侯玉鳳（副教授）

一、引言

資產(chǎn)證券化是指將缺乏流動(dòng)性、預(yù)期具有穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)和信用增級(jí)后，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)中的風(fēng)險(xiǎn)和收益分離組合，轉(zhuǎn)換為可在金融市場(chǎng)上交易的證券，使其具有流動(dòng)性的行為。2016年12月21日，國(guó)家發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》[1]（發(fā)改投資［2016］2698號(hào)），意味著PPP資產(chǎn)證券化的正式開(kāi)啟。2017年5月6日，第一批4個(gè)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目分別在上交所和深交所掛牌轉(zhuǎn)讓?zhuān)瑯?biāo)志著我國(guó)PPP資產(chǎn)證券化的落地。

PPP資產(chǎn)證券化是一項(xiàng)非常重要的金融創(chuàng)新工具，其增加了PPP籌資渠道和社會(huì)資本退出渠道，相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低、收益率較高，吸引各類(lèi)機(jī)構(gòu)投資者將存量貨幣投入PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，促進(jìn)了PPP的發(fā)展。但是吸取美國(guó)次級(jí)貸危機(jī)的教訓(xùn)，應(yīng)當(dāng)意識(shí)到PPP資產(chǎn)證券化是一把雙刃劍，在研究其優(yōu)勢(shì)的時(shí)候，還應(yīng)未雨綢繆，認(rèn)真分析其在運(yùn)作過(guò)程當(dāng)中存在的風(fēng)險(xiǎn)，避免金融危機(jī)的發(fā)生。本文以已經(jīng)上市的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品為例，分析PPP資產(chǎn)證券化存在的風(fēng)險(xiǎn)，并構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，最終提出解決對(duì)策，以期為相關(guān)實(shí)務(wù)工作者提供一些參考和借鑒。

二、PPP資產(chǎn)證券化相關(guān)理論

1.主要參與主體。一般資產(chǎn)證券化的參與主體主要包括原始權(quán)益人、管理人、發(fā)行機(jī)構(gòu)、登記機(jī)構(gòu)、增信機(jī)構(gòu)、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、外部擔(dān)保機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所以及投資者等。

2.交易結(jié)構(gòu)。PPP資產(chǎn)證券化作為資產(chǎn)證券化的一種類(lèi)型，在國(guó)外已經(jīng)實(shí)施了40多年，并形成了成熟的交易結(jié)構(gòu)。本文以首創(chuàng)股份污水處理資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“首創(chuàng)股份PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）為例，繪制了PPP資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)圖如下。

中信證券首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃交易結(jié)構(gòu)圖

三、PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）與基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.基礎(chǔ)資產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施相分離的風(fēng)險(xiǎn)。筆者對(duì)已經(jīng)上市的幾例PPP證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，所有基礎(chǔ)資產(chǎn)全部為收費(fèi)收益權(quán)，而收費(fèi)收益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)往往依附于一定的經(jīng)營(yíng)實(shí)體或?qū)嵨镔Y產(chǎn)以獲得經(jīng)濟(jì)利益，因此未來(lái)的收益大小依賴(lài)于經(jīng)營(yíng)實(shí)體或者實(shí)物資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)狀況。比如，固安工業(yè)園新型城鎮(zhèn)化PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“固安工業(yè)園PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）基礎(chǔ)資產(chǎn)依靠相應(yīng)的供熱基礎(chǔ)設(shè)施、首創(chuàng)股份PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)依附于相應(yīng)的污水處理設(shè)施、網(wǎng)新建投慶春路隧道PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“慶春路隧道PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”）的基礎(chǔ)資產(chǎn)依附于慶春路隧道。

在PPP資產(chǎn)證券化的過(guò)程中，可能存在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)和所依附的基礎(chǔ)設(shè)施相分離，即原始權(quán)益人擁有基礎(chǔ)資產(chǎn)，但基礎(chǔ)設(shè)施并非原始權(quán)益人的自有資產(chǎn)。例如，固安工業(yè)園PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃所依附的供熱站并非屬于原始權(quán)益人自有資產(chǎn)，而是屬于三浦威特園區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司。因此，該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃續(xù)存期間原始權(quán)益人可能出現(xiàn)與三浦威特園區(qū)建設(shè)有限公司發(fā)生司法糾紛或者其他矛盾的情況，造成喪失供熱站的使用權(quán)，或是三浦威特園區(qū)建設(shè)發(fā)展有限公司破產(chǎn)清算、對(duì)供熱站控制權(quán)發(fā)生變更等對(duì)原始權(quán)益造成不利影響，導(dǎo)致該專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的基礎(chǔ)資產(chǎn)可能存在滅失風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性，造成優(yōu)先級(jí)持有人的風(fēng)險(xiǎn)。

2.基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)風(fēng)險(xiǎn)。一般PPP資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是基于基礎(chǔ)資產(chǎn)未來(lái)現(xiàn)金流合理預(yù)測(cè)基礎(chǔ)上進(jìn)行設(shè)計(jì)。而現(xiàn)金流是根據(jù)歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，反映的是過(guò)去的交易和事項(xiàng)，面臨較多的不確定性，從而造成預(yù)測(cè)偏差。

