蔣水全（博士），孫芳城（博士生導師），王 雷（博士）

一、引言

假如資本市場如MM理論所描繪的那般完美，企業(yè)總能以與內源資金相同的成本自由融資以滿足流動性需求，則如何儲備現(xiàn)金資產與企業(yè)價值無關。然而，在現(xiàn)實中，由于資本市場不夠完善，使公司常常因不能及時或低成本地進行融資而給企業(yè)的正常運轉帶來沖擊，甚至許多企業(yè)因資金鏈斷裂而被迫倒閉。因此，囤積合理的現(xiàn)金資產是企業(yè)重要的財務決策之一，并對企業(yè)的生存和發(fā)展具有重要影響。

以往文獻側重于研究現(xiàn)金持有的預防性作用和現(xiàn)金持有帶來的代理問題。“預防性需求假說”認為現(xiàn)金資產有助于預防可能出現(xiàn)的流動性沖擊、抓住投資機遇和增強財務柔性等；“代理成本假說”則認為現(xiàn)金資產容易被異化為管理者或大股東攫取利益的工具，并通過在職消費、貨幣薪酬、并購擴張等方式進行利益侵占。盡管這些文獻從某個側面揭示了現(xiàn)金持有的規(guī)律，提供了一些闡釋公司持現(xiàn)行為的有益視角，但更多的是考察企業(yè)與外部環(huán)境、企業(yè)內部股東之間以及股東與管理層之間的關系會如何影響公司持現(xiàn)行為，而忽略了企業(yè)與職工之間關系的影響。事實上，勞動資源是企業(yè)要素資源的核心，企業(yè)大部分的產出都用于補償勞動投入[1]，如何協(xié)調與員工的關系、優(yōu)化勞動資源配置對企業(yè)來說至關重要。

為了保障和改善民生，推動勞動力市場健康、和諧和規(guī)范發(fā)展，我國相繼出臺了一系列重要政策和措施，切實加強了對勞動者權益的保障并強化了勞動者的話語權。毋庸置疑，勞動要素配置和勞動關系的合理協(xié)調對企業(yè)的影響日益凸現(xiàn)，遺憾的是該現(xiàn)象尚未引起學術界的足夠關注，更不用說以現(xiàn)金持有為視角剖析勞動保護制度變革的傳導機理。

近年來，理論界已開始關注勞動保護對企業(yè)財務行為的影響，有的學者研究了勞動保護對成本粘性[2][3]、經營彈性[4][5][6]、企業(yè)融資[7][8]等方面的影響，Klasa et al.[9]考察了勞動保護會如何影響公司的持現(xiàn)策略，他們指出：為了獲取與工會集體之間的談判優(yōu)勢和降低罷工風險，公司可能策略性地降低持現(xiàn)量，由此表現(xiàn)為勞動保護強度與公司持現(xiàn)量呈顯著的負相關關系。盡管這篇論文可以為我們提供一定的思路借鑒，但它是以美國這樣的發(fā)達國家的制度環(huán)境為基礎進行的考察，其基本假設和邏輯推演可能無法有效移植到像我國這樣的新興市場，并對企業(yè)持現(xiàn)行為進行合理的解釋、預測和指導。比如，對于我國企業(yè)而言，罷工風險較小，勞動保護可能主要通過壓縮利潤空間、增加經營風險、擠出外部融資等其他渠道對公司持現(xiàn)行為產生影響，從這一角度來說，本文基于我國情境實證考察勞動保護與公司現(xiàn)金持有的關系能在一定程度上填補相關領域研究的空白。

此問題之所以重要還在于我國特殊的制度背景。當前我國正處在轉軌時期，仍在努力探索適合我國特殊國情的勞動力市場調節(jié)機制，如何推進勞動力市場機制的規(guī)范化、制度化是其核心內容和關鍵環(huán)節(jié)。然而，無論是2003年頒布的《最低工資規(guī)定》，還是2008年1月1日開始施行的《勞動合同法》等制度法規(guī)，至今仍存在較大爭議。有學者認為勞動保護的強化不但維護了勞動者的合法權益，還能通過成本壓力促成科技創(chuàng)新的壓力驅動，且有利于擺脫勞動力的“低成本陷阱”；但也有許多學者持相反的觀點，他們認為勞動保護方面的法律制度可謂是“善良的惡法”。如張五常[10]認為：推行最低工資制、實施《勞動保護法》、落實集體協(xié)商制度等都會阻礙市場機制的運行。因此，以現(xiàn)金持有為視角，深入理解勞動保護制度的傳導機理，并實證觀察其在勞動保護制度探索和實踐的現(xiàn)實背景下的政策實施效果，更加突出了其研究價值。

