（華北電力大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院北京102206）

一、引言

2006年，在股改基本完成和新《證券法》正式實(shí)施的背景下，證監(jiān)會(huì)推出了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》和《再融資管理辦法》，使定向增發(fā)（即非公開(kāi)發(fā)行股份）得到了法律的支持，自此，定向增發(fā)成為很多公司再融資的常用工具。我國(guó)上市公司在進(jìn)行資產(chǎn)收購(gòu)時(shí)，多使用定向增發(fā)而不是現(xiàn)金方式進(jìn)行交易，即上市公司通過(guò)非公開(kāi)發(fā)行股票來(lái)交換賣(mài)方的資產(chǎn)。通過(guò)協(xié)議，上市公司要求資產(chǎn)賣(mài)方對(duì)增發(fā)的股份進(jìn)行一到三年等不同時(shí)間的股份鎖定，以保證二級(jí)市場(chǎng)的交易在短期內(nèi)不會(huì)受到影響，維持市場(chǎng)的穩(wěn)定。同時(shí)，在一些交易中，上市公司還要求賣(mài)方對(duì)資產(chǎn)未來(lái)三年的盈利情況進(jìn)行承諾，如果達(dá)不到承諾，還要通過(guò)現(xiàn)金或股份回購(gòu)的方式進(jìn)行補(bǔ)償，以消除資產(chǎn)的不確定性，保護(hù)上市公司及中小投資者的利益。

目前，國(guó)內(nèi)外相關(guān)的研究?jī)H僅局限于定向增發(fā)中的股票鎖定問(wèn)題（Field and Hanka，2001；Bradley et al，2001；Brav and Gompers，2003），對(duì)利潤(rùn)承諾的相關(guān)問(wèn)題研究較少，其實(shí)，利潤(rùn)承諾在定向增發(fā)中也扮演了非常重要的角色。因此，本文嘗試研究以下問(wèn)題：第一，上市公司在要求標(biāo)的公司做出利潤(rùn)承諾時(shí)，是否會(huì)存在“掏空”行為？假如存在“掏空”行為，大股東會(huì)選擇采用什么方式進(jìn)行“掏空”？第二，公司治理水平的高低是否會(huì)減輕“掏空”行為？由于代理問(wèn)題的存在，大股東可能會(huì)通過(guò)各種方式為自己謀取私利（Chang，2003）?；谇叭岁P(guān)于“掏空”研究的文獻(xiàn)，本文認(rèn)為上市公司大股東可能通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)“掏空”目的。當(dāng)上市公司有機(jī)構(gòu)投資者或公司治理水平越高時(shí)，對(duì)大股東的監(jiān)督作用越強(qiáng)，以上“掏空”行為可能會(huì)被弱化（Bhojraj and Sengupta，2003；Gillan and Starks，2003；Hartzell and Starks，2003；Beasley，1996；Luan and Tang，2007）。

二、理論框架與研究假設(shè)

（一）關(guān)聯(lián)交易與“掏空”行為

國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者已經(jīng)對(duì)各個(gè)領(lǐng)域的“掏空”行為進(jìn)行研究，并取得了豐富的成果。Friedmann et al（2003）認(rèn)為中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)存在關(guān)聯(lián)交易和同屬交易，所以，“掏空”和支持能夠較好地解釋并購(gòu)重組中大股東的各種行為。Denis and Mcconnell（2003）認(rèn)為大股東正是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”目的。但在很多時(shí)候，大股東的“掏空”行為具有很強(qiáng)的隱蔽性，只能通過(guò)一些間接的證據(jù)來(lái)反映這種“掏空”行為（Johnson et al，2000；Chang，2003；Bertrand and Mullainathan，2002；Bae et al，2002）。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究發(fā)現(xiàn)大股東有動(dòng)機(jī)和能力通過(guò)關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)“掏空”目的（陳曉和王琨，2005；雷光勇和劉慧龍，2007）。除了關(guān)聯(lián)交易，有些股東會(huì)通過(guò)資產(chǎn)評(píng)估增值等方式來(lái)獲取私利（周勤業(yè)等，2003；張祥建和郭嵐，2008；鄭建明等，2008）。除了對(duì)并購(gòu)中的“掏空”行為進(jìn)行研究，少數(shù)學(xué)者還對(duì)其他領(lǐng)域中的掏空行為進(jìn)行研究，如：唐躍軍和謝仍明（2006）對(duì)現(xiàn)金股利中的“掏空”行為進(jìn)行實(shí)證研究（許文彬和劉猛，2009）。王浩和劉碧波（2011）對(duì)定向增發(fā)的公告期收益進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)大股東支持能夠解釋宣告時(shí)19.5%的股價(jià)波動(dòng)，而“掏空”行為能夠解釋2.5%的價(jià)格波動(dòng)。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）研究股票減持過(guò)程中的大股東“掏空”行為，認(rèn)為控股股東可以通過(guò)操控上市公司重大信息披露的方式來(lái)“掏空”中小股東利益。