上文提到收費(fèi)收益權(quán)基礎(chǔ)資產(chǎn)依附于經(jīng)營(yíng)實(shí)體或?qū)嵨镔Y產(chǎn)，而經(jīng)營(yíng)實(shí)體或?qū)嵨镔Y產(chǎn)的特點(diǎn)決定了基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性。

（1）經(jīng)營(yíng)實(shí)體或者實(shí)物資產(chǎn)容易受到外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，比如經(jīng)濟(jì)周期、行業(yè)發(fā)展?fàn)顩r、宏觀經(jīng)濟(jì)狀況、政府財(cái)政收入以及與政府的關(guān)系等，基礎(chǔ)資產(chǎn)越容易受外部經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的影響，穩(wěn)定性就越差，在未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)中產(chǎn)生的偏差也就越大。

有的項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流來(lái)源于政府補(bǔ)貼，受到地方政府財(cái)政收入、貸款基準(zhǔn)利率、稅收政策、地方宏觀經(jīng)濟(jì)、政府領(lǐng)導(dǎo)人變更以及與地方政府關(guān)系等相關(guān)因素的影響。宏觀經(jīng)濟(jì)下滑、地方財(cái)政收入下降，無(wú)法進(jìn)行正常支付等都可能造成預(yù)期現(xiàn)金流發(fā)生變化。有的企業(yè)項(xiàng)目在后期由于與政府關(guān)系逐漸惡化，政府可能會(huì)推出替代方案，進(jìn)而影響預(yù)期現(xiàn)金流。比如，首創(chuàng)股份PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃預(yù)期現(xiàn)金流來(lái)源于政府付費(fèi)和特殊簽約機(jī)構(gòu)。慶春路隧道PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收入來(lái)源于政府補(bǔ)貼收入。因此，這兩個(gè)項(xiàng)目的預(yù)期現(xiàn)金流受到宏觀經(jīng)濟(jì)、政府財(cái)政收入以及與政府的關(guān)系等因素的影響。還有的項(xiàng)目現(xiàn)金流來(lái)源于消費(fèi)者付費(fèi)，與客戶(hù)服務(wù)水平、經(jīng)營(yíng)環(huán)境具有較大關(guān)系。例如，固安工業(yè)園區(qū)PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃與工業(yè)園區(qū)采暖率、收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)變更或者交付率、固安工業(yè)園區(qū)的繁榮程度具有很大的關(guān)系，如果固安工業(yè)園區(qū)經(jīng)營(yíng)不佳，可能造成預(yù)期現(xiàn)金流的不穩(wěn)定性。

（2）原始權(quán)益人在資產(chǎn)證券化過(guò)程中承擔(dān)資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)職責(zé)，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)有管理義務(wù)，因此原始權(quán)益人的運(yùn)營(yíng)管理水平、成本管理水平等都會(huì)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的未來(lái)現(xiàn)金流先生較大影響。例如，首創(chuàng)股份PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的四大水務(wù)公司對(duì)污水處理的管理能力、經(jīng)營(yíng)水平直接關(guān)系到未來(lái)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。如果企業(yè)成本管理不當(dāng)，則可能造成企業(yè)虧損，無(wú)法保障預(yù)期現(xiàn)金流。

（3）經(jīng)營(yíng)實(shí)體或?qū)嵨镔Y產(chǎn)依據(jù)的基礎(chǔ)資產(chǎn)自身情況也會(huì)影響預(yù)期現(xiàn)金流。已經(jīng)上市的所有PPP項(xiàng)目，其收費(fèi)收益權(quán)依據(jù)的實(shí)物資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)實(shí)體，都可能存在管理不善或者由于不可抗力造成實(shí)物資產(chǎn)的損毀，使得實(shí)物資產(chǎn)不能正常運(yùn)行，進(jìn)而影響預(yù)期現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。例如，慶春路隧道PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的收費(fèi)收益權(quán)所依據(jù)的是慶春路隧道，如果該隧道因?yàn)榻ㄖ|(zhì)量不合格，因地震等不可抗力等發(fā)生坍塌，或者企業(yè)內(nèi)部管理不善，造成監(jiān)守自盜等行為，則可能造成預(yù)計(jì)現(xiàn)金流的不穩(wěn)定。

