司正式施行股權(quán)激勵(lì)管理辦法，但在實(shí)際操作過(guò)程中企業(yè)管理層激勵(lì)仍然以薪酬激勵(lì)為主，管理層持股和股權(quán)激勵(lì)更多是輔助性工具。已有文獻(xiàn)表明貨幣薪酬能夠提高企業(yè)績(jī)效(張俊瑞等，2003；杜興強(qiáng)和王麗華，2007；何楓和陳榮，2008)。相比較而言股票期權(quán)激勵(lì)更關(guān)注企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)價(jià)值，貨幣薪酬的短期效應(yīng)更為明顯，而研發(fā)等創(chuàng)新投入帶來(lái)的成果短期內(nèi)并不能顯現(xiàn)，為避免貨幣薪酬短期效應(yīng)帶來(lái)的弊端，《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理暫行辦法(2004)》第12條規(guī)定“績(jī)效薪金的60%在年度考核結(jié)束后當(dāng)期兌現(xiàn)，其余40%延期兌現(xiàn)；第13條規(guī)定，延期兌現(xiàn)收入與企業(yè)負(fù)責(zé)人任期資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)考核結(jié)果掛鉤”。《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核暫行辦法(2009)》第14條規(guī)定，“任期經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核以三年為考核期”。企業(yè)的薪酬兌現(xiàn)計(jì)劃不僅關(guān)注短期效果，更加注重企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值提升，通過(guò)延期兌現(xiàn)和任期考核激發(fā)企業(yè)管理層支持風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新項(xiàng)目，更加符合研發(fā)創(chuàng)新規(guī)律，避免管理層因個(gè)體利益而放棄有益企業(yè)價(jià)值提升的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目。唐清泉和甄麗明(2009)研究發(fā)現(xiàn)薪酬激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)較高R&D投入顯著正相關(guān)，短期激勵(lì)比長(zhǎng)期激勵(lì)更有效，我國(guó)企業(yè)管理層最為關(guān)注的是短期報(bào)酬，而長(zhǎng)期激勵(lì)對(duì)R&D投入并無(wú)顯著影響?；谝陨戏治觯岢鲆韵录僭O(shè)

H2：貨幣薪酬有利于提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

(三)管理層激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響是否受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響？

伴隨著國(guó)有企業(yè)改革的深入，國(guó)有企業(yè)行政色彩逐漸淡化，國(guó)有企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力得到提高，國(guó)有企業(yè)的監(jiān)管層意識(shí)到單純的政治激勵(lì)并不能有效激勵(lì)國(guó)有企業(yè)管理層的積極性，2006年啟動(dòng)國(guó)有企業(yè)股權(quán)激勵(lì)政策。政策的出臺(tái)激勵(lì)國(guó)企管理層更加關(guān)注國(guó)有企業(yè)長(zhǎng)期價(jià)值增加，文獻(xiàn)研究表明股權(quán)激勵(lì)有利于企業(yè)提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。因此，國(guó)有企業(yè)啟動(dòng)股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平提高有正面影響。但國(guó)有企業(yè)的管理者多為政府官員，其薪酬受行政級(jí)別制約，經(jīng)濟(jì)激勵(lì)難以發(fā)揮良好的作用，而良好激勵(lì)機(jī)制可以激勵(lì)管理層選擇更多有價(jià)值的風(fēng)險(xiǎn)性投資機(jī)會(huì)，改善風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。相比較民營(yíng)企業(yè)的管理層，國(guó)有企業(yè)的管理層具有雙重屬性——政治屬性和經(jīng)濟(jì)屬性。國(guó)有企業(yè)不僅具有經(jīng)濟(jì)職能，同時(shí)國(guó)有企業(yè)的政策性負(fù)擔(dān)較為嚴(yán)重，社會(huì)影響較大。因此，國(guó)有企業(yè)的管理層在經(jīng)營(yíng)國(guó)有企業(yè)的過(guò)程中不僅僅考慮企業(yè)的盈利問(wèn)題，同時(shí)還需要考慮到企業(yè)的社會(huì)影響及其對(duì)政治的影響；另外，國(guó)有企業(yè)的管理者具有經(jīng)濟(jì)屬性和政治屬性，國(guó)企管理層個(gè)體不僅有經(jīng)濟(jì)利益目標(biāo)同時(shí)具有政治訴求。為了滿足上級(jí)政府官員的考核目標(biāo)，實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)保值增值的要求，國(guó)有企業(yè)的管理者更偏好規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在決策中風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較低，對(duì)于高風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期凈現(xiàn)值為正投資項(xiàng)目往往表現(xiàn)出保守的傾向，使國(guó)有企業(yè)實(shí)現(xiàn)政治家的政治目標(biāo)和社會(huì)穩(wěn)定職能，這使得具有政治屬性國(guó)有企業(yè)管理層從其自身利益考慮，獲得職務(wù)的晉升激勵(lì)，使得他們有足夠動(dòng)力確保個(gè)體收益不受到損失，更多地采取保守型經(jīng)營(yíng)，會(huì)選擇規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)性較高的預(yù)期凈現(xiàn)值大于零項(xiàng)目，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

