（四川大學(xué)商學(xué)院四川成都610065）

一、引言

自上世紀(jì)七十年代以來，伴隨著全球經(jīng)濟滯脹和生產(chǎn)相對過剩，實體經(jīng)濟發(fā)展緩慢，金融資本地位上升并逐漸主導(dǎo)實體經(jīng)濟的發(fā)展，經(jīng)濟金融化成為世界主要資本主義國家的顯著特征。經(jīng)濟金融化一方面表現(xiàn)為金融部門在國家宏觀經(jīng)濟中逐漸占據(jù)主導(dǎo)地位，另一方面表現(xiàn)為非金融業(yè)上市公司更廣泛深入地參與金融服務(wù)和投資市場。在過去30年中，美國的經(jīng)濟活動已經(jīng)從制造和服務(wù)生產(chǎn)轉(zhuǎn)向以財務(wù)為導(dǎo)向的投資和管理戰(zhàn)略。近年來，我國也出現(xiàn)了類似的金融化現(xiàn)象。根據(jù)經(jīng)濟增長理論，所有潛在的經(jīng)濟資源都處于充分配置的帕累托最優(yōu)狀態(tài)。伴隨著經(jīng)濟下行壓力加大，實體經(jīng)濟需求疲軟、增速放緩，資本“脫實入虛”傾向愈發(fā)顯著。

在關(guān)于金融化的文獻(xiàn)中，大多集中于研究經(jīng)濟金融化的背景及影響。經(jīng)濟金融化首先開始于主要資本主義國家，趙峰、馬慎蕭（2015）指出，20世紀(jì)70年代的滯脹導(dǎo)致金融資本與職能資本合作基礎(chǔ)的瓦解，生產(chǎn)能力的過剩和投資機會的減少導(dǎo)致循環(huán)中的停滯資本更多地轉(zhuǎn)化為金融資本。以美國為例，寬松的貨幣政策刺激了金融部門的發(fā)展趨勢，加之實體經(jīng)濟投資回報率下降，產(chǎn)業(yè)資本與金融資本地位逐漸轉(zhuǎn)移，金融資本在資本市場中的控制力進(jìn)一步強化。而隨著金融市場的日益完善，金融產(chǎn)品不斷創(chuàng)新，金融部門更深入地參與企業(yè)的管理模式與競爭機制，不斷加強的金融化趨勢使商業(yè)銀行職能向投資銀行轉(zhuǎn)變（考斯達(dá)斯·拉帕維查斯，2009），改變了傳統(tǒng)的資本積累模式（Krippner，2005），也造成了個人收入分配差距加大等社會影響（Kaplan，2010）。目前國內(nèi)學(xué)者對于金融化問題的研究主要側(cè)重于宏觀層面，很少涉及微觀層面的企業(yè)金融化。因此，本文以河北省非金融業(yè)上市公司為例，探索河北省非金融業(yè)上市公司金融化的程度及其原因，以期提出合理化建議。

二、非金融業(yè)上市公司金融化概述

何為公司金融化？學(xué)術(shù)界并未達(dá)成統(tǒng)一的觀點。國內(nèi)關(guān)于金融化的研究尚處于起步階段，王芳（2004）認(rèn)為，隨著貨幣流通與信用活動長期相互滲透形成新的且不斷擴展的金融范疇，金融創(chuàng)新不斷地挑戰(zhàn)傳統(tǒng)貨幣職能的過程即為 “經(jīng)濟金融化”。西方的金融化現(xiàn)象由來已久。Julie Froud與Colin Haslam（2000）對金融化進(jìn)行了階段性的對比描述，指出第一階段主要特征是競爭形式的變化，表現(xiàn)為由80年代“產(chǎn)業(yè)化”過渡到90年代的“金融化”；在90年代以后的第二個階段中，金融化則面臨經(jīng)濟活動的分化以及國家制度的影響。從這個意義上來說，金融化則意味著一種新的競爭形式，資本市場的新生力量通過投資機構(gòu)和專業(yè)基金經(jīng)理，對依賴零售商和消費者的產(chǎn)品市場全面而迅速的沖擊。Thomas Palley（2007）認(rèn)為金融化是金融市場、金融機構(gòu)和金融精英對經(jīng)濟政策和經(jīng)濟結(jié)果產(chǎn)生重要影響的過程。但其從宏觀和微觀兩個層次論證了金融化對經(jīng)濟系統(tǒng)運作的影響，過度強調(diào)金融化帶來的經(jīng)濟風(fēng)險，具有局限性。上述觀點更多的是從宏觀環(huán)境分析金融化對經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的影響，學(xué)者大多持消極態(tài)度。蔡明榮與任世馳（2014）將西方學(xué)者關(guān)于企業(yè)金融化的定義總結(jié)為兩個方面，第一，企業(yè)金融化是企業(yè)更多的投資或依賴金融市場；第二，由上述行為導(dǎo)致的企業(yè)利潤來源的變化。筆者認(rèn)為，就資金運用而言，企業(yè)維持生產(chǎn)經(jīng)營活動的財務(wù)資金和償還的短期借款屬于企業(yè)日常運轉(zhuǎn)支出，不應(yīng)納入非金融業(yè)上市公司的金融化的范圍。就利潤來源而言，企業(yè)金融化應(yīng)將資本投資比重與利潤分配比重綜合分析，不僅僅認(rèn)識到金融資本對利潤的影響，同時考慮到企業(yè)對于不同風(fēng)險系數(shù)的金融產(chǎn)品的投資傾向。根據(jù)干勝道、陳妍村與王文兵（2016）的觀點，非金融業(yè)公司的金融化是指非金融業(yè)公司將其資本大量配置于生產(chǎn)經(jīng)營之外的金融資產(chǎn)上以瓜分金融業(yè)利潤之行為。