3.基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流混同及被挪用風(fēng)險(xiǎn)。在PPP資產(chǎn)證券化時(shí)，為了減少風(fēng)險(xiǎn)，一般在PPP資產(chǎn)證券化交易時(shí)設(shè)置專(zhuān)門(mén)的托管銀行和監(jiān)管銀行，簽訂相關(guān)的《托管協(xié)議》和《監(jiān)管協(xié)議》，根據(jù)約定原始權(quán)益人作為PPP資產(chǎn)證券化的資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)提供基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的歸集服務(wù)。將收入?yún)R入監(jiān)管賬戶(hù)，然后再匯入托管銀行。由于款項(xiàng)從監(jiān)管銀行匯入托管銀行存在一定的時(shí)間間隔，且國(guó)內(nèi)在PPP資產(chǎn)證券化實(shí)踐過(guò)程中一般由原始權(quán)益人或者母公司擔(dān)任資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，因此資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)可能會(huì)監(jiān)守自盜，利用間隔期動(dòng)用監(jiān)管賬戶(hù)中的資金用于非專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，存在資金挪用風(fēng)險(xiǎn)。另外，如果資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)將非基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流劃入監(jiān)管賬戶(hù)，且該部分現(xiàn)金流與基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不能做出明確的區(qū)分，則可能存在現(xiàn)金流混同風(fēng)險(xiǎn)，無(wú)法規(guī)避資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)賬戶(hù)凍結(jié)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）與原始權(quán)益人有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.原始權(quán)益人喪失特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。在PPP資產(chǎn)證券化過(guò)程中，一般基礎(chǔ)資產(chǎn)不僅依附于經(jīng)營(yíng)實(shí)體和實(shí)物資產(chǎn)，還依附于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)。如果原始權(quán)益人喪失特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，則將失去基礎(chǔ)資產(chǎn)相對(duì)應(yīng)的收費(fèi)收益權(quán)。對(duì)于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，政府一般每年均會(huì)按照相應(yīng)的特許經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目監(jiān)管考核辦法對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)情況進(jìn)行考核，如果考核不合格或者由于不可抗力等對(duì)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)產(chǎn)生重大不利影響、出現(xiàn)專(zhuān)營(yíng)權(quán)合同中約定的其他特許經(jīng)營(yíng)權(quán)取消情況，則特許經(jīng)營(yíng)權(quán)面臨被收回的風(fēng)險(xiǎn)。首創(chuàng)股份的污水處理特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、慶春路過(guò)江隧道的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)以及固安工業(yè)園區(qū)供熱特許經(jīng)營(yíng)權(quán)都存在該風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)專(zhuān)營(yíng)權(quán)合同的約定，在運(yùn)營(yíng)期內(nèi)，因天災(zāi)人禍等不可抗力造成的不能正常處理污水、通行、供熱的情況下，專(zhuān)營(yíng)權(quán)合同予以終止，專(zhuān)營(yíng)補(bǔ)貼不再支付。因此在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，如原始權(quán)益人喪失了特許經(jīng)營(yíng)權(quán)或發(fā)生對(duì)原始權(quán)益人提供服務(wù)產(chǎn)生重大不利影響的事件，將導(dǎo)致原始權(quán)益人失去特許經(jīng)營(yíng)權(quán)，依附于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的基礎(chǔ)資產(chǎn)將會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流的不確定性進(jìn)而可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人造成損失。

2.原始權(quán)益人惡意上市風(fēng)險(xiǎn)。PPP資產(chǎn)證券化本身并不能消除風(fēng)險(xiǎn)，而是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移和分散。一般基于特許經(jīng)營(yíng)權(quán)的PPP項(xiàng)目的經(jīng)營(yíng)模式主要包括TOT（移交—運(yùn)營(yíng)—移交）、BOT模式（建設(shè)—運(yùn)營(yíng)—移交）及其他，如果不考慮后期經(jīng)營(yíng)期滿的移交階段，TOT和BOT都屬于“發(fā)起—持有運(yùn)營(yíng)”的PPP項(xiàng)目公司主導(dǎo)型模式，在該種模式下，特許經(jīng)營(yíng)權(quán)所依據(jù)的實(shí)物資產(chǎn)和經(jīng)營(yíng)實(shí)體的運(yùn)營(yíng)收益直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)營(yíng)效益，所以項(xiàng)目公司會(huì)對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行嚴(yán)格的甄選和管理。

PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)起，使得其模式逐漸變?yōu)椤鞍l(fā)起—銷(xiāo)售”模式，即PPP項(xiàng)目公司獲取PPP項(xiàng)目的特許經(jīng)營(yíng)權(quán)之后，通過(guò)“真實(shí)出售”給SPV公司，PPP項(xiàng)目公司變?yōu)樵紮?quán)益人，然后采取一定的破產(chǎn)和風(fēng)險(xiǎn)隔離措施，SPV公司將基礎(chǔ)資產(chǎn)匯集到資產(chǎn)池，通過(guò)分級(jí)、增信等增級(jí)方式形成PPP資產(chǎn)支持證券，并銷(xiāo)售給市場(chǎng)的投資者。PPP資產(chǎn)的證券化使項(xiàng)目公司（原始權(quán)益人）的風(fēng)險(xiǎn)實(shí)現(xiàn)了轉(zhuǎn)移，更多的投資者參與風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)，導(dǎo)致PPP項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)好壞可能與本企業(yè)沒(méi)有太大的關(guān)系，PPP項(xiàng)目成為原始權(quán)益人套取資金的一種手段和措施。在PPP資產(chǎn)證券化過(guò)程中，PPP項(xiàng)目公司（原始權(quán)益人）對(duì)項(xiàng)目的甄選態(tài)度可能會(huì)放松，或是利用政府監(jiān)管疏漏急功近利，忽視項(xiàng)目質(zhì)量，從而利用PPP資產(chǎn)證券化獲取資本，短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)快速退出，以至于追責(zé)機(jī)制難以有效開(kāi)展，使得大量的次級(jí)證券推向市場(chǎng)，引發(fā)惡意上市，進(jìn)而可能引起系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，在社會(huì)資本方合理退出與惡意上市“甩包袱”的識(shí)別機(jī)制沒(méi)有建立之前，應(yīng)注意加強(qiáng)監(jiān)管。

