俞 靜，關(guān)海燕

(河海大學(xué) 商學(xué)院，江蘇 南京 211100)

流動性是股票市場有效運(yùn)行的根本，提高股票流動性可以增加股價信息含量，降低公司的信息不對稱程度，緩解公司融資約束，從而增強(qiáng)公司進(jìn)行創(chuàng)新投資的資金支持。同時，股票流動性還可以降低大股東的信息搜集成本，增強(qiáng)股東的治理效應(yīng)，從而促使管理層更多地站在股東的角度進(jìn)行經(jīng)營決策。分析師作為證券市場的主要參與者，其信息解讀和傳遞的作用可以有效提高股票市場的信息含量和真實性，進(jìn)而提高股票市場的流動性。但同時，分析師趨于樂觀的盈利預(yù)測報告又會增加管理層的短期業(yè)績壓力。分析師帶來的外部市場預(yù)期會促使管理層為了達(dá)到分析師預(yù)測的盈利水平而更加關(guān)注公司的短期經(jīng)營。除此之外，管理層的自利性也會促使其為了追求自身利益的最大化而減少具有風(fēng)險性的長期投資。

創(chuàng)新一直是整個學(xué)術(shù)界研究的熱點(diǎn)，不同的學(xué)者從不同的角度進(jìn)行多方位的研究[1]，但是鮮有學(xué)者研究不同分析師關(guān)注度下股票流動性與創(chuàng)新投入的關(guān)系。分析師關(guān)注會使得市場投資者加大對公司股票的關(guān)注，提高公司股票流動性，而這種流動性的加強(qiáng)又會使得公司管理層加大創(chuàng)新投入，以能夠維護(hù)股東權(quán)益，但同時分析師關(guān)注度的增強(qiáng)又會增加管理層面臨的短期壓力和自利行為，從而降低公司的創(chuàng)新投入。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 分析師關(guān)注度與股票流動性

分析師是證券市場的信息中介，其對公司的關(guān)注度越高，市場上信息含量就越多。另外，分析師關(guān)注還能提高信息的真實度,趙玉潔[2]發(fā)現(xiàn)分析師能夠有效減少公司的盈余管理行為，從而促使公司提高對外公布報告的真實性和準(zhǔn)確性，降低投資者和公司之間的信息不對稱程度。CHUNG等[3]認(rèn)為由于證券分析師的信息挖掘和傳遞，使得股票流動性高于未被證券分析師跟進(jìn)關(guān)注的股票。ROULSTONE[4]通過實證研究發(fā)現(xiàn)證券分析師跟進(jìn)數(shù)量的增加會引起證券市場證券流動性的改善，也就是說分析師跟蹤數(shù)量越多，股票流動性越好。根據(jù)以上分析，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)1分析師關(guān)注度越高的公司股票流動性越大。

1.2 股票流動性與創(chuàng)新投入

已有文獻(xiàn)表明股票流動性是一把雙刃劍，既可以提高公司股票的市場價值，從而達(dá)到公司資金融通的目的，又存在公司股票隨時被拋出的危險，從而導(dǎo)致公司股票價值一落千丈。為了避免出現(xiàn)公司股票拋出而保持公司的市場價值，管理層不得不加大公司創(chuàng)新投入以提高市場競爭力。結(jié)合我國普遍的“一股獨(dú)大”的股權(quán)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀和市場發(fā)展?fàn)顟B(tài)，筆者認(rèn)為我國股票流動性與創(chuàng)新投入呈正相關(guān)，主要因為以下兩點(diǎn)原因:股東的干預(yù)效應(yīng)和股東的退出威脅效應(yīng)。前者是指由于股東具有追求公司長期價值的動機(jī)，股票流動性的增強(qiáng)會降低大股東搜集信息的成本，提高其尋求信息的積極性[5]，從而緩解公司的代理問題，促使大股東更加積極地干預(yù)公司的治理，提高自身資本增值水平，而不是拋售股票獲得短期收益。大股東對管理層的干預(yù)和監(jiān)督會有效減少管理層的機(jī)會主義行為[6],進(jìn)而提高公司運(yùn)行效率和市場競爭力。此外，股票流動性的提高也為公司股東增持股票提供了便利。股票流動性強(qiáng)化了大股東的干預(yù)效應(yīng)，抑制了管理層的機(jī)會主義動機(jī)，增強(qiáng)了管理層決策的長遠(yuǎn)性。張信東等[7]通過建立多維度股票流動性指標(biāo)，從大股東監(jiān)督效應(yīng)出發(fā)認(rèn)為股票流動性會正向影響公司的創(chuàng)新投入。后者是指當(dāng)公司經(jīng)營不當(dāng)或者管理層做出不利于股東利益增值的決策時，股東可以拋售所持有股票，從而退出公司以規(guī)避經(jīng)營投資風(fēng)險，而股東主動退出恰恰是公司經(jīng)營不善的信號，會提高市場投資者和債權(quán)人對公司的風(fēng)險評估水平。股票流動性的提高擴(kuò)大了大股東的退出威脅效應(yīng)[8]，管理層為了防止股東退出對公司產(chǎn)生不利的市場影響，通常會避免做出不利于股東利益增值的經(jīng)營決策，增加創(chuàng)新投資以提高公司的市場競爭力。基于以上分析，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)2股票流動性的增強(qiáng)會促使公司增加創(chuàng)新投入。