基于上述分析，本文基于我國情境，從2008年《勞動合同法》的實施、最低工資標準、地區(qū)工會化率及職工集體協(xié)商覆蓋率等四個維度實證考察了勞動力市場制度對公司持現(xiàn)行為的影響。本文的研究意義在于：首先，較早地關注和探討了勞動保護對公司持現(xiàn)行為的影響機制和作用效果以及對不同性質企業(yè)的效應差異；其次，與現(xiàn)有文獻僅研究2008年《勞動合同法》的經濟后果不同，本文運用雙重差分法、兩階段回歸等檢驗方法，不但從《勞動合同法》的實施、最低工資標準、地區(qū)工會化率和職工集體協(xié)商覆蓋率等多個維度實證考察了勞動保護制度的微觀效應，使研究更全面、更符合我國的特殊國情，還通過剖析勞動保護與經營風險、借款融資的關系來考察勞動保護影響現(xiàn)金持有的傳導機理，從而使論證更為嚴密；最后，如前所述，當前我國仍在努力探索適合我國特殊國情的勞動力市場調節(jié)機制，而且在我國人口紅利逐漸消失、經濟增長方式逐漸轉型、勞動力成本不斷上升的大趨勢下，如何協(xié)調勞資關系、優(yōu)化勞動資源配置也尤為重要，本文結論能為此提供一定的理論依據和經驗支持。

二、制度背景、理論分析與研究假設

（一）我國勞動保護制度的動態(tài)演進

勞動保護是國家和單位為了消除在勞動生產過程中危及勞動者人身安全健康的不良條件和行為、防止事故和職業(yè)病、保護勞動者的安全和健康所采取的立法、組織和技術措施的總稱。其內容包括：勞動安全、勞動衛(wèi)生、女工保護、未成年工保護、工作時間與休假制度。其中，作為確定勞動雇傭關系、明確勞動者權利與義務的直接依據，勞動合同制度自然是勞動保護的核心手段之一。但與美、英、日、法、加拿大等發(fā)達國家相比，我國的勞動合同制度屬于后發(fā)之列，這主要是因為從新中國成立到1978年改革開放以前，在計劃經濟體制下，我國統(tǒng)一實施“統(tǒng)包統(tǒng)配”的勞動用工制度，無論是機關、企事業(yè)單位，還是國有和集體企業(yè)均施行固定工制度，也就是俗稱的“鐵飯碗”。

1978年改革開放之后，我國開始由計劃經濟向市場經濟轉軌，勞動資源也逐漸向市場配置轉型，為了處理非“鐵飯碗”企業(yè)的勞工事務，規(guī)范或解決勞務爭端或勞動者相關問題，我國逐步開始勞動用工保護方面的法制化建設。1983年2月，原勞動人事部頒布了《關于積極試行勞動合同制的通知》，提出今后無論是全民所有制單位還是縣、區(qū)以上集體所有制單位，在招收普通工種或技術工種的工人時，用工單位與被招用人員都要訂立具有法律效力的勞動合同，以規(guī)定雙方當事人的權利和義務。1986年7月，國務院發(fā)布了《國有企業(yè)實行勞動合同制暫行規(guī)定》等“四項規(guī)定”，要求國有企業(yè)招收的常年性工作崗位上的工人，除國家另行特別規(guī)定的勞動人員之外，統(tǒng)一實行勞動合同制，即施行用人單位與勞動者之間的“雙向選擇”制度，從而部分打破傳統(tǒng)的固定工制度。同時，《國有企業(yè)實行勞動合同制暫行規(guī)定》還指出，按照國家政策實行統(tǒng)一分配工作的人員，如國家統(tǒng)一分配的大中專畢業(yè)生、國家統(tǒng)一安置的復員轉業(yè)軍人、國家機關和事業(yè)單位人員等均不實行勞動合同制，在此規(guī)定實施以前招用的固定工人，仍然維持固定工制度，集體所有制企業(yè)招用的工人，個體勞動者招用的幫工、帶的學徒，私營企業(yè)招用的雇員以及“三資”企業(yè)招用的職員、雇員，不適用該暫行規(guī)定中的勞動合同制。

隨著法制化進程的不斷推進，1994年我國出臺了《勞動法》。它一方面總結了我國勞動合同制度的實踐經驗和面臨的挑戰(zhàn)，另一方面也借鑒了市場經濟國家尤其是美、英、德、法等發(fā)達國家的通行做法，在其第十六條中規(guī)定：在社會主義市場經濟條件下，需明確用人單位與勞動者在勞動關系中的主體身份，即用人單位和勞動者必須建立勞動關系并簽訂勞動合同。但是，在該法實施以后，勞動用工領域仍存在一些問題：一是民營企業(yè)的合同簽訂率不足20%，很多企業(yè)只是事實勞動關系；二是《勞動法》并不保護勞動者與用人單位之間存在的事實勞動關系；三是用人單位為了規(guī)避風險和降低成本，傾向于將合同短期化。這些都嚴重侵害了勞動者在勞動報酬、勞動保護、勞動時間、勞動強度以及勞動者應有的福利和社會保險等方面的合法權益。

