□（東莞理工學(xué)院城市學(xué)院廣東東莞549 湖北大學(xué)商學(xué)院湖北武漢4006 中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院湖北武漢4007）

一、理論分析與假設(shè)提出

針對(duì)我國(guó)公司的股利分配政策，證監(jiān)會(huì)于2008年10月出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》（以下簡(jiǎn)稱《決定》），規(guī)定公司在公開發(fā)行證券時(shí)應(yīng)當(dāng)滿足如下要求：（1）公司最近三年累計(jì)以現(xiàn)金方式所分配的利潤(rùn)不得低于公司最近三年所實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30%。（2）公司在報(bào)告期內(nèi)盈利，但未提出現(xiàn)金利潤(rùn)分配預(yù)案的，公司應(yīng)予以說(shuō)明其未分紅的原因和留存的未分紅資金用途。（3）公司對(duì)于報(bào)告期內(nèi)現(xiàn)金分紅政策的執(zhí)行情況應(yīng)予以披露。（4）應(yīng)以列表方式披露公司前三年現(xiàn)金分紅數(shù)據(jù)和凈利潤(rùn)比率。《決定》與《上市公司證券發(fā)行管理辦法》（以下簡(jiǎn)稱《辦法》）相比，在股利分配的比例上有所提高，由不少于最近三年年均可分配利潤(rùn)的20%提高到30%，而且還規(guī)定了股利支付方式也必須是現(xiàn)金股利方式。

從相關(guān)研究來(lái)看，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和不同融資約束程度的企業(yè)對(duì)這一政策的反應(yīng)可能存在差異（郭牧炫、魏詩(shī)博，2011；展凱、陳華，2012等），由于國(guó)有上市公司具有很大動(dòng)力利用現(xiàn)金分紅政策滿足大股東或控股股東需求，因此在2008年的政策出臺(tái)前后國(guó)有上市公司的現(xiàn)金分紅政策并不會(huì)發(fā)生劇烈變動(dòng)，而對(duì)于非國(guó)有企業(yè)而言，《決定》完善了公司加大現(xiàn)金分紅力度的機(jī)制，因而非國(guó)有公司增加了現(xiàn)金分紅的激勵(lì)，但不管哪類產(chǎn)權(quán)公司，相比無(wú)融資約束的公司，總體上有融資約束公司的現(xiàn)金分紅在《決定》出臺(tái)后有所增加，這說(shuō)明，有融資約束公司提高現(xiàn)金分紅的做法確實(shí)在一定程度上是為了獲得再融資資格；強(qiáng)制現(xiàn)金分紅能夠緩解管理者與股東之間的委托代理問(wèn)題。但是如果考慮到不同融資約束對(duì)公司所持有現(xiàn)金比率的影響，這種 “一刀切”式的強(qiáng)制性現(xiàn)金分紅并不完全合理，可以考慮不同公司所受到的融資約束程度，區(qū)別對(duì)待，如企業(yè)規(guī)模越大，則越適合制定高比例的現(xiàn)金分紅政策。李慧（2013）針對(duì)2006—2010年中國(guó)上市公司股利分配政策的研究結(jié)果也與此相類似，在證監(jiān)會(huì)出臺(tái)《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》后，非國(guó)有企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平得到提高，并且，負(fù)債率水平高的企業(yè)和盈利水平低的企業(yè)的現(xiàn)金分紅水平竟然也得到提高，這表明，這類企業(yè)的分紅在一定程度上同樣是為了獲得再融資資格，另外，《決定》的出臺(tái)對(duì)有融資壓力和沒有融資壓力的企業(yè)產(chǎn)生的影響呈相反并且不對(duì)稱的狀態(tài)，《決定》出臺(tái)后，有融資壓力的企業(yè)被迫提高現(xiàn)金分紅水平以滿足融資要求，沒有強(qiáng)大再融資壓力或有多元化融資渠道的企業(yè)則是降低了現(xiàn)金分紅水平。李常青、魏志華和吳世農(nóng)（2010）以這一事件為背景，使用事件研究法研究的結(jié)果表明，對(duì)于該政策，投資者呈現(xiàn)出一個(gè)“預(yù)期-失望”的反饋過(guò)程，具體而言，投資者在《決定》頒布初期的市場(chǎng)反應(yīng)非常強(qiáng)烈，說(shuō)明投資者認(rèn)為半強(qiáng)制分紅政策具有積極效應(yīng)，但之后出現(xiàn)失望的情緒，表明投資者逐漸修正了原有預(yù)期，此外，對(duì)于那些具有再融資需求或潛在再融資需求的成長(zhǎng)型公司而言，這一政策的出臺(tái)對(duì)其是有弊端的，同樣負(fù)面影響也會(huì)波及到那些處于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的公司，因?yàn)檫@些公司具有良好投資機(jī)會(huì)卻缺乏現(xiàn)金流量，而滿足再融資資格反而需要先行分配現(xiàn)金股利去獲取這一資格，不過(guò)，從總體來(lái)看，半強(qiáng)制分紅政策的出臺(tái)具有積極效應(yīng)，一是對(duì)上市公司分紅行為具有良好的引導(dǎo)和規(guī)范作用，二是在保護(hù)投資者利益方面能夠起到積極的作用。

