（青島科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院山東青島266061）

一、引言

作為財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要內(nèi)容,股利政策對(duì)企業(yè)的持續(xù)發(fā)展有著重要意義。企業(yè)是否進(jìn)行股利分配,用什么樣的形式分配股利以及分配多少股利,都對(duì)企業(yè)發(fā)展影響深遠(yuǎn)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要從理論和實(shí)踐兩個(gè)方面對(duì)上市公司的股利分配政策影響因素進(jìn)行分析,理論上的影響因素主要包括法律因素、契約因素、股東因素、公司內(nèi)部因素等；實(shí)踐因素具體可分為內(nèi)部因素和外部因素,內(nèi)部因素包括股本結(jié)構(gòu)、償債能力、股票價(jià)格、發(fā)展能力及潛力等因素,外部因素包括外部政策引導(dǎo)及外部投資機(jī)會(huì)等。William Bradford等(2013)研究指出,國(guó)有控股的上市公司經(jīng)常受到政府的支持,通常無(wú)需保留較多的現(xiàn)金,是發(fā)放較多現(xiàn)金股利的一個(gè)重要原因。唐建新、蔡立輝(2002)研究表明,規(guī)模較小的公司由于對(duì)資金的需求量較大,一般會(huì)采取不分配股利的政策。相比較于小公司,大公司的資金來(lái)源廣泛,更易分配股利。嚴(yán)太華、龔春霞(2012)研究發(fā)現(xiàn),盈利能力是上市公司股利分配行為的重要特征。高雷、張杰(2008)研究表明,上市公司資產(chǎn)負(fù)債率越高,現(xiàn)金股利越低。武曉玲、翟明磊(2013)研究表明,國(guó)家股和法人股所占比例較高的上市公司,一般通過(guò)發(fā)放較多現(xiàn)金股利來(lái)約束監(jiān)督管理層的自利行為。呂長(zhǎng)江、張海平(2012)研究指出相對(duì)于非股權(quán)激勵(lì)的公司,股權(quán)激勵(lì)公司會(huì)更傾向于較少支付股利。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展不成熟,上市公司吝于分紅現(xiàn)象嚴(yán)重。到目前為止,兩市仍有一批上市公司自上市以來(lái)從未有過(guò)分紅,作為我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展支柱產(chǎn)業(yè)的房地產(chǎn)企業(yè)表現(xiàn)差異很大。房地產(chǎn)龍頭企業(yè)的萬(wàn)科A近幾年分紅派息額度較大且呈持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)之勢(shì),而行業(yè)排名相對(duì)靠前的金地集團(tuán)分紅額度一直維持在較低水平且波動(dòng)較大。為此,本文從公司規(guī)模、盈利能力、償債能力、股本結(jié)構(gòu)以及發(fā)展能力等角度研究金地集團(tuán)和萬(wàn)科A股利分配產(chǎn)生差異的原因,分析影響金地集團(tuán)股利分配的主要因素,并在此基礎(chǔ)上提出優(yōu)化金地集團(tuán)股利分配政策的相關(guān)建議,即優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu),組合投資以保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流和提高債務(wù)融資比例。