（三）與擔(dān)保人有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.差額支付承諾人差額補(bǔ)足履約風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)《資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)協(xié)議》《差額支付承諾函》的規(guī)定，若產(chǎn)品存續(xù)期內(nèi)每個(gè)托管人報(bào)告日核算結(jié)果顯示專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃賬戶(hù)內(nèi)資金余額不足特定期間的特定金額，則差額支付承諾人須承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。或?qū)ｍ?xiàng)計(jì)劃終止日之后，管理人根據(jù)清算方案確認(rèn)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)仍不足以支付所有優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的利息和本金，屆時(shí)尚未獲得足額支付的利息和本金，則差額支付承諾人須承擔(dān)補(bǔ)足義務(wù)。

因此，若差額支付承諾人喪失履約能力，如發(fā)生破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)務(wù)危機(jī)、經(jīng)營(yíng)情況下滑，或者由于不可抗力導(dǎo)致了重大損失等，將有可能對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的本金和利息帶來(lái)不利影響。比如，固安工業(yè)園PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中華夏幸福是差額支付承諾人和保證人，由于華夏幸福的業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò)大，相應(yīng)的負(fù)債規(guī)模也不斷增加，截至2018年3月，其負(fù)債規(guī)模達(dá)3054.63億元，比上年同期增加29.78%，其中流動(dòng)負(fù)債達(dá)2247.20億元，比上年同期增加28.48%，隨著經(jīng)營(yíng)的高速發(fā)展，其債務(wù)將保持較高的水平和壓力，利息支出會(huì)直接影響企業(yè)的利潤(rùn)水平。如果華夏幸福在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中遇到宏觀調(diào)控、經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑，都可能對(duì)華夏幸福的擔(dān)保能力和差額支付能力產(chǎn)生不利影響。

2.流動(dòng)性支持風(fēng)險(xiǎn)。流動(dòng)性支持是指在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間給予專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下原始權(quán)益人資金、管理、經(jīng)營(yíng)等各方面的充分支持，保障原始權(quán)益人在專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間的持續(xù)穩(wěn)定。例如，有些PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的目的在于籌集資金用于新項(xiàng)目的投資，并依靠新業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)收入提供流動(dòng)性支持，一旦新業(yè)務(wù)無(wú)法產(chǎn)生穩(wěn)定收入，則可能停止對(duì)原始權(quán)益人提供流動(dòng)性支持，原始權(quán)益人將會(huì)面臨流動(dòng)性不足、無(wú)法支付運(yùn)營(yíng)費(fèi)用的風(fēng)險(xiǎn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)服務(wù)就無(wú)法得到保障，可能會(huì)對(duì)資產(chǎn)支持證券持有人造成損失。

3.回售或贖回風(fēng)險(xiǎn)。

（1）回售風(fēng)險(xiǎn)。在資本市場(chǎng)上，資金的融通實(shí)際上是通過(guò)利率（收益率）進(jìn)行分配的。對(duì)于投資者而言，如果擁有收益率較高的投資機(jī)會(huì)，則可能把過(guò)去投資收益率較低的證券賣(mài)掉，購(gòu)買(mǎi)收益率較高的證券，資金將從低收益率的投資項(xiàng)目不斷向高收益率的投資項(xiàng)目轉(zhuǎn)移。因此，當(dāng)市場(chǎng)上有收益率較高、風(fēng)險(xiǎn)差異不大的項(xiàng)目時(shí)，若原始權(quán)益人發(fā)生經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)或經(jīng)濟(jì)發(fā)生通貨膨脹，優(yōu)先級(jí)支持證券的收益率會(huì)低于其他投資項(xiàng)目水平，則優(yōu)先級(jí)證券持有人可能會(huì)按照事先約定的價(jià)格將證券賣(mài)給發(fā)行人，從而導(dǎo)致發(fā)行人發(fā)生下列風(fēng)險(xiǎn)：①無(wú)法籌集所需資金，造成籌資流產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；②如果所有的優(yōu)先級(jí)持有人都實(shí)行回售，可能發(fā)生擠兌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引發(fā)原始權(quán)益人破產(chǎn)。

（2）贖回風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)資本市場(chǎng)資金從低利率項(xiàng)目不斷向高利率項(xiàng)目依次分配的特點(diǎn)，對(duì)于PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的發(fā)行者而言，如果發(fā)行證券利率較低，可能無(wú)法完成資金籌集，如果較高又可能推高融資成本。發(fā)行人在發(fā)行證券的時(shí)候，如果宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)處于通貨膨脹時(shí)期，發(fā)行人為了籌集資金，緩解資金壓力，可能會(huì)提高發(fā)行利率，但是如果后期利率逐漸下降，隨著資金壓力的緩解，發(fā)行人為了降低融資成本可能會(huì)采用贖回的方式，贖回部分或者全部?jī)?yōu)先級(jí)證券，導(dǎo)致資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃提前結(jié)束，引起優(yōu)先級(jí)證券持有人的收益損失和再投資風(fēng)險(xiǎn)，證券資本增值的潛力下降，投資者就無(wú)法估計(jì)未來(lái)本金和利息現(xiàn)金流的穩(wěn)定性和確定性。