管理層持股激勵(lì)與貨幣薪酬激勵(lì)雖然都能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是受到企業(yè)所有制屬性的制約，管理層持股與貨幣薪酬對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響更大，也既是管理層持股激勵(lì)和貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的影響存在差異，提出以下假設(shè)：

H3：國(guó)有企業(yè)管理層的貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響敏感性低于民營(yíng)企業(yè)的管理層貨幣薪酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響

H4：國(guó)有企業(yè)管理層持股激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響敏感性低于民營(yíng)企業(yè)管理層持股激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2003-2015年A股上市公司年度數(shù)據(jù)為初始樣本。對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：(1)剔除金融類企業(yè)(2)剔除掉企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)發(fā)生變化的樣本(3)剔除2003至2015年存在ST以及經(jīng)營(yíng)異常企業(yè)，最終樣本企業(yè)區(qū)間確定在2006至2012年間488家上市公司，其中民營(yíng)企業(yè)114家，國(guó)有企業(yè)374家，3416個(gè)年度觀測(cè)值(4)數(shù)據(jù)來(lái)源CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，并對(duì)數(shù)據(jù)縮尾處理。

(二)變量設(shè)置

1. 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

RTit表示企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，i表示企業(yè)個(gè)體，t表示時(shí)間。標(biāo)準(zhǔn)差是風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)衡量標(biāo)準(zhǔn)，高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意味企業(yè)未來(lái)收益現(xiàn)金流不確定性增加，根據(jù)已有文獻(xiàn)(余明桂 等，2013；Faccio 等2011；Boubakri 等，2013；Acharya 等，2011)，本文主要采用企業(yè)盈利的波動(dòng)性來(lái)衡量，即ROAi的波動(dòng)。ROA為企業(yè)i相應(yīng)年度的息稅前利潤(rùn)(EBIT)與當(dāng)期期末資產(chǎn)總額的比率。考慮到企業(yè)ROA的行業(yè)差異性因素影響，先將企業(yè)每一期的ROAi減去該期企業(yè)所在行業(yè)的ROA均值，然后計(jì)算每一個(gè)企業(yè)經(jīng)行業(yè)調(diào)整的ROA的標(biāo)準(zhǔn)差，代表企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。具體計(jì)算如下：

2.管理層激勵(lì)變量

顯性激勵(lì)主要包括貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)，其中貨幣薪酬更注重短期影響，股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期激勵(lì)效果更為明顯。股權(quán)激勵(lì)使得管理層分享企業(yè)發(fā)展所帶來(lái)收益的剩余索取權(quán)，降低剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的分離程度，能夠有效改善風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)和收益分配的匹配度。企業(yè)管理層持有股份越高，管理層個(gè)體利益與企業(yè)利益捆綁程度越高，管理層為謀取個(gè)人利益而背離企業(yè)價(jià)值最大化的成本越高，能夠降低管理層為謀求私利而放棄高風(fēng)險(xiǎn)NPV為正的項(xiàng)目。唐清泉 等(2008)研究發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)機(jī)制并非只針對(duì)個(gè)人而言應(yīng)該更多關(guān)注管理層團(tuán)隊(duì)，否則管理層內(nèi)部會(huì)出現(xiàn)“搭便車”或者“偷懶”的問(wèn)題，是整個(gè)制度失效。企業(yè)管理層作為一個(gè)整體團(tuán)隊(duì)，管理層團(tuán)隊(duì)持股人數(shù)越多，持股比例越高，管理層整體利益與股東利益越趨近一致，降低風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度，有利于管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的改善。本文采取以下變量衡量管理層激勵(lì)指標(biāo)，如表1