在此背景下，《勞動合同法》應運而生。為了完善勞動合同制度，明確勞動合同雙方當事人的權利和義務，保護勞動者的合法權益，構建和發(fā)展和諧穩(wěn)定的勞動關系，2007年中華人民共和國第十屆全國人民代表大會常務委員會第二十八次會議審議通過了《勞動合同法》并于2008年1月1日起施行。這部法律被認為是“新”的勞動合同法，其具有劃時代意義的地方在于，它在勞動合同的簽訂、約定試用期的限制、試用期最低工資、無固定期限勞動合同的適用以及勞動合同終止時的提前告知與經濟補償金等方面都做了明確規(guī)定，從而真正體現(xiàn)了構建和發(fā)展和諧穩(wěn)定勞動關系的立法宗旨，切實保護了勞動者的合法權益。它的頒布實施不僅反映了我國社會勞動關系的演進歷程，而且預示著我國勞動保護制度的未來走向。這部法律的實施對企業(yè)的影響也是非常深遠的，對員工積極參與公司決策、參與企業(yè)利益分配等都在一定程度上起到了推動作用。

然而，值得一提的是，2008年的《勞動合同法》頒布實施之后，很多企業(yè)往往采用勞務派遣制等方式來規(guī)避《勞動合同法》的制約，部分勞動者的權益仍得不到切實保護。2012年12月，第十一屆全國人民代表大會常務委員會第三十次會議對《勞動合同法》進行了重新修訂，并從2013年7月開始實施。修訂后的《勞動合同法》提高了勞動派遣單位的準入門檻、限制了勞務派遣的用工崗位范圍、規(guī)定了被派遣勞動者享有與用工單位勞動者同工同酬的權利，并且加大了對違法行為的處罰力度。

（二）制度環(huán)境、勞動保護與公司現(xiàn)金持有

企業(yè)為什么持有現(xiàn)金？目前國內外學者主要從代理動機和預防性動機等視角進行了闡釋?！按韯訖C假說”認為由于現(xiàn)金資產最容易被侵占，因此，在私利的驅使下管理層和大股東可能存在流動性偏好[11]；“預防性動機”則認為資源配置約束的存在和現(xiàn)金需求的不確定性，使得企業(yè)不得不囤積現(xiàn)金資產來預防可能出現(xiàn)的流動性沖擊、抵御掠奪性風險、捕捉投資機會和提高財務柔性等[12]。根據這些理論，我們認為強化勞動保護至少能通過以下機制影響公司的持現(xiàn)行為：

首先，勞動保護的強化降低了勞動資源的配置彈性和企業(yè)的經營彈性。在無摩擦的勞動力市場中，決定勞動資源配置唯一的因素是勞動所創(chuàng)造的邊際價值，然而，在現(xiàn)實中，由于各種摩擦（如招聘費用、培訓成本、工資剛性、解雇成本等）的存在，企業(yè)的勞動資源配置常常被扭曲，其中最典型的表現(xiàn)就是當企業(yè)的用工需求發(fā)生變化時，企業(yè)無法像在理想環(huán)境里那樣尋求到匹配的勞動資源并合理調整職工規(guī)模、控制人工成本[8]。

對公司持現(xiàn)行為的影響而言，勞動保護強化帶來的沖擊可能主要表現(xiàn)為兩方面：一方面，這使得人工成本上升，而且在勞動需求減小時還不得隨意解雇工人或降低工資（這就是所謂的養(yǎng)“閑人”），即便被迫解雇工人也需要承擔更多解雇成本，如增加解雇補償金等，如此這些都會增加公司總成本，并導致企業(yè)利潤空間的壓縮和創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的下降，如Lazear[13]發(fā)現(xiàn)勞動保護會降低企業(yè)調整用工的靈活性。另一方面，當企業(yè)面臨不確定的環(huán)境時，這種調整摩擦還使得企業(yè)通過調整用工成本來部分緩沖不確定性沖擊能力的下降。這兩方面會降低企業(yè)的經營彈性，使企業(yè)更容易陷入財務困境，從而增加企業(yè)的預防性持現(xiàn)需求。如Banker et al.[2]以各地區(qū)勞動保護法案的嚴格程度來刻畫勞動保護強度，研究發(fā)現(xiàn)，勞動保護強度與企業(yè)經營成本粘性呈正相關關系；Vidal、Tigges[14]研究發(fā)現(xiàn)，收入波動性較大或者季節(jié)性的企業(yè)傾向于聘用更多臨時工以提高用工的靈活性，并隨時調整成本，但嚴格的勞動保護法使得終止勞動合同變得更加困難；Serfling[8]將地區(qū)性勞動保護法案的實施作為一種外生沖擊，其發(fā)現(xiàn)在更嚴厲的勞動保護法案實施之后，企業(yè)的經營杠桿和盈余水平的波動幅度增大且勞動雇傭剛性增加。

