馬文鵬

摘 要：防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)是全面建成小康社會(huì)決勝期三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之首，化解金融風(fēng)險(xiǎn)是其中的重點(diǎn)和關(guān)鍵所在。本文從金融深化和金融周期的視角對(duì)我國(guó)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上提出了風(fēng)險(xiǎn)防范和化解的政策建議。

關(guān)鍵詞：防范化解金融風(fēng)險(xiǎn) 金融深化 金融周期

中圖分類號(hào)：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：2096-0298（2018）11（a）-056-02

十九大報(bào)告提出，當(dāng)前至2020年，是全面建成小康社會(huì)決勝期，要堅(jiān)決打好以防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)為首的三大攻堅(jiān)戰(zhàn)。化解金融風(fēng)險(xiǎn)是防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)的重點(diǎn)和關(guān)鍵，也是當(dāng)前我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的著力點(diǎn)。宏觀經(jīng)濟(jì)各主管部門和市場(chǎng)主體對(duì)防范金融風(fēng)險(xiǎn)的重要性已經(jīng)取得了共識(shí)，但對(duì)目前金融風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)還不夠全面和深入。本文將從金融深化和金融周期的視角對(duì)我國(guó)金融風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題進(jìn)行探討和分析，并在此基礎(chǔ)上提出防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

1 中國(guó)金融深化的趨勢(shì)

金融深化是一個(gè)相對(duì)金融抑制的概念，是從較為宏觀的層面對(duì)一國(guó)金融發(fā)展?fàn)顩r的量度。從金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的關(guān)系來(lái)講，金融深化就是金融行業(yè)不斷發(fā)展壯大，不斷增強(qiáng)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)優(yōu)化配置資金能力的過(guò)程。金融深化與宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展是相互制約和促進(jìn)的，金融深化的良性推進(jìn)能夠促進(jìn)國(guó)家經(jīng)濟(jì)較快發(fā)展，而金融深化不暢、金融系統(tǒng)紊亂則會(huì)阻礙社會(huì)經(jīng)濟(jì)的正常發(fā)展。

改革開(kāi)放以來(lái)，我國(guó)金融深化進(jìn)程穩(wěn)步推進(jìn)，為經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了有力支撐。我國(guó)金融深化的進(jìn)展可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行衡量和分析：第一，在總量方面，貨幣供給規(guī)模與經(jīng)濟(jì)規(guī)模的比值逐步提高。M2/GDP是衡量金融深化程度的最基礎(chǔ)指標(biāo)。1978年，中國(guó)M2/GDP僅為30%，1993年升至98.7%，1997年升至115.2%，2007年再升至151.8%，2016年達(dá)到峰值208.3%。中國(guó)M2/GDP快速增長(zhǎng)，當(dāng)前該比值已經(jīng)超過(guò)金融系統(tǒng)最為發(fā)達(dá)的美國(guó)，這一方面是中國(guó)金融不斷深化、貨幣化程度不斷加深的體現(xiàn)；另一方面也說(shuō)明我國(guó)單位M2帶動(dòng)的GDP尚低于金融發(fā)達(dá)國(guó)家，金融效率需進(jìn)一步提升。第二，價(jià)格機(jī)制方面，我國(guó)基本實(shí)現(xiàn)了利率的市場(chǎng)化，匯率彈性也不斷增強(qiáng)。自1993年黨的十四屆三中全會(huì)提出利率市場(chǎng)化改革的設(shè)想以來(lái)，按照“貨幣市場(chǎng)利率—債券市場(chǎng)利率—外幣利率—人民幣存貸款利率”的順序，我國(guó)利率市場(chǎng)化穩(wěn)步推進(jìn)，至2013年基本實(shí)現(xiàn)貸款利率市場(chǎng)化，2015年基本實(shí)現(xiàn)存款利率市場(chǎng)化。在匯率方面，經(jīng)過(guò)1994年、2005年、2015年匯率改革以后，我國(guó)匯率形成機(jī)制更加合理，彈性不斷增強(qiáng)。第三，在貨幣金融管理方面，經(jīng)過(guò)逐步改革，我國(guó)的貨幣發(fā)行機(jī)制更加靈活和市場(chǎng)化，貨幣政策更加注重價(jià)格調(diào)節(jié)，金融管理更加注重宏觀審慎與風(fēng)險(xiǎn)防控，為我國(guó)金融系統(tǒng)的健康發(fā)展提供了基礎(chǔ)支撐。