表1管理層激勵(lì)變量定義

3.公司績(jī)效

現(xiàn)有文獻(xiàn)研究表明管理層的貨幣激勵(lì)有利于企業(yè)績(jī)效發(fā)展，管理層持股更注重企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有利于企業(yè)價(jià)值的提升，因此本章選取ROA和TQ作為公司市場(chǎng)業(yè)績(jī)的代理變量，其中ROA衡量企業(yè)短期經(jīng)營(yíng)成果，TQ衡量企業(yè)未來(lái)價(jià)值。

4.控制變量

在已有的文獻(xiàn)基礎(chǔ)上，考慮以下因素對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，本文還設(shè)置其他控制標(biāo)量。企業(yè)所有權(quán)性質(zhì)變量State，當(dāng)企業(yè)為民營(yíng)企業(yè)State=0，國(guó)有企業(yè)State=1，由于企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)可能會(huì)影響企業(yè)的績(jī)效，因此在所選樣本中企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)均保持一致性，也即是不存在國(guó)有企業(yè)變?yōu)槊駹I(yíng)企業(yè)或者民營(yíng)企業(yè)轉(zhuǎn)為國(guó)有企業(yè)；企業(yè)終極控制人(Euc)，將國(guó)有企業(yè)終極控制人分為中央國(guó)資委控制、央企控制、省級(jí)國(guó)資委控制和市級(jí)國(guó)資委控制；定義企業(yè)年齡為Fage，成立年齡+1取自然對(duì)數(shù)；企業(yè)規(guī)模定義為Size，企業(yè)當(dāng)期資產(chǎn)取對(duì)數(shù)；定義SGR為企業(yè)銷售收入增長(zhǎng)率，衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性；考慮到董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任情況會(huì)影響董事會(huì)的獨(dú)立性，董事長(zhǎng)或者總經(jīng)理幾乎對(duì)企業(yè)完全控制，為謀求個(gè)人私利或采取保守的經(jīng)營(yíng)策略或者追求高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目，形成壕塹效應(yīng)，因此董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任情況影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力，定義Dual衡量董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職兼任情況，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一時(shí)，Dual=1，否則為0；定義赫芬達(dá)爾指數(shù)為HHI，衡量市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度；定義行業(yè)變量(Ind_dum)和時(shí)間變量(Qt_dum)在回歸過(guò)程中進(jìn)行控制。

(三)基本模型設(shè)定

1.管理層激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

(1)

2. 管理層激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效

ROAit(TQit)=β0+β1LnMee(SR)it+β2Stateit+β3Sizeit+β4Fageit+β5Levit+β6HHIit+β7SGRit+β8Dualit+Qt_dum+Ind_dum+Euc+ζit

(2)

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2是管理層激勵(lì)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。企業(yè)價(jià)值(TQ)均值為1.7311，中位數(shù)為1.4317；企業(yè)績(jī)效均值為0.0692，中位數(shù)為0.0593；RT均值為0.0362，中位數(shù)為0.0221；R&D均值為0.0051。管理層持股代理變量SR1，SR2，SR3，SR4，SR5，SR6，SR7和SR8均值分別為0.0209，0.0116，0.0055，0.0006，0.0311，0.0171，0.0081，0.0009；貨幣薪酬代理變量LnMee1，LnMee2，LnMee3，LnMee4均值分別為0.3274，0.3768，4.5726，4.3958。

表2管理層激勵(lì)變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)變量相關(guān)系數(shù)及均值比較