綜上所述，本文提出了以下假說(shuō)：

H1a：《決定》的出臺(tái)提高了有融資需求的上市公司的現(xiàn)金股利分配水平；

H1b：《決定》的出臺(tái)并未顯著提高有融資需求的上市公司的現(xiàn)金股利分配水平；

H2a：《決定》的出臺(tái)提高了有融資需求的上市公司的現(xiàn)金股利支付率；

H2b：《決定》的出臺(tái)并未顯著提高有融資需求的上市公司的現(xiàn)金股利支付率。

二、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

（一）實(shí)證方法與回歸模型

Ashenfelter和 Card（1985）使用雙重差分法（DID），在研究收入結(jié)構(gòu)時(shí)，將受政策影響與不受政策影響的樣本做對(duì)照試驗(yàn)，通過(guò)將政策變更模擬成自然科學(xué)實(shí)驗(yàn)的方式，發(fā)現(xiàn)政策的凈效應(yīng)。本文借鑒這種方法，根據(jù)政策的出臺(tái)將2001年到2013年劃分成四個(gè)階段。2001年到2004年為第一階段，這一階段中沒有十分詳細(xì)具體的針對(duì)股利的監(jiān)管規(guī)定，政策實(shí)施有較大的難度，從而無(wú)法對(duì)公司形成實(shí)際的影響。2005年到2006年為第二階段，這一階段適用2004年出臺(tái)的《關(guān)于加強(qiáng)社會(huì)公眾股東權(quán)益保護(hù)的若干規(guī)定》，該《規(guī)定》首次把現(xiàn)金股利和上市公司的融資活動(dòng)聯(lián)系起來(lái)，具體要求是：最近三年未進(jìn)行現(xiàn)金利潤(rùn)分配的上市公司，不允許向社會(huì)公眾增發(fā)新股、分配可轉(zhuǎn)換公司債券或向原有股東配售股份。2007年到2008年為第三階段，這一階段適用2006年出臺(tái)的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，相對(duì)于上一階段來(lái)說(shuō)，《辦法》更加具體地規(guī)定了現(xiàn)金股利分配的最低標(biāo)準(zhǔn)，然而卻沒有對(duì)利潤(rùn)的實(shí)際分配比例進(jìn)行具體說(shuō)明，具體要求是：上市公司最近三年以現(xiàn)金和股票方式累計(jì)分發(fā)利潤(rùn)不低于最近三年所實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20%。2009年到2013年為第四階段，這一階段適用2008年出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，《決定》的出臺(tái)，一方面提高了上市公司利潤(rùn)分配的最低標(biāo)準(zhǔn)，另一方面詳細(xì)說(shuō)明了上市公司利潤(rùn)分配的方式。

按照2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，把2009—2013年融資的對(duì)象公司設(shè)為SEO 08，當(dāng)公司在2009—2013年間有融資行為時(shí)，SEO 08=1，當(dāng)公司在2009—2013年間沒有融資行為時(shí)，SEO 08=0。并將樣本數(shù)據(jù)在2008年以前的設(shè)為year 2008=0，樣本數(shù)據(jù)在2008年之后的設(shè)為year 2008=1，在此基礎(chǔ)上設(shè)計(jì)DID回歸模型：

依據(jù)模型1，處理組2008年之后（year 2008=1）的期望分紅為：

處理組2008年以前（year 2008=0）的期望分紅為：

可見，處理組2008年前后分紅差異的期望為：

控制組2008年后（year 2008=1）的期望分紅為：

控制組2008年前（year 2008=0）的期望分紅為：

所以，控制組2008年前后分紅差異的期望為：

綜合以上，2008年監(jiān)管政策對(duì)SEO上市公司分紅行為的凈影響為：

由此可知，DID回歸模型SEO 08和year 2008的交乘項(xiàng)的系數(shù)代表2008年融資監(jiān)管政策對(duì)SEO處理組上市公司分紅行為的凈影響。