其次，一方面，強化勞動保護有助于保障屬于“弱勢群體”的勞動者的權益，培養(yǎng)職工的忠誠度，在一定程度上激勵企業(yè)投資專用性人力資本，進而提高企業(yè)生產率。但另一方面，解聘員工的限制、臨時雇傭合同的限制以及工作時間的限制等勞動保護措施也可能增加職工的談判籌碼，降低其對離職的擔憂，從而使其產生工作懈怠的情緒并降低工作的積極性和效率，增加企業(yè)的代理成本并影響企業(yè)價值創(chuàng)造。從這一角度上講，企業(yè)對應的預防性持現(xiàn)需求也可能增加，如Matsa[15]發(fā)現(xiàn)，政府的勞動力條例變遷會影響工會的討價還價能力。從另一個層面來講，勞動保護措施是一種帶有偏向性的政策制度，強化勞動保護增加了勞動者的選擇權，而勞動者為了規(guī)避失業(yè)等風險，也傾向于選擇采取穩(wěn)健的財務政策（即現(xiàn)金持有充足）的用人單位。

最后，續(xù)前所述，強化勞動保護導致的創(chuàng)造現(xiàn)金流能力的減弱和經營風險的增加除了會直接影響公司的預防性需求，還可能通過擠出外部融資來增加現(xiàn)金持有的預防性需求。當勞動保護影響公司經營彈性和創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力時，降低了企業(yè)的期權價值并增加了公司的財務困境風險。因此，為了控制風險，金融機構會對應地調整資金供給條件，如調整放款期限結構、放款性質（信用貸款、擔保貸款等）、放款利率等。事實上，勞動保護措施對職工權益的維護，也會削弱對債權人的權益保護，從而使債權人發(fā)放貸款的動力下降。此外，對于股權融資而言，企業(yè)經營風險的增加、經營彈性及盈利能力的降低也會影響上市公司股權再融資審批?；谏鲜鲆蛩兀瑒趧颖Ｗo可能通過加劇企業(yè)的融資約束，使企業(yè)難以籌集足夠的資金來應付流動性沖擊，即增加了企業(yè)的預防性持現(xiàn)需求?；谝陨戏治?，我們提出研究假設1：

H1：《勞動保護法》的實施和最低工資標準的提高會增加公司的持現(xiàn)需求。

除了上述制度規(guī)范，勞動者保護還有賴于制度執(zhí)行效率。在我國，工會組織和集體協(xié)商制度作為實現(xiàn)勞資關系處理制度化的組織條件，也是維護勞動者權益的重要途徑，其通過提升工人在企業(yè)中的談判能力，間接平衡勞資關系。如Klasa et al.[9]以獲取與工會集體之間的談判優(yōu)勢為視角，研究發(fā)現(xiàn)：公司持現(xiàn)的增加會增加罷工的概率，在工會組織較多的行業(yè)，企業(yè)傾向于選擇低額持現(xiàn)策略，以獲取討價還價優(yōu)勢或回避工人的訴求，進一步研究也發(fā)現(xiàn)，公司持現(xiàn)的增加會增加罷工的概率。

結合我國特殊的制度背景來看，盡管工會組織和集體協(xié)商制度的力量有限，不能像西方國家那樣顯著提升職工的“談判籌碼”，使職工獲取與企業(yè)平等的地位，并通過勞工壟斷、集體談判和集體合同等措施來提升勞工工資和工作條件，甚至在合法性和代表性方面也一度受到公眾輿論的普遍質疑和挑戰(zhàn)，但我們認為，我國工會組織和集體協(xié)商制度在維護勞動者最基本的權益方面存在一定的協(xié)調作用。如姚洋、鐘寧樺[16]利用對我國1268家企業(yè)的調查數(shù)據，發(fā)現(xiàn)企業(yè)工會顯著地提高了員工的小時平均工資；劉林平等[17]通過對珠三角和長三角地區(qū)的調查，發(fā)現(xiàn)參與工會的職員的工資水平達到最低工資標準的發(fā)生率是非工會會員的兩倍多。基于上述分析，我們認為工會組織、集體協(xié)商制度等這些輔助機制能通過提高勞動保護制度的執(zhí)行效率來間接影響上市公司的現(xiàn)金持有政策選擇。據此，我們提出研究假設2：

H2：除了《勞動保護法》和最低工資標準等制度規(guī)范，工會組織和集體協(xié)商制度等制度執(zhí)行環(huán)境的改善也會增加上市公司的現(xiàn)金持有需求。

（三）勞動保護、終極控制權與公司現(xiàn)金持有

續(xù)前所述，若考慮實際控制人的性質，則勞動保護對不同類型企業(yè)的持現(xiàn)行為有著差異化的影響。

第一，地方政府讓國有企業(yè)，即便是上市國有企業(yè)也承擔著維護社會穩(wěn)定、緩解就業(yè)、保障職工福利、減輕財政負擔等多個方面的政策性負擔。民營企業(yè)則不同，在強化勞動保護措施實施之前，民營企業(yè)在勞動報酬、勞動保護、勞動時間、勞動強度等方面的處理更靈活，而強化勞動保護的舉措在一定程度上使其喪失了部分勞動資源配置方面的自由，造成其更大程度地偏離最優(yōu)雇傭狀態(tài)，用工成本和調整摩擦增加。換句話說，在強化勞動保護措施實施之前，國有企業(yè)的勞動保護措施基本完善，因此，國有企業(yè)對勞動保護制度變遷的敏感性較弱。