（四）評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)

PPP資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)包括：①PPP資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)是投資者進(jìn)行投資的基本依據(jù)，但是如果評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)缺乏透明度，與評(píng)級(jí)產(chǎn)品存在利益相關(guān)關(guān)系、缺少競(jìng)爭(zhēng)或者欠缺獨(dú)立性等極易引起信息不對(duì)稱(chēng)，帶來(lái)道德逆向選擇等問(wèn)題。②評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)上市的PPP支持證券評(píng)級(jí)結(jié)果沒(méi)有提出向投資者推薦購(gòu)買(mǎi)、出售或持有資產(chǎn)支持證券的建議，而僅僅是對(duì)資產(chǎn)支持證券預(yù)期收益和（或）本金償付的可能性做出判斷，不能保證資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)一直保持在某一等級(jí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可能會(huì)撤銷(xiāo)或降低優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的評(píng)級(jí)，該行為可能對(duì)優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的價(jià)值帶來(lái)負(fù)面影響，從而降低優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券的流動(dòng)性和預(yù)期收益率，給持有人帶來(lái)收益損失和風(fēng)險(xiǎn)。③目前我國(guó)的信用評(píng)級(jí)沒(méi)有明晰的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)和方法，各個(gè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)分析能力不同，因此容易造成評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。如果PPP資產(chǎn)證券化過(guò)程中產(chǎn)生評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)或者其他風(fēng)險(xiǎn)，很快就會(huì)造成資金鏈和信用鏈的斷裂，引起擠兌風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而引起資金池中的現(xiàn)金流不足以清償投資者本息，投資者和發(fā)行者都將蒙受巨大損失。

（五）其他參與機(jī)構(gòu)盡責(zé)履約有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)

1.資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。由于PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流由政府或者管理人直接匯入在資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)開(kāi)立的監(jiān)管賬戶(hù)，如果資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)破產(chǎn)且監(jiān)管賬戶(hù)中留存資金尚未及時(shí)劃轉(zhuǎn)至托管賬戶(hù)，則該監(jiān)管賬戶(hù)中的資金可能存在被凍結(jié)、挪用、混同風(fēng)險(xiǎn)。如果計(jì)劃管理人不能及時(shí)指定后備資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)，則可能存在后續(xù)現(xiàn)金流無(wú)法按時(shí)劃轉(zhuǎn)至托管賬戶(hù)的風(fēng)險(xiǎn)。

2.管理人的違約違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的管理人主要進(jìn)行PPP資產(chǎn)支持證券前基礎(chǔ)資產(chǎn)篩選、計(jì)劃設(shè)立和證券發(fā)行，并在證券發(fā)行后負(fù)責(zé)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)現(xiàn)金流歸集、授予分配等管理工作。如果管理人在續(xù)存期內(nèi)現(xiàn)金流歸集和授予分配的管理工作中出現(xiàn)嚴(yán)重違反相關(guān)法律、法規(guī)和有關(guān)規(guī)定的情形，則可能造成現(xiàn)金流歸集和分配風(fēng)險(xiǎn)，繼而給優(yōu)先證券持有人帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)。

3.托管人和監(jiān)管人違約違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。PPP資產(chǎn)證券化托管人和監(jiān)管人是指按照規(guī)定或約定對(duì)資產(chǎn)支持證券資金保管、分配、轉(zhuǎn)付并監(jiān)督的商業(yè)銀行或其他機(jī)構(gòu)。分析首創(chuàng)股份、固安工業(yè)園區(qū)以及慶春路隧道這三筆PPP資產(chǎn)支持計(jì)劃的監(jiān)管人和托管人后發(fā)現(xiàn)，他們都具有一定的利益相關(guān)關(guān)系。例如，首創(chuàng)股份污水處理PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的托管人為中信銀行股份有限公司總行營(yíng)業(yè)部。監(jiān)管銀行為中信銀行股份有限公司北京觀湖國(guó)際支行，即監(jiān)管銀行往往為托管銀行的分行、分支機(jī)構(gòu)或者平級(jí)機(jī)構(gòu)。

因此，筆者有理由認(rèn)為：①托管人和監(jiān)管人有可能出現(xiàn)嚴(yán)重違反相關(guān)法律、法規(guī)和專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃文件有關(guān)規(guī)定的情形。例如，監(jiān)管行可能挪用監(jiān)管賬戶(hù)中的資金用于非專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，使得資金不能按時(shí)劃入托管專(zhuān)項(xiàng)賬戶(hù)。②監(jiān)管人或許能對(duì)具有上級(jí)機(jī)構(gòu)、平級(jí)機(jī)構(gòu)等利益相關(guān)的托管人實(shí)現(xiàn)監(jiān)管責(zé)任。如果托管人出現(xiàn)違規(guī)、違法、違約行為，監(jiān)管人也許不能公開(kāi)披露托管人的違法、違規(guī)、違約行為。③托管人和監(jiān)管人也可能存在破產(chǎn)、解散等情形而導(dǎo)致存在被查封的可能。因此，以上風(fēng)險(xiǎn)和行為都可能影響資產(chǎn)支持證券投資者按時(shí)、足額獲得本金和預(yù)期收益的風(fēng)險(xiǎn)。

