時(shí)光林

摘 要：隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，改革開(kāi)放力度的不斷加大，越來(lái)越多的企業(yè)為了擴(kuò)充資本，開(kāi)拓市場(chǎng)，參與到跨國(guó)并購(gòu)的行列中?？鐕?guó)并購(gòu)給企業(yè)帶來(lái)了并購(gòu)效益，同時(shí)也伴隨著諸多不確定性，由于融資處于并購(gòu)交易中的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，融資風(fēng)險(xiǎn)也備受業(yè)內(nèi)關(guān)注，本文以雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德為例，剖析其在并購(gòu)中存在的融資風(fēng)險(xiǎn)，并就如何防范金融風(fēng)險(xiǎn)提出政策建議，為我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)提供借鑒。

關(guān)鍵詞：跨國(guó)并購(gòu) 融資風(fēng)險(xiǎn) 防范

中圖分類(lèi)號(hào)：F752 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）08（b）-068-02

1 跨國(guó)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)理論概述

跨國(guó)并購(gòu)是跨國(guó)兼并、收購(gòu)的總稱(chēng)，指的是企業(yè)為了擴(kuò)充資本、占據(jù)市場(chǎng)，通過(guò)一定手段和渠道，支付一定對(duì)價(jià)，取得目標(biāo)企業(yè)的全部資產(chǎn)和全部股份，進(jìn)而達(dá)到對(duì)目標(biāo)公司實(shí)施控制的目的。并購(gòu)融資是企業(yè)為了獲取目標(biāo)公司控制權(quán)進(jìn)行的融資活動(dòng)，融資風(fēng)險(xiǎn)就是指不能足額的籌集到企業(yè)并購(gòu)需要的大量資金以及籌集的資金對(duì)并購(gòu)后企業(yè)的負(fù)面影響。

不同的融資方式會(huì)給企業(yè)帶來(lái)不同的融資風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)部融資主要是利用企業(yè)內(nèi)部留存資金，會(huì)占據(jù)大量?jī)?nèi)部資金，造成資金流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；債務(wù)融資會(huì)提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率，給企業(yè)帶來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)；權(quán)益融資會(huì)帶來(lái)股權(quán)稀釋?zhuān)稚⒖刂茩?quán)的風(fēng)險(xiǎn)[1]。

2 雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德案例分析

2.1 案例概述

雙匯國(guó)際成立于2007年，總部位于香港，主要從事國(guó)際貿(mào)易、投資等多元化業(yè)務(wù)，是中國(guó)最大的肉類(lèi)加工上市公司雙匯發(fā)展的控股股東。史密斯菲爾德是世界第一大生豬生產(chǎn)商，產(chǎn)銷(xiāo)量遠(yuǎn)超于其他競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，是美國(guó)豬肉出口供應(yīng)商中的龍頭企業(yè)。2013年5月，并購(gòu)雙方聯(lián)合宣布達(dá)成一項(xiàng)價(jià)值71億美元的收購(gòu)協(xié)議，在2013年9月26日，雙方完成交易，雙匯國(guó)際以每股34美元的價(jià)格收購(gòu)了史密斯菲爾德的全部股份，成為雙匯國(guó)際的全資子公司。

2.2 雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德融資過(guò)程

在此次并購(gòu)中，雙匯國(guó)際選擇了杠桿并購(gòu)的方式，使用自有資金不超過(guò)8.14億，收購(gòu)資金主要來(lái)源于銀行等金融機(jī)構(gòu)的貸款，其中以雙匯國(guó)際及史密斯菲爾德全部資產(chǎn)為抵押，取得了中國(guó)銀行團(tuán)提供的40億美元貸款，中介機(jī)構(gòu)摩根士丹利向雙匯國(guó)際提供了39億美元的貸款，其中包括7.5億美元循環(huán)貸款、16.5億美元定期貸款以及15億美元過(guò)橋貸款。

2.3 雙匯并購(gòu)中的融資風(fēng)險(xiǎn)

2.3.1 融資決策風(fēng)險(xiǎn)

在并購(gòu)中，企業(yè)可以使用自有資金，也可以利用外部融資，企業(yè)使用自有資金是最簡(jiǎn)單有效的方法，但也極其容易產(chǎn)生財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，占據(jù)大量資金會(huì)影響企業(yè)的日常運(yùn)轉(zhuǎn)。在進(jìn)行融資時(shí)，對(duì)融資時(shí)機(jī)、融資方式、融資數(shù)量等作出的決策都會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生影響。融資時(shí)點(diǎn)超前會(huì)造成利息損失，滯后會(huì)影響并購(gòu)進(jìn)展；融資方式的選擇會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；融資數(shù)量不足會(huì)影響并購(gòu)進(jìn)展，過(guò)多會(huì)增加企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)，造成損失。在本案例中，雙匯國(guó)際使用自有資金不超過(guò)8.14億美元，主要是向各大銀行以及中介機(jī)構(gòu)獲取貸款。同時(shí)，以包括收購(gòu)后所持有的史密斯菲爾德在內(nèi)的所有資產(chǎn)和所有權(quán)作為抵押，由此可見(jiàn)，雙匯實(shí)施的融資決策給并購(gòu)行為帶來(lái)了巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

