◇劉 聰

一、引言

企業(yè)的建立和存續(xù)都離不開資本的支持，而資本的取得方式主要分為內(nèi)源融資和外源融資。內(nèi)源融資主要取決于公司自身的盈利能力、融資方式和數(shù)量，如果公司想在短時間內(nèi)擴(kuò)大規(guī)模，那么內(nèi)源融資就會跟不上企業(yè)發(fā)展的需要，使企業(yè)錯失發(fā)展機(jī)會。所以，外源融資就成為企業(yè)發(fā)展必不可少的方式。外源融資又分為債權(quán)融資和股權(quán)融資。選擇哪種融資方式，主要是取決于企業(yè)的發(fā)展需要。歸根結(jié)底，企業(yè)經(jīng)營的目的是實現(xiàn)企業(yè)價值最大化或者是股東價值最大化。而傳統(tǒng)理論認(rèn)為企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)會影響公司的價值，并且對是否存在最佳資本結(jié)構(gòu)提出不同的理論，做出很多實證研究。

1952年，美國學(xué)者大衛(wèi)·杜蘭特總結(jié)了三種傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論：凈收入、凈營業(yè)收入和傳統(tǒng)理論。凈收入理論認(rèn)為企業(yè)利用的債務(wù)越多，則加權(quán)資本成本越低，企業(yè)價值越大。而凈營業(yè)收入理論認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不會改變資本成本，也不會影響到企業(yè)價值。傳統(tǒng)理論則是介于這兩種理論之間的理論。1958年，莫迪利安尼和米勒提出了著名的MM理論，通過一系列的研究和論證得出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)的結(jié)論。當(dāng)然，上述結(jié)論建立在無稅的假設(shè)之上。隨后，莫迪利安尼和米勒又提出了有稅的MM理論。該理論認(rèn)為：負(fù)債企業(yè)價值等于相同風(fēng)險等級的無負(fù)債企業(yè)的價值加上節(jié)稅收益，并且企業(yè)價值在其全部權(quán)益為負(fù)債時達(dá)到最大。這是因為，企業(yè)支付的債務(wù)利息可以在稅前扣除，具有抵稅效應(yīng)，而分配給股東的股利等是企業(yè)在扣完稅之后的收益，不能抵稅。在這之后，又有學(xué)者提出了權(quán)衡理論。權(quán)衡理論認(rèn)為，負(fù)債盡管能為企業(yè)帶來節(jié)稅收益，也會增加企業(yè)的風(fēng)險。當(dāng)增加企業(yè)負(fù)債帶來的節(jié)稅收益等于企業(yè)增加負(fù)債所帶來的風(fēng)險時，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)最佳，價值最大。信息不對稱理論則認(rèn)為市場信息是不對稱的，因而美國學(xué)者羅斯認(rèn)為融資方式信息的披露將影響公司價值。由于信息不對稱，這會讓企業(yè)形成融資偏好。在此基礎(chǔ)上，梅耶斯提出了優(yōu)序融資理論。該理論認(rèn)為企業(yè)首先傾向于內(nèi)部融資，其次是債務(wù)融資，最后才是股權(quán)融資。上述理論試圖從不同的角度來揭示資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值的關(guān)系，其他學(xué)者也通過實證研究，試圖找出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

國外學(xué)者對這方面的實證研究比較早。Masulis在1983年的實證研究中發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)的負(fù)債率在0.23至0.45之間變動時，企業(yè)負(fù)債率與企業(yè)的價值是正相關(guān)關(guān)系。此外，F(xiàn)rank和Goyal在2003年的研究中發(fā)現(xiàn)，公司績效與公司的財務(wù)杠桿是同向變動的。然而，Titman和Wessels（1985）的研究結(jié)論正好相反：公司的盈利能力與企業(yè)的負(fù)債水平呈負(fù)相關(guān)。在國內(nèi)研究方面，陳靜（2017）的研究顯示，隨著企業(yè)的現(xiàn)金持有比率增加，資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)程度逐漸減弱。胡援成（2002）對中國國有企業(yè)研究則表明，企業(yè)的所有者權(quán)益在20%以上將有利于企業(yè)維持良好的經(jīng)營狀況。

