（華北電力大學經(jīng)濟與管理學院北京102206）

一、引言

2006年，在股改基本完成和新《證券法》正式實施的背景下，證監(jiān)會推出了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《再融資管理辦法》，使定向增發(fā)（即非公開發(fā)行股份）得到了法律的支持，自此，定向增發(fā)成為很多公司再融資的常用工具。我國上市公司在進行資產(chǎn)收購時，多使用定向增發(fā)而不是現(xiàn)金方式進行交易，即上市公司通過非公開發(fā)行股票來交換賣方的資產(chǎn)。通過協(xié)議，上市公司要求資產(chǎn)賣方對增發(fā)的股份進行一到三年等不同時間的股份鎖定，以保證二級市場的交易在短期內(nèi)不會受到影響，維持市場的穩(wěn)定。同時，在一些交易中，上市公司還要求賣方對資產(chǎn)未來三年的盈利情況進行承諾，如果達不到承諾，還要通過現(xiàn)金或股份回購的方式進行補償，以消除資產(chǎn)的不確定性，保護上市公司及中小投資者的利益。

目前，國內(nèi)外相關(guān)的研究僅僅局限于定向增發(fā)中的股票鎖定問題（Field and Hanka，2001；Bradley et al，2001；Brav and Gompers，2003），對利潤承諾的相關(guān)問題研究較少，其實，利潤承諾在定向增發(fā)中也扮演了非常重要的角色。因此，本文嘗試研究以下問題：第一，上市公司在要求標的公司做出利潤承諾時，是否會存在“掏空”行為？假如存在“掏空”行為，大股東會選擇采用什么方式進行“掏空”？第二，公司治理水平的高低是否會減輕“掏空”行為？由于代理問題的存在，大股東可能會通過各種方式為自己謀取私利（Chang，2003）。基于前人關(guān)于“掏空”研究的文獻，本文認為上市公司大股東可能通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)“掏空”目的。當上市公司有機構(gòu)投資者或公司治理水平越高時，對大股東的監(jiān)督作用越強，以上“掏空”行為可能會被弱化（Bhojraj and Sengupta，2003；Gillan and Starks，2003；Hartzell and Starks，2003；Beasley，1996；Luan and Tang，2007）。

二、理論框架與研究假設(shè)

（一）關(guān)聯(lián)交易與“掏空”行為

國內(nèi)外很多學者已經(jīng)對各個領(lǐng)域的“掏空”行為進行研究，并取得了豐富的成果。Friedmann et al（2003）認為中國并購市場存在關(guān)聯(lián)交易和同屬交易，所以，“掏空”和支持能夠較好地解釋并購重組中大股東的各種行為。Denis and Mcconnell（2003）認為大股東正是通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”目的。但在很多時候，大股東的“掏空”行為具有很強的隱蔽性，只能通過一些間接的證據(jù)來反映這種“掏空”行為（Johnson et al，2000；Chang，2003；Bertrand and Mullainathan，2002；Bae et al，2002）。國內(nèi)學者的研究發(fā)現(xiàn)大股東有動機和能力通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)“掏空”目的（陳曉和王琨，2005；雷光勇和劉慧龍，2007）。除了關(guān)聯(lián)交易，有些股東會通過資產(chǎn)評估增值等方式來獲取私利（周勤業(yè)等，2003；張祥建和郭嵐，2008；鄭建明等，2008）。除了對并購中的“掏空”行為進行研究，少數(shù)學者還對其他領(lǐng)域中的掏空行為進行研究，如：唐躍軍和謝仍明（2006）對現(xiàn)金股利中的“掏空”行為進行實證研究（許文彬和劉猛，2009）。王浩和劉碧波（2011）對定向增發(fā)的公告期收益進行研究，發(fā)現(xiàn)大股東支持能夠解釋宣告時19.5%的股價波動，而“掏空”行為能夠解釋2.5%的價格波動。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究股票減持過程中的大股東“掏空”行為，認為控股股東可以通過操控上市公司重大信息披露的方式來“掏空”中小股東利益。

