（紹興文理學院經濟與管理學院浙江紹興312000）

一、引言

近年來，企業(yè)家精神逐漸引起人們的關注，黨的十九大報告提出：“激發(fā)和保護企業(yè)家精神，鼓勵更多社會主體投身創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)。建設知識型、技能型、創(chuàng)新型勞動者大軍，弘揚勞模精神和工匠精神，營造勞動光榮的社會風尚和精益求精的敬業(yè)風氣。”創(chuàng)新是新興企業(yè)長期發(fā)展的重要支撐，是其永葆生機的力量源泉，企業(yè)家精神能否影響新興企業(yè)的創(chuàng)新活動成為學者們關注的焦點。大部分學者認為，企業(yè)家精神能夠推動企業(yè)的技術創(chuàng)新，促進企業(yè)資源的合理配置，提高企業(yè)的創(chuàng)新績效（黃菁菁、原毅軍，2014；曾鋮、郭兵、羅守貴，2015；劉現(xiàn)偉，2017），企業(yè)家的創(chuàng)新精神能夠克服研發(fā)投入的不穩(wěn)定性，提高企業(yè)的創(chuàng)新投資（齊結斌、安同良，2014；戴勇、肖丁丁、鎖潁馨，2010）。金融發(fā)展是促進企業(yè)創(chuàng)新投資的重要因素，較高的金融發(fā)展水平在企業(yè)的創(chuàng)新投資過程中發(fā)揮著正向的促進作用（翟華云、方芳，2014；戴小勇、成力為，2015；翟淑萍、顧群，2013）?，F(xiàn)有文獻大多只是單方面研究了金融發(fā)展或者企業(yè)家創(chuàng)新精神對企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，但是在不同金融發(fā)展水平下，企業(yè)家創(chuàng)新精神對創(chuàng)新投資的關系不明確。本文厘清了金融發(fā)展、企業(yè)家創(chuàng)新精神與創(chuàng)新投資的關系，采用多元回歸分析的方法，以歐拉方程為基本模型，從金融發(fā)展的角度探討了企業(yè)家創(chuàng)新精神對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。

齊結斌、安同良（2014）的研究認為尋租活動減弱了企業(yè)家精神對創(chuàng)新投資的促進作用，而本文研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展會影響企業(yè)家創(chuàng)新精神對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用。本文的研究有助于理清企業(yè)家創(chuàng)新精神與創(chuàng)新投資的關系，有利于國家積極推動創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略，弘揚和培育企業(yè)家精神，為化解我國新興企業(yè)創(chuàng)新投資不足的問題，提高我國新興企業(yè)創(chuàng)新投資水平提供一些有益的參考。

二、文獻回顧與研究假設

熊皮特提出的創(chuàng)新理論認為，企業(yè)家精神是經濟活動中的創(chuàng)新者，對企業(yè)的創(chuàng)新活動和經濟發(fā)展有著重要作用。企業(yè)家從事企業(yè)的創(chuàng)新活動，能夠促進其他企業(yè)家的創(chuàng)新活動（Ca'ceres，Guzma'n，Rekowski，2011；Cleyn，Braet，2012）。定義企業(yè)家精神比較困難，汪川、陳曉霞、朱曦濟（2014）認為“企業(yè)家精神”是企業(yè)家在創(chuàng)業(yè)過程中表現(xiàn)出的洞察力、魄力和審時度勢的能力，是一種看不見的重要的生產要素。企業(yè)家精神還是一個具有開放性、動態(tài)性、層次性、內涵豐富的精神系統(tǒng)（李詩和、徐玖平、劉玉邦，2016）。從企業(yè)家精神的特性來看，企業(yè)家精神具有創(chuàng)新性、冒險性和開創(chuàng)性（白彥壯、郭蕾、殷紅春，2015），這是由企業(yè)家所處的社會環(huán)境、家庭背景和受教育程度共同決定的，是文化資本的另一種表現(xiàn)形式（靳衛(wèi)東、吳向鵬、高波，2008）。企業(yè)家精神具有不穩(wěn)定性，容易受到文化環(huán)境的影響。此外，企業(yè)家精神還具有多層次性，不同學者對企業(yè)家精神的主體有不同的認識，在不同層面上企業(yè)家精神可以有不同的主體。

影響企業(yè)創(chuàng)新投資的因素很多，如制度環(huán)境、融資約束、地區(qū)的金融發(fā)展水平、企業(yè)家精神、公司治理水平、外商直接投資、股票市場、金融結構等，其中，最重要的是金融發(fā)展水平。根據(jù)既有的理論研究可知，金融發(fā)展不僅會產生融資約束（Fazzari，Hubbard，Petersen，1988），而且能夠顯著地緩解融資約束（沈洪波，2010），提高資本配置效率。金融發(fā)展還能夠通過創(chuàng)新投資對經濟增長產生影響（戴小勇、成力為，2015）。

