劉樹海（博士），張俊民（博士生導(dǎo)師），唐婧清（博士）

一、引言

隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的持續(xù)推進，我國制造業(yè)存在的大范圍產(chǎn)能過剩問題逐漸凸顯。由此導(dǎo)致的直接后果是：為數(shù)眾多的制造企業(yè)面臨嚴峻的形勢，大量的流動資金被無效占用，致使經(jīng)營活動由于缺少應(yīng)有的活力而陷入僵局[1]。在制造企業(yè)中，流動資金被占用的主要表現(xiàn)為存貨積壓。如果企業(yè)平時重視存貨管理的效率，保持了較高的存貨周轉(zhuǎn)速度，則可有效地避免存貨積壓，從而減少流動資金的占用并增強企業(yè)的盈利能力[2]。存貨的周轉(zhuǎn)需要一定的資金作支撐，因此企業(yè)的融資能力就會影響存貨周轉(zhuǎn)速度。隨著產(chǎn)品市場競爭的加劇以及穩(wěn)健貨幣政策的推行，制造企業(yè)的外部融資能力有所弱化，而對內(nèi)部融資的依賴有所增加。這就意味著，新形勢下現(xiàn)金持有量在更大程度上決定了企業(yè)的融資能力，從而對存貨周轉(zhuǎn)產(chǎn)生更為巨大的影響。厘清以上機理，有助于制造企業(yè)從現(xiàn)金持有的視角加強存貨管理，由此提高產(chǎn)品的供給質(zhì)量，并更好地適應(yīng)現(xiàn)代化經(jīng)濟體系。

在制造企業(yè)中，存貨管理是生產(chǎn)管理的主要內(nèi)容[3]，提高存貨管理效率有著極為重要的戰(zhàn)略意義。現(xiàn)有文獻從多個角度探討了提高存貨管理效率的途徑：①利用信息化手段。借助強大的信息技術(shù)手段，企業(yè)可以減少存貨持有量，顯著提高自身的存貨管理效率[4][5]。②提高客戶集中度。實證研究表明，通過集中客戶群體，企業(yè)可以有效地減少存貨持有量以及存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，并且這種做法能夠得到資本市場的認可[6]。③強化供需關(guān)系。供需企業(yè)之間的密切合作減弱了企業(yè)持有存貨的預(yù)防動機，由此可促使企業(yè)保持較低的存貨持有量[7][8]。④健全內(nèi)部控制制度。與存貨有關(guān)的重大內(nèi)部控制缺陷將會系統(tǒng)地降低存貨周轉(zhuǎn)速度并產(chǎn)生更多的存貨損失[9]。健全與存貨有關(guān)的內(nèi)部控制制度能夠顯著地提高存貨管理效率。⑤降低代理成本。代理成本的降低可以促使管理層采取更加有效的存貨管理策略。實證研究表明，機構(gòu)投資者通過監(jiān)督管理層來發(fā)揮良好的治理作用，進而促使管理層提高存貨管理效率[10]。

除此之外，企業(yè)的存貨管理活動還會受到融資能力的影響。然而，現(xiàn)有文獻在研究企業(yè)的存貨管理效率時，往往忽視了財務(wù)狀況和融資問題[11]。忽視融資能力對企業(yè)存貨管理效率的影響，勢必制約存貨管理活動的開展。本文試圖研究融資約束下現(xiàn)金持有行為對存貨管理效率的影響，并在存貨管理中加入融資因素，以期挖掘制造企業(yè)中現(xiàn)金持有的經(jīng)濟含義，并進一步推動存貨管理活動的有效開展。

二、文獻回顧與研究假設(shè)

（一）融資約束下企業(yè)的現(xiàn)金積累傾向

融資優(yōu)序理論認為，信息不對稱產(chǎn)生了逆向選擇，由此造成外部融資成本高于理論成本，從而迫使廣大企業(yè)更多地依賴內(nèi)部融資[12]。學術(shù)研究中將企業(yè)面臨的這種狀況稱為融資約束。融資約束致使企業(yè)的經(jīng)濟活動受到限制，從而嚴重降低了企業(yè)的經(jīng)濟效率。例如，在面臨融資約束的情況下，企業(yè)的投資水平并非取決于投資機會，而是取決于內(nèi)部現(xiàn)金流[13]，投資水平與投資機會的非同步性勢必降低投資效率。企業(yè)可以采取有關(guān)措施來緩解融資約束，如：降低信息不對稱程度[14]、利用商業(yè)信用融資[15]、獲得關(guān)聯(lián)方融資支持[16]。