過去幾年里，投資驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略使產(chǎn)業(yè)資本和金融資本的結(jié)合日益緊密，同時由于實體經(jīng)濟需求疲軟、產(chǎn)能相對過剩，實體經(jīng)濟的投資回報率大大下降，越來越多的擁有自由現(xiàn)金流量的非金融業(yè)上市公司選擇將資本配置到金融資產(chǎn)上，以期瓜分金融業(yè)利潤。以廊坊發(fā)展為例，根據(jù)其2015年年報數(shù)據(jù)，貨幣資金15 653.99萬元，交易性金融資產(chǎn)1 472.94萬元，持有至到期投資2 000萬元，合計占總資產(chǎn)比重為49.26%。廊坊發(fā)展近幾年來無帶息負(fù)債及銀行貸款，營業(yè)收入與營業(yè)成本配比均衡，凈利潤卻處于大幅度波動狀態(tài)，該公司2013年年末凈利潤為-5 062.89萬元，2014年年末凈利潤為591.58萬元，2015年年末凈利潤為-6 448.20萬元，究其原因，則是由于其劇烈的投資收益波動所致，截至2016年9月底，廊坊發(fā)展投資收益為-579.02萬元，而2015年同期投資收益為517.94萬元。這種現(xiàn)象并不罕見，承德露露2015年年報數(shù)據(jù)顯示，其貨幣資金為150 216.58萬元，占資產(chǎn)總額比重為60.29%，而固定資產(chǎn)僅占其資產(chǎn)總額的10.24%。公司金融化現(xiàn)象的本質(zhì)是什么，其原因何在，值得理論界與實務(wù)界探究。

三、非金融業(yè)上市公司金融化的原因

非金融業(yè)上市公司金融化現(xiàn)象并非一蹴而就之事。追根溯源，筆者認(rèn)為有以下幾點原因。

就宏觀環(huán)境而言，其一，宏觀經(jīng)濟的波動性。經(jīng)濟下行壓力下，需求疲軟，產(chǎn)能相對過剩，市場波動性和不確定性加大，增加了市場價格的波動性。楊明基（2006）研究表明，資源價格通過影響企業(yè)的利潤狀況，影響著企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，同時也對信貸資金的配置產(chǎn)生影響。非金融業(yè)上市公司的發(fā)展面臨更多的挑戰(zhàn)，一些企業(yè)為應(yīng)對潛在系統(tǒng)性改革風(fēng)險，出現(xiàn)資本“脫實向虛”的傾向。此外，匯率的波動及通貨膨脹的不確定性也在一定程度上鼓勵了非金融業(yè)上市公司的金融投資行為。其二，金融市場的發(fā)展創(chuàng)新。隨著傳統(tǒng)金融業(yè)務(wù)的增速放緩，產(chǎn)權(quán)改革激發(fā)了中小金融機構(gòu)的改革，互聯(lián)網(wǎng)金融和普惠金融迅速崛起，金融工具的創(chuàng)新、資本管制的解除、信息技術(shù)的發(fā)展，短期資本大幅流入金融市場，形成了巨大的套利空間，成為非金融業(yè)上市公司金融化的重要力量。其三，資本的擠出效應(yīng)。相對于實業(yè)資本，金融資本并不直接依靠企業(yè)自身的生產(chǎn)經(jīng)營活動來獲取利潤，它通過一定的運作方式，依托金融產(chǎn)品的買賣活動，從而獲取企業(yè)收益。Crotty（2003）實證研究顯示，美國的金融企業(yè)利潤高于非金融業(yè)企業(yè)的比例由20世紀(jì)50、60年代的15%上升至2001年的50%，而在此期間，非金融業(yè)企業(yè)的投資組合收益與現(xiàn)金流量之比也從14%上升至37%左右。表明非金融業(yè)上市公司在面對實體投資與金融投資兩種選擇時，不僅取決于投資項目的預(yù)期回報率，也考慮了資本的利潤擠壓。Orhangazi（2008）通過研究金融化對美國非金融公司實際資本積累的影響，發(fā)現(xiàn)實際投資和金融化之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。換言之，資本的剛性和市場的不確定性引導(dǎo)非金融業(yè)上市公司的投資決策行為，而資本的擠出效應(yīng)進(jìn)一步促進(jìn)了投資者選擇短期可逆的金融投資而放棄風(fēng)險不確定的長期固定投資。

