胡慧馨　李群

自2018年以來，人民幣匯率打破原有的單向貶值或升值模式，呈現(xiàn)出雙向波動趨勢，大體經(jīng)歷了升值、小幅回調(diào)、貶值三個階段。尤其是2018年端午節(jié)過后，人民幣匯率呈現(xiàn)持續(xù)下跌趨勢，引發(fā)市場恐慌，人民幣貶值預期不斷擴散，“破7”言論也受到了人們的普遍關注。本文就近期的人民幣匯率波動情況，來分析其對企業(yè)和商業(yè)銀行的影響，并進而對未來貨幣政策操作預判。

人民幣匯率波動的背景

其實，近幾年來，隨著我國人民幣匯率改革和人民幣國際化進程的推進，人民幣匯率基本上都已由市場供求變化決定，有貶有升，這些都符合經(jīng)濟發(fā)展的基本規(guī)律，是一種正常的市場調(diào)節(jié)經(jīng)濟的方式。面對近期人民幣匯率的快速連續(xù)的貶值，我們要透過現(xiàn)象看本質(zhì)，切忌過于驚慌。

人民幣貶值原因

此次人民幣貶值主要是由于人們形成的貶值預期造成的，與此同時，美元指數(shù)的上升起著推波助瀾的作用。總而言之，近期人民幣匯率貶值是由內(nèi)因和外因兩個方面共同作用的結果，具體可以歸納為以下四個方面的原因：一是我國經(jīng)濟發(fā)展處于轉(zhuǎn)型期，由高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)展階段轉(zhuǎn)變，國內(nèi)經(jīng)濟增速下降；二是央行近來的定向降準、債轉(zhuǎn)股等政策釋放流動性，市場上形成了貨幣政策放松預期；三是從3月份以來，愈演愈烈的中美貿(mào)易摩擦，使得央行具備了用人民幣貶值來進行應對的動機；四是未來美聯(lián)儲仍有加息的空間，容易吸引更多的資本流入。

人民幣貶值屬于短期波動而非長期趨勢

從全球和長期的角度來看，本次人民幣匯率的貶值屬于市場調(diào)節(jié)下的短期波動，而并不是未來發(fā)展的長期趨勢。首先，我國經(jīng)濟發(fā)展模式轉(zhuǎn)型穩(wěn)步推進，由高速發(fā)展階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的過渡有條不紊，我國的經(jīng)濟基本面穩(wěn)中向好，跨境資本雙向流動，國際收支基本平衡；其次，中國人民銀行具備利用現(xiàn)有的貨幣政策工具和已有的匯率調(diào)節(jié)經(jīng)驗，根據(jù)我國經(jīng)濟發(fā)展實際情況，保持人民幣匯率在合理區(qū)間水平上的雙向波動；最后，美元指數(shù)持續(xù)走強，和目前美國的稅改和對外貿(mào)易政策有很大的關系，從短期來看，這使得美國各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，美元將繼續(xù)保持強勢，但是從長期來看，美元升值動力有限，甚至有可能會回落。

當前人民幣匯率波動對企業(yè)和商業(yè)銀行的影響

2018年以來，人民幣匯率雙向波動趨勢明顯，使得匯率形成機制更加貼近市場供求關系，人民幣匯率已近“清潔浮動”，不僅減輕了人民幣單邊升值或貶值的壓力，而且人民幣匯率的彈性明顯上升?？偠灾?，在目前市場決定機制起到越來越重要作用之際，人民幣的波動對企業(yè)和商業(yè)銀行都提出了更高的要求。

企業(yè)匯率風險加大，應對能力有待提高

長期以來，我國一直處于人民幣單邊升值時代，大多數(shù)企業(yè)面對匯率變動的應對經(jīng)驗相對較少，容易導致措施采取不及時而遭受不必要的損失，因此，在匯率波幅進一步擴大后，企業(yè)必須要提高風險意識，更加關注國內(nèi)和國際市場上可能影響人民幣匯率的因素，積極運用各類工具進行匯率風險管理，通過更頻繁及更靈活的方式應對匯率變動帶來的挑戰(zhàn)和風險。