借鑒國(guó)內(nèi)外關(guān)于“掏空”行為的相關(guān)研究，本文也采用關(guān)聯(lián)交易作為“掏空”行為的代理變量，因?yàn)樵陉P(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司大股東一般會(huì)追求自身利益最大化而損害小股東的利益，從而帶來(lái)道德風(fēng)險(xiǎn)（Denis and Mcconnell，2003）。因此，關(guān)聯(lián)交易時(shí)，大股東越不可能要求采用利潤(rùn)承諾，利潤(rùn)承諾的數(shù)量越少?；诖?，本文提出如下假設(shè)：

H1：關(guān)聯(lián)交易時(shí)，大股東越可能進(jìn)行“掏空”，因而，越不可能要求標(biāo)的公司采用利潤(rùn)承諾，利潤(rùn)承諾的數(shù)量越少。

（二）公司治理水平與“掏空”行為

有很多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平能夠直接或間接影響大股東的“掏空”行為。Gao和Kling（2008）研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的治理水平好壞能夠直接影響到大股東的 “掏空”行為。Liu和Lu（2007）對(duì)我國(guó)上市公司盈余管理中的“掏空”行為進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)公司治理水平能夠有效緩解“掏空”行為。程敏英和魏明海（2013）研究發(fā)現(xiàn)關(guān)系股東可以得到超額資源配置，從而實(shí)現(xiàn)“掏空”行為，因而公司治理能夠緩解以上行為。吳曉暉和姜彥福（2006）研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的存在能夠?qū)酒鸬椒e極的治理效果，減少大股東的“掏空”行為。朱紅軍和汪輝（2004）對(duì)民營(yíng)上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)股權(quán)制衡會(huì)影響到公司治理水平，從而影響到大股東的“掏空”行為。黎來(lái)芳（2006）通過(guò)案例研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)結(jié)構(gòu)、公司治理水平都能在一定程度上緩解大股東的“掏空”行為，從而保護(hù)中小股東的利益。吳育輝、吳世農(nóng)（2011）研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度會(huì)影響到大股東的自利行為。因此，十大股東是否存在關(guān)聯(lián)、股權(quán)制衡水平、機(jī)構(gòu)投資者持股比例會(huì)直接或間接影響大股東的“掏空”行為。基于此，本文提出如下假設(shè)：

H2：十大股東不存在關(guān)聯(lián)會(huì)弱化以上“掏空”效應(yīng)。

H3：股權(quán)制衡水平高會(huì)弱化以上“掏空”效應(yīng)。

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例高會(huì)弱化以上“掏空”效應(yīng)。

三、數(shù)據(jù)和樣本選擇

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源

本文先從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提取樣本代碼，結(jié)合上海證券交易和深圳證券交易所官方網(wǎng)站的公告全文（或巨潮網(wǎng)），通過(guò)人工方式提取定向增發(fā)中標(biāo)的公司的基本資料、財(cái)務(wù)信息、利潤(rùn)承諾等相關(guān)數(shù)據(jù)，十大股東是否關(guān)聯(lián)、股權(quán)制衡水平和機(jī)構(gòu)投資者持股比例等數(shù)據(jù)主要來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）樣本選擇