然而，緩解融資約束最為有效的手段還是持有大量的現(xiàn)金。實證研究表明，現(xiàn)金對于受利融資約束的企業(yè)來說具有更高的價值[17][18]，其增持現(xiàn)金的動機也更為強烈[19][20]。現(xiàn)金充當了企業(yè)內(nèi)部融資的資金池，表現(xiàn)為企業(yè)中明顯存在的現(xiàn)金積累—消耗現(xiàn)象[21]。在內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時，企業(yè)將會增持現(xiàn)金；而在內(nèi)部現(xiàn)金流匱乏時，企業(yè)將會減持現(xiàn)金，由此便可實現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部流動性資源的跨期配置。有關(guān)證據(jù)表明，融資約束企業(yè)利用現(xiàn)金實現(xiàn)了投資水平的平滑[22][23]。鑒于現(xiàn)金具備以上作用，融資約束企業(yè)在內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時有動機積累更多的現(xiàn)金，以便在內(nèi)部現(xiàn)金流匱乏時消耗更多的現(xiàn)金。根據(jù)以上討論，本文提出了假設(shè)1。

假設(shè)1：融資約束下企業(yè)將會表現(xiàn)出更強的現(xiàn)金積累傾向。

（二）融資約束下現(xiàn)金持有量對存貨管理效率的影響

將企業(yè)的融資問題與經(jīng)營問題協(xié)同考慮有助于提高其存貨管理效率[24]?，F(xiàn)金是企業(yè)的重要融資來源，在產(chǎn)品市場中，更高的現(xiàn)金持有量有助于增強企業(yè)的競爭能力，從而減少其開展經(jīng)營活動所遭遇的阻力[25][26]。更高的現(xiàn)金持有量能使企業(yè)承擔更高的債權(quán)回收風險[27]，從而向客戶提供更高的商業(yè)信用。實證研究表明，更高的現(xiàn)金持有量有助于維護企業(yè)與客戶之間的關(guān)系[28]?？梢?，持有更多現(xiàn)金有利于企業(yè)保持銷售渠道的通暢，從而避免存貨大量積壓并提高存貨的周轉(zhuǎn)速度。

此外，企業(yè)持有現(xiàn)金還是一種對供應(yīng)商的關(guān)系承諾。充裕的現(xiàn)金意味著強大的付款能力，企業(yè)的現(xiàn)金持有量越高，其與供應(yīng)商之間的關(guān)系越穩(wěn)定[29]，越容易獲得商業(yè)信用[30]，其原材料的供應(yīng)也就越有保障。在這種情況下，企業(yè)的存貨持有量顯著降低，存貨管理效率顯著提高。外部融資與現(xiàn)金之間存在替代性，即使現(xiàn)金持有量較低，非融資約束企業(yè)也能借助良好的外部融資能力來保持存貨周轉(zhuǎn)的通暢性，這種情況下現(xiàn)金對于存貨周轉(zhuǎn)的促進作用就會弱化。然而，融資約束企業(yè)難以借助外部融資來替代現(xiàn)金，此時更高的現(xiàn)金持有量可以更為有效地促進存貨周轉(zhuǎn)和提高存貨管理效率。根據(jù)以上討論，本文提出了假設(shè)2。

假設(shè)2：融資約束下企業(yè)保持較高的現(xiàn)金持有量將會更大程度地提高存貨管理效率。

三、研究設(shè)計

（一）模型設(shè)計

1.現(xiàn)金積累傾向模型。本文使用現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性來表示企業(yè)的現(xiàn)金積累傾向。有關(guān)模型的設(shè)計借鑒了Almeida et al.[31]的做法，其表達式為：

在式（1）中，現(xiàn)金調(diào)整量（Dcsh）對內(nèi)部現(xiàn)金流（Icf）的偏導(dǎo)數(shù)即為企業(yè)的現(xiàn)金積累傾向。如果融資約束虛擬變量（Fc）與內(nèi)部現(xiàn)金流（Icf）交互項的系數(shù)（β3）顯著大于0，則可認為融資約束企業(yè)相對非融資約束企業(yè)具有更強的現(xiàn)金積累傾向。也就是說，融資約束企業(yè)中現(xiàn)金發(fā)揮了更為重要的作用，企業(yè)有動機積累更多的現(xiàn)金。