商業(yè)銀行外匯業(yè)務發(fā)展具有新機遇

根據(jù)市場供求狀況來決定人民幣的匯率水平，放松對國際資本流動的嚴格限制，必然會使得人民幣匯率在合理的區(qū)間自由浮動，商業(yè)銀行可以抓住機遇，更好地發(fā)展自身的外匯業(yè)務。

一是人民幣浮動幅度的擴大為未來人民幣交易業(yè)務創(chuàng)造了更大的發(fā)展空間，商業(yè)銀行可積極利用銀行間外匯市場交易，通過波段操作獲取更高做市收益。

二是匯率浮動區(qū)間的擴大增加了企業(yè)和居民對規(guī)避匯率風險類金融產(chǎn)品的需求，為商業(yè)銀行外匯產(chǎn)品創(chuàng)新帶來機遇。一方面，匯率雙向波動將導致客戶對遠期結售匯、人民幣掉期等匯率避險產(chǎn)品的需求增加；另一方面，在客戶持有更多外匯的情況下，對外匯理財產(chǎn)品的需求增加，從而為銀行外匯代客業(yè)務和資產(chǎn)管理業(yè)務帶來機遇。

三是人民幣雙向波動幅度擴大，意味著企業(yè)需要更多地對人民幣外匯交易進行風險管理，并采取相應的對沖措施。與此同時，這也將鼓勵更多的企業(yè)在外貿(mào)中使用人民幣作為結算貨幣，來降低相應的風險。這意味著中國的金融市場和金融產(chǎn)品將出現(xiàn)較大幅度的發(fā)展。

對商業(yè)銀行外匯風險管理能力提出了更高要求

由于匯率波動幅度的加大，將使得匯率變動趨勢更加難以預測，從而使得產(chǎn)品和業(yè)務定價難度提高。然而，隨著人民幣遠期、匯率期權、期貨等市場的發(fā)展，對商業(yè)銀行的風險管理也提出更高要求。

一是匯率區(qū)間波動對商業(yè)銀行本外幣資產(chǎn)和負債的匹配管理形成了沖擊。人民幣單邊升值趨勢的結束將改變市場預期，商業(yè)銀行的外幣負債可能會大量減少，而外幣資產(chǎn)的需求可能仍然維持較高的水平。如果商業(yè)銀行對匯率變動趨勢判斷失誤，就有可能導致本外幣資產(chǎn)的錯配，造成資產(chǎn)的低效配置。

二是匯率浮動區(qū)間的擴大對銀行的結售匯業(yè)務以及外匯頭寸風險管理提出了更高的要求。如果市場人民幣貶值預期強烈，居民和企業(yè)購匯需求將增加，此時銀行為滿足客戶需求必須持有一定的外匯頭寸。但是，波動幅度擴大后，銀行對于持有隔夜頭寸會更加謹慎，因為一旦對匯率變動趨勢判斷失誤，且第二天波幅過大，商業(yè)銀行可能就要承受較大的損失。

由于習慣了較為穩(wěn)定的匯率環(huán)境，在短期內(nèi)應對較大匯率波動的能力有限，受到?jīng)_擊在所難免。商業(yè)銀行也必須學習如何在更加寬松的匯率環(huán)境下管理龐大的外匯資產(chǎn)。

未來央行匯率政策趨勢預測

繼續(xù)支持脫虛向?qū)?、金融去杠桿的貨幣政策操作

在我國融資總量總體穩(wěn)定情況下，宏觀杠桿增速有所下降，但是實體經(jīng)濟融資成本仍居高不下，與當前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的宏觀發(fā)展階段、發(fā)展模式，金融機構市場化運作、實體經(jīng)濟自身發(fā)展等因素有關，特別對于煤炭、鋼鐵等落后產(chǎn)能行業(yè)。未來有必要采取更加有針對性的貨幣政策操作加速“去產(chǎn)能、去杠桿、降成本、補短板”的節(jié)奏，切實解決實體經(jīng)濟融資難的問題，真正發(fā)揮金融為實體經(jīng)濟服務的作用，對我國的經(jīng)濟基本面的發(fā)展形成良好的支撐，從而進一步穩(wěn)定人民幣匯率，穩(wěn)定人民幣發(fā)展預期，使其在合理區(qū)間自由浮動。