（二）變量定義及說(shuō)明

文章依據(jù)現(xiàn)有對(duì)現(xiàn)金股利研究的國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)，同時(shí)考慮了其他對(duì)公司現(xiàn)金股利分紅有影響的因素。

1.公司規(guī)模（Size），取年末總資產(chǎn)自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。DeAngelo（2004）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)股利政策受到盈利水平、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模等因素的影響。本文預(yù)計(jì)現(xiàn)金股利與企業(yè)規(guī)模呈正相關(guān)的關(guān)系。

2.財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平（Lev），用公司的年末資產(chǎn)負(fù)債率，即負(fù)債與資產(chǎn)之比來(lái)衡量。劉淑蓮和胡燕鴻（2003）研究現(xiàn)金分紅決策的影響因素時(shí)，發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)金股利與企業(yè)的規(guī)模和每股收益呈正相關(guān)的關(guān)系，而與企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.公司盈利水平（Roe），用公司的年度凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤(rùn)與凈資產(chǎn)之比來(lái)衡量。何濤和陳小悅（2003）分析企業(yè)分配股利的行為動(dòng)機(jī)時(shí)，發(fā)現(xiàn)公司的流通股比例越高、送轉(zhuǎn)能力越強(qiáng)、凈資產(chǎn)收益率越高，則公司的股利分配比例越高。

4.成長(zhǎng)性（SalesGro），以上市公司本期的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率來(lái)衡量。熊德華和劉力（2007）通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金股利分配與公司的成長(zhǎng)性、財(cái)務(wù)杠桿、流通比例呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

5.公司現(xiàn)金流水平（Ncps），用公司本期每股自由現(xiàn)金流量來(lái)表示，公式為：［（凈利潤(rùn)+利息支出+非現(xiàn)金支出）-追加營(yíng)運(yùn)資本-資本性支出］/總股數(shù)。Chay and Suh（2008）驗(yàn)證了與內(nèi)部人持股、投資機(jī)會(huì)等因素相比，股利分配比例受公司現(xiàn)金流水平的影響會(huì)更大。

6.每股收益（Eps），Mcnichols and Dravid （1990）、劉淑蓮和胡燕鴻（2003）均認(rèn)為若上市公司的每股收益越高，股利分配的比例會(huì)越高。

具體的變量說(shuō)明如表1所示。

表1 變量說(shuō)明

（三）文章樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

文章以我國(guó)A股上市公司2001—2013年間的數(shù)據(jù)為研究樣本，為了更好地反映股利政策的影響效應(yīng)，剔除了金融、保險(xiǎn)行業(yè)企業(yè)，ST、PT和*ST企業(yè)以及數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)。同時(shí)，針對(duì)樣本極端值，本文采用winsorize對(duì)連續(xù)變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。樣本數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安和中國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)研究數(shù)據(jù)庫(kù)。各年度樣本分布如表2所示。

從表2可知，2008年《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》出臺(tái)后，受到政策影響與不受政策影響的上市公司數(shù)量均逐年增加，2013年有1 650家上市公司受到政策影響，而不受政策影響的上市公司有609家。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

按照2008年政策出臺(tái)年度進(jìn)行劃分，分組對(duì)2008年前后各變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，得到表3。

如表3所示，2008年政策出臺(tái)前每股股利的均值為0.077元，最大值為3元，最小值為0元。中位數(shù)為0.02元/股，遠(yuǎn)小于其均值，每股股利存在左偏，其標(biāo)準(zhǔn)差為0.133。2008年政策出臺(tái)后的五年，每股股利的中位數(shù)為0.05元，均值比2008年政策出臺(tái)前的0.077元高0.029元，每股股利的75分位數(shù)、90分位數(shù)均有不同程度的提高，說(shuō)明政策出臺(tái)后股利支付集中度有所移動(dòng)，股利支付水平有所提高。從總資產(chǎn)規(guī)模來(lái)看，2008年《決定》出臺(tái)前，資產(chǎn)規(guī)模的均值為21.35，政策出臺(tái)后的五年資產(chǎn)規(guī)模的均值提升為21.89，中位數(shù)由21.24提升至21.72。從樣本的上市年限來(lái)看，政策出臺(tái)前公司年限的均值和中位數(shù)均小于政策出臺(tái)后的公司年限，2008年政策出臺(tái)后上市年限的最小值與最大值均增加。而公司的資產(chǎn)負(fù)債率的統(tǒng)計(jì)結(jié)果卻與前幾項(xiàng)相反，政策出臺(tái)前均值為49.3%，出臺(tái)后下降至45.8%，中位數(shù)也由50.3%下降至46.7%。相比2008年《決定》出臺(tái)前，2008年政策出臺(tái)后公司每股收益的均值提升了0.16達(dá)到0.371元，而中位數(shù)也由0.168上升至0.282元，結(jié)果表明，2008年政策的出臺(tái)提升了每股收益。2008年前的資產(chǎn)收益率均值和中位數(shù)、每股經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金凈流量均值、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值均低于2008年政策出臺(tái)后的數(shù)據(jù)。