上述研究均認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間存在聯(lián)系，并且試圖找出這種聯(lián)系。但是現(xiàn)有的研究中，針對房地產(chǎn)行業(yè)的研究較少，并且中國房地產(chǎn)行業(yè)作為國民經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)，具有行業(yè)周期性強(qiáng)、資金密集和資產(chǎn)負(fù)債率高的特點。因此，針對高負(fù)債是否能提高企業(yè)的價值進(jìn)行研究，將對企業(yè)的融資選擇提供有效的指導(dǎo)。

二、對房地產(chǎn)行業(yè)的數(shù)據(jù)分析

（一）數(shù)據(jù)的選擇和指標(biāo)的選取

本文的研究對象是中國房地產(chǎn)行業(yè)上市公司，根據(jù)證監(jiān)會的分類，本文選取的是房地產(chǎn)開發(fā)與經(jīng)營業(yè)下的139家上市公司2014～2016年的數(shù)據(jù)。剔除不連續(xù)和戴帽的公司后，共有77家上市企業(yè)的數(shù)據(jù)。這77家企業(yè)的數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫。

首先，關(guān)于衡量企業(yè)負(fù)債程度指標(biāo)，本文選擇的是期末總資產(chǎn)負(fù)債率，本文計算的資產(chǎn)負(fù)債率公式是：

資產(chǎn)負(fù)債率=期末總負(fù)債/期末總資產(chǎn)

同時，為了考慮短期負(fù)債與長期負(fù)債的結(jié)構(gòu)對企業(yè)價值的影響，在分析中，加入流動負(fù)債比率和非流動負(fù)債比率（流動負(fù)債比率=流動負(fù)債/總負(fù)債，非流動負(fù)債比率=非流動負(fù)債/總負(fù)債），研究其與企業(yè)每股收益的關(guān)系。

關(guān)于公司價值的測算方法有很多，包括成本法、市場法和折現(xiàn)法，由此而衍生出來的測量指標(biāo)也有很多，比如股票價格，未來現(xiàn)金流折現(xiàn)值之和、托賓Q值等。由于成本法難以找到與之相近的企業(yè)，并且行業(yè)內(nèi)企業(yè)數(shù)量眾多難以處理，折現(xiàn)法折現(xiàn)率和未來現(xiàn)金流難以預(yù)測等，操作性不強(qiáng)。而我國的股票市場價格波動大，干擾因素多，直接以股票價格作為公司價值反映也不合理。所以，本文選取了每股收益作為企業(yè)的價值衡量指標(biāo)。每股收益能夠直接反映企業(yè)的股東資本獲利能力，符合股東價值最大化的目標(biāo)，用它來表示企業(yè)的價值，還能避免企業(yè)規(guī)模對企業(yè)價值產(chǎn)生不同的影響。具體公式如下：

每股收益=本年凈利潤/期末總股數(shù)

（二）描述性統(tǒng)計分析

前面闡述了本文研究指標(biāo)的選取和數(shù)據(jù)的篩選，下面用SPSS軟件對上述數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。首先對上述上市公司3年的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計分析，結(jié)果如下：

表1 2014年的描述性統(tǒng)計量

表2 2015年的描述性統(tǒng)計量

表3 2016年的描述性統(tǒng)計量

從上表可以看出，上述上市公司的3年平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為：0.4704，0.4433和0.4261，資產(chǎn)負(fù)債率比較高，這也是房地產(chǎn)企業(yè)的特點之一，同時，三年資產(chǎn)負(fù)債率在緩慢下降。而三年平均每股收益分別為0.5903，0.5486和0.6076，保持穩(wěn)定的同時小有波動。

（三）相關(guān)性分析

相關(guān)性分析的結(jié)果如表4至表6所示：

表4 2014年房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性

表5 2015年房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性

表6 2016年房地產(chǎn)行業(yè)總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性

從表4至表6中，可以看出，2014～2016年房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益之間的相關(guān)系數(shù)分別為0.333，0.239和0.221，均大于0，這說明這兩者之間是成正相關(guān)關(guān)系，但是相關(guān)系數(shù)都低于0.35，說明兩者的相關(guān)性很弱。三年總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益相關(guān)性p值檢驗結(jié)果分別為0.003，0.036和0.053，這說明兩者之間的正相關(guān)關(guān)系在2014年和2015是顯著的。但是到了2016年則并不顯著。另外，流動負(fù)債和非流動負(fù)債對企業(yè)的影響是不一樣的。從表中我們可以看到，三年的流動負(fù)債比率與每股收益的相關(guān)性與總資產(chǎn)負(fù)債率一樣，都是成正相關(guān)關(guān)系，并且也是前兩年顯著相關(guān)，2016年不顯著。而非流動負(fù)債比率則與每股收益成負(fù)相關(guān)。這種負(fù)相關(guān)關(guān)系的顯著性還不低于總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益的相關(guān)性。這說明企業(yè)的負(fù)債中長期負(fù)債比例越高，則企業(yè)價值越低?？偠灾?，長期負(fù)債和短期負(fù)債對企業(yè)價值的影響不同，但是并沒有明顯表現(xiàn)出比總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益更好的相關(guān)性。