表3列出企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績(jī)效、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)管理層持股和貨幣薪酬等主要變量Pearson相關(guān)系數(shù)。表3表明管理層持股與企業(yè)價(jià)值、貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值，企業(yè)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值以及企業(yè)R&D投入與企業(yè)價(jià)值均正相關(guān)；高管持股占總資產(chǎn)比SR1與企業(yè)績(jī)效在10%水平下正相關(guān)，董事長(zhǎng)持股占總資產(chǎn)比重SR2與企業(yè)績(jī)效在10%水平下正相關(guān)，董事持股占總資產(chǎn)比重SR3與企業(yè)績(jī)效在1%水平下正相關(guān)；貨幣薪酬激勵(lì)LnMee1，LnMee3，LnMee4與企業(yè)績(jī)效均在1%水平下正相關(guān)；管理層持股代理變量SR1，SR2，SR3與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)，貨幣薪酬前三名高管貨幣薪酬(LnMee2，LnMee3)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，顯著性水平分別為10%，1%，前三名董事貨幣薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平1%水平下顯著正相關(guān)；管理層持股(SR1，SR2，SR3)與企業(yè)R&D投入正相關(guān)。

表4顯示國(guó)有企業(yè)價(jià)值與企業(yè)績(jī)效水平均低于民營(yíng)企業(yè)，反映在2006年至2012年期間國(guó)有企業(yè)效率低于民營(yíng)企業(yè)效率，國(guó)有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平同樣存在顯著性差異，企業(yè)R&D投入由于成功概率較低，常被用作風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量，表4同樣表明國(guó)有企業(yè)的研發(fā)投入遠(yuǎn)低于民營(yíng)企業(yè)研發(fā)投入，國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平低于民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。民營(yíng)企業(yè)管理層持股情況較國(guó)有企業(yè)管理層持股更為普遍，管理層持股代理變量SR1，SR2，SR3，SR4，SR5，SR6，SR7均在1%水平下顯著高于國(guó)有企業(yè)。在貨幣薪酬激勵(lì)方面國(guó)有企業(yè)的前三名高管的貨幣薪酬顯著高于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)前三名董事的貨幣薪酬顯著低于民營(yíng)企業(yè)前三名董事的貨幣薪酬。在激烈的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中企業(yè)高效率表現(xiàn)在企業(yè)具備較高的績(jī)效水平和較高的企業(yè)價(jià)值，企業(yè)研發(fā)投入越多越有利于提升企業(yè)的績(jī)效水平和提升企業(yè)價(jià)值，企業(yè)獲取較高的績(jī)效和較高的企業(yè)價(jià)值必然要求企業(yè)有較高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，當(dāng)企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)分離時(shí)，企業(yè)的管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避程度遠(yuǎn)高于企業(yè)所有者，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力較低，因此會(huì)導(dǎo)致管理層因研發(fā)投入的高風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)而放棄或者降低企業(yè)研發(fā)投入，自然而然會(huì)使得企業(yè)績(jī)效和企業(yè)價(jià)值降低。因此管理層需要更多的股權(quán)激勵(lì)和貨幣薪酬激勵(lì)，提高其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，增加企業(yè)研發(fā)投入，以增加企業(yè)績(jī)效和價(jià)值。表4的比較表明民營(yíng)企業(yè)股權(quán)激勵(lì)更為普遍，因此企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和企業(yè)研發(fā)投入會(huì)更高，有利于企業(yè)的績(jī)效和價(jià)值提升，因此我們預(yù)期管理層激勵(lì)有利于提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，改善企業(yè)的績(jī)效和企業(yè)價(jià)值。

表3管理層激勵(lì)主要變量相關(guān)系數(shù)表

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。

表4管理層激勵(lì)變量均值及中位數(shù)比較

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著。

(三)管理層激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

1. 貨幣薪酬與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表5貨幣薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

貨幣薪酬激勵(lì)在國(guó)內(nèi)應(yīng)用比較普遍，為檢驗(yàn)管理層薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平是否存在相關(guān)性，利用模型1進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，解釋變量分別為：前三名董事報(bào)酬總額占年度報(bào)酬總額比例(LnMee1)；前三名高管報(bào)酬總額占總薪酬比例(LnMee2)；前三名高管報(bào)酬總額對(duì)數(shù)(LnMee3)；前三名董事報(bào)酬總額對(duì)數(shù)(LnMee4)，被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。表5表明管理層薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在顯著相關(guān)關(guān)系，貨幣薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)，檢驗(yàn)結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)H2。