第二，從經營彈性的差異來看，正是由于國有企業(yè)承擔著較高的政策性負擔以及國有企業(yè)與政府天然的特殊關系，當國有企業(yè)面臨的不確定性風險增加或出現(xiàn)虧損時，政府有責任和動機通過追加投資、增加貸款、降低稅負、提供補貼等方式對它們實施救助。同時，長期以來，國有企業(yè)工作穩(wěn)定、收入穩(wěn)定、風險較小、福利待遇較好等優(yōu)勢便于其吸引人才、留住人才，因此，即便企業(yè)暫時性地出現(xiàn)困境，大部分甚至絕大部分職工也愿意犧牲暫時的勞動待遇與國有企業(yè)共渡難關。而民營企業(yè)則不同，其招聘難、培訓難、留住人才難等問題較為突出，近年來廣東、浙江等地持續(xù)爆發(fā)的“用工荒”就是一個典型的例子。基于上述分析，民營企業(yè)的經營彈性對勞動保護措施的敏感性更強，對應地，勞動保護通過經營彈性下降和不確定性增加對民營企業(yè)現(xiàn)金持有的影響也更顯著。

第三，從資金供給角度來看，我國仍處于新興轉軌階段，資本市場仍然不夠完善，政府行政干預加上以國有銀行為主導的金融體系使得資本市場和信貸市場的資源分配帶有顯著的政治色彩和政治性主從次序。首先，出于歷史原因，國有企業(yè)承擔著許多政策性負擔，因而容易得到政策傾斜和銀行放貸，在面臨融資困境時，政府也有責任與動機對該類企業(yè)進行扶持；其次，國有企業(yè)、國有金融機構與政府三者之間存在天然的“血緣關系”，相對緊密的聯(lián)系使其更容易從國有金融機構獲取金融資源，也更容易通過與政府和銀行的交流提升自己的資源整合能力，更何況國有金融機構與國有企業(yè)合作除了能獲得經濟收益，還會獲得政治利益等；最后，地方政府出于政績提升的考慮，也傾向于為其控制的國有企業(yè)提供更多扶持。而在此背景下，民營企業(yè)在面臨強化勞動保護這一外生沖擊導致的流行性風險時，受到的沖擊更明顯?；谝陨戏治?，我們提出假設3：

H3：與國有企業(yè)相比，實施《勞動保護法》、推行最低工資標準制度、強化工會組織和集體協(xié)商組織制度等對民營企業(yè)現(xiàn)金持有行為的影響更為顯著。

三、樣本選擇與模型構建

（一）樣本選擇

本文選取2003～2013年所有A股上市公司作為初始研究樣本。根據研究需要，對研究樣本還進行了如下處理：①剔除ST、?ST公司以及存在數(shù)據缺失或存在異常值的樣本；②鑒于后文在進行實證檢驗時會使用到滯后一期的數(shù)據，所以剔除了上市不到一年的樣本公司；③為了消除異常值對研究結論的影響，本文對所有連續(xù)變量進行1%和99%分位的縮尾（Winsorize）處理。本文所使用的數(shù)據除勞動保護數(shù)據是根據國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據進行手工搜集、整理之外，其他數(shù)據來源于Wind數(shù)據庫和CSMAR數(shù)據庫。表1列示了樣本的分布情況。

表1 樣本分布情況

（二）勞動保護的衡量

對于勞動保護（就業(yè)保護）的衡量，國外的學者多是通過就業(yè)保護指數(shù)（EPL）來反映，但由于我國缺乏比較權威的就業(yè)保護指數(shù)，故借鑒Acharya et al.[18]、劉媛媛和劉斌[3]等的研究，以2008年《勞動合同法》的頒布實施為時間節(jié)點，并以此設計虛擬變量LaborLaw，分階段考察我國強制性的法律規(guī)制對勞動保護和公司持現(xiàn)行為的影響。

為了使結論更為豐富且更貼近我國的具體實踐，還引入變量LnMiniWage、Union、Collective，分別從最低工資標準、地區(qū)工會化率、職工集體協(xié)商覆蓋率等三個角度間接刻畫企業(yè)勞動保護情況。當然，采用各變量回歸所得的結論也能彼此印證，從而提高研究結論的穩(wěn)健性。其中，LnMiniWage是采用各省、直轄市、自治區(qū)最低工資標準中的最高檔取自然對數(shù)；Union是各省、直轄市、自治區(qū)工會會員人數(shù)與該地區(qū)就業(yè)人員總數(shù)的比值；Collective是各省、直轄市、自治區(qū)參加集體協(xié)商制度的職工人數(shù)與就業(yè)人數(shù)之比。LnMiniWage、Union、Collective是根據地方政府網站、政策法規(guī)、統(tǒng)計年鑒等披露的信息整理所得。