借鑒國內(nèi)外關(guān)于“掏空”行為的相關(guān)研究，本文也采用關(guān)聯(lián)交易作為“掏空”行為的代理變量，因為在關(guān)聯(lián)交易時，上市公司大股東一般會追求自身利益最大化而損害小股東的利益，從而帶來道德風險（Denis and Mcconnell，2003）。因此，關(guān)聯(lián)交易時，大股東越不可能要求采用利潤承諾，利潤承諾的數(shù)量越少?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)交易時，大股東越可能進行“掏空”，因而，越不可能要求標的公司采用利潤承諾，利潤承諾的數(shù)量越少。

（二）公司治理水平與“掏空”行為

有很多學者研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平能夠直接或間接影響大股東的“掏空”行為。Gao和Kling（2008）研究發(fā)現(xiàn)，我國上市公司的治理水平好壞能夠直接影響到大股東的 “掏空”行為。Liu和Lu（2007）對我國上市公司盈余管理中的“掏空”行為進行研究，發(fā)現(xiàn)公司治理水平能夠有效緩解“掏空”行為。程敏英和魏明海（2013）研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系股東可以得到超額資源配置，從而實現(xiàn)“掏空”行為，因而公司治理能夠緩解以上行為。吳曉暉和姜彥福（2006）研究發(fā)現(xiàn)，機構(gòu)投資者的存在能夠?qū)酒鸬椒e極的治理效果，減少大股東的“掏空”行為。朱紅軍和汪輝（2004）對民營上市公司進行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡會影響到公司治理水平，從而影響到大股東的“掏空”行為。黎來芳（2006）通過案例研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理水平都能在一定程度上緩解大股東的“掏空”行為，從而保護中小股東的利益。吳育輝、吳世農(nóng)（2011）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度會影響到大股東的自利行為。因此，十大股東是否存在關(guān)聯(lián)、股權(quán)制衡水平、機構(gòu)投資者持股比例會直接或間接影響大股東的“掏空”行為?；诖耍疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：十大股東不存在關(guān)聯(lián)會弱化以上“掏空”效應。

H3：股權(quán)制衡水平高會弱化以上“掏空”效應。

H4：機構(gòu)投資者持股比例高會弱化以上“掏空”效應。

三、數(shù)據(jù)和樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)來源

本文先從WIND數(shù)據(jù)庫提取樣本代碼，結(jié)合上海證券交易和深圳證券交易所官方網(wǎng)站的公告全文（或巨潮網(wǎng)），通過人工方式提取定向增發(fā)中標的公司的基本資料、財務信息、利潤承諾等相關(guān)數(shù)據(jù)，十大股東是否關(guān)聯(lián)、股權(quán)制衡水平和機構(gòu)投資者持股比例等數(shù)據(jù)主要來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）樣本選擇

在樣本方面，首先，我們從WIND數(shù)據(jù)庫提取了2006年1月1日至2015年3月1日定向增發(fā)的樣本，共計1 768個。這些定向增發(fā)數(shù)據(jù)涵蓋了補充流動資金、公司間資產(chǎn)置換重組、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產(chǎn)、實際控制人資產(chǎn)注入、項目融資、引入戰(zhàn)略投資者等九種不同的交易目的，而本文研究則主要考慮涉及資產(chǎn)買賣的樣本。通過人工抽取45個樣本（每種目的5個樣本），對其資產(chǎn)交易報告（預案或修訂稿）或非公開發(fā)行預案進行閱讀，發(fā)現(xiàn)其中有7種交易目的可能存在資產(chǎn)買賣，分別是公司間資產(chǎn)置換重組、集團公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購其他資產(chǎn)、實際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者。因此，本文提取這七種交易目的的樣本共806個，剔除重復樣本后剩余729個。對于缺少《非公開發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書（修訂稿）》或《非公開發(fā)行股票預案》《股份變動說明書》《實施情況說明書》和《持續(xù)督導報告》等相關(guān)文件的樣本進行再次剔除后剩余432個樣本。由于部分樣本數(shù)據(jù)在與WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)進行合并時無法找到匹配的數(shù)據(jù)，因此再次進行剔除，最終得到樣本428個（其中仍然有一些樣本在某些變量上缺失）。