二、金地集團(tuán)概況及股利分配現(xiàn)狀

（一）金地集團(tuán)概況

金地集團(tuán)初創(chuàng)于1988年,1993年正式進(jìn)入房地產(chǎn)行業(yè),2001年在上海證券交易所上市,成為解禁后首批上市的房地產(chǎn)行業(yè)。經(jīng)過(guò)多年積累,金地集團(tuán)逐步形成了地產(chǎn)開(kāi)發(fā)的核心競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),目前的業(yè)務(wù)包括住宅開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售及裝修、商用地產(chǎn)開(kāi)發(fā)與銷(xiāo)售及持有運(yùn)營(yíng)、房地產(chǎn)金融、物業(yè)服務(wù)與社區(qū)經(jīng)營(yíng)、以網(wǎng)球?yàn)樘厣膰?guó)際教育及體育產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)等,其開(kāi)發(fā)及持有的住宅及商用地產(chǎn)項(xiàng)目覆蓋我國(guó)34座城市以及美國(guó)5座城市。金地集團(tuán)是國(guó)內(nèi)最早涉足金融業(yè)務(wù)的房地產(chǎn)企業(yè)之一,集團(tuán)旗下?lián)碛蟹€(wěn)盛投資基金管理公司。2012年,金地集團(tuán)布局香港資本市場(chǎng),收購(gòu)聯(lián)交所上市公司星獅地產(chǎn)(535.HK)。2016年4月,金地集團(tuán)與美國(guó)知名開(kāi)發(fā)商林肯公司簽署協(xié)議,正式進(jìn)軍美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)。在房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)之外,金地集團(tuán)始終關(guān)注客戶(hù)的居住體驗(yàn),經(jīng)過(guò)20余年的發(fā)展,金地物業(yè)已成為我國(guó)行業(yè)領(lǐng)先的社區(qū)管理與客戶(hù)服務(wù)運(yùn)營(yíng)商,連續(xù)多年榮獲“中國(guó)物業(yè)服務(wù)百?gòu)?qiáng)企業(yè)綜合實(shí)力TOP 10”等殊榮稱(chēng)號(hào)。金地集團(tuán)也在積極探索體育領(lǐng)域,其旗下成立于2003年的弘金地網(wǎng)球俱樂(lè)部,是我國(guó)擁有場(chǎng)館數(shù)量最多的網(wǎng)球俱樂(lè)部連鎖實(shí)體。

（二）金地集團(tuán)與萬(wàn)科A 2011—2016年股利分配情況

金地集團(tuán)2011—2016年分紅派息情況如表1所示。從中可看出金地集團(tuán)股利分配大體呈現(xiàn)出增加的趨勢(shì),但是2011—2016年增長(zhǎng)的幅度較小,增長(zhǎng)速度也較慢。

表1 金地集團(tuán)與萬(wàn)科A 2011—2016年股利分配情況

金地集團(tuán)和萬(wàn)科A 2011—2016年股利分配趨勢(shì)如圖1所示。兩家企業(yè)股利支付率都呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)的趨勢(shì),差異在于萬(wàn)科A的股利支付率在2014年之前明顯高于金地集團(tuán),且發(fā)展較穩(wěn)定,金地集團(tuán)股利支付率的波動(dòng)性較大,缺乏穩(wěn)定性。

圖1 金地與萬(wàn)科A 2011—2016股利支付率趨勢(shì)比較

三、金地集團(tuán)股利分配影響因素分析——基于與萬(wàn)科A的對(duì)比

影響股利分配的現(xiàn)實(shí)因素具體包括:公司資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、償債能力、股權(quán)結(jié)構(gòu)、發(fā)展能力及政策環(huán)境等,由于金地集團(tuán)與萬(wàn)科A同屬于房地產(chǎn)企業(yè),外部政策環(huán)境基本相同,故本文主要從影響股利分配的其他各項(xiàng)因素進(jìn)行分析。

（一）資產(chǎn)規(guī)模比較

金地集團(tuán)和萬(wàn)科A 2011—2016年資產(chǎn)總額如下頁(yè)表2及圖2所示。兩者總資產(chǎn)規(guī)模差距較大,一般來(lái)說(shuō),規(guī)模較小的企業(yè)需要較多資金來(lái)進(jìn)行投資,通常不愿分配較多股利,而規(guī)模較大的公司通常擁有較充裕的資金,能夠進(jìn)行股利分配。