7月初召開的金融穩(wěn)定委員會會議明確指出，當前國內(nèi)金融風險處置取得積極效果，人民幣匯率來自基本面的支撐力量較強。目前，我國抑制房地產(chǎn)泡沫、防范金融風險和推進改革效果明顯，金融體系整體穩(wěn)健，金融風險整體可控。在我國經(jīng)濟發(fā)展穩(wěn)中向好，經(jīng)濟發(fā)展結構優(yōu)化的背景下，央行將繼續(xù)保持穩(wěn)健中性的貨幣政策，同時充分發(fā)揮市場對經(jīng)濟資源的配置作用，使得人民幣在國際市場在合理區(qū)間自由浮動，不會過多干預，進而推動我國金融對外開放步伐，提升人民幣國際化水平。此外，在目前宏觀經(jīng)濟暫時趨穩(wěn)情況下，利率提升將造成經(jīng)濟下行，也表明央行“提準、加息”可能性不大。

新型貨幣政策工具解決“三元悖論”的“加息難題”

美國經(jīng)濟學家保羅·克魯格曼提出了著名的“三元悖論”。其結論認為，一國在匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立和資本完全流動三個目標之中，只能實現(xiàn)其中的兩個。就中國貨幣政策、匯率政策、全球金融一體化（資本賬戶開放）的現(xiàn)狀來看，處于貨幣政策獨立、嚴格限制資本的國際流動和固定的匯率制度的情況。在美國經(jīng)濟向好、中國經(jīng)濟增速放緩的大背景下，人民幣匯率將持續(xù)承壓，日本等國負利率也加劇貨幣競爭性貶值。央行面臨是否堅持穩(wěn)定匯率的局面。然而，在“三元悖論”的兩難境地下，如果央行堅持穩(wěn)定匯率，那么必須加強資本管制。從央行提高常設借貸便利（Standing Lending Facility，SLF）與中期借貸便利（Medium-term Lending Facility，MLF）而未“提準、加息”的操作來看，“三元悖論”確實開始實際地影響到央行的貨幣政策執(zhí)行，已逐步扭轉(zhuǎn)投資者對于貨幣政策寬松的預期。但是如果接下來海外貨幣政策進一步收緊，而我國未有加息等操作的情況下，使國內(nèi)與海外的利差再次加大，那么人民幣進一步貶值的壓力進一步增加，不利于修復國內(nèi)投資者對貨幣政策的悲觀預期。因此，使用SLF、MLF等新型貨幣政策工具調(diào)節(jié)當前金融市場流動性現(xiàn)狀較為恰當。雖然以新型貨幣政策工具替代降準，是央行短期為平衡匯率穩(wěn)定、貨幣政策關系所采取的權宜之計，但當前我國仍然面臨較大的資本外流壓力，在外匯儲備頻創(chuàng)新低的情況下，未來無疑仍然需要以MLF、SLF等市場操作組合拳進行基礎貨幣的對沖，平衡市場流動性。

對未來貨幣政策的預測

綜上所述，未來貨幣政策調(diào)控實施的預測主要有四個：

一是“三元悖論”下的貨幣政策選擇中央銀行將高度關注匯率因素；二是中央銀行流動性管理與貨幣政策調(diào)控勢必將新型貨幣政策工具、傳導機制相結合；三是貨幣政策操作將更加注重靈活性、差異性、區(qū)域性與針對性，疏通貨幣政策影響微觀經(jīng)濟主體的路徑；四是在實體經(jīng)濟難趨好轉(zhuǎn)、支持金融去杠桿等中國經(jīng)濟現(xiàn)實情況下繼續(xù)使用MLF、SLF等貨幣政策操作的預期強烈，不會輕易實施加息或提準操作。

（作者單位：中國社會科學院數(shù)量經(jīng)濟與技術經(jīng)濟研究所）