李增福 駱欣怡

(華南師范大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，廣東 廣州 510006)

一、引言

現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，必然導(dǎo)致其存在委托代理問題。將高管薪酬與公司業(yè)績掛鉤，有利于調(diào)動高管的積極性，促使其目標(biāo)與股東利益趨于一致，最終解決代理問題。

然而，公司業(yè)績不僅會受到由高管個人能力主導(dǎo)的公司特定因素的影響，還將受到來自行業(yè)經(jīng)營狀況的外部沖擊。換言之，高管獲得的薪酬不完全是其努力的結(jié)果，還有“搭經(jīng)濟便車”的嫌疑，因而用于解決代理問題的高管薪酬契約的有效性一定程度被弱化(Bertrand et al.，2001；楊青 等，2014)。但是，國內(nèi)大多文獻(xiàn)或是忽略了行業(yè)因素的影響，或是直接將公司業(yè)績作為高管能力的代理變量，而沒有對高管運氣和高管能力進(jìn)行完全的剝離和區(qū)分(姜付秀 等，2014；蔣濤 等，2014)。即便少數(shù)研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬的確會受運氣即行業(yè)因素的作用，諸如幸運支付和運氣薪酬等，但這些文獻(xiàn)也沒有將高管能力和行業(yè)因素納入同一回歸模型進(jìn)行研究，而是分別予以獨立討論(沈藝峰 等，2010；楊青 等，2014)，因此可能導(dǎo)致研究結(jié)果產(chǎn)生一定偏誤。由此，重新審視我國上市公司高管薪酬契約業(yè)績敏感性這一問題顯得尤為必要。

由于高管薪酬會受到高管無法控制的運氣因素的影響，基于公司業(yè)績的高管薪酬契約的有效性必將受到廣泛的關(guān)注和詬病。那么，企業(yè)內(nèi)部及外部治理的強化能否抑制運氣因素對高管薪酬的影響呢？為此，本文將引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和競爭程度，進(jìn)一步檢驗二者對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響。首先，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同的企業(yè)在內(nèi)部管理等方面存在一定差異，而國有企業(yè)和民營企業(yè)在我國大量并存為檢驗這一問題提供了前提，厘清這一問題對于當(dāng)前的國企改革具有重要的理論與實踐意義；其次，市場競爭程度是企業(yè)外部治理的關(guān)鍵因素，其在公司治理方面發(fā)揮著重要作用。

基于以上分析，本文利用2003—2015年我國A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗公司業(yè)績對高管薪酬的影響，以及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和競爭程度的企業(yè)高管薪酬分別對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績敏感性的差異。實證結(jié)果表明，公司相對業(yè)績和行業(yè)沖擊業(yè)績均對高管薪酬具有正向影響，進(jìn)一步地，民營企業(yè)高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性均顯著高于國有企業(yè)，同時競爭加強了高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性。相對前期文獻(xiàn)，本文的主要貢獻(xiàn)在于：其一，同時考慮了能力因素和行業(yè)因素對高管薪酬的影響，并對其進(jìn)行了實證檢驗，為我國上市公司的高管薪酬存在運氣成分提供了一個新的證據(jù)。其二，為基于公司業(yè)績的高管薪酬契約有效性研究提供了一個新的視角，即在探討其有效性時不應(yīng)只關(guān)注高管薪酬對公司業(yè)績的敏感性，因為高管薪酬對公司業(yè)績越敏感，其越容易受到行業(yè)因素的影響，“搭便車”現(xiàn)象會降低基于公司業(yè)績的高管薪酬契約的有效性。其三，深化了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場競爭對高管薪酬契約影響的理解，本文發(fā)現(xiàn)二者帶來的公司治理加強無助于甄別運氣因素，從而為企業(yè)改革需找尋新方向提供了建議。

本文余下內(nèi)容的安排為：第二部分為文獻(xiàn)回顧；第三部分為理論分析與研究假設(shè)；第四部分為研究設(shè)計，包括實證模型、變量、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源；第五部分是實證分析與假設(shè)檢驗；第六部分為穩(wěn)健性檢驗；最后是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)回顧

Jensen et al.(1976)最先提出代理理論(Agency Theory)，他們認(rèn)為高管與股東之間存在利益沖突和信息不對稱，委托人為防止代理人損害自己的利益，需要通過嚴(yán)密的契約關(guān)系來監(jiān)督和限制代理人的行為，從而會產(chǎn)生代理成本。Jensen et al.(1976)的這一研究引發(fā)了國內(nèi)外學(xué)者對高管薪酬契約問題的廣泛關(guān)注。

