■聶靖生，宋且生，廖小強，張先坤，聶玲玲

一、引言

人民幣匯率穩(wěn)定對我國國內(nèi)乃至國際經(jīng)濟都具有重要影響。因此，保持匯率的相對穩(wěn)定是維護國家經(jīng)濟安全的有力保障。2005年以來中國實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣價格、有管理的浮動匯率制度，既增大了人民幣匯率彈性，也產(chǎn)生了與利率政策如何協(xié)調(diào)配合的問題。利率和匯率之間存在著相互作用、相互傳導的動態(tài)聯(lián)動機制,人民幣匯率波動與利率波動有著緊密聯(lián)動關系。2016年下半年，人民幣持續(xù)對外貶值，2017年初離岸人民幣利率大幅走高，隔夜拆借利率抬高到空前水平，大幅增加了人民幣交易成本，有效遏制了惡意做空人民幣的行為。2017年3月起人民幣匯率扭轉(zhuǎn)走勢，回升至一年前的水平。這是利率政策與匯率政策有效配合的案例，歷史上貨幣監(jiān)管局在運用中屢試不爽。

本文在探析離在岸人民幣匯率與離岸人民幣利率的傳導方向及其相互作用的基礎上，通過分析外匯市場操作成本，計算離岸人民幣利率變動對外匯交易收益的影響，得出用短期利率調(diào)整來影響匯率走勢的控制范圍，進而探索如何運用離在岸人民幣匯率與離岸人民幣利率波動關系，從調(diào)節(jié)離岸人民幣利率入手，得到影響人民幣匯率走勢的可行路徑。本文關于離在岸人民幣匯率與離岸人民幣利率波動關系的研究成果，可以為我國的匯率管理提供有益參考，對促進香港人民幣離岸金融市場的發(fā)展以及防范與跨境資金流動相關的風險具有重要意義。

二、離在岸匯率與離岸利率間的相互作用及傳導路徑

離岸人民幣市場通常不受交易貨幣所在國貨幣當局管轄，不受交易日浮動區(qū)間限制，是完全市場化的市場，外匯供求決定匯率是其基本特征。境外最大的離岸人民幣市場為香港人民幣市場，有2000多個賬戶，每日交易額為150億元，占境外人民幣市場份額的60%以上。通過對香港人民幣市場的研究，本文發(fā)現(xiàn)離岸人民幣是在岸人民幣匯率的先行指標，短期利率是影響短期匯率的重要因素。

（一）匯率的傳導方向為離岸傳向在岸

在理論研究界，學者一致認為離岸匯率市場為在岸匯率市場的先行指標。崔學剛和鄧衢（2015）研究發(fā)現(xiàn)，離在岸市場在匯率價格上的差異，會引起套利者尋求套利機會，套利行為會使兩種匯率不斷趨同，長期表現(xiàn)為離岸市場匯率對在岸市場匯率的引導作用。他們利用2014年8月1日～2015年4月17日的人民幣即期匯率和香港離岸匯率數(shù)據(jù)，基于VAR模型，驗證了匯率傳遞方向。模型分析結(jié)果表明：香港離岸市場人民幣匯率在貶值，在岸市場人民幣即期匯率在升值，且人民幣即期匯率波動較為平緩，波動幅度明顯小于離岸匯率。匯率的傳導方向為人民幣離岸市場傳向在岸市場，而反方向的傳導并不明顯。

（二）香港離岸人民幣市場是在岸的先行指標

匯率關乎一個國家（地區(qū)）外貿(mào)結(jié)算價格，是國際貿(mào)易中的重要影響變量，同時也是各國（地區(qū)）為了達到其政治目的的重要金融手段。影響短期匯率的因素包括利率、流動性、交易政策；影響長期匯率的因素包括利率、貨幣價值預期、匯率政策。巴曙松和嚴敏（2004）的研究表明，匯率的變動與房地產(chǎn)市場、股市有聯(lián)動關系。在匯率管理中，調(diào)節(jié)市場利率和流動性等方式，常常會出現(xiàn)牽一發(fā)而動全身的現(xiàn)象，難免會出現(xiàn)其他問題。例如：1992年日本為了保外匯儲備，調(diào)低了匯率讓日元貶值，引起樓市崩盤；1998年，香港為了抵抗索羅斯熱錢對港元炒作，多次抬高利率，引起經(jīng)濟發(fā)展停滯不前。

