（廣西工商職業(yè)技術學院廣西南寧530008）

一、引言

企業(yè)投資決策是公司財務決策中十分重要的一項內(nèi)容。當前，我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型的特殊時期，然而近年來，我國企業(yè)資產(chǎn)投資聚合度不斷加大，在房地產(chǎn)、電子、太陽能等熱門行業(yè)，很多企業(yè)盲目跟風投資，造成投資過熱（葉玲、李心合，2012）。同時在電解鋁、鋼鐵冶煉等高能耗高污染的非朝陽產(chǎn)業(yè)，都存在著低水平重復投資建設的現(xiàn)實（顏向農(nóng)、李思慧，2012）。那么，我國上市公司在進行投資時到底是否存在羊群效應？本文從行業(yè)和企業(yè)兩個層面采用不同的方法對我國上市公司是否存在投資的羊群效應進行檢測，以期為后續(xù)研究奠定基礎。

二、理論分析與假設提出

企業(yè)投資中的羊群效應是指企業(yè)投資決策者通常忽視私有信息，而以市場或行業(yè)中大多數(shù)人的決策來指導自己的決策。盲目模仿同行企業(yè)投資后產(chǎn)生的連鎖反應，將造成人、財、物等資源的浪費，使企業(yè)投資的風險增加，阻礙企業(yè)正常發(fā)展，造成宏觀經(jīng)濟的動蕩。企業(yè)投資的羊群效應之所以產(chǎn)生，大體可以歸結(jié)為如下原因：首先，企業(yè)私有信息的匱乏。企業(yè)投資的過程就是利用手中所具有的有關項目的各種信息進行決策的過程。在現(xiàn)實決策過程中，由于管理者知識水平欠佳或者懶于搜集信息導致投資決策所必要的信息不足以支撐企業(yè)做出決策。這時，觀察行業(yè)中其他企業(yè)的決策并進行模仿便成了企業(yè)成本最小的“最佳決策”。第二，管理者從眾本能。心理學家指出，群體中的個體具有與群體中其他人保持一致以及和他人做相同事情的本能。在這種本能的影響下，人們做出與周圍人相同的決策會獲得一種特殊的安全感。就企業(yè)投資決策而言，當管理者觀察到行業(yè)中其他一些企業(yè)進行了一種項目的投資，即便自身具有某些其他項目的私有信息，但是為了獲取這種特殊的心理安全感，管理者也傾向于進行與其他企業(yè)相同的投資。第三，管理者對聲譽的愛護。企業(yè)在進行投資決策時，往往會考慮到投資以后所帶來的結(jié)果。若是出現(xiàn)投資失敗，就會使得管理者蒙受聲譽的損失。若跟從行業(yè)中其他企業(yè)的投資決策失敗時，管理者可以將失敗的理由歸結(jié)于宏觀經(jīng)濟情況等外在原因，從而保護自己的聲譽。由于企業(yè)管理者都是“經(jīng)濟理性人”，他們都希望通過有限的付出獲取最大的效用。因此，在委托代理理論的框架下，管理者有動機減少為企業(yè)進行投資所需私有信息而付出的搜集成本，并通過模仿行業(yè)中其他企業(yè)的投資決策進行投資。并且管理者會愛惜自身聲譽，與行業(yè)中企業(yè)投資決策保持一致便成了不使自身聲譽變差的較優(yōu)決策。

基于以上分析，本文提出如下假設：

假設：對于我國上市公司來說，投資中的羊群效應存在。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深A股上市公司作為研究對象，實證考察行業(yè)和企業(yè)中投資羊群效應的存在性。對總體樣本進行如下選擇：（1）剔除在所選樣本期間被ST、*ST以及PT的企業(yè)；（2）由于金融保險類企業(yè)的特殊性，剔除金融保險類企業(yè)；（3）剔除上市時間不足一年的企業(yè)；（4）剔除所處行業(yè)的企業(yè)數(shù)目不足10家的企業(yè)；（5）剔除有變量數(shù)值缺失的樣本數(shù)據(jù)。最終，共得到公司2003—2011年樣本11 302個。本文所涉及到的上市公司財務數(shù)據(jù)以及行業(yè)特征數(shù)據(jù)均來自CSMAR研究數(shù)據(jù)庫。

（二）檢驗模型和變量設計

1.檢驗模型。在考察企業(yè)投資羊群效應時，首先從行業(yè)層面考察，然后從企業(yè)層面考察。

（1）行業(yè)層面的投資羊群效應存在性檢驗模型。借鑒孫培源和施東暉（2002）、Knyazeva 等（2008）以及方軍雄（2012）構(gòu)建的行業(yè)投資羊群效應測度指標Comove（X），本文通過t檢驗的方式對行業(yè)中投資羊群效應的存在性進行了檢驗。Comove（X）指標的構(gòu)建方式：