（三）模型設(shè)定與變量說明

為了驗證以上假設(shè)，本文采用公式（1）進行分析，其中，檢驗是否利潤承諾、是否附加承諾、是否承諾激勵、優(yōu)先采用股份補償或現(xiàn)金補償?shù)燃僭O(shè)時，分別利用OLS回歸和rare-event logit回歸（在有些時候，啞變量中0和1的比例不平衡，比如：0僅僅占到15%—30%之間，采用rare-event logit回歸能消除不平衡帶來的影響）進行分析（Tomz，King和 Zeng，2003）。

式中，被解釋變量GUA（QUA）表示利潤承諾的相關(guān)指標，包括是否有利潤承諾（GUA）和利潤承諾數(shù)量（QUA）。

本文自變量為是否關(guān)聯(lián)交易（RE）。調(diào)節(jié)變量主要包括十大股東是否關(guān)聯(lián)（CONN）、股權(quán)制衡水平（BALAN）、機構(gòu)投資者持股比例（II）。在控制變量方面，由于研究定向增發(fā)中利潤承諾的文獻較少，本文只能借鑒類似研究來選取控制變量，主要包括標的公司與上市公司是否在同一?。ɑ蛑陛犑校≒RO）、標的公司是否在經(jīng)濟發(fā)達城市（DEV）、標的公司負債率（LIAB）、標的公司與上市公司是否同一行業(yè)（IND）、標的公司市盈率與行業(yè)平均市盈率的比值（PE）、資產(chǎn)評估師聲譽（ASSETE）、財務顧問聲譽（BROKER）、標的公司是否有機構(gòu)投資者（TII）、上市公司增發(fā)前第一股東持股比例（FIRST）。具體見表1。

表1 變量說明

四、實證結(jié)果分析

（一）“掏空”行為、治理水平與利潤承諾的回歸分析

對公式（1）進行Relogit和OLS實證檢驗，結(jié)果分別見表2和表3。

表2顯示了是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與是否有利潤承諾的回歸結(jié)果，均采用Relogit回歸。其中，模型（1）和模型（2）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過Robust標準誤差消除異方差。結(jié)合模型（1）和模型（2）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與是否有利潤承諾在0.001水平下顯著負相關(guān)，十大股東是否關(guān)聯(lián)與是否有利潤承諾在0.001水平下顯著負相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、十大股東是否關(guān)聯(lián)的交乘項與是否有利潤承諾在0.001水平下顯著正相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)交易時，上市公司傾向于不要求標的公司采取利潤承諾，也從側(cè)面驗證大股東通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”，而十大股東不關(guān)聯(lián)能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（3）和模型（4）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結(jié)合模型（3）和模型（4）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著負相關(guān)，上市公司機構(gòu)投資者持股比例與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著正相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、上市公司機構(gòu)投資者持股比例的交乘項與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著負相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)交易時，上市公司傾向于不要求標的公司采取利潤承諾，也從側(cè)面驗證大股東通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”，而上市公司機構(gòu)投資者持股比例高能夠緩解以上“掏空”行為。

表2 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與是否有利潤承諾

表3 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與利潤承諾的數(shù)量

模型（5）和模型（6）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結(jié)合模型（5）和模型（6）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與是否有利潤承諾在0.1水平下顯著負相關(guān)，股權(quán)制衡水平與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著正相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)制衡水平的交乘項與是否有利潤承諾在0.05水平下顯著負相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)交易時，上市公司傾向于不要求標的公司采取利潤承諾，也從側(cè)面驗證大股東通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”，而股權(quán)制衡水平高可以緩解以上“掏空”行為。