根據(jù)公司業(yè)績度量標(biāo)準(zhǔn)的不同，薪酬業(yè)績敏感性的研究文獻(xiàn)大致可分為高管薪酬與市場業(yè)績、高管薪酬與會計業(yè)績兩方面。一方面，Hall et al.(1998)的研究結(jié)果表明，企業(yè)的股票回報率與高管人員薪酬具有較強的相關(guān)關(guān)系；張俊瑞等(2003)的實證分析發(fā)現(xiàn)，高管人均年度薪酬的對數(shù)與每股收益呈顯著穩(wěn)定的正相關(guān)關(guān)系。但事實上，我國資本市場還不夠成熟，相應(yīng)的規(guī)章制度仍不夠完善，上市公司的市場業(yè)績可能存在許多“噪音”，所以諸多研究發(fā)現(xiàn)在我國高管薪酬與市場業(yè)績不存在顯著關(guān)系(Firth et al.,2007；姜付秀 等，2014)。另一方面，高管薪酬與會計業(yè)績之間的關(guān)系也未達(dá)成一致的結(jié)論(魏剛，2000；李增泉，2000；姜付秀 等，2014)。

然而，Bertrand et al.(2000)的研究表明，公司業(yè)績不完全是高管能力的體現(xiàn)，而且還包含運氣的成分。因此，在經(jīng)典的最優(yōu)理論框架下的研究往往沒有考慮公司業(yè)績是由高管運氣和高管能力共同決定的，從而忽略了行業(yè)因素對高管薪酬的影響。對于運氣薪酬現(xiàn)象的探討國內(nèi)起步相對較晚，只有少數(shù)研究對此進(jìn)行了實證檢驗。例如，沈藝峰等(2010)證實我國上市公司中存在顯著的高管運氣薪酬現(xiàn)象；韓金紅等(2013)則基于高管權(quán)力理論研究了高管薪酬與運氣之間的非對稱性，發(fā)現(xiàn)壞運氣(行業(yè)業(yè)績下滑)導(dǎo)致的高管薪酬下降幅度小于好運氣(行業(yè)整體業(yè)績變好)帶來的高管薪酬上升幅度；楊青等(2014)也從高管權(quán)力理論的視角利用“揩油論”對“幸運支付”現(xiàn)象進(jìn)行了解釋。但是，這些文獻(xiàn)都只關(guān)注了運氣薪酬的現(xiàn)象，而忽略了對能力薪酬的解釋。

在沒有同時將高管能力和運氣因素納入同一模型的情況下，相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)我國國有企業(yè)的高管運氣薪酬現(xiàn)象較非國有企業(yè)而言更為嚴(yán)重，進(jìn)而認(rèn)為公司治理的好壞會影響運氣薪酬現(xiàn)象的存在程度(沈藝峰 等，2010；楊青 等，2014)。顯然，該結(jié)論的證據(jù)并不充分，有待進(jìn)一步深入探索。另外，市場競爭程度作為企業(yè)外部治理的關(guān)鍵因素，其與企業(yè)內(nèi)部治理在公司治理方面共同發(fā)揮著重要的作用(Mayer，1997；Denis，2001)。大量研究表明，強競爭行業(yè)的企業(yè)會給高管提供更強的激勵，因而行業(yè)特征會影響高管薪酬(Karuna,2007；梁英，2011)。也就是說，競爭程度較強的行業(yè)，高管薪酬契約對公司業(yè)績更敏感。然而，這些研究并沒有探討競爭程度對運氣薪酬的影響?；谏鲜龇治?，本文將同時考慮能力因素和行業(yè)因素，探討公司內(nèi)部治理的改善和外部治理的強化對運氣薪酬產(chǎn)生的作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