中國(guó)金融的深化和發(fā)展壯大，為我國(guó)數(shù)十年經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展提供了有力支持，金融業(yè)已經(jīng)成為我國(guó)的命脈產(chǎn)業(yè)。在取得矚目成就的同時(shí)，也要看到，我國(guó)金融業(yè)仍存在諸多不均衡的問(wèn)題，需要及時(shí)進(jìn)行應(yīng)對(duì)。第一，直接融資和間接融資不均衡。通過(guò)對(duì)央行發(fā)布的社會(huì)融資規(guī)模二級(jí)指標(biāo)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)可以發(fā)現(xiàn)，我國(guó)直接融資占比偏低。我國(guó)直接融資的比重2006年以前一直低于10%，2007年開(kāi)始超過(guò)10%，直到2015年達(dá)到最高值24%，但2017年又將至6.8%。而在國(guó)際上，無(wú)論是高收入國(guó)家，還是中等收入國(guó)家，直接融資比重一般超過(guò)間接融資，大致處在65%～75%的區(qū)間內(nèi)。第二，國(guó)企與民企、大型企業(yè)與中小企業(yè)的融資可得性存在失衡。由于融資渠道單一、信息不對(duì)稱等因素的存在，致使我國(guó)中小企業(yè)普遍存在融資難、融資貴的問(wèn)題，大型企業(yè)的巨額資金需求對(duì)中小企業(yè)的融資形成了擠出效應(yīng)，而中小企業(yè)的民企屬性又使得這種融資主體結(jié)構(gòu)失衡愈加明顯。第三，在貨幣資金傳導(dǎo)方面，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)預(yù)算軟約束，對(duì)資金價(jià)格變動(dòng)不敏感，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)資金定價(jià)機(jī)制不暢通，資金配置效率下降，單位貨幣供給撬動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不足。

2 中國(guó)金融周期的特征

金融周期是晚于金融深化出現(xiàn)的概念。2008年金融危機(jī)后，在反思貨幣政策的過(guò)程中，國(guó)際清算銀行最早對(duì)金融周期問(wèn)題進(jìn)行了研究。金融周期具有以下特征：第一，金融周期可以用信貸、地產(chǎn)價(jià)格等指標(biāo)描述，即金融周期往往表現(xiàn)為信貸周期和房?jī)r(jià)周期。第二，金融周期的頻度低于商業(yè)周期。據(jù)研究，傳統(tǒng)的商業(yè)周期頻度在1～8年之間，而20世紀(jì)60年代以來(lái)世界七大工業(yè)國(guó)的金融周期平均長(zhǎng)度達(dá)到16年。第三，金融周期的波峰過(guò)后往往發(fā)生金融危機(jī)，即金融周期的收縮期衰退非常嚴(yán)重。第四，金融周期與金融危機(jī)的緊密聯(lián)系使得金融危機(jī)的提前監(jiān)測(cè)和預(yù)警成為可能。第五，金融周期的長(zhǎng)度和幅度波動(dòng)特征與發(fā)生國(guó)家的經(jīng)濟(jì)金融體制相關(guān)。