表3顯示了是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與利潤承諾數(shù)量的回歸結(jié)果，均采用OLS回歸。其中，模型（1）和模型（2）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結(jié)合模型（1）和模型（2）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與利潤承諾數(shù)量在0.1水平下顯著負相關(guān)，十大股東是否關(guān)聯(lián)與利潤承諾數(shù)量在0.01水平下顯著負相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、十大股東是否關(guān)聯(lián)的交乘項與利潤承諾數(shù)量在0.05水平上顯著負相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)交易時，上市公司要求標的公司利潤承諾的數(shù)量越低，也從側(cè)面驗證大股東通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”，而十大股東不關(guān)聯(lián)能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（3）和模型（4）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結(jié)合模型（3）和模型（4）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與利潤承諾數(shù)量在0.05水平下顯著負相關(guān)，上市公司機構(gòu)投資者持股比例與利潤承諾數(shù)量不顯著相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、上市公司機構(gòu)投資者持股比例的交乘項與利潤承諾數(shù)量在0.01水平下顯著正相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)交易時，上市公司要求標的公司利潤承諾數(shù)量越少，也從側(cè)面驗證大股東通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”，而上市公司機構(gòu)投資者持股比例高能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（5）和模型（6）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴重的多重共線性，模型也通過robust標準誤差消除異方差。結(jié)合模型（5）和模型（6）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與利潤承諾數(shù)量在0.05水平下顯著負相關(guān)，股權(quán)制衡水平與利潤承諾數(shù)量不顯著相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)制衡水平的交乘項與利潤承諾數(shù)量在0.05水平下不顯著相關(guān)。說明關(guān)聯(lián)交易時，上市公司要求標的公司利潤承諾數(shù)量越少，也從側(cè)面驗證大股東通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”，而股權(quán)制衡水平高不能夠緩解以上“掏空”行為。

（二）內(nèi)生性及工具變量

為了解決遺漏變量、反向因果等內(nèi)生性問題，本文采用工具變量的方法，對以上模型進行兩階段回歸。標的公司的注冊資本在公司注冊成立的時候就已經(jīng)存在，可以認為是外生性變量。而且，標的公司的注冊資本滿足工具變量的兩個條件。第一，相關(guān)性，通過各變量之間的相關(guān)關(guān)系（限于篇幅，變量之間相關(guān)關(guān)系表略）可以看出，標的公司的注冊資本與是否關(guān)聯(lián)交易顯著相關(guān)。第二，外生性，標的公司的注冊資本與是否有利潤承諾、利潤承諾數(shù)量不相關(guān)，即符合外生性要求。因此，本文采用標的公司注冊資本的對數(shù)（ZC）作為外生性的工具變量是合適的，對表2和表3的模型進行兩階段回歸，具體結(jié)果見表4和下頁表5。

表4的結(jié)果與表2的結(jié)果保持一致，并且外生性檢驗（Wald test）結(jié)果拒絕了原有變量是外生變量的假設(shè)，表明原有模型確實存在內(nèi)生性問題，因而，采用二階段probit回歸更合適。

下頁表5的結(jié)果與表3結(jié)果保持一致，從識別不足檢驗（KP統(tǒng)計）、弱工具變量檢驗（CD Wald）、過度識別檢驗（Hansen J）的結(jié)果來看，本文選取標的公司注冊資本對數(shù)作為工具變量，不存在識別不足、弱工具變量和過度識別的問題。因此，工具變量的選取合適，結(jié)果合理。

表4 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與是否有利潤承諾（工具變量：標的公司注冊資本）

五、穩(wěn)健性檢驗

用上市公司是否機構(gòu)持股代替上市公司機構(gòu)持股比例，結(jié)果與上文一致，見下頁表6中的模型（1）和模型（2）。用公司第2—10股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值代替上文中的股權(quán)制衡水平，結(jié)果與上文一致，具體見下頁表6 中第（3）列和第（4）列。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文研究認為，關(guān)聯(lián)交易時，上市公司越不可能要求標的公司進行利潤承諾，利潤承諾的數(shù)量越低。從側(cè)面驗證了定向增發(fā)利潤承諾中確實存在“掏空”行為，而大股東主要通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)“掏空”目標。此外，上市公司十大股東不存在關(guān)聯(lián)、上市公司機構(gòu)投資者持股比例高、股權(quán)制衡水平高可以直接或間接地緩解以上“掏空”行為。

（二）若干建議

表5 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與利潤承諾的數(shù)量（工具變量：標的公司注冊資本）

表6 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

本文研究的理論意義和實際意義在于：

第一，在我國制度背景下，國內(nèi)還沒有文獻對定向增發(fā)中的利潤承諾進行研究，特別是定向增發(fā)中的利潤承諾與“掏空”行為、治理水平的關(guān)系，本文研究表明，定向增發(fā)利潤承諾存在“掏空”行為，而十大股東不存在關(guān)聯(lián)、機構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)制衡水平能夠緩解“掏空”行為。

第二，實際意義方面，本文的研究結(jié)果能夠給政府部門和相關(guān)的監(jiān)督機構(gòu)提供參考，為科學合理的政策制定提供依據(jù)。