表2 2008年政策變化前后各年度樣本觀測(cè)值分布

表3 2008年政策出臺(tái)前后描述性統(tǒng)計(jì)

（二）單變量分析

通過(guò)對(duì)樣本現(xiàn)金股利分配單變量分析的處理，得到表4。由表4可知，2008年出臺(tái)的政策對(duì)我國(guó)上市公司現(xiàn)金股利分配的影響并不明顯，對(duì)其進(jìn)行全樣本的前后期T檢驗(yàn)，2008年前后上市公司平均股利支付水平分別為每股0.082元和每股0.1196元，政策出臺(tái)后分配的現(xiàn)金股利每股提高了0.0037元，該增量在1%的水平上是顯著的。對(duì)處理組進(jìn)行2008年股利分配政策前后的T檢驗(yàn)，2008年股利分配政策出臺(tái)前后處理組的平均現(xiàn)金股利分配水平分別為0.0886元/股及0.0941元/股，每股股利提高了0.0054元，但是T檢驗(yàn)的結(jié)果卻不顯著。對(duì)控制組進(jìn)行2008年政策前后的T檢驗(yàn)，2008年前后控制組平均現(xiàn)金股利分配水平為0.0786元/每股及0.1305元/每股，提高了 0.051元/每股，且T檢驗(yàn)結(jié)果在1%水平上顯著，這一結(jié)論與楊寶（2014）的研究結(jié)論類似。

表4 2008年政策出臺(tái)前后單變量分析結(jié)果

從表4中還發(fā)現(xiàn)，2008年前處理組公司現(xiàn)金股利支付水平要比控制組公司高0.01元，2008年政策出臺(tái)后，控制組公司的現(xiàn)金股利支付水平反而比處理組高0.04。2008年之后現(xiàn)金股利支付水平都有所提高，表明《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的出臺(tái)對(duì)上市公司產(chǎn)生了正向的效應(yīng)，但是這種激勵(lì)并不顯著。

（三）回歸分析

為了考察2008年出臺(tái)的《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的政策效應(yīng)，本文采用雙重差分模型進(jìn)行估計(jì)，回歸結(jié)果見表5。

表5 2008年政策雙重差分模型（DID）估計(jì)結(jié)果

從表5可知，模型（1）是以上市公司每股股利（Dps）為因變量來(lái)進(jìn)行雙重差分的模型，該模型的擬合度 （R2）為39.3%，調(diào)整的擬合度（adj- R2）為 39.2%，回歸結(jié)果顯示，DID模型交乘項(xiàng)SEO 08year 2008的系數(shù)為-0.017，在1%水平上顯著，說(shuō)明2008年政策的出臺(tái)，實(shí)際上并沒能達(dá)到預(yù)期的效果，相反，使得具有股權(quán)再融資情況的上市公司的每股股利在一定程度上出現(xiàn)了小幅度的下降。變量SEO 08的系數(shù)為-0.002，該回歸結(jié)果并不顯著，表明有融資需求的上市公司的每股股利比沒有融資需求的上市公司每股股利要高。指標(biāo)year 2008的回歸系數(shù)為-0.001，在1%水平上顯著，說(shuō)明與之前相比，2008年之后上市公司現(xiàn)金股利的支付水平明顯降低。資產(chǎn)規(guī)模（Size）、每股收益（Eps）、企業(yè)的盈利能力、每股凈現(xiàn)金流（Cps）的回歸系數(shù)顯著為正。上市年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、收入的增長(zhǎng)性（WSalesGro）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