1.3 分析師關(guān)注度下股票流動性與創(chuàng)新投入

分析師的信息中介作用和外部監(jiān)督作用提高了市場的信息透明度，但同時，其對公司短期業(yè)績的過度關(guān)注及其發(fā)布的相對樂觀的盈利預(yù)測報告，都會增加公司管理層面臨的外部市場期望壓力。一旦公司實際盈余水平未達(dá)到公司的外部預(yù)期，投資者就會立即做出反應(yīng)，從而引起股票市場的波動。顯然，分析師關(guān)注度越高，公司信息不對稱程度越低，管理層的短期業(yè)績壓力越大。此外，管理層薪酬水平與公司短期業(yè)績密切相關(guān)，其聲譽(yù)和繼任情況都會受到當(dāng)前公司財務(wù)和經(jīng)營狀況的影響，自然管理層有動機(jī)利用自身職權(quán)實施機(jī)會主義行為，從而實現(xiàn)自身利益最大化。分析師關(guān)注度越高，管理層權(quán)力越大，管理層對自我薪酬的調(diào)控能力越大，其進(jìn)行自利的機(jī)會主義行為就越難以被及時識別。因此，管理層面臨的業(yè)績壓力越大，其越有可能進(jìn)行自我利益的保護(hù)，減少具有長期性的創(chuàng)新投入。

分析師的信息中介作用和外部監(jiān)督作用會增強(qiáng)股東和投資者對公司經(jīng)營狀況的了解，增強(qiáng)股東和投資者對整個管理層的信任度，從而管理層有機(jī)會獲得更多的經(jīng)營自主權(quán)和職位權(quán)利，進(jìn)而對公司資源有更有力的支配性。股票流動性的增強(qiáng)和分析師追蹤人數(shù)的增加會降低公司的信息不對稱程度，降低公司的融資成本，提高公司融資效率和融資規(guī)模。因此在分析師關(guān)注度高的公司，來自分析師預(yù)測報告的壓力會使管理層更有可能將籌集的資金投放到不利于企業(yè)長期發(fā)展但對自身業(yè)績評價有利的短期投資活動。此外，高分析師關(guān)注度帶來的短期業(yè)績需求和股東追求的長期發(fā)展效應(yīng)均會促使管理層在工作中投放更多的精力，這可能會造成管理者利用公司高股票流動性進(jìn)行套利，實現(xiàn)心理上的“平衡”。而在分析師關(guān)注度低的公司，信息不對稱程度高，代理問題嚴(yán)重，高股票流動性帶來的大股東干預(yù)效應(yīng)更加明顯，短期業(yè)績壓力相對較小，管理層更有可能站在股東的角度進(jìn)行經(jīng)營投資，增加創(chuàng)新投入?；谝陨戏治?，筆者提出以下假設(shè)：

假設(shè)3在分析師關(guān)注度低的公司，股票流動性的提高會促進(jìn)公司的創(chuàng)新投入；而在分析師關(guān)注度高的公司，股票流動性的提高會抑制公司的創(chuàng)新投入。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