2組非小細(xì)胞肺癌患者近期療效見表1。2組近期療效差異有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義(Z=-3.578，P=0.000)。聯(lián)合用藥組對(duì)肺癌的控制率為74.44%，顯著高于吉西他濱組的46.67%(χ2=15.253，P=0.000)。

2. 管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表6管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

管理層持股始于20世紀(jì)50年代，一直是西方廣泛應(yīng)用的激勵(lì)工具，其實(shí)質(zhì)企業(yè)管理層的收益與企業(yè)價(jià)值相關(guān)，將管理層收益變成公司價(jià)值的增函數(shù)，降低二者的利益分歧，但對(duì)于管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)注較少，國(guó)內(nèi)相關(guān)研究更是鳳毛麟角，本文基于模型1，檢驗(yàn)管理層持股與企業(yè)變量關(guān)系，解釋變量分別為：高管持股占總資產(chǎn)比重(SR1)；董事長(zhǎng)持股占總資產(chǎn)比重(SR2)；董事持股占總資產(chǎn)比重(SR3)；監(jiān)事持股占總資產(chǎn)比重(SR4)。被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(RT)。表6為檢驗(yàn)結(jié)果，Model-1解釋變量為高管持股占總資產(chǎn)比重(SR1)，結(jié)果表明高管持股占總資產(chǎn)比重越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，管理層風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避傾向越小，越有利于降低企業(yè)所有者與企業(yè)管理層的風(fēng)險(xiǎn)偏好差異；Model-2解釋變量為董事長(zhǎng)持股占總資產(chǎn)比重(SR2)，檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明董事長(zhǎng)獲得的股權(quán)激勵(lì)越多，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高；Model-3和Model-4解釋變量分別為董事持股占總資產(chǎn)比重(SR3)；監(jiān)事持股占總資產(chǎn)比重(SR4)，董事持股比例與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平正相關(guān)并且在1%水平下顯著，但監(jiān)事持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不存在相關(guān)關(guān)系。表6結(jié)果驗(yàn)證假設(shè)H1。

(四)管理層激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響是否受到產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響？

為檢驗(yàn)管理層持股和貨幣薪酬對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平和民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響是否存在差異性，引入新變量——企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理層持股交叉項(xiàng)以及企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與管理層貨幣薪酬交叉項(xiàng)。管理層持股變量和管理層貨幣薪酬變量產(chǎn)生以下交叉變量：高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR1(SSR1)，董事長(zhǎng)持股與高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR2(SSR2)，董事持股與高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR3(SSR3)，監(jiān)事持股與高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR4(SSR4)；前三名董事報(bào)酬總額占年度報(bào)酬總額比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee1(SLn1)，前三名高管報(bào)酬總額占總薪酬比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee2(SLn2)，前三名高管報(bào)酬總額對(duì)數(shù)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee3(SLn3)，前三名董事報(bào)酬總額對(duì)數(shù)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee4(SLn4)?；貧w結(jié)果如表7

表7貨幣薪酬對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表7中被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，解釋變量分別為前三名董事報(bào)酬總額占年度報(bào)酬總額比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee1(SLn1)，前三名高管報(bào)酬總額占總薪酬比例與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee2(SLn2)，前三名高管報(bào)酬總額對(duì)數(shù)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee3(SLn3)，前三名董事報(bào)酬總額對(duì)數(shù)與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*LnMee4(SLn4)?；貧w結(jié)果看SLn1，SLn2，SLn3和SLn4均與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平負(fù)相關(guān)，顯著水平均為1%。管理層貨幣薪酬激勵(lì)雖然能夠提高風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是貨幣薪酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響在國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)存在差異，表7回歸結(jié)果表明相比較而言貨幣薪酬對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響小于貨幣薪酬對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響，也既是貨幣薪酬對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度遠(yuǎn)大于貨幣薪酬對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的敏感度，支持假設(shè)H3。