從微觀角度而論，民營企業(yè)與國有企業(yè)的金融化動機不盡相同。對于非金融業(yè)民營上市公司而言，我國資本市場尚不完善，民營企業(yè)依舊面臨著嚴(yán)格的融資約束，其實體經(jīng)濟投資模式并不十分成熟，經(jīng)營風(fēng)險難以估計，為了抵御實業(yè)風(fēng)險，優(yōu)化產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，從而不得不將部分資本充實到金融領(lǐng)域。已有研究表明，在2003年至2011年期間，制造業(yè)的金融投資收益維持在主營業(yè)務(wù)收益的3倍左右 （謝家智，2014）。廊坊發(fā)展近年來經(jīng)營不善，依賴金融投資業(yè)務(wù)勉力維持，客觀上也印證了非金融業(yè)民營上市公司的投資動機。根據(jù)融資優(yōu)序理論，在國有上市公司內(nèi)部人控制的環(huán)境下，資本市場的信息不對稱使得企業(yè)的外部成本明顯高于內(nèi)部成本，因此管理者會傾向于選擇內(nèi)部融資或者短期借款。Fazzari（1988）認(rèn)為，正是這種融資約束會加速企業(yè)的投資行為。金融業(yè)的高額利潤改變了非金融業(yè)上市公司的管理目標(biāo)和激勵機制，相對于穩(wěn)健的資本積累模式，企業(yè)管理層更傾向于短期回報。企業(yè)實際控制人往往將資金留置于企業(yè)內(nèi)部，甚至為了謀取個人利益進(jìn)行不正當(dāng)?shù)年P(guān)聯(lián)交易或者凈現(xiàn)值小于零的投資項目。也有部分上市公司成為資本市場的“野蠻人”，出于戰(zhàn)略投資目的將自由現(xiàn)金流量投入金融市場，瓜分金融業(yè)豐厚利益。

四、河北省非金融業(yè)上市公司金融化程度與效率

關(guān)于金融化的度量，學(xué)者在以往的文獻(xiàn)中進(jìn)行了諸多探索，其定義方式主要有以下幾個方面：（1）國家GDP中的租金收入，其中，租金收入由金融部門的利潤與其他部門的利息收入組成（Epstein，2005）。（2）金融化是權(quán)力轉(zhuǎn)型階段資本之間和國家之間競爭加劇的結(jié)果，而利潤主要是通過金融渠道而非貿(mào)易和商品生產(chǎn)生成（阿瑞吉，2001）。（3）非金融公司參與金融市場的程度（Stockhammer，2004）。在本文中，筆者較為認(rèn)可第3種觀點，認(rèn)為非金融業(yè)上市公司的金融化本質(zhì)上是實業(yè)資本與金融資本的資源配置及利潤分配問題，它不僅表現(xiàn)為非金融業(yè)上市公司業(yè)務(wù)參與金融市場，也是金融資本參與股東利潤分配的過程。因此，在度量非金融業(yè)上市公司的金融化程度時，以非金融業(yè)上市公司金融資產(chǎn)持有比例測算為宜。本文沿用干勝道、陳妍村和王文兵（2016）關(guān)于金融化率與金融化資產(chǎn)收益率的度量公式，即：

金融化率=（貨幣資金-短期有息負(fù)債+交易性金融資產(chǎn)+持有至到期投資+可供出售金融資產(chǎn)+長期股權(quán)投資）/總資產(chǎn)