（三）檢驗模型與變量界定

為了檢驗H1和H2，我們借鑒Acharya et al.[18]等的思路，構建如下模型來考察勞動保護與公司持現(xiàn)行為的影響。其中：反映勞動保護的解釋變量LP分別代表2008年《勞動保護法》是否實施、最低工資標準、地區(qū)工會化率、職工集體協(xié)商覆蓋率，在四個子樣本回歸模型中分別以LaborLaw、LnMiniWage、Union、Collective來表示；Soe是根據實際控制人性質設置的虛擬變量，當實際控制人是國有性質時取值為1，否則取值為0。

本文各變量的詳細定義見表2。

表2 變量的內涵界定與估算方法

四、實證結果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3匯報了本文實證檢驗所涉及的主要變量的描述性統(tǒng)計結果。我們發(fā)現(xiàn)：上市公司的持現(xiàn)量Cash的均值、中位數(shù)、最大值和最小值分別為0.183、0.144、0.765和0.005；地區(qū)工會化率Union的均值、中位數(shù)、最大值、最小值分別為0.339、0.329、0.783和0.100；Growth的均值、中位數(shù)、最大值、最小值分別為0.187、0.121、3.770、-0.987。以上這些數(shù)據說明不同樣本之間的現(xiàn)金持有量、勞動保護水平、地區(qū)工會化率、成長水平等指標都存在顯著差異。

（二）勞動保護、實際控制人性質與公司現(xiàn)金持有的回歸結果

表4報告了勞動保護對公司現(xiàn)金持有量的影響以及控制權性質在此過程中的調節(jié)效應。由表4可知：LaborLaw、LnMiniwage、Union、Collective均與Cash存在顯著的正相關關系，這意味著實施2008年《勞動合同法》、提高最低工資標準、引入工會、強化集體協(xié)商能力等都會增加公司的持現(xiàn)需求，從而驗證了H1和H2。而從LaborLaw×Soe、LnMiniwage×Soe、Union×Soe、Collective×Soe的系數(shù)來看，實際控制人性質也負向調節(jié)了上述四項勞動保護措施的影響，即上述效應在非國有企業(yè)表現(xiàn)得更為突出，這與H3的理論預期也一致。此外，從其他變量的檢驗結果來看：公司規(guī)模、現(xiàn)金替代物和新增投資、杠桿風險均與上市公司的現(xiàn)金持有呈負相關關系；而公司成長性、人均GDP、股利支付、公司盈利性、經營現(xiàn)金流與企業(yè)的現(xiàn)金持有呈正相關關系，這些與現(xiàn)有主流文獻的結論基本一致，故在此不再贅述。

表3 描述性統(tǒng)計

（三）控制內生性問題：基于自然實驗法和兩階段模型

1.勞動保護與公司現(xiàn)金持有——基于最低工資標準調整的自然實驗。為了控制上述檢驗中可能存在的內生性，在表5和表6中，我們擬采用雙重差分模型檢驗最低工資標準上漲這一強化勞動保護措施對公司持現(xiàn)行為的影響。從原理來看，雙重差分模型同時控制了分組效應與時間效應，從而便于考察受到《勞動保護法》實施這一政策沖擊影響的實驗組與未受到《勞動保護法》實施影響的控制組在實驗前與實驗后差異的變化情況。

對我國企業(yè)而言，最低工資標準制度的實施所帶來的勞動權益維護在很大程度上屬于外生沖擊，也為我們考察市場經濟運行中“勞動保護如何影響公司持現(xiàn)行為”提供了一個難得的契機。基于此，考慮到2006～2007年我國各省、直轄市、自治區(qū)的最低工資標準都做了典型的大幅調整，故在運用雙重差分法控制內生性問題的過程中，我們將這兩年的最低工資標準調整作為準自然實驗，設置兩組實驗組和兩組對照組。一是以2006～2007年均上調最低工資標準的地區(qū)企業(yè)作為實驗組，并根據各地區(qū)經濟結構相似、地區(qū)相鄰的原則在2006年上調最低工資標準而2007年未上調的地區(qū)中篩選配對樣本；二是選擇2006年未上調最低工資標準而2007年上調最低工資標準的地區(qū)為實驗組，并根據各地區(qū)經濟結構相似、地區(qū)相鄰的原則在2006～2007年均上調最低工資標準的地區(qū)中篩選配對樣本。具體配對的情況如表5所示。