筆者選取了2011—2015年滬深A(yù)股上市公司進(jìn)行研究，按照如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：剔除ST、*ST的公司；剔除IPO當(dāng)年的公司；剔除A+H,A+B交叉類上市公司；剔除當(dāng)年分析師預(yù)測報告數(shù)為零的上市公司；剔除金融保險類公司樣本和變量數(shù)據(jù)缺失的樣本，最后一共得到5 217個樣本。為緩解樣本異常值對回歸結(jié)果的影響，對所有連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的 Winsorize 處理。創(chuàng)新投入數(shù)據(jù)來自同花順數(shù)據(jù)庫，貝塔值來自銳思(RESSET)金融數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)均來自國泰安 CSMAR 數(shù)據(jù)庫，并且采用 Excel軟件和Stata12.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理分析。

2.2 研究變量

根據(jù)文獻(xiàn)[9]～文獻(xiàn)[11]的研究，得到以下主要變量，如表1所示。

表1 變量定義

2.3 模型設(shè)計

首先，為了驗證分析師關(guān)注度對股票流動性的影響，借鑒文獻(xiàn)[3]和文獻(xiàn)[12]的研究成果，構(gòu)建如下模型：

Toverit=α0+α1Anstit+α2Lmvit+

α3Nit+α4Pit+α5βit+α6Qit+α7Lvolit+

α8Profit+α9Soeit+∑Ind+∑Y+εit

(1)

其次，為了驗證股票流動性與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系以及不同分析師關(guān)注度下二者關(guān)系的變化，參考張信東等的研究，構(gòu)建如下模型：

Rdit=α0+α1Toverit+α2Sizeit+

α3Qit+α4Nit+α5Levit+α6Mfeeit+α7Roait+

∑Ind+∑Y+εit

(2)

3 實證檢驗與結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

全樣本下主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果如表2所示，可以看出創(chuàng)新投入的最大值為25.77%，最小值為0.02%，極值之間存在顯著性差異，說明不同公司之間創(chuàng)新投入差異較大。換手率的最大值為0.094 9，最小值為0.002 9，說明樣本期間內(nèi)不同公司的股票流動性存在顯著差異。分析師關(guān)注度中位數(shù)為6.000 0，低于其平均數(shù)9.503 5，表明當(dāng)前有一半樣本公司的分析師關(guān)注度低，也說明分析師行業(yè)資源分配不均；分析師關(guān)注度的標(biāo)準(zhǔn)差為9.110 9，也表明各公司分析師追蹤團(tuán)隊數(shù)的離散程度較大。

表2 全樣本下主要變量的描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

為了保證后續(xù)回歸結(jié)果的可靠性，筆者對所有控制變量和解釋變量進(jìn)行了Pearson檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。從表3可以看出各變量之間基本存在顯著性，且控制變量間以及控制變量與解釋變量間相關(guān)性系數(shù)均未超過0.5，可以認(rèn)為所有模型均不存在嚴(yán)重的多重共線性問題，保證了模型回歸的有效性。

表3 變量間的相關(guān)系數(shù)檢驗

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平

3.3 回歸分析

3.3.1 分析師關(guān)注度與股票流動性回歸分析

根據(jù)以上分析，利用模型(1)驗證分析師關(guān)注度與股票流動性之間的關(guān)系，具體回歸結(jié)果如表4所示。從表4可以看出分析師關(guān)注度的回歸系數(shù)在5%的水平上顯著正相關(guān)，驗證了假設(shè)1。各控制變量也均與股票流動性表現(xiàn)出顯著的相關(guān)性。

3.3.2 股票流動性與創(chuàng)新投入回歸分析

筆者用模型(2)來研究股票流動性與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系，具體回歸結(jié)果如表5所示。在不考慮分析師關(guān)注度的影響時，股票年日均換手率與公司創(chuàng)新投入在5%的顯著性水平下呈正相關(guān)關(guān)系，證明假設(shè)2是成立的。

表4 模型(1)分析師關(guān)注度與股票流動性回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平；樣本數(shù)為5 217

表5 模型(2)不同樣本下股票流動性與創(chuàng)新投入回歸結(jié)果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平

