吳秀倫 姜建剛 李黎

摘要：資產證券化是對傳統(tǒng)融資方式的重大突破，是20世紀70年代以來世界金融領域最重大的創(chuàng)新之一。我國資產證券化發(fā)展自2012年重啟以來，已在轉移和分散信用風險、拓寬金融機構融資渠道和資本管理方法、降低企業(yè)融資成本等方面發(fā)揮重要積極作用，也將在特色社會主義“新時代”金融風險防控和金融深化改革中發(fā)揮更大作用。特別是，對于大型綜合金控集團來說，通過加大資產證券化業(yè)務的推進，將對資產結構調整與資本節(jié)約、分散經營發(fā)展風險、內部業(yè)務聯動等方面都有著顯著促進作用，應將資產證券化作為戰(zhàn)略性的考量進行多方面的推進。

關鍵詞：現金流；信貸資產證券化；企業(yè)資產證券化

資產證券化是推動我國當前供給側結構性改革的重要金融工具，將有效助力于“服務實體經濟、防控金融風險、深化金融改革”，促進經濟和金融良性循環(huán)發(fā)展，更是黨的十九大報告中關于金融發(fā)展和深化改革的應有之義。

一、 資產證券化起源及內涵

美國政府國民抵押貸款協會于1970年發(fā)行的住房抵押貸款轉手證券（MBS），是全世界第一個資產證券化產品，將MBS領域內發(fā)展起來的金融技術應用到其他資產上，就逐漸產生發(fā)展了其他資產證券化。資產證券化是將缺乏流動性但具有某種可預測的未來現金流收入的資產或其組合，通過一定的結構安排，進行風險和收益的分離與重組，轉換成可以在金融市場出售和流通的證券的過程。由于基礎資產、法律政策環(huán)境等的不同，資產證券化相應采取多種不同的方式來實現，但無不包含和體現著“一個核心（資產現金流分析）與三個基本點（資產重組、風險隔離和信用增級）”原理。

二、 我國資產證券化的發(fā)展

我國對于資產證券化的論證與研究起于20世紀80年代，業(yè)務實踐始于2005年的試點。通過采取“立法與試點”并行的方式，大致經歷了試點、停滯、重啟和加速發(fā)展四個階段。尤其是2014年后，開始實行注冊制、備案制燈，發(fā)行便利程度大幅改善，發(fā)行效率提高，同時信托型資產支持票據的推出以及保險資產證券化在幾年試點后開始規(guī)范發(fā)展，我國資產證券化呈現加速發(fā)展階段。

目前，我國資產證券化業(yè)務有四種模式，分別為：央行和銀監(jiān)會主管的信貸資產證券化、證監(jiān)會主管企業(yè)證券化、銀行間交易商協會主管的資產支持票據以及保監(jiān)會主管的保險資產證券化。具體如表1。

2005年我國資產證券化業(yè)務試點開始，經過十多年的探索發(fā)展，不管是發(fā)行規(guī)模、業(yè)務模式、基礎資產類型等，都取得了可喜成成就。尤其是2014年以來，伴隨常態(tài)化發(fā)展及非審批政策的推動，我國資產證券化業(yè)務取得跳躍式發(fā)展。截至2017年末，我國的資產證券化發(fā)行規(guī)模累計近3.4萬億元。

三、 我國資產證券化未來發(fā)展趨勢

資產證券化能夠滿足企業(yè)多元化融資需求，合理分散金融風險，促進金融結構優(yōu)化、效率提升和運行穩(wěn)定。雖然當前我國資產證券化業(yè)務發(fā)展過程中存在著相關法律法規(guī)缺失、監(jiān)管體系不夠統(tǒng)一和規(guī)范、二級市場流動性不足、中介機構服務質量有待提高等問題，但總體判斷，資產證券化將迎來持續(xù)快速發(fā)展。

1. 政策支持將更為多元，制度規(guī)則將繼續(xù)優(yōu)化。為了更充分地發(fā)揮資產證券化的優(yōu)勢和作用，預計將在國家層面和市場層面出臺支持資產證券化發(fā)展的多元化法規(guī)政策及制度規(guī)則。國家層面，將集中在資產證券化推進城鄉(xiāng)基礎設施建設、服務工業(yè)增效升級、培育發(fā)展新消費等重點領域，同時，頂層立法建設有望推進。市場層面層面，隨著我國資產證券化市場發(fā)展將進入“深化發(fā)展時代”，將在產品信息披露、交易文本的標準化以及加強中介機構能力建設和自律規(guī)范等方面推出更為多元和有針對性的規(guī)章制度，更好地引導資產證券化業(yè)務發(fā)展。

從另一個側面來說，在“健全金融監(jiān)管體系，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”要求下，當前監(jiān)管整體趨嚴并將持續(xù)深化。而資管新規(guī)將對規(guī)范化的資產證券化業(yè)務進行豁免，在對資管產品嚴格規(guī)范、非標資產發(fā)展受限背景下，資產證券化在供給和需求側同時利好。供給層面，不受“杠桿、嵌套、期限錯配”等約束，較傳統(tǒng)非標等資產有更好的設計靈活度；需求層面，傳統(tǒng)非標投資、股票配資等高收益領域受到限制，資產證券化產品成為配置高收益資產的重要標的。