信貸/GDP是衡量金融周期的最基礎(chǔ)指標(biāo)。因?yàn)樾刨J是信用最重要的形式，體現(xiàn)了市場(chǎng)主體對(duì)價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知與對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)和金融約束的態(tài)度之間自我加強(qiáng)的交互作用，這些交互作用可能導(dǎo)致嚴(yán)重的金融困境與經(jīng)濟(jì)失調(diào)。本文借鑒BP濾波法從信貸/GDP序列中抽取周期成分，剔除短期噪聲波動(dòng)和長(zhǎng)期的趨勢(shì)，得到序列的周期波動(dòng)。因?yàn)樾刨J與GDP之間具有一定的順周期性，二者比值對(duì)周期變動(dòng)具有一定的抵消作用，所以，進(jìn)一步以實(shí)際信貸和實(shí)際房?jī)r(jià)兩個(gè)序列作為信貸/GDP的調(diào)節(jié)指標(biāo)，將三者同時(shí)進(jìn)行BP濾波處理，再等權(quán)重加權(quán)以得出中國(guó)金融周期的測(cè)算。根據(jù)上述測(cè)算，中國(guó)金融周期在2003年以前較為平穩(wěn)，2003—2009年進(jìn)入第一個(gè)波谷，2009—2017年則進(jìn)入第一個(gè)波峰。即中國(guó)目前處于次貸危機(jī)以來(lái)的第一個(gè)金融周期頂峰（于2017年1季度達(dá)到峰頂），金融周期轉(zhuǎn)入下行階段。

指標(biāo)測(cè)量背后，中國(guó)金融周期具有若干鮮明的特征。第一，金融周期的擴(kuò)張伴隨杠桿率的不斷提高。我國(guó)的宏觀杠桿率畸高問(wèn)題已經(jīng)引起了廣泛的關(guān)注。分部門看，我國(guó)居民部門、政府部門的杠桿率都處在相對(duì)安全區(qū)間，杠桿率的快速上升主要集中在企業(yè)部門，其絕對(duì)水平在世界高居前列。2017年，我國(guó)非金融企業(yè)部門杠桿率達(dá)到163%，遠(yuǎn)超美國(guó)的73%、日本的103%、德國(guó)的54%及印度的16%。第二，中國(guó)金融周期擴(kuò)張期間，房地產(chǎn)價(jià)格呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)2005年、2010年、2015年三波快速增長(zhǎng)，國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格已居高不下，大幅增加了企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)成本以及居民的生活成本，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大再生產(chǎn)以及居民擴(kuò)大消費(fèi)需求形成了擠出效應(yīng)。房地產(chǎn)含有金融資產(chǎn)的屬性，其價(jià)格變動(dòng)具有反身性和自發(fā)性，對(duì)中國(guó)金融周期的擴(kuò)張產(chǎn)生了重要的推動(dòng)作用。第三，影子銀行的無(wú)序發(fā)展是中國(guó)金融周期擴(kuò)張期間的重要特征。2008年金融危機(jī)后，中國(guó)影子銀行系統(tǒng)開(kāi)始呈現(xiàn)野蠻生長(zhǎng)狀況，表現(xiàn)為銀信合作、銀證合作、銀基接力、銀銀同業(yè)業(yè)務(wù)變異、互聯(lián)網(wǎng)金融理財(cái)?shù)榷喾N形式，通過(guò)加杠桿、期限錯(cuò)配、信用下沉進(jìn)行套利，拉長(zhǎng)了資金鏈條、積累了金融風(fēng)險(xiǎn)。2018年，一行兩會(huì)一局發(fā)布“資管新規(guī)”，影子銀行業(yè)務(wù)開(kāi)始得到全面整頓清理。

3 金融深化與金融周期視角下的潛在金融風(fēng)險(xiǎn)