模型（2）是以上市公司股息率（Dpa）為自變量進(jìn)行的DID模型構(gòu)造，其擬合度（R2）為2.6%，而調(diào)整后模型的擬合度（adj- R2）為2.5%，從模型的回歸分析結(jié)果可知，DID模型的交互項(xiàng)SEO 08year 2008的回歸結(jié)果并不顯著，表明2008年該政策的出臺(tái)，在一定程度上降低了有股權(quán)再融資的上市公司的股利支付水平，沒有達(dá)到預(yù)計(jì)的效果。指標(biāo)SEO 08的回歸系數(shù)為-0.016，該統(tǒng)計(jì)結(jié)果并不顯著，說(shuō)明有股權(quán)再融資的上市公司比沒有股權(quán)再融資的上市公司股利支付水平要高。指標(biāo)year 2008的回歸系數(shù)為-0.023，在1%水平上是顯著的，說(shuō)明2008年新政策出臺(tái)以后我國(guó)上市公司的股利支付水平并沒有得到提高。資產(chǎn)規(guī)模（Size）、每股收益（Eps）的回歸系數(shù)為0.059，且回歸結(jié)果在1%水平上是顯著的。上市年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。而每股凈現(xiàn)金流（Cps）與收入的增長(zhǎng)性（WSalesGro）回歸系數(shù)不顯著。

文章以上市公司每股股利連續(xù)性（Ds）為自變量構(gòu)建雙重差分模型（3），其擬合度為 25%，調(diào)整的擬合度（adj- R2）為24.9%，該回歸結(jié)果表明，雙重差分模型的交乘項(xiàng)SEO 08year2008的系數(shù)為-0.008，其在5%的水平上是顯著的，說(shuō)明《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的出臺(tái)使公司每股股利的連續(xù)性降低了。變量SEO 08的系數(shù)為0.001，且是不顯著的，說(shuō)明有融資情況的上市公司比沒有融資情況的上市公司每股股利具有更高的連續(xù)性和更小的波動(dòng)性。year 2008回歸系數(shù)為-0.014，說(shuō)明在2008年之后，上市公司每股現(xiàn)金股利的連續(xù)性有所提高，且在1%水平上是顯著的。資產(chǎn)規(guī)模（Size）、每股收益 （Eps）、企業(yè)的盈利能力、每股凈現(xiàn)金流（Cps）的回歸系數(shù)顯著為正。上市年限（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev)、收入的增長(zhǎng)性（WSalesGro）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)。

以上市公司股利股息率連續(xù)性（Ds1）作為因變量構(gòu)造DID模型（4），其擬合度（R2）為1.6%，模型進(jìn)行調(diào)整后的擬合度（adj- R2）為 1.5%，回歸結(jié)果顯示，雙重差分交乘項(xiàng)SEO 08year 2008的系數(shù)為0.025，說(shuō)明《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》的出臺(tái)，使得每股現(xiàn)金股利的波動(dòng)更大，上市公司股利股息率連續(xù)性更低，該統(tǒng)計(jì)結(jié)果不顯著。指標(biāo)SEO 08的回歸系數(shù)為-0.006，回歸結(jié)果并不顯著，說(shuō)明有股權(quán)再融資的上市公司比沒有融資的上市公司的股利股息率連續(xù)性更高。指標(biāo)year 2008的回歸系數(shù)為-0.027，說(shuō)明2008年政策實(shí)施之后，上市公司的每股現(xiàn)金股利的連續(xù)性有所提高，回歸結(jié)果不顯著。

四、研究結(jié)論

文章研究了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》對(duì)公司股利政策產(chǎn)生的影響效應(yīng)。研究結(jié)果顯示：存在股權(quán)再融資動(dòng)機(jī)的上市公司，其發(fā)放的每股現(xiàn)金股利顯著減少，在絕對(duì)數(shù)方面產(chǎn)生逆政策效應(yīng)，2008年監(jiān)管政策的出臺(tái)對(duì)那些有融資需求的上市公司在現(xiàn)金股利分配水平上沒有促進(jìn)作用，滿足假設(shè)1b；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，就相對(duì)數(shù)而言，其現(xiàn)金股息率雖有上升的趨勢(shì)，產(chǎn)生順政策效應(yīng)，但該效應(yīng)尚不顯著，新政策的出臺(tái)未能達(dá)到政策預(yù)期效應(yīng)，激勵(lì)企業(yè)現(xiàn)金股利的效果尚不明顯，滿足假設(shè)2b。