表8管理層持股對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)差異回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著

表8中被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，解釋變量分別為高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR1(SSR1)，董事長(zhǎng)持股與高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR2(SSR2)，董事持股與高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR3(SSR3)，監(jiān)事持股與高管持股與企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)交叉項(xiàng)State*SR4(SSR4)，在控制其他變量后回歸結(jié)果表明企業(yè)SSR1，SSR2，SSR3，SSR4與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%水平下顯著負(fù)相關(guān)，管理層持股激勵(lì)對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響顯著低于對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響，實(shí)證結(jié)果支持假設(shè)H4。

表7和表8回歸結(jié)果表明管理層貨幣薪酬和管理層持股激勵(lì)雖然均能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但影響效果受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的影響，無(wú)論是貨幣薪酬激勵(lì)還是管理層持股激勵(lì)，對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響遠(yuǎn)高于對(duì)國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平影響，這意味著國(guó)有企業(yè)管理層不僅僅受到經(jīng)濟(jì)激勵(lì)的約束同時(shí)其政治屬性同樣影響其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

(五)管理層激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值

所有權(quán)與控制權(quán)的分離使得管理層與企業(yè)所有者的利益出現(xiàn)分歧，如何激勵(lì)管理層基于企業(yè)所有者的利益決策成為企業(yè)治理的關(guān)鍵。管理層激勵(lì)的本質(zhì)是提高企業(yè)的績(jī)效，增加企業(yè)的價(jià)值，基于模型2檢驗(yàn)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系以及管理層貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效。

表9管理層持股與企業(yè)價(jià)值

表9分別以高管持股占總資產(chǎn)比重SR1；董事長(zhǎng)持股占總資產(chǎn)比重SR2；董事持股占總資產(chǎn)比重SR3；監(jiān)事持股占總資產(chǎn)比重SR4作為管理層激勵(lì)的替代變量，企業(yè)價(jià)值為被解釋變量，Model-1至Model-4為具體檢驗(yàn)過(guò)程，除監(jiān)事持股占總資產(chǎn)比重作為管理層激勵(lì)的替代變量對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著影響外，其余解釋變量均發(fā)現(xiàn)管理層持股有利于企業(yè)價(jià)值提升，股權(quán)激勵(lì)長(zhǎng)期效果更為明顯，有助于企業(yè)價(jià)值提升。

與管理層持股激勵(lì)效果不同，管理層薪酬激勵(lì)短期效果更為明顯，基于模型2對(duì)薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效進(jìn)行檢驗(yàn)，過(guò)程如表10。

表10貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表10中解釋變量分別為前三名董事報(bào)酬總額占年度報(bào)酬總額比例LnMee1，前三名高管報(bào)酬總額對(duì)數(shù)LnMee2，前三名董事報(bào)酬總額對(duì)數(shù)為管理層貨幣薪酬代理變量LnMee3，均與企業(yè)績(jī)效在1%水平下正相關(guān)。

五、進(jìn)一步討論

無(wú)論是股權(quán)激勵(lì)還是貨幣薪酬，管理層激勵(lì)均影響企業(yè)價(jià)值和企業(yè)績(jī)效，本文實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)管理層激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)變量承擔(dān)存在相關(guān)性，已有文獻(xiàn)表明企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)收益正相關(guān)(Huybrechts 等，2012；Coles 等，2006；余明桂 等2013)。管理層激勵(lì)是否影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)而影響企業(yè)的價(jià)值和績(jī)效，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是否是管理層激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值和企業(yè)績(jī)效的中介變量，為此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn)，構(gòu)造模型(3)至(5)：

TQit(ROAit)=β0+C1LnMeeit+C2SRit+β1Stateit+β2Sizeit+β3Fageit+β4Levit+β5HHIit+β6SGRit+β7Dualit+Qt_dum+Ind_dum+Euc+ζit

(3)

RTit=β0+a1LnMeeit+a2SRit+β1Stateit+β2Sizeit+β3Fageit+β4Levit+β5HHIit+β6SGRit+β7Dualit+Qt_dum+Ind_dum+Euc+ζit

(4)