2.存貨管理效率模型。本文使用存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)（Ivtd）作為存貨管理效率的代理變量。為了減少實證檢驗中產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，本文在設(shè)計存貨管理效率模型時各主要自變量的取值均滯后了一期。有關(guān)存貨管理效率的具體模型如式（2）所示：

在式（2）中，如果融資約束虛擬變量（Fc）與現(xiàn)金持有量（Csh）交互項的系數(shù)（β3）為負，則可認為相對于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)持有較多的現(xiàn)金可以更多地縮減存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，從而更大程度地提高存貨管理效率。

（二）變量設(shè)計

本文使用兩個指標來區(qū)分融資約束與非融資約束企業(yè)。首先，本文參照Whited、Wu[32]的做法，計算出了企業(yè)的融資約束指數(shù)（WWI）。這一指數(shù)的計算方法如式（3）所示：

在式（3）中：Icf表示內(nèi)部現(xiàn)金流；Divd表示現(xiàn)金股利政策；Ltd表示長期負債；Siz表示企業(yè)規(guī)模；Isg表示行業(yè)銷售增長率；Sg表示企業(yè)銷售增長率。每年依據(jù)WWI對樣本由小到大排序，前四分之三的樣本歸入非融資約束組，后四分之一的樣本歸入融資約束組。

其次，本文根據(jù)企業(yè)的現(xiàn)金股利政策對樣本進行分組。如果企業(yè)派發(fā)了現(xiàn)金股利，則認為企業(yè)沒有面臨融資約束，否則認為企業(yè)面臨融資約束。

本文根據(jù)以上兩種方法分別定義了融資約束啞變量，符號分別為Fc_w和Fc_d。實證研究中所用到的主要變量在表1中進行了較為詳細的說明。

（三）數(shù)據(jù)來源與描述性統(tǒng)計

本文實證研究所使用的數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，期間為2007～2016年。本文選取了相應(yīng)期間制造業(yè)上市公司的有關(guān)數(shù)據(jù)，并進行了如下處理：①剔除上市不足1年的公司樣本，以及當年處于ST狀態(tài)的公司樣本；②剔除數(shù)據(jù)存在異?；蛘邤?shù)據(jù)殘缺的公司樣本；③對實證模型中所用到的所有連續(xù)變量進行了上下各0.5%的縮尾處理。最終，本文得到了2007～2016年期間1573家A股制造業(yè)上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)，樣本總數(shù)為10706個。

根據(jù)得到的樣本數(shù)據(jù)對實證模型中使用到的主要變量進行描述性統(tǒng)計，結(jié)果如表2所示。

由表2可知，經(jīng)過縮尾處理后各主要變量均不存在異常值，其取值范圍符合邏輯。這就說明數(shù)據(jù)處理過程是可靠的，可在這些數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上對有關(guān)假設(shè)進行實證檢驗。

表1 主要變量的名稱及定義

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

四、實證結(jié)果與分析

（一）有關(guān)融資約束影響現(xiàn)金積累傾向的檢驗

依據(jù)式（1）進行回歸，所得的結(jié)果如表3所示。由表3可知，內(nèi)部現(xiàn)金流（Icf）的系數(shù)顯著為正，說明企業(yè)將會依據(jù)內(nèi)部現(xiàn)金流的多寡而積累現(xiàn)金，也即企業(yè)具有顯著的現(xiàn)金積累傾向。此外，融資約束與內(nèi)部現(xiàn)金流交互項（Fc×Icf）的系數(shù)顯著為正，這就意味著相對于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)表現(xiàn)出了更強的現(xiàn)金積累傾向，假設(shè)1得到了支持。其原因在于，融資約束企業(yè)的資金供應(yīng)更加依賴于內(nèi)部融資。在內(nèi)部現(xiàn)金流充裕的情況下，融資約束企業(yè)將會更多地積累現(xiàn)金，以增強對于未來現(xiàn)金流減少的預(yù)防能力。而在內(nèi)部現(xiàn)金流呈現(xiàn)負值的情況下，融資約束企業(yè)將會更大程度地降低現(xiàn)金持有量，通過消耗現(xiàn)金的方式來為各種活動提供資金保障。由此造成的結(jié)果是，相對于非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)表現(xiàn)出更高的現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性，也即具有更強的現(xiàn)金積累傾向。