金融深化與金融周期是反映金融系統(tǒng)運(yùn)行狀況的整體性指標(biāo)。金融深化是一個(gè)正向的指標(biāo)，一國(guó)金融深化程度越高，說(shuō)明其資金配置能力越強(qiáng)，金融服務(wù)的滲透率越高，金融系統(tǒng)越為完備。金融周期是一個(gè)中性的指標(biāo)，說(shuō)明金融同其他商業(yè)活動(dòng)類似，具有起伏波動(dòng)的特性。金融深化與金融周期由M2、GDP、信貸規(guī)模等宏觀指標(biāo)計(jì)算得出，因此二者之間具有一定的正相關(guān)性，但兩個(gè)指標(biāo)背后的驅(qū)動(dòng)因素存在差異。金融深化過(guò)程由經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)金融服務(wù)產(chǎn)生需求并通過(guò)市場(chǎng)力量推動(dòng)，金融周期則更多地受一致性預(yù)期等順周期因素影響。

金融深化與金融周期二者結(jié)合分析可以為金融系統(tǒng)發(fā)展趨勢(shì)與特征的認(rèn)識(shí)提供一個(gè)更為全面的視角。金融周期指標(biāo)受投機(jī)以及諸多順周期因素影響，其變動(dòng)往往較金融深化更為快速靈敏。當(dāng)金融深化指標(biāo)不斷提升，同時(shí)金融周期處于平穩(wěn)區(qū)間的時(shí)候，說(shuō)明金融系統(tǒng)發(fā)展?fàn)顩r較為健康有力。而當(dāng)金融深化指標(biāo)雖未見(jiàn)異常地提高，但金融周期卻達(dá)到頂峰（我國(guó)2017年上半年的狀況）的時(shí)候，則說(shuō)明金融系統(tǒng)運(yùn)行出現(xiàn)了一定問(wèn)題，存在潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)。

正如上文前兩個(gè)部分的分析，我國(guó)金融周期出現(xiàn)了波峰，金融深化在整體繼續(xù)提升的同時(shí)，內(nèi)部結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了失衡，共同印證了我國(guó)金融目前遭遇的困境和隱藏的潛在風(fēng)險(xiǎn)。進(jìn)一步分析，我國(guó)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)可能涉及以下幾個(gè)主要領(lǐng)域。第一，由于宏觀杠桿已經(jīng)處于高位，不具有持續(xù)性，在去杠桿和穩(wěn)杠桿的趨勢(shì)下，信貸風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，期限錯(cuò)配，影子銀行等一系列潛在問(wèn)題可能不斷暴露，造成相關(guān)企業(yè)資金鏈斷裂，引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的傳染和蔓延。第二，資產(chǎn)價(jià)格具有潛在的波動(dòng)性，若與金融周期疊加，會(huì)對(duì)金融系統(tǒng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成較大沖擊。我國(guó)最值得關(guān)注的資產(chǎn)類別當(dāng)屬房地產(chǎn)，在當(dāng)前價(jià)位下，若房?jī)r(jià)再大幅上漲，會(huì)引發(fā)泡沫的集聚，但若房?jī)r(jià)向下波動(dòng)過(guò)大，則會(huì)對(duì)持有巨額房貸資產(chǎn)的銀行系統(tǒng)帶來(lái)嚴(yán)重壓力。第三，一旦國(guó)內(nèi)潛在金融風(fēng)險(xiǎn)顯現(xiàn)，在美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表的條件下，會(huì)引發(fā)國(guó)際資本的流出，并對(duì)匯率造成壓力，匯率波動(dòng)又進(jìn)一步加強(qiáng)國(guó)內(nèi)資金外流，資金外流達(dá)到一定規(guī)模，則會(huì)侵蝕我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，損害國(guó)際抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的能力。

4 化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議

上文從金融深化與金融周期的角度對(duì)我國(guó)的金融發(fā)展?fàn)顩r進(jìn)行了分析，對(duì)潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了預(yù)警性研討?；谝陨戏治龌A(chǔ)，下文將提出防范和化解潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