在樣本方面，首先，我們從WIND數(shù)據(jù)庫(kù)提取了2006年1月1日至2015年3月1日定向增發(fā)的樣本，共計(jì)1 768個(gè)。這些定向增發(fā)數(shù)據(jù)涵蓋了補(bǔ)充流動(dòng)資金、公司間資產(chǎn)置換重組、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、項(xiàng)目融資、引入戰(zhàn)略投資者等九種不同的交易目的，而本文研究則主要考慮涉及資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)的樣本。通過(guò)人工抽取45個(gè)樣本（每種目的5個(gè)樣本），對(duì)其資產(chǎn)交易報(bào)告（預(yù)案或修訂稿）或非公開(kāi)發(fā)行預(yù)案進(jìn)行閱讀，發(fā)現(xiàn)其中有7種交易目的可能存在資產(chǎn)買(mǎi)賣(mài)，分別是公司間資產(chǎn)置換重組、集團(tuán)公司整體上市、殼資源重組、配套融資、融資收購(gòu)其他資產(chǎn)、實(shí)際控制人資產(chǎn)注入、引入戰(zhàn)略投資者。因此，本文提取這七種交易目的的樣本共806個(gè)，剔除重復(fù)樣本后剩余729個(gè)。對(duì)于缺少《非公開(kāi)發(fā)行股份購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書(shū)（修訂稿）》或《非公開(kāi)發(fā)行股票預(yù)案》《股份變動(dòng)說(shuō)明書(shū)》《實(shí)施情況說(shuō)明書(shū)》和《持續(xù)督導(dǎo)報(bào)告》等相關(guān)文件的樣本進(jìn)行再次剔除后剩余432個(gè)樣本。由于部分樣本數(shù)據(jù)在與WIND、CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行合并時(shí)無(wú)法找到匹配的數(shù)據(jù)，因此再次進(jìn)行剔除，最終得到樣本428個(gè)（其中仍然有一些樣本在某些變量上缺失）。

（三）模型設(shè)定與變量說(shuō)明

為了驗(yàn)證以上假設(shè)，本文采用公式（1）進(jìn)行分析，其中，檢驗(yàn)是否利潤(rùn)承諾、是否附加承諾、是否承諾激勵(lì)、優(yōu)先采用股份補(bǔ)償或現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)燃僭O(shè)時(shí)，分別利用OLS回歸和rare-event logit回歸（在有些時(shí)候，啞變量中0和1的比例不平衡，比如：0僅僅占到15%—30%之間，采用rare-event logit回歸能消除不平衡帶來(lái)的影響）進(jìn)行分析（Tomz，King和 Zeng，2003）。

式中，被解釋變量GUA（QUA）表示利潤(rùn)承諾的相關(guān)指標(biāo)，包括是否有利潤(rùn)承諾（GUA）和利潤(rùn)承諾數(shù)量（QUA）。

本文自變量為是否關(guān)聯(lián)交易（RE）。調(diào)節(jié)變量主要包括十大股東是否關(guān)聯(lián)（CONN）、股權(quán)制衡水平（BALAN）、機(jī)構(gòu)投資者持股比例（II）。在控制變量方面，由于研究定向增發(fā)中利潤(rùn)承諾的文獻(xiàn)較少，本文只能借鑒類似研究來(lái)選取控制變量，主要包括標(biāo)的公司與上市公司是否在同一?。ɑ蛑陛犑校≒RO）、標(biāo)的公司是否在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)城市（DEV）、標(biāo)的公司負(fù)債率（LIAB）、標(biāo)的公司與上市公司是否同一行業(yè)（IND）、標(biāo)的公司市盈率與行業(yè)平均市盈率的比值（PE）、資產(chǎn)評(píng)估師聲譽(yù)（ASSETE）、財(cái)務(wù)顧問(wèn)聲譽(yù)（BROKER）、標(biāo)的公司是否有機(jī)構(gòu)投資者（TII）、上市公司增發(fā)前第一股東持股比例（FIRST）。具體見(jiàn)表1。

表1 變量說(shuō)明

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）“掏空”行為、治理水平與利潤(rùn)承諾的回歸分析

對(duì)公式（1）進(jìn)行Relogit和OLS實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果分別見(jiàn)表2和表3。