2. 市場規(guī)模將持續(xù)擴大，業(yè)務結構將動態(tài)調整。2014年以來，隨著備案制、注冊制的推行，資產證券化業(yè)務發(fā)展呈“井噴”之勢，作為分散銀行體系信用風險過于集中的創(chuàng)新手段以及有效連接間接金融市場與直接金融市場的重要工具，預計市場規(guī)模將持續(xù)擴大，并逐漸發(fā)展成為我國債券市場的重要組成部分。同時，過程中將伴隨著業(yè)務結構的動態(tài)調整。一是作為資產證券化的主流產品，信貸資產證券化以其資產信用為本、以債權資產為依托、標準化、分散化與同質化的特征決定了其巨大的發(fā)展?jié)摿Α６窍鄬τ谛刨J資產證券化，企業(yè)資產證券化在發(fā)行流程上的便利以及基礎資產類型的快速擴展，其超越信貸資產證券化并快速發(fā)展的態(tài)勢將持續(xù)進行。三是在資產支持票據交易結構規(guī)范優(yōu)化和基礎資產松綁的利好下，再加上與銀行的天然緊密聯系，更多的非金融企業(yè)將通過該渠道進行直接融資，資產支持票據將實現發(fā)行數量和規(guī)模的較大提升。

3. 基礎資產將更為多元，產品創(chuàng)新更為豐富?；谫Y產證券化的內涵特征，具有同質性、小額分散的特點的多樣性的小額債權類資產漸漸成為日益重要的基礎資產類型，將成為信貸資產證券化的主流資產，并將在企業(yè)資產證券化領域獲得長足發(fā)展。另外，在債權類資產主流地位不斷鞏固的基礎上，包含債券（CBO）、知識產權等在內的更多類型資產將進一步豐富基礎資產的外延。在產品創(chuàng)新方面，一是為拓寬基礎設施建設融資渠道，更好地吸引社會資本，PPP資產證券化預計將繼續(xù)快速發(fā)展；二是在對基礎資產的實際價值進行科學公正的評估基礎上，不良資產證券化將進一步得到發(fā)展；三是在類REITs產品、權益型REITs產品逐步落地情況下，公募REITs（廣義資產證券化產品）將是發(fā)展大勢所趨；四是伴隨著綠色發(fā)展理念的推行和政策支持，綠色資產證券化將不斷取得突破和創(chuàng)新發(fā)展。五是隨著全球資產配置理念的加深，與美元等外幣掛鉤的資產證券化產品將獲重要發(fā)展。

4. 投資市場漸趨成熟，風險管理將日益重要。經過十幾年的探索發(fā)展，特別是2014以來的不斷培育，投資者對資產證券化產品也從陌生到熟悉，未來市場發(fā)展將漸趨成熟。一是隨著信息披露的進一步完善、市場歷史數據的積累以及定價分析工具的出現，資產證券化二級市場定價和估值機制將逐漸完善，特別是做市商制度的逐漸建立和安排，將引導市場收益率曲線的形成，市場流動性將進一步改善。二是投資者群體將進一步擴大，合格投資者隊伍將不斷豐富，風險偏好將更為多元。隨著不良資產證券化產品的常態(tài)化發(fā)行，四大及地方資產管理公司、私募基金等都將參與到不良資產證券化產品次級檔投資中；隨著保監(jiān)會對險資投資資產證券化產品的放松以及證券化市場的不斷成熟，其投資將進一步增加；隨著價值被不斷認可，專門投資證券化的“ABS基金”將逐漸涌現。三是隨著評級機構業(yè)務能力和服務水平的不斷提升，資產證券化市場機制建設將進一步成熟，投融資效率將進一步提高。此外，伴隨著市場的深入發(fā)展以及各類創(chuàng)新產品的不斷涌現，發(fā)起人和管理人資質和水平的參差不齊以及新的基礎資產、交易結構的不斷擴展，風險暴露也將常態(tài)化，加強全流程風險識別管理將日益重要，相關信用風險緩釋、風險對沖工具等有望繼續(xù)推出。

四、 對綜合金控集團的啟示和建議

資產證券化在轉移和分散信用風險、拓寬金融機構融資渠道和資本管理方法、降低企業(yè)融資成本等方面能發(fā)揮重要積極作用，未來發(fā)展空間巨大。鑒于我國金融體系特色，以銀行為主體、涵蓋多業(yè)態(tài)金融板塊的大型綜合金控集團，通過加大資產證券化業(yè)務的推進，將對資產結構調整與資本節(jié)約、分散經營發(fā)展風險、內部業(yè)務聯動都有著顯著促進作用，應將資產證券化作為戰(zhàn)略性的考量進行多方面的推進。