式中，Comove（X）表示測得的企業(yè)投資羊群效應程度，N表示某一年度某一行業(yè)內(nèi)的企業(yè)總個數(shù)，NX_incr表示本年度本行業(yè)內(nèi)投資增加的企業(yè)的個數(shù)，相應的，NX_decr表示本年度行業(yè)內(nèi)投資減少的企業(yè)的個數(shù)。根據(jù)公式的構(gòu)造，此指標測度的是某一年度某一行業(yè)內(nèi)投資增加或者減少的企業(yè)數(shù)中的較大者與行業(yè)企業(yè)總數(shù)的比值。顯然，這一數(shù)值的變化區(qū)間為0.5到1。同時，可以知道，如果某一行業(yè)中的企業(yè)進行投資時是完全依照自己所擁有的私有信息，那么投資決策之間互不干擾相互獨立，則進行增加投資的企業(yè)個數(shù)與減少投資的企業(yè)個數(shù)應該相等。于是，在行業(yè)中不存在投資的羊群效應時，Comove（X）的數(shù)值應該為0.5。本文將利用單樣本t檢驗這一統(tǒng)計學方法考察由樣本數(shù)據(jù)計算得到的Comove（X）數(shù)值與0.5是否具有統(tǒng)計意義上的顯著性差異，以判斷企業(yè)投資中是否存在羊群效應。

（2）企業(yè)層面的投資羊群效應存在性檢驗模型。在考察行業(yè)投資羊群效應存在性基礎上，參考Knyazeva等（2008）以及方軍雄（2012）的研究，本文構(gòu)建回歸模型，從企業(yè)層面對這一問題進行了進一步檢驗。

2.變量設定。

（1）被解釋變量。模型（2）中△I為本文的被解釋變量。它表示企業(yè)投資的變動，也即△I=Ii，t-Ii，t-1。其中，Ii，t為某年度某企業(yè)進行投資的金額。參考張純和呂偉（2009）、方軍雄（2012）等學者的做法，本文以企業(yè)披露的現(xiàn)金流量表中“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”一項的數(shù)值作為企業(yè)投資金額。并且，用期初總資產(chǎn)的金額進行標準化以除去規(guī)模影響。

（2）解釋變量。本文主要考察企業(yè)投資羊群效應的存在性。也即企業(yè)投資金額與行業(yè)投資金額之間的相關關系。因此，解釋變量選取行業(yè)投資金額的變動△Iind。其中，參考Knyazeva等（2008）以及方軍雄（2012）的研究，本文以行業(yè)投資變動的中位數(shù)作為行業(yè)投資變動情況的表征指標。

（3）控制變量。模型（2）的控制變量主要有如下幾個方面的指標。首先，公司特征指標。包括：企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)貨幣資金（Cash）、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（Ocf）、固定資產(chǎn)比率（Fa_r）、企業(yè)成長能力（Growth）、資產(chǎn)負債率（Lev）、企業(yè)所面臨的行業(yè)競爭程度（HHI）以及企業(yè)上市年限（Ltime）。其次，公司治理情況指標。包括第一大股東持股比例（Frist）、董事長總經(jīng)理兩職合一虛擬變量（Dual）、董事會規(guī)模（Board）、獨立董事所占比例（Inde_r）。最后是表征企業(yè)是否為國有的虛擬變量（State）以及行業(yè)、年度虛擬變量。行業(yè)劃分以證監(jiān)會2001年發(fā)布的上市公司行業(yè)分類指引中的行業(yè)代碼為依據(jù)，除了制造業(yè)按照二級代碼進行分類以外，其他行業(yè)按照一級代碼進行分類。同時，考慮到制造業(yè)企業(yè)中編碼為C2的木材、家具類企業(yè)以及編碼為L的傳播與文化產(chǎn)業(yè)企業(yè)數(shù)目較少，會造成統(tǒng)計檢驗量的偏誤進而對行業(yè)分析產(chǎn)生影響。本文參考連玉君和鐘經(jīng)樊（2007）的做法，分別將其與制造業(yè)行業(yè)中的C9其他制造業(yè)，以及編碼為M的綜合類企業(yè)進行合并。變量定義見表1。

四、實證分析

（一）行業(yè)層面的投資羊群效應存在性檢驗

表1 投資羊群效應存在性檢測模型變量定義

表2 企業(yè)投資羊群效應程度描述性統(tǒng)計（按年度）

表3 行業(yè)層面企業(yè)投資羊群效應存在性檢驗

1.變量的描述性統(tǒng)計。表2按照年度分類標準對投資羊群效應程度測度指標進行了描述性統(tǒng)計?？梢钥闯?，就全樣本而言，我國企業(yè)行業(yè)的投資羊群效應指標均值為0.593，而最大值更是達到了0.833。在各年度上的分布較為平穩(wěn)，除了2006年、2010年、2011年，其他年份維持在0.58左右。另外，根據(jù)行業(yè)進行分類的統(tǒng)計結(jié)果來看，投資羊群效應測度指標最高的三個行業(yè)分別為采掘業(yè)、電子業(yè)和木材家具及其他制造業(yè)。而投資羊群效應測度指標最低的三個行業(yè)分別為房地產(chǎn)業(yè)、交通運輸、倉儲業(yè)和農(nóng)林牧漁業(yè)。