為考察分析師關(guān)注度對股票流動性與創(chuàng)新投入關(guān)系的影響，將全樣本劃分為高分析師關(guān)注度樣本和低分析師關(guān)注度樣本分別進(jìn)行回歸，具體回歸結(jié)果見表5。其中，全樣本和低分析師關(guān)注度樣本的股票年度日均換手率與創(chuàng)新投入分別在5%和1%的顯著水平下正相關(guān)，但低分析師關(guān)注度樣本的回歸系數(shù)(0.104 10)大于不考慮分析師影響的全樣本的回歸系數(shù)(0.053 19)，這初步表明分析師關(guān)注度影響了股票流動性與創(chuàng)新投入之間的關(guān)系。在高分析師關(guān)注度樣本中，換手率回歸系數(shù)為負(fù)，所有這些檢驗結(jié)果驗證了假設(shè)3。高分析師關(guān)注度樣本中股票流動性回歸系數(shù)未通過統(tǒng)計學(xué)上的顯著性水平，這可能是因為當(dāng)前分析師的羊群效應(yīng)影響了其對股票流動性的促進(jìn)作用，整個證券市場股票流動性水平不高。

3.4 穩(wěn)健性檢驗

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，筆者進(jìn)行以下穩(wěn)健性檢驗。①用當(dāng)年對目標(biāo)公司進(jìn)行追蹤的分析師機(jī)構(gòu)數(shù)作為分析師關(guān)注度的替代變量，研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。②用非流動性指標(biāo)衡量股票流動性，研究結(jié)論沒有發(fā)生變化。③為了防止結(jié)論是由于對分析師關(guān)注度高低的度量造成的，基于分析師關(guān)注度的平均數(shù)進(jìn)行重新分組研究，結(jié)論未發(fā)生改變。因此筆者的結(jié)論是穩(wěn)健的。

4 結(jié)論

筆者的研究證實了分析師追蹤能夠提高公司股票流動性，股票流動性會促進(jìn)公司創(chuàng)新投入。進(jìn)一步從管理層自利性和短期壓力的視角進(jìn)行研究，將全樣本分為高分析師關(guān)注度公司和低分析師關(guān)注度公司，研究不同分析師關(guān)注度下股票流動性與公司創(chuàng)新投入的關(guān)系。實證結(jié)果表明，在分析師關(guān)注度低的公司，股票流動性與創(chuàng)新投入是正相關(guān)關(guān)系；在分析師關(guān)注度高的公司，股票流動性與創(chuàng)新投入是負(fù)相關(guān)關(guān)系，但并沒有通過顯著檢驗，說明當(dāng)前我國股票市場整體流動性依然相對較差。

根據(jù)理論分析和實證檢驗結(jié)果，筆者認(rèn)為為了進(jìn)一步完善分析師行業(yè)的發(fā)展，優(yōu)化股票市場流動性，提高公司創(chuàng)新投入，應(yīng)該從以下3個方面進(jìn)行完善。①為了充分發(fā)揮分析師的市場作用，要對分析師的市場效應(yīng)有一個清晰的認(rèn)知，提高分析師的客觀獨(dú)立性，建立完善的分析師評價標(biāo)準(zhǔn)，促使分析師能夠更好地平衡公司短期業(yè)績和長期發(fā)展之間的矛盾。②政府應(yīng)該進(jìn)一步推進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)的市場化進(jìn)程，深化市場力量對資源優(yōu)化分配的程度。公司對股票流動性應(yīng)該有一個理性的認(rèn)識，結(jié)合市場多方因素(比如分析師)，對公司股票市場的表現(xiàn)進(jìn)行準(zhǔn)確判斷，從而利用市場力量實現(xiàn)自身創(chuàng)新能力的提高，提升公司在市場上的地位。③合理看待公司的規(guī)模效應(yīng)和管理層的在職消費(fèi)效應(yīng)，根據(jù)公司實際發(fā)展需求設(shè)定合理的公司發(fā)展模式，切忌盲目擴(kuò)張，同時關(guān)注管理層的心理需求，設(shè)置合理的在職消費(fèi)空間，以提高管理層的責(zé)任意識和精神滿足感，從而減少管理層實施影響公司長期發(fā)展的自利行為。