企業(yè)家精神是金融發(fā)展與企業(yè)的創(chuàng)新投資之間關鍵的一環(huán)。企業(yè)家精神分為企業(yè)家創(chuàng)新精神、企業(yè)家冒險精神和企業(yè)家合作精神（白少君、崔萌筱、耿紫珍，2014），其中最重要的是企業(yè)家創(chuàng)新精神。具有創(chuàng)新精神的企業(yè)家更注重技術創(chuàng)新和創(chuàng)新投資，能夠引領企業(yè)開拓市場，占據(jù)資源優(yōu)勢，研發(fā)新產品和新技術，推動新興企業(yè)不斷進步與發(fā)展。從企業(yè)家進行創(chuàng)新投資的外部因素來看，經濟政策的變動對生產型企業(yè)家精神具有正向的促進作用（龍海軍，2017）。從企業(yè)家進行創(chuàng)新投資的內在因素來看，企業(yè)家的抱負和志向是其創(chuàng)造就業(yè)機會和增長潛力的關鍵指標（李磊、鄭妍妍、劉鵬程，2014），影響著企業(yè)家的創(chuàng)新投資行為。企業(yè)家還是經濟活動中的變革者，在轉型經濟體中發(fā)揮著重要作用（Mcmillan，Woodruff，2002）。現(xiàn)有的關于企業(yè)家創(chuàng)新精神與創(chuàng)新投資的文獻較少，已有文獻主要分析了企業(yè)家精神與創(chuàng)新投資的關系。戴勇、肖丁丁、鎖潁馨（2010）強調，企業(yè)家精神對研發(fā)投入和產學研績效起到了關鍵的協(xié)調作用。企業(yè)家精神還是促進經濟增長的重要因素，在我國深化改革的過程中要回歸企業(yè)家的主體地位（劉志永，2016）。發(fā)揮企業(yè)家的主觀能動性，從而使其在當今社會中發(fā)掘更多商機，有利于促進我國上市公司的創(chuàng)新投資，為我國整體經濟發(fā)展提供助力，因此得出以下假設：

假設1：企業(yè)家創(chuàng)新精神與新興企業(yè)創(chuàng)新投資顯著正相關。

金融發(fā)展程度越高，企業(yè)易于獲取更多的外源融資（孫曉華、王昀、徐冉，2015）。由于我國新興企業(yè)規(guī)模較小，而創(chuàng)新投資本身具有周期長、投入大和風險高的特點，具有創(chuàng)新精神的企業(yè)家在資金充裕時更傾向于從事并購活動以擴大企業(yè)規(guī)模，促進企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。這往往會使企業(yè)家們注重企業(yè)數(shù)量上的擴張，而忽視內涵式的發(fā)展，從而減少新興企業(yè)的創(chuàng)新投資。根據(jù)以上理論分析，本文提出以下假設：

假設2：地區(qū)金融發(fā)展水平越高，企業(yè)家創(chuàng)新精神對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用越弱。

三、研究設計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2015年活躍于滬深股票交易市場的新興企業(yè)為主要研究對象。樣本期間選擇從2010年開始的原因在于：首先，國務院在2010年審議并通過了《關于加快培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產業(yè)的決定》。其次，我國新興企業(yè)普遍存在創(chuàng)新投資不足的問題。最后，研究時間段跨度較大，覆蓋我國實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略階段，有助于深入了解我國新興企業(yè)創(chuàng)新投資的發(fā)展趨勢，探究影響我國新興企業(yè)創(chuàng)新投資的因素。本文遵循以下篩選原則：（1）剔除金融和房地產類上市公司，原因是金融和房地產行業(yè)企業(yè)的研發(fā)投入波動較大。（2）剔除ST類上市公司。（3）剔除財務數(shù)據(jù)缺失的公司，如沒有披露合并報表的公司。（4）剔除非戰(zhàn)略性新興公司。經過上述一系列特定條件的篩選，最終得出658家新興企業(yè)作為本文主要的研究樣本。本文中涉及的企業(yè)家創(chuàng)新精神相關數(shù)據(jù)取自《中國統(tǒng)計年鑒》和《中國基本單位統(tǒng)計年鑒》，公司年度報表數(shù)據(jù)、地區(qū)金融發(fā)展水平數(shù)據(jù)來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文在數(shù)據(jù)處理過程中還對樣本進行了1%下分位和99%上分位的winsorize截尾處理，以保證各數(shù)值可被正常采用。數(shù)據(jù)分析主要使用Stata 11.2軟件完成。