（二）盈利能力比較

金地集團(tuán)與萬(wàn)科A 2011—2016年的盈利情況見(jiàn)表3。近幾年在營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率、銷(xiāo)售凈利率、資產(chǎn)報(bào)酬率和成本費(fèi)用率方面,金地集團(tuán)和萬(wàn)科A差異并不明顯,但就凈資產(chǎn)收益率而言,萬(wàn)科A顯著優(yōu)于金地集團(tuán)。這表明萬(wàn)科A充分發(fā)揮了財(cái)務(wù)杠桿的作用,高水平的財(cái)務(wù)杠桿通常有利于提高凈資產(chǎn)收益率。

表2 金地集團(tuán)與萬(wàn)科A 2011—2016年資產(chǎn)規(guī)模比較(單位:億元)

圖2 金地與萬(wàn)科A 2011— 2016年資產(chǎn)總額比較

表3 金地集團(tuán)與萬(wàn)科A 2011—2016年盈利情況 單位:%

（三）償債能力比較

金地集團(tuán)和萬(wàn)科A的償債能力情況如表4和圖3所示。從中可看出,金地集團(tuán)的流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均高于萬(wàn)科A,但差異并不明顯。同時(shí),兩者的資產(chǎn)負(fù)債率都處于較高水平,金地集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率接近70%,萬(wàn)科A的資產(chǎn)負(fù)債率更高,接近80%,這主要是由于房地產(chǎn)企業(yè)存在數(shù)額較大的預(yù)收賬款。一般來(lái)說(shuō),預(yù)收賬款并不產(chǎn)生償債壓力,為更進(jìn)一步分析兩者的償債能力,本文計(jì)算了剔除預(yù)收賬款之后的資產(chǎn)負(fù)債率,具體見(jiàn)表5。金地集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率在44%—50%之間,萬(wàn)科A的資產(chǎn)負(fù)債率在45%—70%之間,在剔除預(yù)收賬款之后,金地集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率水平仍低于萬(wàn)科。由此可見(jiàn),與萬(wàn)科A相比較,金地集團(tuán)的償債能力較強(qiáng)。

表4 金地集團(tuán)與萬(wàn)科A 2011—2016年償債能力計(jì)算表

圖3 金地與萬(wàn)科A 2011—2016年償債能力比較

（四）股權(quán)結(jié)構(gòu)比較

金地集團(tuán)和萬(wàn)科A的股權(quán)結(jié)構(gòu)情況如下頁(yè)表6所示。金地集團(tuán)2011—2016年的股權(quán)結(jié)構(gòu)變動(dòng)較頻繁且較為分散,2011—2013年公司第一大股東持股比例一直在10%以下,2014年第一大股東持股比例達(dá)到21.81%,第二大股東和第三大股東分別持有14.09%和7.83%,2014—2015年前三大股東的持股比例比較穩(wěn)定,表明金地集團(tuán)的股權(quán)集中度在不斷增加,但仍處于較低水平。據(jù)調(diào)查,萬(wàn)科A在2015年第一大股東是華潤(rùn)集團(tuán),2011—2016年其持股比例約為15%,波動(dòng)較小,2011—2013年第二和第三大股東分別僅持有約1%的股權(quán),2014— 2016年第二及第三大股東的持股比例之和不到20%,股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散,公司無(wú)實(shí)際控制人,因此引發(fā)了2015年社會(huì)各界廣泛關(guān)注的“萬(wàn)寶之爭(zhēng)”。

兩家企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)存在著很大的相似性,股權(quán)結(jié)構(gòu)都較為分散,但是萬(wàn)科A的股利分配額及股利支付率明顯高于金地集團(tuán),因而股權(quán)集中度與股利分配的正相關(guān)關(guān)系并不明顯。

（五）發(fā)展能力比較

金地集團(tuán)和萬(wàn)科A的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率和總資產(chǎn)增長(zhǎng)率如表7所示。