本文以河北省上市公司作為研究對象，篩選研究樣本時主要遵循以下原則：（1）剔除以證監(jiān)會行業(yè)分類2012版為依據(jù)劃分的金融業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)公司4家，分別為榮盛發(fā)展、南江B、華夏幸福和寶碩股份。（2）剔除樣本期間被ST的公司3家，分別為金谷源、冀東裝備、滄州大化。（3）報表期間為2006—2016年季報。所需數(shù)據(jù)均來自CSMAR經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。最后得到50家樣本公司。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2006年到2016年，河北省非金融業(yè)上市公司金融化率波動上升，尤其在2008年全球金融危機前后，政府采取寬松的貨幣政策，增加金融市場資本的流動性，金融化率大幅增長。可以看出河北省非金融業(yè)上市公司金融化現(xiàn)象越來越顯著。

根據(jù)核心能力理論，筆者認(rèn)為，非金融業(yè)上市公司的金融化率應(yīng)設(shè)定20%為界限，金融化率超過20%即為過度金融化。僅觀察2015年末河北省47家非金融業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，其中15家上市公司的金融化率為負(fù)數(shù)，這些公司短期有息負(fù)債普遍較多，河鋼股份的流動比率和速動比率僅為43.37%和22.02%，短期內(nèi)存在支付危機，財務(wù)壓力較大。華訊方舟的利息保障倍數(shù)為-15.613911，短期借款卻高達(dá)79 300萬元，若公司管理層不及時采取調(diào)控措施遏制消極財務(wù)行為，企業(yè)將面臨虧損、償債的安全性與穩(wěn)定性下降的風(fēng)險，甚至面臨并購?fù){。而承德露露、恒信移動、廊坊發(fā)展等12家上市公司則出現(xiàn)了過度金融化現(xiàn)象，過度金融化帶來了新的問題：非金融業(yè)上市公司的金融化是否有效率？如表1所示。

類比資產(chǎn)報酬率的計算，我們以金融化資產(chǎn)帶來的收益與金融化資產(chǎn)之比作為金融化資產(chǎn)報酬率來衡量金融化效率，其中，金融化資產(chǎn)帶來的收益主要包括歸屬于母公司股東的其他綜合收益本期發(fā)生額、利息收入、公允價值變動損益、投資凈收益、匯兌凈收益等。對河北省過度金融化的12家非金融業(yè)上市公司的金融化效率進(jìn)行測算，如表2所示。

數(shù)據(jù)顯示，除金?；?015年末的金融化資產(chǎn)報酬率為69.44%，其余上市公司的金融化資產(chǎn)報酬率均低于6%；同時金?；ぴ?006—2014年末的金融化資產(chǎn)報酬率都低于6%，建議該公司控制金融資產(chǎn)過度擴張，提高收益質(zhì)量，建立合理的內(nèi)部控制制度，追求穩(wěn)健發(fā)展，防止出現(xiàn)被收購的風(fēng)險。承德露露金融化率高達(dá)60.58%，其金融化資產(chǎn)報酬率卻僅為-0.1%，一方面，該企業(yè)無短期有息負(fù)債，擁有著充足的自由現(xiàn)金流量；另一方面，較低的財務(wù)杠桿必然導(dǎo)致財務(wù)松懈。這種過度金融化、低效金融化資產(chǎn)報酬率的現(xiàn)象迫切需要上市公司管理層整合金融資產(chǎn)，必要時采取審計措施對其金融化行為進(jìn)行制約。

表1 2015年末河北省非金融業(yè)上市公司金融化率

表2 2015年末河北省過度金融化非金融業(yè)上市公司金融化資產(chǎn)報酬率

五、非金融業(yè)上市公司金融化治理對策

過度的金融化在一定程度上改變了非金融業(yè)上市公司的治理結(jié)構(gòu)，企業(yè)使用其內(nèi)部資金加大金融市場的投入，將企業(yè)的外部風(fēng)險轉(zhuǎn)移為內(nèi)部風(fēng)險，縮短了企業(yè)的資本循環(huán)周期，客觀上沖擊了實體經(jīng)濟與金融機構(gòu)，增加了市場風(fēng)險與不可控性，其多元化發(fā)展有可能引發(fā)金融市場的不穩(wěn)定。低金融化資產(chǎn)報酬率伴隨著金融資本的低效利用，而大量資本聚積于金融市場，對依賴生產(chǎn)和消費的實體經(jīng)濟形成了投資阻力，造成了實體經(jīng)濟持續(xù)低迷的現(xiàn)狀。關(guān)于非金融業(yè)上市公司金融化治理對策，筆者認(rèn)為可從以下幾個方面著手。