（六）市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)

1.利率風(fēng)險(xiǎn)。市場(chǎng)利率將隨宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化而發(fā)生波動(dòng)，而已經(jīng)上市的PPP資產(chǎn)支持證券項(xiàng)目，其利率均為固定利率。市場(chǎng)利率波動(dòng)可能會(huì)影響優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券投資者收益或者原始權(quán)益人的融資成本。從原始權(quán)益人角度出發(fā)，利率風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)為證券價(jià)格受利率波動(dòng)影響而發(fā)生逆向變動(dòng)所造成的風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率下降時(shí)，可能因?yàn)榘l(fā)行利率大于市場(chǎng)利率，引起原始權(quán)益人融資成本升高的風(fēng)險(xiǎn)；原始權(quán)益人可能為了降低融資成本，會(huì)籌集資金提前贖回優(yōu)先級(jí)支持證券，引起投資人的再投資風(fēng)險(xiǎn)和利息收益風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)市場(chǎng)利率上升時(shí)，原始權(quán)益人的發(fā)行利率可能小于市場(chǎng)利率，導(dǎo)致其融資成本降低，但是對(duì)于投資人而言，可能無(wú)法抽回資金進(jìn)行高收益投資，造成其利息收益損失。若提前回售，則可能引起原始權(quán)益人籌資失敗和擠兌風(fēng)險(xiǎn)。

2.流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。分析已經(jīng)上市的PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃發(fā)現(xiàn)，其發(fā)行期限都較長(zhǎng)，例如慶春路隧道PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的籌資期限為14年，首創(chuàng)股份PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的最長(zhǎng)期限為18年。所有已經(jīng)上市的專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券可以在上海證券交易所或者深圳證券交易所固定收益證券綜合電子平臺(tái)進(jìn)行轉(zhuǎn)讓流通。但因國(guó)內(nèi)一般PPP資產(chǎn)證券化一級(jí)市場(chǎng)較為發(fā)達(dá)，二級(jí)市場(chǎng)不夠完善和繁榮，所以目前PPP資產(chǎn)證券化交易量較小，流動(dòng)性較弱，主要以持有到期的形式為主。因此，在后續(xù)的流通過(guò)程中如果交易對(duì)手有限，資產(chǎn)支持證券持有人將面臨無(wú)法在合理時(shí)間內(nèi)以公允價(jià)格出售的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而因流動(dòng)性不足遭受損失。

（七）信息披露風(fēng)險(xiǎn)

目前，關(guān)于PPP資產(chǎn)支持證券的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則并不完善，筆者只能參照《信貸資產(chǎn)證券化試點(diǎn)會(huì)計(jì)處理規(guī)定》《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第30號(hào)——財(cái)務(wù)報(bào)表列報(bào)》《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》等相關(guān)文件。根據(jù)《資產(chǎn)支持證券信息披露規(guī)則》第三條規(guī)定，應(yīng)保證信息披露真實(shí)、準(zhǔn)確和完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述和重大遺漏[2]。所謂的重大信息披露也僅限于第十條規(guī)定的七種情況。總體而言，信息披露不全面、不完善，缺少相關(guān)披露的具體細(xì)節(jié)。比如，關(guān)于基礎(chǔ)資產(chǎn)的性質(zhì)、原始權(quán)益人仍然保留的基礎(chǔ)資產(chǎn)有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)和報(bào)酬的性質(zhì)、原始權(quán)益人所轉(zhuǎn)讓整體基礎(chǔ)資產(chǎn)的賬面價(jià)值和相關(guān)負(fù)債的賬面價(jià)值、計(jì)量基礎(chǔ)以及其他具體披露的指標(biāo)等都沒(méi)有規(guī)定，而PPP資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)、基礎(chǔ)資產(chǎn)的后期管理與運(yùn)營(yíng)密切相關(guān)，因此需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)、償付情況以及企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行詳細(xì)和持續(xù)的披露。

（八）政策法律不完善風(fēng)險(xiǎn)

從2016年開(kāi)始，我國(guó)為了促進(jìn)PPP資產(chǎn)證券化的健康穩(wěn)定發(fā)展，發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部等相關(guān)部門(mén)先后頒布了多個(gè)文件。例如在《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資［2016］2698號(hào)）之后，財(cái)務(wù)部聯(lián)合發(fā)改委等部門(mén)下發(fā)的相關(guān)文件有《政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目專(zhuān)項(xiàng)債券發(fā)行指引》[3]（發(fā)改辦［2017］730號(hào)）、《關(guān)于規(guī)范開(kāi)展政府和社會(huì)資本或者項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》[4]（財(cái)金［2017］55號(hào)）以及各交易所配套發(fā)文等?？傮w而言，上述文件的頒布對(duì)PPP資產(chǎn)證券化提供了法律基礎(chǔ)和保障，但PPP資產(chǎn)證券化是證券市場(chǎng)的創(chuàng)新產(chǎn)品，相關(guān)的政策、法律制度仍不完善，關(guān)于PPP資產(chǎn)證券化的文件主要集中于通知、指引和條例，并沒(méi)有上升到法律、法規(guī)的高度。同時(shí)，政策變化的不確定性對(duì)已經(jīng)上市的PPP證券化產(chǎn)品也有可能產(chǎn)生一定的影響。