圖1 在岸、離岸人民幣匯率走勢對比圖

離岸人民幣市場與在岸人民幣市場雖然是相對獨立的，但離在岸人民幣匯率也緊密聯(lián)系、相互影響，離岸匯率會傳導至在岸。在匯率管理中，利率政策所需付出的操作成本最低，是匯率監(jiān)管部門常用的手段。本文以近一年在岸人民幣兌美元匯率、離岸人民幣兌美元匯率數(shù)據(jù)進行對比分析，結(jié)果表明，在匯率大幅波動時，在岸人民幣市場匯率變動明顯滯后于離岸人民幣市場（見圖1）。

（三）短期利率是影響短期匯率的重要因素

賀曉博（2009）的研究表明，利率對匯率的影響最為顯著，一國利率水平高低對本幣匯率有直接影響。從長期看，高利率的貨幣由于回報率較高，其需求旺盛，匯率升值；反之，則貶值。但是從短期來看，在外匯的即期交易中，利差決定了外匯持倉費的高低，隔夜利率波動較中長期利率波動幅度大，持倉費在某些時期可能會覆蓋匯率差收益，因此利率是影響短期匯率的重要因素。

三、外匯交易的過程與做空人民幣的交易成本

（一）外匯交易

外匯市場交易場所，是一個即時的24小時交易市場，外匯交易每天從悉尼開始，并在全球每個金融中心的營業(yè)日依次開始，其不同于股票和期貨交易市場，不是集中在某交易所里進行的。從交易類型看，有即期交易、掉期交易、遠期交易、期貨交易，其中即期交易占比為98%；從外匯交易幣種看，外匯交易中美元占比最大，人民幣排第六；從外匯交易的貨幣對來看，歐元-美元占38%，美元-日元占30%，美元-英鎊占14%，美元-瑞士法郎占9%，美元-人民幣占6%（楊承亮，2014）。

關于外匯交易的過程，主要包括以下幾個步驟：（1）賣方報價。報價分別報出即期買入價和賣出價，買入價高于賣出價，買入價與賣出價的差額叫點差，賣方收取點差是為了彌補貨幣匯兌的交易成本和管理成本。（2）買方注冊賬戶。一般為保證金賬戶，買方在賬戶里注入資金。保證金賬戶可以擴大杠桿，如50倍、100倍、500倍。運用杠桿做外匯交易存在自動平倉線，匯率跌破平倉線將自動平倉。（3）買方擇機買入。買入價格為賣方公布的即期買入價。外匯交易中1手為10萬單位，如果買方杠桿率為500倍，則買一手美元時保證金中至少要有200美元的等值貨幣。（4）買方持有期。外匯交易為T+N，N為1天至半個月。在持有期內(nèi)每日要支付隔夜費。（5）買方擇期賣出或被迫平倉，按照賣方公布的即期賣出價進行交易。

（二）做空人民幣的交易成本

1.匯率收益。在外匯交易中，投資者在不同時期買入、賣出人民幣，做人民幣的掉期交易。匯率波動收益=賣出人民幣的價值-買入人民幣價值。例如：A在9月8日用美元以匯率6.45買入1手（10萬個單位）人民幣，9月12日再以匯率6.54賣出人民幣兌換成美元，買入價值為64.5萬元，賣出價值為65.4萬元，匯率收益為9000元。

2.交易成本。投資者在交易中要付的交易成本主要包括：點差和持倉費。點差為賣出價與買入價之差。外匯為實實在在的商品，存在儲存、運輸、支付成本，故而同一時點的買入價與賣出價是有差值的，這個差值即點差。例如：A在某時刻用美元買入1手（10萬個單位）人民幣，下一時刻再做即期交易賣出人民幣（假設匯率不變），買入價值為659190元，賣出價值為661200元，交易的點差為1010元。各銀行報價的點差較大，一些專業(yè)做外匯交易的金融平臺公司（如嘉盛金融公司、大通金融集團、金道國際資本等）的外匯買入、賣出價格報價點差更小，一般為50～80點。而且，不同產(chǎn)品的點差也不同，例如歐元/美元點差為1.5，美元/日元點差為1.8。點差在交易成本中占了很大部分，比例一般為80%以上。