從表7可看出,金地集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的發(fā)展趨勢(shì)呈相反的變動(dòng)方向,而萬(wàn)科A的營(yíng)業(yè)收入與總資產(chǎn)的變動(dòng)方向大體一致,且金地集團(tuán)的營(yíng)業(yè)收入與萬(wàn)科A差距明顯,這與企業(yè)所處的發(fā)展階段不同有關(guān)。金地集團(tuán)處于加速增長(zhǎng)階段,公司資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大,而萬(wàn)科A業(yè)務(wù)發(fā)展處于成熟階段,企業(yè)發(fā)展較穩(wěn)定。另外,金地集團(tuán)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量在2013年和2014年呈現(xiàn)負(fù)數(shù),且不如萬(wàn)科A的現(xiàn)金凈流量穩(wěn)定。因此,萬(wàn)科A的發(fā)展更為穩(wěn)定,說(shuō)明良好的發(fā)展能力與股利分配呈正相關(guān)關(guān)系。

表7 金地集團(tuán)與萬(wàn)科A 2011—2016年發(fā)展能力計(jì)算表 單位:%

圖4 金地與萬(wàn)科A 2011—2016年發(fā)展能力比較

四、優(yōu)化金地集團(tuán)股利分配政策的建議

影響股利分配的因素復(fù)雜多樣,本文主要從公司資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、償債能力、發(fā)展能力及股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素比較分析了兩家房地產(chǎn)上市公司——金地集團(tuán)與萬(wàn)科A的股利分配政策存在差異的原因。發(fā)現(xiàn)金地集團(tuán)股利分配之所以一直維持在較低水平,主要與其資產(chǎn)規(guī)模較小,面臨的投資風(fēng)險(xiǎn)較大和自有資本運(yùn)用效率低有關(guān),因而在此基礎(chǔ)上對(duì)金地集團(tuán)的股利分配政策優(yōu)化提出如下建議。

首先,優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。雖然本文認(rèn)為股權(quán)集中度與股利分配的關(guān)系并不明顯,但是過(guò)低的股權(quán)集中度確實(shí)給企業(yè)帶來(lái)了一定的負(fù)面影響,很容易引發(fā)類(lèi)似“萬(wàn)寶股權(quán)之爭(zhēng)”的事件發(fā)生。上市公司的股權(quán)集中度應(yīng)保持合理的水平,既要防止股權(quán)結(jié)構(gòu)過(guò)于分散,又要防止出現(xiàn)大股東侵占中小股東利益的現(xiàn)象。在我國(guó),大股東持股比例通常要達(dá)到30%及以上才算集中,金地集團(tuán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)雖然在2013年之后有所集中,但仍較為分散,因此建議金地集團(tuán)進(jìn)一步優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。

其次,組合投資以保持穩(wěn)定的現(xiàn)金流。充裕的現(xiàn)金流量是上市公司維持穩(wěn)定股利分配的基礎(chǔ),金地集團(tuán)和萬(wàn)科A同屬于房地產(chǎn)企業(yè),具有投資周期長(zhǎng)、投資成本高的特點(diǎn),很容易出現(xiàn)資金短缺的問(wèn)題。因此,企業(yè)可采取組合投資的方式來(lái)適當(dāng)分散風(fēng)險(xiǎn),聘請(qǐng)專(zhuān)業(yè)人士建立適用于自身的投資優(yōu)化組合模型,選擇均衡風(fēng)險(xiǎn)和收益的最佳投資策略,盡量在實(shí)現(xiàn)收益最大化的同時(shí)有效地規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),避免企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中資金鏈的斷裂,最終保證股利政策的穩(wěn)定實(shí)施。

最后,適當(dāng)提高債務(wù)融資比例。適度的負(fù)債既可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng),降低企業(yè)的資本成本,同時(shí)又可以發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督作用。金地集團(tuán)應(yīng)適當(dāng)調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu),負(fù)債以中長(zhǎng)期為主,短期為輔,同時(shí)制定合理的籌資方案,積極開(kāi)拓新的融資渠道,采用多元化的融資方式,盡量使財(cái)務(wù)杠桿利益抵消風(fēng)險(xiǎn)增大帶來(lái)的不利影響。