表2顯示了是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與是否有利潤(rùn)承諾的回歸結(jié)果，均采用Relogit回歸。其中，模型（1）和模型（2）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型也通過(guò)Robust標(biāo)準(zhǔn)誤差消除異方差。結(jié)合模型（1）和模型（2）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與是否有利潤(rùn)承諾在0.001水平下顯著負(fù)相關(guān)，十大股東是否關(guān)聯(lián)與是否有利潤(rùn)承諾在0.001水平下顯著負(fù)相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、十大股東是否關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)與是否有利潤(rùn)承諾在0.001水平下顯著正相關(guān)。說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司傾向于不要求標(biāo)的公司采取利潤(rùn)承諾，也從側(cè)面驗(yàn)證大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”，而十大股東不關(guān)聯(lián)能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（3）和模型（4）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型也通過(guò)robust標(biāo)準(zhǔn)誤差消除異方差。結(jié)合模型（3）和模型（4）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與是否有利潤(rùn)承諾在0.05水平下顯著負(fù)相關(guān)，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與是否有利潤(rùn)承諾在0.05水平下顯著正相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)與是否有利潤(rùn)承諾在0.05水平下顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司傾向于不要求標(biāo)的公司采取利潤(rùn)承諾，也從側(cè)面驗(yàn)證大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”，而上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例高能夠緩解以上“掏空”行為。

表2 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與是否有利潤(rùn)承諾

表3 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與利潤(rùn)承諾的數(shù)量

模型（5）和模型（6）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型也通過(guò)robust標(biāo)準(zhǔn)誤差消除異方差。結(jié)合模型（5）和模型（6）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與是否有利潤(rùn)承諾在0.1水平下顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡水平與是否有利潤(rùn)承諾在0.05水平下顯著正相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)制衡水平的交乘項(xiàng)與是否有利潤(rùn)承諾在0.05水平下顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司傾向于不要求標(biāo)的公司采取利潤(rùn)承諾，也從側(cè)面驗(yàn)證大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”，而股權(quán)制衡水平高可以緩解以上“掏空”行為。

表3顯示了是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與利潤(rùn)承諾數(shù)量的回歸結(jié)果，均采用OLS回歸。其中，模型（1）和模型（2）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型也通過(guò)robust標(biāo)準(zhǔn)誤差消除異方差。結(jié)合模型（1）和模型（2）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與利潤(rùn)承諾數(shù)量在0.1水平下顯著負(fù)相關(guān)，十大股東是否關(guān)聯(lián)與利潤(rùn)承諾數(shù)量在0.01水平下顯著負(fù)相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、十大股東是否關(guān)聯(lián)的交乘項(xiàng)與利潤(rùn)承諾數(shù)量在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān)。說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司要求標(biāo)的公司利潤(rùn)承諾的數(shù)量越低，也從側(cè)面驗(yàn)證大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”，而十大股東不關(guān)聯(lián)能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（3）和模型（4）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型也通過(guò)robust標(biāo)準(zhǔn)誤差消除異方差。結(jié)合模型（3）和模型（4）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與利潤(rùn)承諾數(shù)量在0.05水平下顯著負(fù)相關(guān)，上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例與利潤(rùn)承諾數(shù)量不顯著相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例的交乘項(xiàng)與利潤(rùn)承諾數(shù)量在0.01水平下顯著正相關(guān)。說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司要求標(biāo)的公司利潤(rùn)承諾數(shù)量越少，也從側(cè)面驗(yàn)證大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”，而上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例高能夠緩解以上“掏空”行為。

模型（5）和模型（6）自變量和控制變量的VIF值都在1—2之間，VIF均值也小于2，表明模型并不存在嚴(yán)重的多重共線性，模型也通過(guò)robust標(biāo)準(zhǔn)誤差消除異方差。結(jié)合模型（5）和模型（6）結(jié)果，是否關(guān)聯(lián)交易與利潤(rùn)承諾數(shù)量在0.05水平下顯著負(fù)相關(guān)，股權(quán)制衡水平與利潤(rùn)承諾數(shù)量不顯著相關(guān)，而是否關(guān)聯(lián)交易、股權(quán)制衡水平的交乘項(xiàng)與利潤(rùn)承諾數(shù)量在0.05水平下不顯著相關(guān)。說(shuō)明關(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司要求標(biāo)的公司利潤(rùn)承諾數(shù)量越少，也從側(cè)面驗(yàn)證大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”，而股權(quán)制衡水平高不能夠緩解以上“掏空”行為。