(5)

表11中介效應(yīng)檢驗(yàn)——管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值，貨幣薪酬對(duì)企業(yè)績(jī)效回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表11中Model-1至Model-4基于模型(3)檢驗(yàn)管理層持股與企業(yè)價(jià)值關(guān)系，模型中所有變量均經(jīng)過(guò)中心化處理，除監(jiān)事持股(SR4)對(duì)企業(yè)價(jià)值無(wú)顯著相關(guān)外，高管持股(SR1)，董事長(zhǎng)持股(SR2)；董事持股(SR3)均顯著影響企業(yè)價(jià)值；Model-5至Model-6基于模型(3)檢驗(yàn)管理層薪酬與企業(yè)績(jī)效關(guān)系，結(jié)果表明前三名高管報(bào)酬總額對(duì)數(shù)以及前三名董事報(bào)酬總額對(duì)數(shù)均顯著影響企業(yè)的績(jī)效。

表12中介效應(yīng)檢驗(yàn)——企管理層持股、管理層貨幣薪酬對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表12基于模型(4)檢驗(yàn)管理層持股以及貨幣薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)關(guān)系，進(jìn)入模型變量經(jīng)過(guò)中心化處理，實(shí)證結(jié)果表明管理層持股(SR1，SR2，SR3)在1%水平下對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在正向影響，管理層貨幣薪酬(LnMee3，LnMee4)與企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)1%水平線存在顯著影響。

表13中介效應(yīng)檢驗(yàn)——企管理層持股、風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)績(jī)效回歸

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表14 Sobel檢驗(yàn)表

若Z大于臨界值則中介效應(yīng)顯著，顯著性水平0.05對(duì)應(yīng)的臨界值為0.97，SR1，SR2，SR3，LnMee3，LnMee4的Z值分別為3.2246，3.1259，2.5001，4.6717，5.4072，均大于0.97，則風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層持股激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值中介變量，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效的中介變量。

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(一)管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步檢驗(yàn)管理層股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的穩(wěn)定性我們將解釋變量替換為高管持股占營(yíng)業(yè)收入比值(SR5)；董事長(zhǎng)持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR6)；董事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR7)；監(jiān)事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR8)對(duì)模型(1)重新檢驗(yàn)，結(jié)果如表15。

檢驗(yàn)結(jié)果顯示高管持股占營(yíng)業(yè)收入比值(SR5)；董事長(zhǎng)持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR6)；董事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR7)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%水平下正相關(guān)，監(jiān)事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR8)與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平不相關(guān)，回歸結(jié)果與前文相同，結(jié)果穩(wěn)健。

表15管理層持股與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

(二)管理層持股與企業(yè)價(jià)值穩(wěn)健性檢驗(yàn)

表16結(jié)果表明管理層持股與企業(yè)價(jià)值具有穩(wěn)定性，管理層持股能夠有效提高企業(yè)價(jià)值。

表16管理層持股與企業(yè)價(jià)值(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

(三)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中介穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中介效應(yīng)是否穩(wěn)定，將企業(yè)管理層持股變量替換為高管持股占營(yíng)業(yè)收入比值(SR5)；董事長(zhǎng)持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR6)；董事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR7)；監(jiān)事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR8)，并將變量進(jìn)行中心化處理，基本模型進(jìn)行(3)至(5)進(jìn)行回歸，具體結(jié)果見表17、表18、表19。

表17中介效應(yīng)檢驗(yàn)——管理層持股對(duì)企業(yè)價(jià)值回歸(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表18中介效應(yīng)檢驗(yàn)——企管理層持股對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)回歸(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

表19中介效應(yīng)檢驗(yàn)——企管理層持股風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)對(duì)企業(yè)價(jià)值和企業(yè)績(jī)效(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

注：***、**、*分別表示在1%，5%和10%的水平下顯著.