持倉費為投資者擁有或借用的資金延期過夜的隔夜利息，在掉期交易中，投資者每天需繳納一次隔夜利息。例如：A在9月8日用美元以匯率6.45買入1手（10萬個單位）人民幣，9月12日再以匯率6.54賣出人民幣兌換成美元，持倉過夜4天，在賣出美元持有人民幣的4天中,美元利息收入=6.45*100000單位*4天*1.1%/365天=77.75元，人民幣利息支出=6.45*100000單位*4天*3.75%/365天=265.07元，則此單交易的持倉費為187.32元。而且，不同貨幣做的掉期交易持倉費不同，持倉費可能為正（持倉支付利息），也可能為負（持倉獲得利息）。隔夜利率波動很大，比如2016年3月12日人民幣隔夜利率為1.8%，2017年3月12日人民幣隔夜利率為24%，所以持倉費不是固定不變的。

此外，交易平臺存在其他收費，如滑點、傭金、手續(xù)費，但是隨著電子交易平臺的普及，這些收費已逐步取消了。

3.做空人民幣交易成本。做空人民幣是要付出成本的。人民幣的利率水平高于美元，所以做空人民幣是一個“負利差”交易。即期價格事實上是T+2交割的，也就是說要在兩個交易日后才能交割。以做空人民幣即期為例，如果在1月4日用美元買入人民幣，再即期賣出人民幣。到期交割，交易者需要付出50個點差和兩個交易日的隔夜利率，以2016年11月23日、2017年1月4日為例，2016年11月23日買方以匯率6.92買入1手人民幣，再以6.93即期賣出1手人民幣，隔夜利差為0.72%；2017年1月4日買方以匯率6.82買入1手人民幣，再以6.83即期賣出1手人民幣，隔夜利差為24.2%。公開信息表明，2017年初央行離岸市場的干預措施主要包括：（1）央行或在外匯市場大舉買入離岸人民幣，降低CNH和CNY匯差，減少套利資金對在岸人民幣的貶值壓力。（2）通過中資行回收離岸人民幣后，并未投放到拆借市場上，甚至要求部分境內(nèi)銀行做好資本項下的凈流出管理，徹底收緊離岸人民幣流動性，抬高離岸人民幣短期利率。

四、離岸人民幣匯率與離岸利率的聯(lián)動關系

（一）整理分析匯率波動數(shù)據(jù)

由于在外匯交易中，主要為當日買賣的即期交易，所以我們選擇分析當日波動數(shù)據(jù)，匯率波動率=當日收盤價/當日開盤價-1。采集的數(shù)據(jù)為2015年10月1日～2017年9月30日，非交易日的數(shù)據(jù)用前后兩天的數(shù)據(jù)平滑填充，本文給出數(shù)據(jù)的散點圖如下。

圖2 2015年10月1日～2017年9月30日匯率波動率散點圖

從散點圖分布特點看，符合一定的分布規(guī)律，所有的散點集中在0附近，大于0的散點略多于小于0的散點，越靠近0越密集。本文用SPSS軟件進行概率分布擬合回歸，分析得出：數(shù)值服從正態(tài)分布N（-7.0479e-5，0.002137），即數(shù)據(jù)服從均值為-7.0479e-5，標準差為0.002137的正態(tài)分布。本文運用歷史數(shù)據(jù)進行回歸模擬，得知近兩年香港離岸人民幣匯率波動率服從正態(tài)分布N（-7.0479e-5，0.002137），從而可以預測未來匯率波動的概率，如表1所示。