四、PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系構(gòu)建及評(píng)價(jià)

（一）確定PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

表1 PPP資產(chǎn)證券化三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系

在對(duì)PPP資產(chǎn)證券化全過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析后，本文基于AHP層次分析法總結(jié)出PPP資產(chǎn)證券化三級(jí)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，如表1所示。利用AHP法確定各指標(biāo)的相對(duì)權(quán)重，對(duì)PPP資產(chǎn)證券全過(guò)程進(jìn)行綜合分析，就可以初步確定某個(gè)PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)水平。對(duì)PPP資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)主要是對(duì)PPP資產(chǎn)證券化交易過(guò)程和參與主體進(jìn)行分析，對(duì)整個(gè)PPP資產(chǎn)證券化的過(guò)程和參與主體進(jìn)行把握和評(píng)估。因此，建立PPP資產(chǎn)證券化評(píng)價(jià)的層次分析模型應(yīng)對(duì)評(píng)價(jià)目標(biāo)、參與主體和交易過(guò)程、風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生原因等進(jìn)行分析，并最終設(shè)置三層評(píng)價(jià)指標(biāo)：

目標(biāo)層指標(biāo)集W=｛W1，W2，W3，W4，W5，W6，…，Wk｝，{k=1，2，3，…，n}，其中，Wk代表基礎(chǔ)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)、原始權(quán)益人風(fēng)險(xiǎn)、擔(dān)保人有關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)、評(píng)級(jí)風(fēng)險(xiǎn)、其他參與機(jī)構(gòu)盡責(zé)履約風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、信息披露風(fēng)險(xiǎn)、政策法律不完善風(fēng)險(xiǎn)等。

準(zhǔn)則層指標(biāo)集Wk=｛Wk1，Wk2，…，Wkm｝，{m=1，2，3，…，n}，其中，m為Wk下的指標(biāo)數(shù)統(tǒng)計(jì)指標(biāo)集。Wkm=｛Wkm1，Wkm2，…，Wkmi｝，{i=1，2，3，…，n}，i為Wkm下的指標(biāo)數(shù)，具體見(jiàn)表1。

（二）構(gòu)造判斷矩陣

判斷矩陣是層次分析法的基礎(chǔ)，也是進(jìn)行相對(duì)重要度的計(jì)算和層次單排序依據(jù)。對(duì)同一層次的各元素關(guān)于上一層次中的某一準(zhǔn)則的重要性進(jìn)行兩兩比較，構(gòu)造兩兩比較的判斷矩陣。判斷矩陣的元素值由風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)人員根據(jù)經(jīng)驗(yàn)確定，一般根據(jù)T.L.Saaty教授提出的比例九標(biāo)度法（見(jiàn)表2）。構(gòu)造判斷矩陣，以矩陣W為例。

表2 1～9標(biāo)度表

（三）確定各層次評(píng)價(jià)指標(biāo)的權(quán)重

根據(jù)判斷矩陣，進(jìn)行層次單排序，所謂單排序是指本層各因素對(duì)上層某個(gè)因素的重要性次序。常用的近似計(jì)算方法有和積法與方根法，本文涉及的判斷矩陣比較簡(jiǎn)單，所以可以采用一種簡(jiǎn)化的計(jì)算方法——方根法，確定各層因素的權(quán)重。

（1）計(jì)算判斷矩陣每一行的幾何平均數(shù)，Wi=，以Wi目標(biāo)層指標(biāo)為例，得到向量 Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T={2.22，1.85，1.48，1.11，0.74，0.74，0.74，0.37}T。

（2）對(duì)向量Wi=［W1，W2，W3，W4，…，Wn］T，{i=1，2，…，n}進(jìn)行歸一化處理，得到各要素權(quán)重系數(shù)，即，得向量 Wi=［W1，W2，W3，W4，…，{0.24，0.20，0.16，0.12，0.08，0.08，0.08，0.04}T，就是所計(jì)算的權(quán)重。計(jì)算得到的矩陣W如下：

（3）求最大特征值。AW=λmaxW，max=，計(jì)算如下：

解得：λmax=8.00

（四）進(jìn)行一致性檢驗(yàn)

在構(gòu)造判斷矩陣時(shí)，由于客觀事情的復(fù)雜性和人的判斷能力的局限性，人們?cè)趯?duì)各元素重要性的判斷過(guò)程中難免會(huì)出現(xiàn)矛盾，則需要對(duì)判斷矩陣進(jìn)行一致性檢驗(yàn)，保證AHP得到的結(jié)果基本合理。