2.t檢驗結(jié)果分析。表3報告了以行業(yè)為分類標準計算的企業(yè)投資羊群效應變量Comove（X）和全部樣本Comove（X）的單樣本t檢驗結(jié)果。t檢驗的原假設為企業(yè)投資羊群效應表征變量Comove（X）與數(shù)值0.5在統(tǒng)計學意義上沒有顯著差異。通過表3可以看出，t檢驗在1%的顯著性水平上拒絕了原假設。也即，企業(yè)投資羊群效應測度指標Comove（X）并不等于0.5。這表明，企業(yè)在投資中，并不是完全遵循依照私有信息進行互相獨立的投資行為。也就是說，企業(yè)在投資過程中，存在羊群效應。

（二）企業(yè)層面的投資羊群效應存在性檢驗

1.變量描述性統(tǒng)計。表4報告了企業(yè)層面投資羊群效應存在性回歸檢驗中變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從報告結(jié)果可以看到，經(jīng)過期初資產(chǎn)額調(diào)整的企業(yè)投資增減變動表征變量△I的均值為0.014，這表明，企業(yè)平均較上年增加占總資產(chǎn)比重1.4%的資金用于投資。而該變量最小值為-0.179，最大值為0.322。極差較大，這表明不同企業(yè)之間投資情況具有較大差異。另外，以行業(yè)中位數(shù)表示的行業(yè)投資增減變動指標△Iind為0.004，而其標準差僅為0.009，可見，行業(yè)之間的投資變動程度的波動較小。同時，可以看到，樣本企業(yè)中有62.7%的企業(yè)為國有企業(yè)，并且有14.8%的企業(yè)中董事長和總經(jīng)理是同一人兼任。這說明，樣本企業(yè)中二職合一現(xiàn)象并不十分嚴重。

2.變量相關性分析。通過表4分析可以看出，企業(yè)投資增減變動表征變量△I與其行業(yè)投資增加變動表征變量之間存在一個顯著的正向相關關系。這可能暗示著我國企業(yè)投資時確實存在著向行業(yè)投資靠攏的羊群效應。同時，我們可以看到相關系數(shù)表中各個變量之間的相關系數(shù)均未超過0.5。由此可以推斷變量之間不存在顯著的多重共線性問題，可以進行回歸分析。

3.回歸分析。為了進一步從企業(yè)層面探明我國企業(yè)投資過程中是否存在羊群效應，參考Knyazeva等（2008）以及方軍雄（2012）的研究，本文利用模型（2）進行了回歸分析。由于本文采用跨期數(shù)據(jù)進行研究，可以利用考慮個體效應的固定效應模型（Fix Effect Model）進行檢測。因此，回歸分析采用考慮異方差的普通最小二乘回歸和考慮個體效應的固定效應模型回歸進行。回歸結(jié)果如表6所示。其中，回歸（1）為最小二乘回歸，回歸（2）為采用固定效應模型的面板回歸。根據(jù)表中列示出的回歸結(jié)果，我們可以清楚地看到，不論采用哪一種回歸方法，企業(yè)所處行業(yè)的投資變動情況與企業(yè)自身的投資變動情況在1%的顯著性水平上正相關。這就從企業(yè)層面證實了企業(yè)投資羊群效應的存在。另外，我們同樣可以看到，企業(yè)的投資變動情況跟其他一些變量有顯著關系。例如，與企業(yè)擁有的貨幣資金水平、經(jīng)營現(xiàn)金凈流量以及企業(yè)成長能力均在1%的顯著性水平上呈正相關關系。這表明，企業(yè)的投資與企業(yè)所擁有的內(nèi)部資源情況以及企業(yè)發(fā)展能力有顯著正相關關系。這一結(jié)論符合當前投資領域的相關文獻結(jié)論（Richardson，2006；Almeida and Campello，2007；辛清泉等，2007）。至此，本文假設得到了來自行業(yè)層面和企業(yè)層面的驗證。也即，就我國上市公司而言，在進行投資決策時，具有顯著的羊群效應。

五、研究結(jié)論

當前學者對羊群效應的探討大多集中于資本市場以及證券分析師的分析行為，對企業(yè)實物投資中可能存在羊群效應的現(xiàn)象少有涉及。本文從行業(yè)和企業(yè)兩個層面對我國上市公司投資決策中羊群效應的存在性進行了實證探討，為羊群效應文獻增加了新的討論視角，并且發(fā)現(xiàn)我國上市公司在投資中確實存在羊群效應。基于本文的研究，我們將對企業(yè)中投資羊群效應的產(chǎn)生原因與影響因素展開進一步的研究。

表4 主要變量的描述性統(tǒng)計表

表5 變量的相關系數(shù)表

表6 企業(yè)層面投資羊群效應存在性檢驗回歸結(jié)果