第一，實(shí)施“貨幣適度寬松與金融監(jiān)管從嚴(yán)”的貨幣政策與監(jiān)管政策組合，逐步、平穩(wěn)化解高杠桿潛在風(fēng)險(xiǎn)。在貨幣政策執(zhí)行方面，穩(wěn)健的貨幣政策要松緊有度，社會(huì)融資規(guī)模應(yīng)保持適度，流動(dòng)性應(yīng)保持合理充裕，并進(jìn)一步疏通貨幣信貸政策傳導(dǎo)機(jī)制，加大對(duì)中小企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)的金融支持力度，緩解中小企業(yè)的融資劣勢(shì)。同時(shí)貨幣政策實(shí)施應(yīng)保持定力，杜絕貨幣“大水漫灌”的情況發(fā)生。在金融監(jiān)管方面，將宏觀審慎監(jiān)管與微觀行為監(jiān)管相結(jié)合，要加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)防控，完善金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)、評(píng)估、預(yù)警和處置體系，應(yīng)強(qiáng)化影子銀行等高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域管理，建立完善互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)防范的長(zhǎng)效機(jī)制。

第二，助推房地產(chǎn)市場(chǎng)健康平穩(wěn)發(fā)展，防范房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)。一方面，銀行機(jī)構(gòu)要積極優(yōu)化住房信貸結(jié)構(gòu)，重點(diǎn)向普通商品住房開(kāi)發(fā)、居民首套自住住房需求傾斜，支持正常購(gòu)房融資，嚴(yán)格抑制投機(jī)性購(gòu)房需求；另一方面，要加強(qiáng)房地產(chǎn)金融宏觀審慎管理，保持住房信貸的合理適度增長(zhǎng)，防范居民金融杠桿率過(guò)快提升、過(guò)于集中于房地產(chǎn)領(lǐng)域。同時(shí)要取締“首付貸”，防止經(jīng)營(yíng)貸等信貸資金違規(guī)用于投資房地產(chǎn)，加強(qiáng)房地產(chǎn)金融風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)，防范資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)與金融周期的疊加風(fēng)險(xiǎn)。

第三，關(guān)注外部風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)控匯率過(guò)度波動(dòng)，防范跨境資金流動(dòng)沖擊。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息和縮表的周期，美國(guó)政府頻頻與世界其他經(jīng)濟(jì)體開(kāi)展貿(mào)易戰(zhàn)，致使我國(guó)對(duì)外的金融與貿(mào)易條件呈惡化狀態(tài)。在此背景下，我國(guó)在加強(qiáng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融管理的基礎(chǔ)上，應(yīng)同時(shí)嚴(yán)控外部風(fēng)險(xiǎn)。要適度干預(yù)匯率非理性大幅波動(dòng)，防止預(yù)期自我加強(qiáng)引致的匯率快速波動(dòng)恐慌；嚴(yán)格資本賬戶管理，控制資本外流與投機(jī)沖擊；加強(qiáng)外匯儲(chǔ)備管理，合理配置外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，同時(shí)加強(qiáng)美元外債的控制和管理。

第四，加強(qiáng)財(cái)政政策與金融政策的協(xié)調(diào)配合，進(jìn)一步擴(kuò)大改革開(kāi)放。在財(cái)政政策配合方面，政府部門應(yīng)通過(guò)較為積極的財(cái)政政策發(fā)揮定向支持的優(yōu)勢(shì)，穩(wěn)步推進(jìn)在建基建項(xiàng)目，為宏觀經(jīng)濟(jì)提供緩沖和穩(wěn)定力量。同時(shí)應(yīng)進(jìn)一步減稅降費(fèi)，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)的經(jīng)營(yíng)成本，增強(qiáng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資意愿。在改革開(kāi)放方面，要適時(shí)加快農(nóng)村土地、城市戶籍等要素改革，實(shí)施競(jìng)爭(zhēng)領(lǐng)域國(guó)企改革，在醫(yī)療、教育等領(lǐng)域逐步開(kāi)放，同時(shí)對(duì)外促進(jìn)貿(mào)易平等國(guó)家的貿(mào)易和直接投資。