(一)高管薪酬與公司業(yè)績

傳統(tǒng)的最優(yōu)契約理論(Optimal Contracting Theory)認(rèn)為，高管無法控制行業(yè)等不可觀測的外部因素，因此股東不會因為這些因素而補償高管，高管薪酬應(yīng)該是高管能力的體現(xiàn)。也就是說，根據(jù)這一理論，高管薪酬與高管能力相關(guān)，而與行業(yè)等因素?zé)o顯著相關(guān)關(guān)系。但實際上，高管薪酬不僅受高管能力的影響，還會受到運氣即行業(yè)因素的作用(Bertrand et al.，2001；Garvey et al.，2006)。究其原因：首先，薪酬契約是不完全的。行業(yè)因素帶來的系統(tǒng)性風(fēng)險有大有小，且經(jīng)常性波動，這就使得薪酬契約即便是基于過去經(jīng)驗制定的也很難達(dá)到完備的程度。也就是說，薪酬契約的不完全性使得運氣薪酬的存在成為可能(沈藝峰 等，2010)。其次，高管權(quán)力理論(Managerial Power Theory)認(rèn)為，CEO有能力對自己薪酬的制定過程施加控制，設(shè)定對股東而言非最優(yōu)的激勵機制(楊青 等，2014)。同時，股東對高管的評價嚴(yán)重依賴于企業(yè)的運營信息，而這些信息恰恰都是由高管或高管層下轄的部門或人員提供的。因此，上述兩方面原因都會導(dǎo)致高管產(chǎn)生尋租行為。由于薪酬契約是事前決定的，高管在享受行業(yè)業(yè)績變好帶來的租金的同時，也要承擔(dān)行業(yè)業(yè)績變差時自身能力被股東“誤判”的風(fēng)險?；谝陨戏治觯疚恼J(rèn)為運氣和能力均與高管薪酬相關(guān)。簡單來說，公司賬面業(yè)績上漲，高管薪酬增加，這或許是由于整體行業(yè)經(jīng)濟繁榮給高管帶來的運氣薪酬增加所致，亦或是高管才能在公司業(yè)績上的體現(xiàn)。因此，本文提出：

H1：公司相對業(yè)績和行業(yè)沖擊業(yè)績均對高管薪酬具有正向影響。

(二)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、競爭程度對高管薪酬業(yè)績敏感性的影響

由于國有企業(yè)和民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，它們在經(jīng)營目標(biāo)等方面存在一定的差異。與大多數(shù)西方國家不同，我國國有企業(yè)具有特殊的背景和文化，這種特殊性深刻地影響著其薪酬制度。首先，國有企業(yè)所有者缺位，由各級政府層層代理，所以其企業(yè)治理方式也和行政體制密切相關(guān)。長期以來，國企高管的薪酬主要取決于高度結(jié)構(gòu)化的薪酬層級體系，而行政晉升則成為激勵國企經(jīng)營者最為重要的方式(歐紹華 等，2012)。因此，即使國企改革取得了矚目的成就，但高管薪酬的安排仍然可能存在行政化而非完全市場化的問題，并且對于國企高管的主要激勵并不一定來自薪酬，而可能是職位晉升、在職消費等。其次，國有企業(yè)的利益導(dǎo)向要與以政府代表的國家所選擇的利益目標(biāo)相一致，這就要求國有企業(yè)在追求經(jīng)濟利益的同時，還要兼顧社會效益和政治效益，承擔(dān)一定的政策負(fù)擔(dān)(林毅夫 等，2004；程仲鳴 等，2008)。雖然隨著國企薪酬制度改革的不斷深入，績效考核制度已在全國范圍的國有企業(yè)普及，但是國有企業(yè)出于平衡各種關(guān)系的需要(例如經(jīng)濟利益與政策負(fù)擔(dān)的需要)，一定程度致使績效考核流于形式，績效激勵契約的實施受阻。最后，我國特有的行政壟斷普遍存在于國有企業(yè)中，即政府將市場資源向國有企業(yè)傾斜，以確保國有企業(yè)免受市場競爭的沖擊。

通過對我國國有企業(yè)特定制度背景的梳理，可以發(fā)現(xiàn)：相較于產(chǎn)權(quán)明晰、以利潤最大化為單一目標(biāo)的民營企業(yè)而言，國有企業(yè)的高管薪酬契約與公司業(yè)績的聯(lián)系沒有那么緊密，無論是與行業(yè)因素導(dǎo)致的行業(yè)沖擊業(yè)績，還是與高管能力帶來的公司相對業(yè)績。另外，近年來媒體監(jiān)督在公司治理上發(fā)揮了不容忽視的作用(Dyck et al.，2002；Joe，2003；于忠泊 等，2011)，其中高管薪酬問題頗受媒體的關(guān)注。由于國有企業(yè)涉及社會公平，且其容易引發(fā)政府或行政機構(gòu)的干預(yù)，國有企業(yè)高管的不合理薪酬現(xiàn)象更易得到媒體的關(guān)注(李培功 等，2013；楊德明 等，2012)。因此，國有企業(yè)在高管薪酬契約的制定和實施方面更為謹(jǐn)慎，例如采用多指標(biāo)考核(包括經(jīng)濟績效和社會績效等)。基于以上分析，本文提出：