2.3.2 貸款償付風(fēng)險(xiǎn)

為了完成并購(gòu)，雙匯從外部募集了79億美元的巨額借款，并購(gòu)后導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率不斷提升，2011年資產(chǎn)負(fù)債率為60%，2012年為49%，2013年高達(dá)84% [2]，根據(jù)雙匯借款時(shí)約定的還款計(jì)劃，在并購(gòu)交易完成后的兩年內(nèi)，每年需償還2.5億美元，2016年需償還20億美元，2017年償還4億美元，2018年償還11億美元。根據(jù)合并利潤(rùn)表數(shù)據(jù)來(lái)看，由于史密斯菲爾德凈利潤(rùn)變動(dòng)較大，導(dǎo)致合并利潤(rùn)起伏不定，雙匯國(guó)際可以依靠收益分紅償還前兩年的2.5億美元貸款，但是第三年20億美元貸款無(wú)法完全依靠自身利潤(rùn)償還，并且兩家企業(yè)正處于發(fā)展階段，需要大量的運(yùn)營(yíng)資金，這導(dǎo)致雙匯面臨著巨大的償還債務(wù)的壓力，并購(gòu)后期定期償付高額利息也增加了固定成本的支出，給雙匯帶來(lái)了不小的償債壓力[3]。

2.3.3 匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

在跨國(guó)并購(gòu)中，由于并購(gòu)雙方處于不同的國(guó)家，因此會(huì)涉及到不同幣種匯率變動(dòng)的問(wèn)題，在本案例中，雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德屬于跨國(guó)并購(gòu)，美元和人民幣的匯率變動(dòng)是必須要考慮的風(fēng)險(xiǎn)因子，由于需要償付的資金基數(shù)較大，共71億美元，所以，即使在償付債務(wù)的時(shí)候，美元匯率變動(dòng)0.1，也意味著雙匯需要多支付7.1億美元，在基數(shù)較大的情況下會(huì)給雙匯帶來(lái)不小的財(cái)務(wù)損失，再加上雙匯籌集并購(gòu)資金和償付債務(wù)存在時(shí)間差，匯率變動(dòng)的幾率很大，所以，匯率變動(dòng)在一定程度上會(huì)加重雙匯的債務(wù)償付壓力[4]。

2.4 雙匯針對(duì)融資風(fēng)險(xiǎn)采取的控制措施

2.4.1 借助專(zhuān)業(yè)團(tuán)隊(duì)制定融資方案

企業(yè)在作出融資決策時(shí)，應(yīng)充分考慮自身的資金情況和資本結(jié)構(gòu)，決策出最優(yōu)的融資方式，在跨國(guó)并購(gòu)案例中，一些投資銀行等中介機(jī)構(gòu)都在并購(gòu)中占據(jù)著重要的地位，這些中介機(jī)構(gòu)具備專(zhuān)業(yè)的投資管理團(tuán)隊(duì)，不僅可以滿(mǎn)足并購(gòu)企業(yè)的資金需求，還能給與企業(yè)一些專(zhuān)業(yè)的投資管理建議。在本案例中，雙匯聘請(qǐng)了摩根士丹利作為并購(gòu)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，不僅為雙匯提供了并購(gòu)資金，還幫助雙匯國(guó)際在并購(gòu)后期對(duì)史密斯菲爾德進(jìn)行了債務(wù)重組。此外，雙匯的大股東鼎輝、高盛都是國(guó)際上知名的中介投資機(jī)構(gòu)，在此次并購(gòu)中，協(xié)助雙匯全面分析了自身的籌資能力，制定了一套合適的并購(gòu)計(jì)劃和融資方案。

2.4.2 進(jìn)行IPO申報(bào)上市和債務(wù)置換

一般情況下，并購(gòu)交易會(huì)影響著企業(yè)后續(xù)的經(jīng)營(yíng)狀況。在本案例中，融資使雙匯承擔(dān)了巨額債務(wù)，從而使雙匯的資產(chǎn)負(fù)債率升高，一旦后期整合不利，將會(huì)使雙匯陷入財(cái)務(wù)危機(jī)，在并購(gòu)交易完成后，雙匯安排了IPO申報(bào)上市，于2014年8月成功在港交所上市，募集152億港元，用來(lái)償還銀行貸款，緩解了公司的資金壓力。此外，雙匯還就一筆15億美元的貸款進(jìn)行債務(wù)置換，將高利率銀行貸款轉(zhuǎn)換為低利率貸款，為雙匯節(jié)省了利息支出，緩解了償還巨額利息的壓力。根據(jù)相關(guān)資料顯示，雙匯的資產(chǎn)負(fù)債率在2014年降至58.9%，2015年降至53.1%，2016年降至49%，2017年降至45.6%，從而優(yōu)化了資本結(jié)構(gòu)，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[5]。