（二）有關(guān)現(xiàn)金持有量影響存貨管理效率的檢驗

依據(jù)式（2）進行回歸分析，以考察現(xiàn)金持有量對存貨管理效率的影響，結(jié)果如表4所示。由表4可知，融資約束與現(xiàn)金持有量交互項（Fc×Csh）的系數(shù)顯著為負，說明對于融資約束企業(yè)而言，持有現(xiàn)金可以有效減少存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，即能夠更大程度地提高存貨管理效率，假設(shè)2得到了支持。其原因在于，較高的現(xiàn)金持有量提升了制造企業(yè)的資金供應(yīng)能力，使其可以更為靈活地開展經(jīng)營活動，包括對自身存貨的管理。

從采購視角來看，更高的現(xiàn)金持有量意味著企業(yè)獲取原材料的能力增強，從而無須保留過多的原材料作為緩沖。從銷售視角來看，更高的現(xiàn)金持有量意味著企業(yè)對外提供商業(yè)信用的能力增強。在買方市場的背景下，向客戶提供更多的賒銷有助于制造企業(yè)快速地消除多余的庫存，從而促進存貨管理效率的提高。在面臨融資約束的情況下，企業(yè)難以借助外部融資能力來實現(xiàn)高現(xiàn)金持有量的上述作用，于是現(xiàn)金能夠發(fā)揮的作用就會更為顯著?？梢?，在我國制造企業(yè)中，持有現(xiàn)金有效地發(fā)揮了緩解融資壓力、暢通經(jīng)營過程的職能，由此更大程度地提高了融資約束企業(yè)的存貨管理效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.融資約束影響現(xiàn)金積累傾向的穩(wěn)健性檢驗。為了減少實證設(shè)計和實證結(jié)果的偶然性所造成的誤導(dǎo)，本文針對有關(guān)假設(shè)進行了穩(wěn)健性檢驗。本部分對假設(shè)1進行了穩(wěn)健性檢驗。本文在式（1）的基礎(chǔ)上進行了有關(guān)調(diào)整，這些調(diào)整包括三個方面：①參考Almeida et al.[31]的做法，將企業(yè)的內(nèi)部現(xiàn)金流剔除謹慎性投資得到自由現(xiàn)金流，并且只使用自由現(xiàn)金流大于零的公司樣本進行檢驗，以更為準確地考察企業(yè)的現(xiàn)金積累行為。②企業(yè)成長潛力（Q）的計算考慮了股票的市場價值，然而股票市場的年度波動性削弱了這一指標的代表性。為此，本文將企業(yè)成長潛力對年份啞變量進行回歸，并在穩(wěn)健性檢驗中使用了剔除年份效應(yīng)的企業(yè)成長潛力變量，這一變量用Q'表示。③企業(yè)固有的特征將會影響其內(nèi)部現(xiàn)金流，同時也會影響現(xiàn)金持有行為，由此可能產(chǎn)生較為嚴重的內(nèi)生性問題。為此，在穩(wěn)健性檢驗中考慮了固定效應(yīng)，以剔除企業(yè)固有特征產(chǎn)生的影響?；谡{(diào)整后的式（1）進行面板數(shù)據(jù)回歸，回歸時考慮了企業(yè)的固定效應(yīng)，結(jié)果如表5所示。由回歸結(jié)果可知，融資約束與內(nèi)部現(xiàn)金流交互項（Fc×Icf）的系數(shù)仍然顯著為正，再次說明融資約束企業(yè)將會表現(xiàn)出更強的現(xiàn)金積累傾向，假設(shè)1再次得到支持。