H2：相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績均更為敏感。

另外，在市場競爭程度較弱的行業(yè)里企業(yè)數(shù)量較少，企業(yè)之間的業(yè)績信息可比性差，使得企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)存在許多“噪音”，無法準(zhǔn)確反映經(jīng)理人才能(梁英，2011)。相反，在競爭程度較強的行業(yè)內(nèi)的企業(yè)，大量同質(zhì)公司的存在，為高管激勵計劃提供了充分的信息指標(biāo)，從而促使企業(yè)加大對經(jīng)理人基于公司業(yè)績的激勵力度。同時，市場的競爭程度還體現(xiàn)在經(jīng)理人市場的競爭上。產(chǎn)品市場和經(jīng)理人市場競爭程度較強的行業(yè)，企業(yè)經(jīng)理人為免遭淘汰等風(fēng)險而需為股東利益努力工作，這有助于提升公司業(yè)績，所以通過基于公司業(yè)績的高管薪酬契約對高管實施激勵會得到高管的積極響應(yīng)，有利于激勵契約的實施。因此，對于市場競爭程度較強的行業(yè)內(nèi)企業(yè)，由于股東高度關(guān)注公司業(yè)績，高管薪酬對公司相對業(yè)績更敏感，同時也更容易受行業(yè)因素的影響，從而錯誤地將高管運氣歸功或歸咎于高管能力?；谝陨戏治?，本文提出：

H3：市場競爭可以增強高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性。

四、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫關(guān)于企業(yè)性質(zhì)的劃分最早從2003年開始，本文的初始研究樣本為2003—2015年我國滬深全部A股上市公司。公司治理和財務(wù)數(shù)據(jù)均來源于國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫；高管薪酬來源于同花順iFind數(shù)據(jù)庫。根據(jù)已有研究慣例和本文特點，我們按以下程序篩選樣本：(1)剔除金融行業(yè)的樣本；(2)刪除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本；(3)為消除異常值的影響，對主要連續(xù)變量進(jìn)行了1%分位數(shù)和99%分位數(shù)水平上的Winsorize處理。

(二)實證模型與變量

本文主要探討高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性。同時，為進(jìn)一步對比產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場競爭程度不同的公司基于公司業(yè)績的高管薪酬契約的差異，本文分別引入了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場競爭程度及其與行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的交乘項。

1.高管薪酬業(yè)績敏感性

本文借鑒Jenter et al.(2015)的研究，采用兩階段回歸方法檢驗高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績敏感性。

第一階段，利用行業(yè)業(yè)績預(yù)測高管運氣，即公司的行業(yè)沖擊業(yè)績，從而將公司業(yè)績分解為行業(yè)因素影響和高管能力體現(xiàn)兩部分。

r=β0+β1×rpeergroup+ν

(1)

其中，r為公司業(yè)績，分別采用會計業(yè)績即總資產(chǎn)凈利率ROA，以及市場業(yè)績即個股年度收益率(考慮現(xiàn)金分紅)Return來衡量；對于行業(yè)業(yè)績rpeergroup，分別使用剔除該樣本公司后計算的行業(yè)會計加權(quán)平均業(yè)績Indus_ROA和行業(yè)市場加權(quán)平均業(yè)績Indus_Return來表示，其中制造業(yè)采用門類細(xì)分行業(yè)作為研究對象，非制造業(yè)采用門類大類作為研究對象，行業(yè)代碼采用2012版證監(jiān)會行業(yè)代碼。

第二階段，考慮高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性，運用第一階段的結(jié)果進(jìn)行檢驗：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+βControl+ε

(2)

其中，被解釋變量Pay表示高管薪酬，以公司所有高管薪酬與公司總資產(chǎn)的比值來衡量；表示公司受行業(yè)影響的業(yè)績即高管運氣Outside，用公司業(yè)績對行業(yè)業(yè)績回歸后得到的預(yù)測值,即r的擬合值來衡量；由高管經(jīng)營能力主導(dǎo)的公司相對業(yè)績Inside，用公司業(yè)績對行業(yè)業(yè)績回歸后得到的殘差值ν來表示。