（二）變量定義

1.因變量。創(chuàng)新投資（Inno）參考鞠曉生（2013）的研究，使用企業(yè)的無形資產增量與企業(yè)期初總資產的比值來度量。

2.自變量。企業(yè)家創(chuàng)新精神（E）采用樂國林和毛淑珍（2011）的研究，使用創(chuàng)新成功率來衡量，創(chuàng)新成功率為各省每年授予的專利數(shù)量除以每年申請的專利數(shù)量；金融發(fā)展（Fd）采用黃志勇、萬祥龍和許承明（2015）提出的地區(qū)貸款總額除以地區(qū)GDP進行衡量；金融發(fā)展與企業(yè)家創(chuàng)新精神交互項（Fd×E）是指兩者的乘積。

3.控制變量。自由現(xiàn)金流量（Ncf）的計算方法為流動現(xiàn)金總額與經營新增現(xiàn)金的差除以上市公司總資產數(shù)額；銷售增長率（Sales）用于控制企業(yè)的投資機會，代替托賓Q反映投資需求（鞠曉生，2013）；企業(yè)規(guī)模（Size）取企業(yè)期初總資產的自然對數(shù)賦值。

（三）模型設定

Bond和Meghir（1994）建立了固定資產模型，將企業(yè)利潤看作資本存量的函數(shù)，資金調整成本是資金與股本之比的二次函數(shù)，為了將該模型用于研發(fā)投資，假設研發(fā)的調整成本是研發(fā)投資與總資產的二次方，得到基本的歐拉方程模型。雖然 Brown，F(xiàn)azzari和 Petersen（2007）添加了公司內外部股權的變量，但是其模型只考慮了企業(yè)融資與投資之間的關系，沒有將外部金融發(fā)展水平列入考慮因素之中，這是由于固定資產模型與歐拉方程模型之間的區(qū)別只在于調整成本，所以本文以歐拉方程為基本模型，在此基礎上加入了金融發(fā)展和企業(yè)家精神的對應變量，構建了如下兩個回歸模型，以考察金融發(fā)展、企業(yè)家精神對我國新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響。

其中，Inno表示企業(yè)的創(chuàng)新投資，Innot-1表示企業(yè)創(chuàng)新投資的一期滯后項，Inno2表示企業(yè)創(chuàng)新投資的平方項，F(xiàn)d表示戰(zhàn)略性新興企業(yè)所在地的金融發(fā)展水平，E表示企業(yè)家創(chuàng)新精神，F(xiàn)d×E表示金融發(fā)展與企業(yè)家創(chuàng)新精神的交互項，Ncf表示企業(yè)的凈現(xiàn)金流量，Sales表示企業(yè)的銷售增長率，Size表示企業(yè)的規(guī)模，Year表示年度虛擬變量，ε表示殘差。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統(tǒng)計

表1是主要變量的統(tǒng)計特征?？梢钥闯觯屡d企業(yè)創(chuàng)新投資的均值（Inno）約為0.0089，標準差數(shù)值為0.0284，極小值為-0.05080，極大值為0.1943，這表明新興企業(yè)之間的創(chuàng)新投資差異較大。金融發(fā)展（Fd）的均值為1.3628，標準差為0.5232，最大值高達 2.5847，最小值卻低至 0.6844，峰度系數(shù)為2.8649，服從正態(tài)分布，這表明不同地區(qū)的金融發(fā)展水平存在較大差距。企業(yè)家創(chuàng)新精神（E）的均值為0.5968，標準差為0.1166，最大值和最小值為0.9495和0.2924，表明不同地區(qū)的企業(yè)家創(chuàng)新精神存在明顯差異。金融發(fā)展與企業(yè)家創(chuàng)新精神交互項的均值為256.602，最大值為996.892，最小值為1.2204。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表2為金融發(fā)展、企業(yè)家創(chuàng)新精神與新興企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果。模型1分析了金融發(fā)展、企業(yè)家精神與新興企業(yè)創(chuàng)新投資的關系。從列（1）可以看出金融發(fā)展（Fd）的估計系數(shù)為0.0014，且在5%的水平上顯著。創(chuàng)新投資的一期滯后項估計系數(shù)為0.045，在10%的顯著性水平上顯著；創(chuàng)新投資的二次項（Inno2）的估計系數(shù)為4.224，在1%的水平上顯著，企業(yè)家精神（E）的估計系數(shù)為0.0053，在10%的顯著性水平上顯著。企業(yè)家創(chuàng)新精神與新興企業(yè)創(chuàng)新投資正相關，驗證了假設1。模型2加入了金融發(fā)展與企業(yè)家創(chuàng)新精神的交互項（Fd×E），以檢驗金融發(fā)展對企業(yè)家創(chuàng)新精神與新興企業(yè)創(chuàng)新投資關系的影響。從列（2）可以看出企業(yè)家創(chuàng)新精神（E）的估計系數(shù)為0.0063，在10%的顯著性水平上顯著，企業(yè)家創(chuàng)新精神（E）的估計系數(shù)為-0.0005，且在5%的顯著性水平上顯著。企業(yè)家創(chuàng)新精神（E）與企業(yè)家創(chuàng)新精神和創(chuàng)新投資的交互項（Fd×E）的估計系數(shù)之和為0.0058，表明企業(yè)家創(chuàng)新精神與新興企業(yè)創(chuàng)新投資呈正相關，但是隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)家創(chuàng)新精神對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用會減弱。以上結果驗證了假設2。