在上述分組的基礎上，我們依據雙重差分模型的基本原理設計自然實驗，基本檢驗模型如模型（2）所示：

其中：被解釋變量Cashi,t代表樣本公司的現(xiàn)金持有量；Treati為虛擬變量，衡量公司是否屬于實驗組，若樣本公司屬于實驗組，則Treati取值為1，若樣本公司屬于對照組，則Treati取值為0；Postt為時間虛擬變量，若樣本處于2006年，則Postt取值為0，若樣本處于2007年，則Postt取值為1；系數(shù)α是表示不同年度中其他事件的綜合影響系數(shù)，而系數(shù)β是控制組樣本公司現(xiàn)金持有量（Cashi,t）均值的差分，它通常被看成一個“反事實”的估計量。實驗組和控制組受到的制度調整沖擊存在顯著差異，而控制其他因素噪音（用系數(shù)α刻畫）后的交互項Treati×Postt的系數(shù)λ（也就是DID估計量）能夠有效刻畫最低工資標準調整這一外生沖擊對樣本企業(yè)持現(xiàn)行為的“凈影響”，事實上，該項系數(shù)也是我們關注的重點。此外，為了提高研究設計的合理性和結論的穩(wěn)健性，我們還在基本檢驗模型的基礎上，進一步控制了公司規(guī)模、杠桿風險、公司盈利性、現(xiàn)金替代物、人均GDP和行業(yè)等因素的影響。具體如模型（3）所示：

表6報告了基于最低工資標準調整的自然實驗結果。由表6可知，無論是全樣本組還是樣本組A或樣本組B，在控制了公司規(guī)模、杠桿風險、公司盈利性、現(xiàn)金替代物、人均GDP等因素的情況下，交互項Treati×Postt的系數(shù)均為正且均達到了1%的顯著性水平，這表明最低工資標準向上調整時，上市公司會策略性地增加現(xiàn)金資產囤積量，以應對制度變更可能帶來的流動性沖擊，從而進一步佐證了H1。

2.勞動保護與公司現(xiàn)金持有——基于兩階段回歸模型。為了控制上述檢驗中可能存在的內生性，除了基于最低工資標準調整進行自然實驗，在表7中，我們還選擇最低工資標準指標、地區(qū)工會化率指標、職工集體協(xié)商覆蓋率指標的滯后兩期和三期作為工具變量，運用兩階段最小二乘法對模型（1）進行重復檢驗。由表7模型②中LnMiniwage的系數(shù)在1%的水平上顯著為正可知，在控制了內生性問題之后，最低工資標準每提高10個百分點，企業(yè)的現(xiàn)金囤積量也會相應地增加0.02個百分點。同理，模型④和模型⑥中Union和Collective的系數(shù)分別為0.080和0.086，且分別達到了1%和5%的顯著性水平，這也說明在控制了內生性問題之后，企業(yè)會以增加現(xiàn)金囤積量的方式來應對勞動保護強化帶來的沖擊，而且地區(qū)工會化率指標和職工集體協(xié)商覆蓋率指標每提高10個百分點，公司的現(xiàn)金資產囤積量會分別提高0.8和0.86個百分點，這些都很好地佐證了表4的結論并與H1、H2的預期一致。

表4 勞動保護、實際控制人性質與公司現(xiàn)金持有

表5 基于雙重差分模型的分組情況

表6 勞動保護對公司現(xiàn)金持有之影響——基于最低工資標準調整的自然實驗

五、拓展性檢驗：勞動保護與現(xiàn)金持有之間的傳導機制

回顧H1和H2的推理思路，增加經營風險和擠出外部融資是強化勞動保護對公司持現(xiàn)行為影響的兩種主要機制。那么，強化勞動保護是否真的會增加經營風險或擠出外部融資并強化持現(xiàn)動機呢？出于邏輯推理的合理性考慮，也為了豐富相關領域研究，在穩(wěn)健性測試時，我們構建如下模型（4）和模型（5）來分別考察強化勞動保護對公司經營風險和外部融資的影響。

在模型（4）中，因變量Operaterisk代表企業(yè)的經營風險，等于公司近三年的資產凈利率的標準差，該值越大，說明公司面臨的經營風險越高。反映勞動保護的解釋變量LP分別代表2008年《勞動保護法》是否實施、最低工資標準、地區(qū)工會化率、職工集體協(xié)商覆蓋率等指標，在四個子回歸模型中分別以LaborLaw、LnMiniWage、Union、Collective來表示。根據前面的理論分析，勞動保護會加劇公司的經營風險，且該效應在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更突出，故我們預計模型（4）中LP的系數(shù)顯著為正，LP×Soe的系數(shù)顯著為負。同時，為了提高研究設計的合理性和研究結論的穩(wěn)健性，我們還控制了公司規(guī)模、杠桿風險、公司盈利性、公司上市年限、公司成長性、行業(yè)和年度等因素的影響。

此外，考慮到以銀行為主導的金融體系下，我國企業(yè)即便是上市企業(yè)的外部融資仍然以信貸融資為主導，在模型（5）中，我們以銀行借款作為外部融資的典型代表，考察勞動保護的融資擠出效應。模型（5）中因變量Bankloan表示企業(yè)的借款融資規(guī)模與總資產之比，反映勞動保護的解釋變量LP的內涵與模型（4）中一致。根據前面的理論分析，勞動保護可能會導致外部融資的擠出效應且該效應在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更突出，故我們預計模型（5）中LP的系數(shù)顯著為負，LP×Soe的系數(shù)顯著為正。