（四）回歸分析

通過前面的相關(guān)性分析，我們發(fā)現(xiàn)在房地產(chǎn)行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益之間是存在相關(guān)關(guān)系的，下面通過線性回歸模型來定量分析兩者的具體關(guān)系。

本文研究的是企業(yè)負(fù)債水平與企業(yè)價值之間的關(guān)系，但是，除了負(fù)債水平之外，影響企業(yè)價值的因素還有很多。為了確定兩者之間的線性關(guān)系，本文假設(shè)其他影響因素可以忽略不計。顯然，企業(yè)的每股收益為應(yīng)變量，資產(chǎn)負(fù)債率為自變量，模型如下：

其中，Yi為每股收益，α為回歸常數(shù)，β為系數(shù)，Xi為資產(chǎn)負(fù)債率，εi為殘差。

由于前面相關(guān)性分析顯示，2014年和2015年的資產(chǎn)負(fù)債率和每股收益顯著相關(guān)，而2016年不相關(guān)，所以，下面僅用模型對2014和2015年數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析。具體數(shù)據(jù)見表7至表12。

表7 2014年回歸分析模型匯總

表8 2014年的Anova

表9 2014年的系數(shù)

表10 2015年回歸分析模型匯總

表11 2015年的Anova

表12 2015年的系數(shù)

由表9和表12可知，2014年和2015年的擬合函數(shù)分別為：

Y=0.03+1.191X+εi

Y=0.131+0.943X+εi

兩年的P值均小于0.05，說明檢驗結(jié)果顯著。但是，R方分別只有0.111和0.057，這說明這兩條函數(shù)只能解釋11.1%和5.7%的數(shù)據(jù)，說明函數(shù)還不夠好，解釋力度弱。

三、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

通過前面對2014～2016年中國部分房地產(chǎn)上市企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，本文得出如下結(jié)論：

首先，房地產(chǎn)企業(yè)的總資產(chǎn)負(fù)債率與每股收益是成正相關(guān)關(guān)系的。但是，企業(yè)的負(fù)債結(jié)構(gòu)不同對企業(yè)每股收益的影響不同。短期負(fù)債與企業(yè)的每股收益是正相關(guān)關(guān)系，而長期負(fù)債則是負(fù)相關(guān)關(guān)系。

其次，三年的數(shù)據(jù)里，前兩年的相關(guān)關(guān)系是顯著的，但是2016年的數(shù)據(jù)卻不顯著，并且擬合函數(shù)的解釋力度弱，這說明企業(yè)的負(fù)債不是影響每股收益的主要因素。

（二）建議

首先，房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)該適當(dāng)提高企業(yè)負(fù)債率。前面的數(shù)據(jù)和結(jié)論表明，企業(yè)的價值與資產(chǎn)負(fù)債率是正相關(guān)關(guān)系，提高企業(yè)的負(fù)債率可以增加企業(yè)的價值。同時，在這三年里，2014年的資產(chǎn)負(fù)債率最高，相關(guān)性是最顯著的，而2016年的平均資產(chǎn)負(fù)債率最低，顯著性也最低，這也證明了企業(yè)提高資產(chǎn)負(fù)債率能增加企業(yè)的價值。

其次，房地產(chǎn)企業(yè)在提高資產(chǎn)負(fù)債率的同時，應(yīng)該提高短期負(fù)債的占比。研究結(jié)論指出，企業(yè)的短期負(fù)債比率與企業(yè)價值正相關(guān)而長期負(fù)債比率則與企業(yè)價值負(fù)相關(guān)，因此房地產(chǎn)上市企業(yè)在提高資產(chǎn)負(fù)債率的過程中，增加短期負(fù)債的比重更有利于提高企業(yè)價值。