根據(jù)已有文獻(xiàn)，我們控制了一些其他因素的影響，用Control表示，具體包括：公司規(guī)模(Size)，用營業(yè)收入的自然對數(shù)衡量；有息負(fù)債占比(Debt)，用有息負(fù)債除以總資產(chǎn)衡量；公司成長性(Growth)，用總資產(chǎn)增長率衡量；兩職合一(Duality)，為董事長和總經(jīng)理是否為同一人的虛擬變量，若兩職合一則為1，否則為0；獨立董事比例(Independ)，用獨立董事人數(shù)與董事會人數(shù)的比值衡量；股權(quán)集中度(Majority)，為公司是否存在控股股東的虛擬變量，若第一大股東比例大于50%則為1，否則為0。此外，在模型中還控制了年度虛擬變量。

2.高管薪酬業(yè)績敏感性和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

為了檢驗不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績敏感性的差異，本文在第二階段引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3SOE+α4Outside×SOE+α5Inside×SOE+βControl+ε

(3)

其中，Outside用第一階段r的擬合值來表示，Inside用第一階段的殘差值ν來衡量。SOE為產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的虛擬變量，國有企業(yè)取值為1，民營企業(yè)取值為0。SOE×Outside是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)沖擊業(yè)績的交乘項；SOE×Inside是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與公司相對業(yè)績的交乘項。此外，我們還控制了公司規(guī)模、有息負(fù)債占比、公司成長性、兩職合一、獨立董事人數(shù)比例和股權(quán)集中度，以及年度虛擬變量。

3.高管薪酬業(yè)績敏感性和市場競爭程度

為了檢驗市場競爭程度不同的企業(yè)高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績敏感性的差異，本文在第二階段引入市場競爭程度：

Pay=α0+α1Outside+α2Inside+α3HHI+α4Outside×HHI+α5Inside×HHI+βControl+ε

(4)

其中，HHI表示市場競爭程度，用HHI指數(shù)即赫芬達(dá)爾-赫希曼指數(shù)(Herfindahl-Hirschman Index)來衡量。HHI指數(shù)越大，表明行業(yè)集中程度越高，競爭程度越?。幌喾?，HHI指數(shù)越小則說明行業(yè)集中程度越低，競爭程度越大。HHI×Outside和HHI×Inside分別是市場競爭程度與行業(yè)沖擊業(yè)績以及市場競爭程度與公司相對業(yè)績的交乘項。其他變量的含義與前述一致。

上述各變量的定義以及計算方法具體如表1所示。

五、實證分析與假設(shè)檢驗

(一)描述性統(tǒng)計

表2為主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從高管薪酬的最小值和最大值來看，高管薪酬的差距較大，凸顯了高管薪酬不平衡的現(xiàn)象。就公司業(yè)績來看，無論是個股年收益率(Return)還是總資產(chǎn)凈利率(ROA)，最小值均為負(fù)值，但均值都為正值；同樣地，行業(yè)市場業(yè)績(Indus_return1、Indus_return2)與行業(yè)會計業(yè)績(Indus_ROA1、Indus_ROA2)也存在最小值小于0但均值大于0的情形。產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)的均值為0.511，說明國有企業(yè)占總樣本的51.1%；由于HHI指數(shù)大于1000意味著行業(yè)處于低寡占型行業(yè)，表2中顯示市場競爭程度(HHI)的均值為802.550，小于1000，說明大部分企業(yè)所在行業(yè)競爭激烈，符合實際情況；企業(yè)規(guī)模(Size)、有息負(fù)債占比(Debt)和公司成長性(Growth)的均值分別為21.012、0.208和0.213。

公司治理方面，企業(yè)董事長和總經(jīng)理兩職合一(Duality)的比例為22%；企業(yè)存在絕對控股股東(Majority)的比例為21.8%；獨立董事人數(shù)比例(Independ)約為三分之一，達(dá)到了我國上市公司治理指引的要求。

(二)回歸結(jié)果

1.高管薪酬業(yè)績敏感性

首先利用模型(1)和(2)分別對高管薪酬與行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性進(jìn)行分析，具體結(jié)果如表3所示。