表7 勞動保護與公司現(xiàn)金持有——基于兩階段回歸模型

（一）勞動保護、實際控制人性質與經營風險的回歸結果

表8報告了勞動保護對公司經營風險的影響以及該效應在實際控制人性質不同的企業(yè)中的差異。模型①～模型④分別以LaborLaw、LnMiniWage、Union、Collective作為勞動保護LP的代理變量，如表8所示，在模型①～模型④中勞動保護變量的系數(shù)均顯著為正，表明強化勞動保護之后，企業(yè)面對外部需求變化時調整勞動投入的成本上升，降低了經營的靈活性（經營彈性下降），也使公司的盈余空間被壓縮，經營風險增加。在引入實際控制人性質虛擬變量與勞動保護的交互項LP×Soe之后我們發(fā)現(xiàn)，模型①～模型④中LaborLaw×Soe、LnMini?Wage×Soe、Union×Soe、Collective×Soe的系數(shù)均顯著為負，這說明實際控制人的國有性質能夠緩解勞動保護給企業(yè)經營風險帶來的影響，該結論也與H3中的理論推理邏輯相吻合。

（二）勞動保護、實際控制人性質與借款融資擠出效應的回歸結果

表9報告了勞動保護對公司借款融資擠出效應以及實際控制人性質在此過程中的調節(jié)效應。與表8相同，模型①～模型④分別以LaborLaw、LnMiniWage、Union、Collective作為勞動保護LP的代理變量。如表9所示，模型①～模型④中勞動保護變量的系數(shù)基本為負且均達到了1%的顯著性水平，這表明加強勞動保護提高了銀行對企業(yè)借款行為的放款要求，使得企業(yè)借款融資被部分擠出。在引入實際控制人性質虛擬變量與勞動保護的交互項LP×Soe之后，我們發(fā)現(xiàn)模型①～模型④中LaborLaw×Soe、LnMiniWage×Soe、Union×Soe、Collective×Soe基本顯著為正，說明實際控制人的國有性質能夠部分緩沖勞動保護給企業(yè)借款融資帶來的負面影響，或者說勞動保護對企業(yè)借款融資的沖擊在民營企業(yè)中表現(xiàn)得更顯著，該結論也與H3中的理論推理邏輯相吻合。

表8 勞動保護、實際控制人性質與公司經營風險

表9 勞動保護、實際控制人性質與借款融資擠出效應

六、穩(wěn)健性檢驗

為了提高結論的穩(wěn)健性，我們使用以下幾種方法進行穩(wěn)健性測試：①根據地區(qū)是否提高最低工資標準設置虛擬變量并以此作為Miniwage的替代變量，所得結論與前文無實質差異。②控制2008年金融危機和經濟刺激政策的影響。2008年我國受到全球金融危機的影響及之后出臺的一系列經濟刺激政策會影響企業(yè)的投融資和持現(xiàn)行為，故本文的研究結論未必單純是由《勞動合同法》的實施引起的。為此，有必要采用較為干凈的樣本控制或剔除這些因素的影響。具體而言，我們主要采用以下兩種措施：①2008年金融危機對我國的影響具有如下特點，一是沿海省市受到的影響較大，二是對外依存度較大的企業(yè)受到的影響較大，故我們將受金融危機影響較大的兩部分樣本剔除后重復文中的主要檢驗，結果仍然成立。②為了應對金融危機，我國出臺了經濟刺激政策，比較突出的是產業(yè)扶持政策和四萬億投資規(guī)劃，因此在進行穩(wěn)健性檢驗時，我們對相應行業(yè)樣本做了剔除處理，重復文中的主要回歸，結果仍然成立。③借鑒廖冠民、陳燕[5]的研究，以職工薪酬之和與銷售收入之比作為勞動密集程度的替代變量，將樣本企業(yè)劃分為勞動密集型樣本組合和非勞動密集型樣本組。檢驗發(fā)現(xiàn)：勞動密集型樣本組中樣本公司對2008年《勞動合同法》的實施、提升最低工資標準等強化勞動保護政策的敏感性更強。上述穩(wěn)健性測試的檢驗結果與本文的結論并無實質性的差異，限于篇幅，上述檢驗結果并未報告，但均佐證了前文結論的穩(wěn)健性。

七、結論

本文以我國《勞動合同法》的實施為契機，使用我國A股制造業(yè)上市公司2003～2013年的年度數(shù)據為樣本，在剔除物價影響、勞動力供求變化及自然增長后，實證分析了《勞動合同法》實施對公司持現(xiàn)行為的影響。得到的基本結論有：《勞動合同法》的實施、最低工資標準的上漲、工會組織的建立、職工集體協(xié)商能力的提高等勞動保護的強化，通過壓縮利潤空間、增加經營風險和擠出外部融資等路徑增加了公司現(xiàn)金持有需求，而且該效應對民營企業(yè)的影響更為顯著。