表3 融資約束對現(xiàn)金積累傾向的影響

表4 現(xiàn)金持有量對存貨管理效率的影響

2.現(xiàn)金持有量影響存貨管理效率的穩(wěn)健性檢驗。本部分將對假設(shè)2進行穩(wěn)健性檢驗。本文在式（2）的基礎(chǔ)上對實證模型做出了三個方面的調(diào)整：①更改被解釋變量?；緳z驗中在計算存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)時只考慮了年初和年末的存貨余額。實際上，存貨余額在一年中的各個季度末差異較大，只是使用年初和年末的存貨數(shù)據(jù)來計算存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)不夠準確。為此，本文基于各個季度末的存貨余額重新計算存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)，并將存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)的自然對數(shù)作為存貨管理效率的代理變量，這里稱為存貨周轉(zhuǎn)期，表示為Livtd。②增加控制變量。企業(yè)中存在的代理成本可能影響現(xiàn)金持有量，也可能影響存貨管理效率，由此產(chǎn)生內(nèi)生性問題。為了更為準確地考察現(xiàn)金持有量與存貨管理效率之間的關(guān)系，本文進一步增加了能夠反映代理沖突的變量，包括產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例及管理費用率等。③調(diào)整實證方法。本文在假設(shè)2的穩(wěn)健性檢驗中預(yù)期采用分位數(shù)回歸法?；谡{(diào)整后的式（2），使用分位數(shù)回歸法進行回歸分析，其結(jié)果如表6所示。由回歸結(jié)果可知，對于融資約束企業(yè)而言，現(xiàn)金持有量更大程度地減少了存貨周轉(zhuǎn)時間，即更為顯著地提高了存貨管理效率，假設(shè)2再次得到支持。由此可見，本文的實證結(jié)果是穩(wěn)健的，可為有關(guān)結(jié)論提供經(jīng)驗支持。

表5 融資約束對現(xiàn)金積累傾向的影響（穩(wěn)健性檢驗）

五、結(jié)論與建議

現(xiàn)金是企業(yè)內(nèi)部重要的資金來源，可為各項經(jīng)濟活動的順利開展提供資金保障。相比非融資約束企業(yè)，融資約束企業(yè)表現(xiàn)出更強的現(xiàn)金積累傾向，即融資約束企業(yè)的現(xiàn)金持有量將隨著內(nèi)部現(xiàn)金流的變化而做出更大幅度的調(diào)整。其機理在于，現(xiàn)金持有量的調(diào)整發(fā)揮了企業(yè)內(nèi)部流動性資源的跨期配置職能。對于融資約束企業(yè)而言，由于難以從外部得到所需資金，其對內(nèi)部流動性跨期配置的要求更為迫切。在內(nèi)部現(xiàn)金流充裕時，融資約束企業(yè)將會更大程度地增持現(xiàn)金，以期為將來的經(jīng)營活動提供更多的資金保障。更高的現(xiàn)金持有量有利于企業(yè)獲得穩(wěn)定的原材料供應(yīng)，并增強其對外提供商業(yè)信用的能力，由此可以保持存貨周轉(zhuǎn)過程的通暢性以及更高的存貨管理效率。對于面臨融資約束的制造企業(yè)而言，由于難以借助外部融資來發(fā)揮現(xiàn)金所具有的這些作用，于是現(xiàn)金對于經(jīng)營活動的推動作用就會更顯著，現(xiàn)金持有量將對存貨管理效率產(chǎn)生更為顯著的提高作用。

表6 現(xiàn)金持有量對存貨管理效率的影響（穩(wěn)健性檢驗）

然而，企業(yè)在利用現(xiàn)金推動經(jīng)營活動時，也應(yīng)當考慮持有現(xiàn)金帶來的成本：第一，持有現(xiàn)金會帶來代理成本。過高的現(xiàn)金持有量將會引發(fā)管理層的浪費行為，例如管理層過度投資的風險會增加。第二，持有現(xiàn)金會使企業(yè)承擔通貨膨脹風險。在通貨膨脹較為嚴重的情況下，持有現(xiàn)金將會導(dǎo)致股東的實際財富大幅縮水。第三，持有現(xiàn)金需要承擔機會成本。不論是通過銀行借款還是通過股票發(fā)行來獲得現(xiàn)金，都會產(chǎn)生較高的資本成本。由此，企業(yè)在利用現(xiàn)金提高存貨管理效率時，應(yīng)當權(quán)衡有關(guān)的成本與收益。追求存貨管理的絕對效率未必能夠?qū)崿F(xiàn)股東財富的最大化，企業(yè)還可尋求其他途徑來提高存貨管理效率。例如，通過建立完備的信息系統(tǒng)，提高信息傳輸?shù)男蕘硐哂鄮齑?；建立長期穩(wěn)定的供應(yīng)鏈體系，發(fā)揮與其他企業(yè)之間的協(xié)同效應(yīng)；健全有關(guān)存貨的內(nèi)部控制制度等。制造企業(yè)只有從自身實際出發(fā)，將各種措施有機結(jié)合，才能經(jīng)濟有效地提高自身的存貨管理效率。