表2 金融發(fā)展、企業(yè)家創(chuàng)新精神與企業(yè)創(chuàng)新投資的回歸結果

以上有關金融發(fā)展與上市公司創(chuàng)新投資的關系證據(jù)與解維敏和方紅星（2011）的研究結論一致?？梢钥闯霾煌慕鹑诎l(fā)展水平和企業(yè)家創(chuàng)新精神對企業(yè)創(chuàng)新投資有著顯著的正向影響，說明金融發(fā)展和企業(yè)家創(chuàng)新精神對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響與其他傳統(tǒng)行業(yè)具有一致性。此外，本文的研究結論顯示，在金融發(fā)展水平和企業(yè)家創(chuàng)新精神的作用下，新興企業(yè)的創(chuàng)新投資會發(fā)生改變。隨著地區(qū)金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)家創(chuàng)新精神對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用會逐漸變小。

五、穩(wěn)健性檢驗

本文借鑒了 Bond，Meghir（1994），Brown（2007）以及鞠曉生（2013）等人的研究成果，對新興企業(yè)的金融發(fā)展水平、企業(yè)家創(chuàng)新精神和企業(yè)創(chuàng)新投資的關系進行了研究，并針對本文的研究結論進行了穩(wěn)健性檢驗：第一個方法是使用樊綱和王小魯（2016）發(fā)布的金融市場化指數(shù)代替上文中提到的金融發(fā)展度量指標，將企業(yè)家創(chuàng)新精神用每萬人專利數(shù)進行度量（龍海軍，2017）。用新的自變量進行回歸，最終證明金融發(fā)展、企業(yè)家創(chuàng)新精神和新興企業(yè)創(chuàng)新投資之間的關系，得到的結論基本相同。二是將模型中的自變量金融發(fā)展（Fd）、企業(yè)家創(chuàng)新精神（E）以及金融發(fā)展與企業(yè)家精神的交互項（Fd×E）的相關數(shù)據(jù)進行滯后一期處理，檢驗以往的金融發(fā)展水平對本年度新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，可以得到相同的研究結論。

六、結論

以往的研究認為金融發(fā)展能夠促進企業(yè)的創(chuàng)新投資（郭園園、成立為，2015；孫曉華、王昀、徐冉，2015），本文提供的經驗數(shù)據(jù)支持了這種觀點。還有學者認為，尋租活動減弱了企業(yè)家精神對創(chuàng)新投資的促進作用（齊結斌、安同良，2014），而本文進一步發(fā)現(xiàn)，雖然企業(yè)家創(chuàng)新精神能夠促進新興企業(yè)的創(chuàng)新投資，緩解我國新興企業(yè)創(chuàng)新投資不足的問題，但是金融發(fā)展會影響企業(yè)家創(chuàng)新精神對創(chuàng)新投資的促進作用。結果顯示，金融發(fā)展水平越低的地區(qū)，企業(yè)家創(chuàng)新精神對企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用越強，而隨著金融發(fā)展水平的提高，企業(yè)家創(chuàng)新精神對于企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用會減弱，這可能是由于金融發(fā)展水平越高，企業(yè)家更愿意把資金用于擴大企業(yè)規(guī)模，而不是用于創(chuàng)新活動上。

本文的理論貢獻在于發(fā)現(xiàn)了金融發(fā)展能夠調節(jié)企業(yè)家創(chuàng)新精神對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的促進作用，并創(chuàng)造性地研究了金融發(fā)展與企業(yè)家創(chuàng)新精神的交互作用對新興企業(yè)創(chuàng)新投資的影響，豐富了關于企業(yè)家創(chuàng)新精神與創(chuàng)新投資的文獻。本文的實踐意義主要在于通過分析企業(yè)家創(chuàng)新精神與新興企業(yè)創(chuàng)新投資的關系，為促進我國創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略的實施，弘揚我國企業(yè)家創(chuàng)新精神，促進我國新興企業(yè)創(chuàng)新投資提供實證依據(jù)，為政府制定相關政策提供了理論依據(jù)。