（1）計(jì)算一致性指標(biāo)：CI=（λmax-n）/（n-1）=0。

（2）利用一致性比率指標(biāo)CR進(jìn)行檢驗(yàn)，CI=0，CR=CI/RI，RI為平均隨機(jī)一致性指標(biāo)，通過(guò)大量實(shí)驗(yàn)確定。RI取值見(jiàn)表3，計(jì)算得CR=0。一般情況下當(dāng)CR≤0.1時(shí)，可判斷矩陣具有一致性，CR=0<0.1則滿足一致性指標(biāo)。同理，可求出準(zhǔn)則層和指標(biāo)層等各級(jí)指標(biāo)構(gòu)建判斷矩陣，計(jì)算相對(duì)于一級(jí)指標(biāo)的權(quán)重，經(jīng)檢驗(yàn)，所有CR<0.1，滿足一致性檢驗(yàn)。

表3 平均隨機(jī)一致性指標(biāo)

（五）PPP資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)

1.組建評(píng)價(jià)小組。評(píng)價(jià)小組由風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估專(zhuān)家組成，通常情況下來(lái)自項(xiàng)目外部的信息比來(lái)自項(xiàng)目?jī)?nèi)部的信息更加可靠。因此為了評(píng)價(jià)結(jié)果的有效性和準(zhǔn)確性，公平、合理地評(píng)估某PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃中存在的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)價(jià)小組采用五位與本PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃沒(méi)有利益相關(guān)關(guān)系的專(zhuān)家，對(duì)PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行量化評(píng)價(jià)打分，分別用βij、Pj表示，βij表示第j個(gè)評(píng)價(jià)成員對(duì)i個(gè)指標(biāo)的評(píng)分，Pj表示第j個(gè)成員所占評(píng)分權(quán)重，在本次評(píng)價(jià)中β1、β2、β3、β4、β5表示五位專(zhuān)家代表的比重，假設(shè)其取值分別為20%，在實(shí)際評(píng)價(jià)過(guò)程中，可根據(jù)評(píng)估專(zhuān)家的實(shí)力水平和社會(huì)影響力等情況重新確定權(quán)重。

2.建立評(píng)價(jià)集。評(píng)價(jià)集是對(duì)PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)結(jié)果組成的集合，報(bào)告小組在風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估過(guò)程中采用五級(jí)評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，用S表示：S=｛S1，S2，S3，S4，S5｝，其中S1、S2、S3、S4、S5分別代表評(píng)價(jià)結(jié)果無(wú)風(fēng)險(xiǎn)、低風(fēng)險(xiǎn)、中等風(fēng)險(xiǎn)、較高風(fēng)險(xiǎn)、高風(fēng)險(xiǎn)，并賦值 S1=［0.9，1］，S2=［0.8，0.9），S3=［0.7，0.8），S4=［0.6，0.7），S5=［0，0.6）。評(píng)分結(jié)果采用加權(quán)算術(shù)平均數(shù)，某指標(biāo)得分，某PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指數(shù)用C表示。C=∑Wkmi×各指標(biāo)權(quán)重（Zi），當(dāng)C∈Si時(shí)，則可以確定某資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)級(jí)。

3.評(píng)價(jià)和分析。假設(shè)共計(jì)五位評(píng)價(jià)人員，每個(gè)評(píng)價(jià)人員權(quán)重為20%，某個(gè)指標(biāo)得分某PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)得分C=∑Wkmi×各指標(biāo)權(quán)重（Zi）。本文以首創(chuàng)股份PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃為例，計(jì)算首創(chuàng)股份PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估得分C=8.63。對(duì)比綜合評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，表明該P(yáng)PP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃得分綜合測(cè)評(píng)結(jié)果為低風(fēng)險(xiǎn)。同理，對(duì)慶春路隧道PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃和固安工業(yè)園區(qū)PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估得分分別為：慶春路隧道PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃C=8.86，固安工業(yè)園區(qū)PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃C=8.22?？梢?jiàn)，三筆已經(jīng)上市的PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃都屬于低風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)論

經(jīng)過(guò)對(duì)已經(jīng)上市的PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析和評(píng)價(jià)，本文認(rèn)為該模型能夠?qū)⒍ㄐ苑治雠c定量評(píng)價(jià)結(jié)合起來(lái)，真實(shí)、可靠、客觀、公平地對(duì)PPP資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行評(píng)價(jià)，評(píng)價(jià)結(jié)果一致性和統(tǒng)一性較好，能夠很好地進(jìn)行縱向和橫向?qū)Ρ?。但是，評(píng)價(jià)過(guò)程當(dāng)中的主要問(wèn)題在于：一方面，每個(gè)PPP項(xiàng)目都要建立Excel表格，數(shù)據(jù)錄入工作量較大；另一方面，層次分析法只能解決各評(píng)價(jià)指標(biāo)主體在總體評(píng)價(jià)中的合理權(quán)重問(wèn)題，而不能解決評(píng)價(jià)體系本身是否科學(xué)以及各評(píng)價(jià)主體的評(píng)價(jià)是否合理，得分主要取決于評(píng)價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)，也可能存在專(zhuān)家對(duì)評(píng)價(jià)項(xiàng)目的“人情分”，因此在評(píng)價(jià)時(shí)應(yīng)盡可能地采用與本項(xiàng)目無(wú)利益相關(guān)關(guān)系的評(píng)價(jià)人員，調(diào)整不同專(zhuān)家評(píng)價(jià)所占比重，以增加評(píng)價(jià)的客觀性。