1. 優(yōu)化資產布局，推進“輕型化”戰(zhàn)略。在長期去杠桿的大背景下，市場資金緊平衡將成為常態(tài)，各金融板塊尤其是銀行資產，要向資產持有和交易并重轉變，進一步加大資產證券化的比重。要根據各自業(yè)務特點和策略安排，銀行、保險（如保單質押貸款資產等）、金融租賃、消費金融公司等，擇時進行優(yōu)質資產及不良資產的證券化，撬動非標資產標準化，實現資本節(jié)約與風險分散。

2. 充分發(fā)揮牌照優(yōu)勢，多方面參與中介服務。要多角度深入到資產證券化業(yè)務中，特別是在受托管理/計劃管理、承銷發(fā)行、資金保管等方面，證券、信托、銀行要根據各自業(yè)務資質情況進行相應市場布局。尤其是隨著資產支持票據市場開始發(fā)力，銀行、信托要積極介入。同時，隨著保險交易所的成立及保險資產證券化業(yè)務的規(guī)范發(fā)展，保險及保險資管要引起重視，適時滲透。通過多元化中介服務商的角色，不斷擴大中間業(yè)務收入，打造市場品牌形象和口碑。

3. 完善風險識別管理，選擇性推進投資配置。資產證券化將逐步成為我國債券市場重要組成部分，在當前資產荒及資產證券化市場整體風險較小的情況下，銀行（自有和理財資金）、保險、基金等根據各自的風險偏好和收益要求對資產證券化產品（銀監(jiān)、證監(jiān)視為標準化資產）進行布局和合理配置，探索發(fā)展對不同基礎資產、不同結構檔次的投資和配置。過程中，要不斷加強風險識別和管理能力提升，提高風險管理工具的運用水平，確保投資安全。

4. 發(fā)揮集團跨境優(yōu)勢，打造內外聯動。在當前經濟金融國際化深入發(fā)展的當前，大型綜合金控集團往往進行業(yè)務全球布局與跨境交易，通過資產證券化，一是引導集團內企業(yè)通過境內自有資產或持有資產到境外發(fā)行資產證券化產品（2016年，中國銀行在境外發(fā)行了首批以境內地方政府債為主要基礎資產的資產支持證券），吸引境外資金（外幣/人民幣）；二是通過境外資產的資產證券化，服務于國家一帶一路等戰(zhàn)略與集團境外投資，助力于境內外資產的調整優(yōu)化；三是伴隨著資產證券化價值被不斷認可，可嘗試通過引進境外資金設立“ABS基金”，開辟新的資管業(yè)務領域。

5. 推進內部綜合聯動，推動集約協同發(fā)展。探索通過資產證券化這一有效工具，實現大型綜合金控集團內業(yè)務板塊協同與串聯，挖掘綜合金融優(yōu)勢，在有效防范和規(guī)避關聯交易風險基礎上，打造集團內資金、資產均衡化發(fā)展和戰(zhàn)略性布局。一是可以通過標準化資產與非標準化資產在不同監(jiān)管體系的認定，助力于集團統(tǒng)籌規(guī)劃資本計量；二是通過促進資金、資產調配流動，助力于集團推動各子公司均衡協調發(fā)展；三是助力于集團階段性目標和戰(zhàn)略重點性任務的實現，成為集團加強對各子公司戰(zhàn)略管控和發(fā)揮整體效應的有效抓手。

6. 加強經濟金融研究，有效引導業(yè)務發(fā)展。隨著我國特色社會主義進入新時代，經濟金融在承續(xù)與演進中出現了很多新情況、新問題，主要表現為：消費的拉動作用日益增強以及新舊經濟交織并存，金融持續(xù)脫媒化、去杠桿長期化及金融科技沖擊重塑等，而這些新情況、新問題在更廣泛、更長遠的層面上影響著微觀業(yè)務的開展。比如，隨著消費動能的提升，個人類小額貸款（包含車貸、住房抵押貸、公積金貸款、消費貸款等）資產證券化市場快速擴容，代表新經濟的互聯網企業(yè)資產證券化的巨大市場（集中體現在螞蟻金融“借唄”“借唄”系列產品為代表的消費金融類）直接使得某中小券商一躍成為該領域行業(yè)領軍。唯有加強對經濟金融形勢研究，才能更有效地、更具前瞻性地引導業(yè)務持續(xù)發(fā)展，這對于大型綜合金控集團來說更為重要和迫切。

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基金項目：國家社科基金青年項目“中央企業(yè)利潤分配制度改革的動態(tài)跟蹤、效果評估研究”（項目號：17CJL030）。

作者簡介：吳秀倫（1985-），男，漢族，山東省泰安市人，北京大學經濟學院、中國光大集團股份公司博士后工作站博士后，研究方向為資產管理、投資銀行；姜建剛（1983-），男，漢族，湖南省邵陽市人，浙江大學經濟學博士，湖南師范大學商學院講師，研究方向為跨國投資；李黎（1981-），女，漢族，黑龍江省齊齊哈爾市人，包商銀行博士后科研工作站博士后，研究方向為商業(yè)銀行經營管理、資產管理。

收稿日期：2018-04-16。