（二）內(nèi)生性及工具變量

為了解決遺漏變量、反向因果等內(nèi)生性問(wèn)題，本文采用工具變量的方法，對(duì)以上模型進(jìn)行兩階段回歸。標(biāo)的公司的注冊(cè)資本在公司注冊(cè)成立的時(shí)候就已經(jīng)存在，可以認(rèn)為是外生性變量。而且，標(biāo)的公司的注冊(cè)資本滿足工具變量的兩個(gè)條件。第一，相關(guān)性，通過(guò)各變量之間的相關(guān)關(guān)系（限于篇幅，變量之間相關(guān)關(guān)系表略）可以看出，標(biāo)的公司的注冊(cè)資本與是否關(guān)聯(lián)交易顯著相關(guān)。第二，外生性，標(biāo)的公司的注冊(cè)資本與是否有利潤(rùn)承諾、利潤(rùn)承諾數(shù)量不相關(guān)，即符合外生性要求。因此，本文采用標(biāo)的公司注冊(cè)資本的對(duì)數(shù)（ZC）作為外生性的工具變量是合適的，對(duì)表2和表3的模型進(jìn)行兩階段回歸，具體結(jié)果見(jiàn)表4和下頁(yè)表5。

表4的結(jié)果與表2的結(jié)果保持一致，并且外生性檢驗(yàn)（Wald test）結(jié)果拒絕了原有變量是外生變量的假設(shè)，表明原有模型確實(shí)存在內(nèi)生性問(wèn)題，因而，采用二階段probit回歸更合適。

下頁(yè)表5的結(jié)果與表3結(jié)果保持一致，從識(shí)別不足檢驗(yàn)（KP統(tǒng)計(jì)）、弱工具變量檢驗(yàn)（CD Wald）、過(guò)度識(shí)別檢驗(yàn)（Hansen J）的結(jié)果來(lái)看，本文選取標(biāo)的公司注冊(cè)資本對(duì)數(shù)作為工具變量，不存在識(shí)別不足、弱工具變量和過(guò)度識(shí)別的問(wèn)題。因此，工具變量的選取合適，結(jié)果合理。

表4 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與是否有利潤(rùn)承諾（工具變量：標(biāo)的公司注冊(cè)資本）

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

用上市公司是否機(jī)構(gòu)持股代替上市公司機(jī)構(gòu)持股比例，結(jié)果與上文一致，見(jiàn)下頁(yè)表6中的模型（1）和模型（2）。用公司第2—10股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值代替上文中的股權(quán)制衡水平，結(jié)果與上文一致，具體見(jiàn)下頁(yè)表6 中第（3）列和第（4）列。

六、研究結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

本文研究認(rèn)為，關(guān)聯(lián)交易時(shí)，上市公司越不可能要求標(biāo)的公司進(jìn)行利潤(rùn)承諾，利潤(rùn)承諾的數(shù)量越低。從側(cè)面驗(yàn)證了定向增發(fā)利潤(rùn)承諾中確實(shí)存在“掏空”行為，而大股東主要通過(guò)關(guān)聯(lián)交易來(lái)實(shí)現(xiàn)“掏空”目標(biāo)。此外，上市公司十大股東不存在關(guān)聯(lián)、上市公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例高、股權(quán)制衡水平高可以直接或間接地緩解以上“掏空”行為。

（二）若干建議

表5 是否關(guān)聯(lián)交易、治理水平與利潤(rùn)承諾的數(shù)量（工具變量：標(biāo)的公司注冊(cè)資本）

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

本文研究的理論意義和實(shí)際意義在于：

第一，在我國(guó)制度背景下，國(guó)內(nèi)還沒(méi)有文獻(xiàn)對(duì)定向增發(fā)中的利潤(rùn)承諾進(jìn)行研究，特別是定向增發(fā)中的利潤(rùn)承諾與“掏空”行為、治理水平的關(guān)系，本文研究表明，定向增發(fā)利潤(rùn)承諾存在“掏空”行為，而十大股東不存在關(guān)聯(lián)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、股權(quán)制衡水平能夠緩解“掏空”行為。

第二，實(shí)際意義方面，本文的研究結(jié)果能夠給政府部門(mén)和相關(guān)的監(jiān)督機(jī)構(gòu)提供參考，為科學(xué)合理的政策制定提供依據(jù)。