在表17中高管持股占營(yíng)業(yè)收入比值(SR5)、董事長(zhǎng)持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR6)、董事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR7)作為管理層持股替代變量均對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生顯著影響，顯著水平為1%，表明管理層持股有利于企業(yè)價(jià)值提升；在表18中高管持股占營(yíng)業(yè)收入比值(SR5)、董事長(zhǎng)持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR6)、董事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR7)作為管理層持股替代變量與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在1%水平下正相關(guān)，管理層持股激勵(lì)能夠提升企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平；在表19中高管持股占營(yíng)業(yè)收入比值(SR5)、董事長(zhǎng)持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR6)、董事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR7)作為管理層持股替代變量與企業(yè)價(jià)值在1%水平下正相關(guān)，同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平與企業(yè)價(jià)值在1%水平下顯著正相關(guān)，基于中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序判斷(溫忠麟等，2005)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層激勵(lì)(高管持股占營(yíng)業(yè)收入比值(SR5)、董事長(zhǎng)持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR6)、董事持股占營(yíng)業(yè)收入比重(SR7)與企業(yè)價(jià)值的中介變量。為進(jìn)一步檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)定性，進(jìn)行Sobel檢驗(yàn)，5%水平下Z臨界值為0.97(溫忠麟等，2004)，表20同樣表明風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的中介變量。

表20 Sobel檢驗(yàn)表(穩(wěn)定性檢驗(yàn))

七、結(jié)論與建議

本文突破以往管理層激勵(lì)研究的思路，發(fā)現(xiàn)管理層持股激勵(lì)和貨幣薪酬均能夠顯著影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)與企業(yè)價(jià)值、企業(yè)績(jī)效正相關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是管理層持股激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值的中介變量，是貨幣薪酬與企業(yè)績(jī)效的中介變量。貨幣薪酬和管理層持股均能夠提高企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但是管理層激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)的效果受到企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響，相比較而言貨幣薪酬激勵(lì)和管理層持股激勵(lì)對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響程度遠(yuǎn)大于國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響程度。

研究結(jié)論對(duì)完善企業(yè)管理層激勵(lì)機(jī)制具有一定的參考價(jià)值。作為激勵(lì)工具，貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)并非直接影響企業(yè)績(jī)效或者企業(yè)價(jià)值，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效的中介變量，是管理層持股與企業(yè)價(jià)值的中介變量。企業(yè)激勵(lì)機(jī)制的設(shè)計(jì)需要關(guān)注激勵(lì)發(fā)生作用的過(guò)程，理解激勵(lì)產(chǎn)生作用的路徑。管理層激勵(lì)能夠影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)而影響企業(yè)的績(jī)效和企業(yè)價(jià)值，激勵(lì)的效果不僅僅受到激勵(lì)方式差異的影響，同時(shí)也受到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)影響。因此，在管理實(shí)踐中關(guān)注管理層激勵(lì)影響企業(yè)價(jià)值的中間變量，通過(guò)影響中間變量使得激勵(lì)變得更為有效。激勵(lì)的時(shí)間效應(yīng)因激勵(lì)方式不同有所差異。貨幣薪酬激勵(lì)和管理層持股激勵(lì)均能影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，但是二者存在一定的差異。貨幣薪酬激勵(lì)效果偏重于短期效果，管理層持股偏重于長(zhǎng)期效果，企業(yè)在設(shè)計(jì)激勵(lì)機(jī)制時(shí)注意短期與長(zhǎng)期的組合，特別涉及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略相關(guān)決策更適合采用長(zhǎng)期激勵(lì)。激勵(lì)方式到激勵(lì)效果是復(fù)雜的過(guò)程，企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，進(jìn)而影響不同方式的激勵(lì)效果。貨幣薪酬激勵(lì)和管理層持股激勵(lì)與國(guó)有企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)正相關(guān)，但是國(guó)有企業(yè)管理層受到政治屬性約束，管理層激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響敏感程度遠(yuǎn)小于民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)管理層政治激勵(lì)可能對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)存在影響，這可能是造成國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)績(jī)效差異的因素。因此，在現(xiàn)階段國(guó)有企業(yè)混合所有制改革過(guò)程中，管理層激勵(lì)將更為復(fù)雜，需要綜合考慮經(jīng)濟(jì)激勵(lì)與政治激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，及其對(duì)企業(yè)績(jī)效作用路徑，這需要未來(lái)研究加以完善和補(bǔ)充。