（一）回歸實業(yè)經(jīng)營，引導(dǎo)產(chǎn)融結(jié)合良性發(fā)展

金融化促使企業(yè)將其業(yè)務(wù)縮小至核心能力領(lǐng)域，從而激勵生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整（William Milberg，2008）。適度的金融化使企業(yè)將其自由現(xiàn)金流量配置到金融領(lǐng)域，緩解企業(yè)的融資約束，有助于提高企業(yè)的實業(yè)投資水平，促進(jìn)實體經(jīng)濟發(fā)展。過度金融化則使企業(yè)更多地使用其內(nèi)部資金增加金融投資，對實體經(jīng)濟產(chǎn)生了擠出效應(yīng)；實體經(jīng)濟需求疲軟，金融市場后續(xù)力量不足，市場要素得不到合理配置進(jìn)一步引發(fā)金融市場的無序化，形成惡性循環(huán)。因此，隨著產(chǎn)業(yè)資本與金融資本壁壘的逐漸弱化，企業(yè)應(yīng)回歸實業(yè)經(jīng)營，協(xié)調(diào)金融資本與實業(yè)資本的配置，采用更加科學(xué)合理的金融化指標(biāo)構(gòu)建合理的投資機制，矯正企業(yè)資金對金融投資的過度依賴。面對恒大集團的連續(xù)增持，廊坊發(fā)展若非有意轉(zhuǎn)型，則應(yīng)盡快調(diào)整資本結(jié)構(gòu)，否則面臨被收購的威脅。非金融業(yè)上市公司應(yīng)注意生產(chǎn)性投資因素的影響，避免出現(xiàn)這種“廊坊發(fā)展模式”。

（二）加強企業(yè)內(nèi)部控制，規(guī)范金融化行為

金融化對非金融業(yè)上市公司的管理目標(biāo)和激勵機制產(chǎn)生了深刻影響。我國的上市公司存在著管理層“內(nèi)部人控制”以及代理成本高的問題，管理層利用其信息優(yōu)勢，權(quán)力尋租，將企業(yè)的自由現(xiàn)金流量投資于能夠獲得短期收益的項目，逐漸形成了傾向短期回報而忽視長期穩(wěn)健發(fā)展的公司治理結(jié)構(gòu)和激勵機制，侵蝕了股東的利益。黃本多、干勝道（2009）認(rèn)為，對于自由現(xiàn)金流量代理成本的降低，公司的股東可以從兩個方面著手：一是完善公司治理機制，提高內(nèi)部控制的效率。二是依靠外部資本市場，即負(fù)債與并購。由于我國目前資本市場發(fā)展不成熟，債務(wù)約束效力尚不能充分發(fā)揮，需要更多依靠內(nèi)部控制制度減少因投機動機造成的金融化現(xiàn)象。非金融業(yè)上市公司應(yīng)積極優(yōu)化公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，制定合理的績效薪酬計劃，使管理層關(guān)注主業(yè)，達(dá)成利益相關(guān)者對公司長期目標(biāo)要求的承諾，從而采取與股東偏好更為貼近的經(jīng)營戰(zhàn)略，實現(xiàn)正和博弈。股東應(yīng)積極行使監(jiān)督職權(quán)，重視實體投資對公司業(yè)績的持久動力，而非片面關(guān)注短期內(nèi)股價上漲。同時有必要設(shè)置金融化目標(biāo)資產(chǎn)報酬率，設(shè)定實業(yè)投資與金融投資配置比例，規(guī)范企業(yè)金融化行為。

（三）優(yōu)化實體經(jīng)濟發(fā)展環(huán)境，完善金融制度。

金融化在積極推動資本市場繁榮發(fā)展的同時使得金融資本間的依賴性增加（Amit Bhaduri，2011）。這就意味著在治理非金融業(yè)上市公司金融化進(jìn)程中，既要確保資本源頭充足，又要拓寬資本向投資轉(zhuǎn)化的渠道。我國資本市場亟待完善，非金融業(yè)上市公司面臨多重困境，尤其對于非金融業(yè)民營上市公司來說，亟需法律、政策的支持以解決自身融資約束問題，尋求成熟的投資模式。王芳（2004）認(rèn)為，國內(nèi)正規(guī)金融的資金供給總體上仍不能有效滿足民營部門的資金需求。河北省非金融業(yè)民營上市公司有28家，占樣本總數(shù)的56%，若要走出經(jīng)濟發(fā)展瓶頸，勢必要求建立一個開放性、多層次的金融市場，拓寬資本流通渠道。放寬金融市場準(zhǔn)入條件，從源頭上保證資金需求，緩解非金融業(yè)上市公司融資壓力，同時使金融資本通過市場更有效地為經(jīng)濟活動提供基礎(chǔ)性支持，確保企業(yè)合理參與金融市場，而非利用金融市場作為投機的溫床。