2.4.3 控制匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

雙匯在此次并購(gòu)中，使用的銀行貸款貨幣是美元，所以匯率的波動(dòng)會(huì)影響企業(yè)償還貸款的金額，雙匯在并購(gòu)?fù)瓿珊?，同時(shí)擁有雙匯和史密斯菲爾德兩家企業(yè)的業(yè)務(wù)，可以根據(jù)匯率波動(dòng)的趨勢(shì)選擇使用人民幣或者美元償還貸款，在人民幣升值的時(shí)候用雙匯的資金償還貸款本金及利息，在美元升值時(shí)用史密斯菲爾德的資金償還貸款本金及利息，由于雙匯在中國(guó)和美國(guó)都擁有業(yè)務(wù)，因此可以根據(jù)自身特有的經(jīng)營(yíng)性質(zhì)，利用風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的方式控制匯率變動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，從而緩解了后期的償債壓力。

3 控制我國(guó)跨國(guó)并購(gòu)融資風(fēng)險(xiǎn)的建議

3.1 充分利用金融中介機(jī)構(gòu)

跨國(guó)并購(gòu)的復(fù)雜性要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于一般的企業(yè)并購(gòu)，由于并購(gòu)雙方的經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場(chǎng)以及政治背景不同，容易造成對(duì)目標(biāo)企業(yè)信息獲取不全面的問(wèn)題，所以需要專(zhuān)業(yè)、科學(xué)的投資團(tuán)隊(duì)幫助，在一些跨國(guó)并購(gòu)成功的案例中，投資銀行等中介金融機(jī)構(gòu)一直在參與并購(gòu)案的策劃，這些機(jī)構(gòu)擁有豐富的跨國(guó)并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，可以幫助并購(gòu)企業(yè)制定合適的并購(gòu)方案以及融資決策。

3.2 進(jìn)行并購(gòu)后續(xù)融資安排

在跨國(guó)并購(gòu)中，內(nèi)源融資很難滿(mǎn)足并購(gòu)資金的需要，因此，企業(yè)必須依靠外部融資，這種融資方式往往會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，從而使企業(yè)面臨巨大的債務(wù)負(fù)擔(dān)，給企業(yè)帶來(lái)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和償債風(fēng)險(xiǎn)，為緩解企業(yè)債務(wù)壓力，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，實(shí)施再融資安排也是一種很好的并購(gòu)戰(zhàn)略。雙匯并購(gòu)后導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債率上升，增加了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在交易后的第二年進(jìn)行了IPO申報(bào)上市和債務(wù)置換，極大緩解雙匯的債務(wù)壓力，這一點(diǎn)需要企業(yè)學(xué)習(xí)和借鑒。

3.3 控制匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

在跨國(guó)并購(gòu)中，企業(yè)一般會(huì)涉及兩種及兩種以上的貨幣，因此，當(dāng)企業(yè)可以準(zhǔn)確預(yù)計(jì)貨幣匯率變動(dòng)趨勢(shì)時(shí)，可以根據(jù)匯率變動(dòng)趨勢(shì)選擇合適的融資幣種，選擇匯率變動(dòng)走勢(shì)上升的貨幣，在并購(gòu)后期會(huì)減少企業(yè)的償債壓力，當(dāng)企業(yè)難以預(yù)計(jì)貨幣的匯率走勢(shì)時(shí)，可以利用多種貨幣，通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖來(lái)規(guī)避匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

4 結(jié)語(yǔ)

隨著越來(lái)越多的企業(yè)加入到跨國(guó)并購(gòu)的行列，并購(gòu)所需資金的融資問(wèn)題作為并購(gòu)中的關(guān)鍵因素，需要被重點(diǎn)關(guān)注。雙匯并購(gòu)史密斯菲爾德是我國(guó)企業(yè)成功進(jìn)行跨國(guó)并購(gòu)的典型案例，其成功的經(jīng)驗(yàn)值得到其他企業(yè)參考與借鑒，從而制定合理的融資方案，對(duì)于提高我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)成功率有重大意義。

參考文獻(xiàn)

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[2] 熊文政.企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析與控制[D].江西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2016.

[3] 體盈，朱文莉.我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)融資問(wèn)題研究[J].現(xiàn)代商業(yè)， 2016（21）.

[4] 金曉嬌.我國(guó)企業(yè)跨國(guó)并購(gòu)融資方式研究[D].云南財(cái)經(jīng)大學(xué)， 2016.

[5] 蔡譯鵬.雙匯并購(gòu)史密斯菲爾額融資策略研究[D].湘潭大學(xué)， 2017.