表1 正態(tài)分布圖

（二）計算隔夜利率的調(diào)控值

在匯率波動劇烈的時候，為防范惡意投機者做空人民幣，運用利率政策，抬高隔夜利率，使得投資者無獲利空間。大部分情況下匯率波動都由市場決定，但是在20%的概率和跌幅度超過114點的情況下，本文采取利率政策進行干預，干預目標是使投資獲利等于交易成本，炒作的收益為0。本文以一手香港人民幣交易為例。依據(jù)公式為：V-N-200000*r/365=0。其中，V為匯率變動率，用基點表示；N為交易平臺的點差；r為人民幣隔夜利率。整理得到：r=365*（V-N）/200000。當香港人民幣匯率下跌114個基點時，假設交易平臺的點差為50個基點，若隔夜利率為11.68%，則交易無收益。人民幣對外升值時，不適宜用利率政策來調(diào)整匯率，利率政策只適宜在人民幣匯率走低時使用，因為美元、歐元、日元等貨幣的隔夜利率很低，在1%左右，而人民幣隔夜利率不可能調(diào)至更低的程度。

（三）區(qū)間控制

人民幣對外貶值時，波動幅度大于一定范圍，就應當采取干預政策。在20%的概率情況下，匯率下跌幅度超過114個基點；在10%的概率情況下，匯率在下跌幅度超過173個基點；在5%的概率情況下，匯率下跌幅度超過219個基點，見表2。在匯率下跌超過114個基點時，采用調(diào)控隔夜利率的方式來影響匯率走勢，其他匯率波動較小時不干預。

表2 隔夜利率調(diào)控區(qū)間表

五、結(jié)論與政策建議

本文的模型能較好達到預期效果,測算出短期利率變動時外匯交易的成本。統(tǒng)計最近兩年匯率波動的幅度，從數(shù)理統(tǒng)計概率分布的角度，對大幅波動進行預警，根據(jù)匯率波動與利率波動的因果關系，建立短期利率調(diào)節(jié)機制。一是模型具有可操作性。一方面，數(shù)據(jù)獲取容易，模式相關數(shù)據(jù)可以從公開的離岸人民幣匯率、利率數(shù)據(jù)獲取。另一方面，操作易掌握，模型的構(gòu)建結(jié)合了當前實際的匯率、利率走勢，計算過程與現(xiàn)有定價機制具有一致性,政策實施效果會很明顯。二是模型具有實用性。本文剖析了利率變動對外匯交易成本的影響，利率抬高時直接增加了匯率交易的持倉費，且持倉時間越長，受到的影響越大。同時，本文量化了匯率波動與利率波動的關系，建立以利率來調(diào)節(jié)匯率模型，計算出在什么情況下利率調(diào)整多少才能達到預期政策效果。這種調(diào)節(jié)方式顯而易見，具有很強的實用性。

據(jù)此，本文提出政策建議。一是建立匯率波動監(jiān)測與利率調(diào)節(jié)預警機制。人民幣離岸市場資金大規(guī)模短期跨境流動，很可能引起匯率大幅波動。預測將來的流動規(guī)模和方向，能夠針對某些可能趨勢釆取提前預防措施，且在調(diào)節(jié)短期人民幣匯率時可以采用利率政策。二是繼續(xù)推進匯率形成機制的市場化。一旦人民幣匯率市場化完成，人民幣匯率的變動將會與中國經(jīng)濟形勢相關，匯率走勢將更加趨于平穩(wěn)，不會出現(xiàn)大幅升值或大幅貶值的匯率風險。外匯市場上的套利機會變少，套利資金的跨境流動性減弱，國際貿(mào)易收支失衡、國內(nèi)通脹壓力、國內(nèi)國際資產(chǎn)定價準確性低等問題都會得到緩解，在岸市場的人民幣匯率水平波動風險將會明顯降低。三是豐富香港離岸市場人民幣衍生金融產(chǎn)品。在全球人民幣離岸市場的覆蓋范圍不斷加大的情況下，香港市場作為我國重點建設的人民幣離岸市場，應發(fā)揮自身市場、信息及受內(nèi)地政府政策鼓勵的優(yōu)勢，加強與其他新興人民幣離岸中心的合作。設計出更多以人民幣計價的金融產(chǎn)品，使其與內(nèi)地市場的利差縮小，投機性資本活躍性降低，大規(guī)模套利資金的跨境流動減弱，境外離岸人民幣很難找到機會大規(guī)模突發(fā)性流入內(nèi)地市場，從而促進離在岸市場的金融穩(wěn)定。