本文分別使用公司會計業(yè)績與市場業(yè)績兩類指標(biāo)來檢驗假設(shè)1。其中，第1列和第2列報告了公司會計業(yè)績和高管薪酬的關(guān)系，第3列和第4列報告了公司市場業(yè)績和高管薪酬的關(guān)系，且奇數(shù)列報告的是當(dāng)期業(yè)績對高管薪酬的回歸結(jié)果，偶數(shù)列報告的是以業(yè)績當(dāng)期和滯后一期的均值作為自變量的結(jié)果。從中可見，高管薪酬與受行業(yè)外部影響的行業(yè)沖擊業(yè)績(Outside)以及與受高管經(jīng)營能力主導(dǎo)的公司相對業(yè)績(Inside)均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，說明當(dāng)整體行業(yè)經(jīng)濟繁榮導(dǎo)致公司業(yè)績上漲或者當(dāng)高管能力出眾導(dǎo)致公司業(yè)績上漲時，高管薪酬都會相應(yīng)增加，從而證實了H1。

與Firth et al.(2007)的研究結(jié)論一致，Debt的系數(shù)顯著為負(fù)，即高負(fù)債公司高管的薪酬較低；同時，與已有研究一致，本文也發(fā)現(xiàn)當(dāng)董事長和總經(jīng)理兩職合一(Core et al.，1999；Cao et al.，2011)，以及不存在絕對控股股東(Wang et al.，2011)時，高管薪酬較高(姜付秀 等，2014)。然而，Size的系數(shù)顯著為負(fù)，這與大多研究高管薪酬影響因素的結(jié)論不符，原因可能在于，本文被解釋變量高管薪酬的衡量方式與前期文獻(xiàn)不同。

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

2.高管薪酬業(yè)績敏感性與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

在前文回歸的基礎(chǔ)上，引入產(chǎn)權(quán)性質(zhì)這一虛擬變量，進(jìn)一步考察不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)高管薪酬業(yè)績敏感性的差異。

表4中奇數(shù)列報告了當(dāng)期業(yè)績對高管薪酬的回歸結(jié)果，偶數(shù)列報告了以當(dāng)期業(yè)績和業(yè)績滯后一期的均值作為自變量的結(jié)果。其中，SOE×Outside和SOE×Inside分別是產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的交乘項，是本研究的關(guān)鍵變量。第(1)列的結(jié)果顯示SOE×Outside和SOE×Inside的系數(shù)均顯著為負(fù)，表明與國有企業(yè)相比，民營企業(yè)的高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績均更為敏感，但是這種差異在考慮過去業(yè)績時有所減弱。因此，H2得證。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)高管薪酬對公司業(yè)績更敏感，這與上述結(jié)果相悖?？赡艿脑蛴校阂皇菢颖具x擇的不同。本文研究的樣本不是非國有企業(yè)，而是民營企業(yè)。二是衡量指標(biāo)選取的不同，前期研究采用前三名高管薪酬的均值作為高管薪酬的衡量指標(biāo)，這不能很好地反映公司對高管普遍的激勵強度。盡管學(xué)界關(guān)于國有企業(yè)和非國有企業(yè)誰更看重公司業(yè)績的問題并沒有達(dá)成一致結(jié)論，但是民營企業(yè)的高管激勵契約與公司業(yè)績的聯(lián)系更為緊密卻得到人們的普遍認(rèn)同(Kato et al.，2006；Conyon et al.，2011；周仁俊 等，2010)。另外，由表4還可以發(fā)現(xiàn)，采用市場業(yè)績衡量的行業(yè)沖擊業(yè)績與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的交乘項并不顯著，可能是因為我國股票市場高同步性、高波動性以及高換手率的特點導(dǎo)致股票價格信息不能很好地反映公司基本面信息(姜付秀 等，2014)。

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

3.高管薪酬業(yè)績敏感性與市場競爭程度

表5報告了市場競爭程度對高管薪酬業(yè)績敏感性的回歸結(jié)果。同樣地，第(1)列和第(3)列報告了當(dāng)期業(yè)績對高管薪酬的回歸結(jié)果，第(2)列和第(4)列報告了以當(dāng)期業(yè)績和滯后一期業(yè)績的均值作為自變量的結(jié)果。其中，HHI×Outside和HHI×Inside分別是市場競爭程度與行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的交乘項，是本研究的關(guān)鍵變量。由表5第(1)列的結(jié)果可知，HHI×Outside和HHI×Inside的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明市場競爭程度越大，企業(yè)的高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績都會更敏感，即市場競爭可以提高高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性，從而證實了H3。

(續(xù)表5)

會計業(yè)績(1)Pay(2)Pay市場業(yè)績(3)Pay(4)PaySize-5.872***(-57.17)-5.571***(-54.33)-5.040***(-45.55)-4.920***(-42.72)Debt-15.657***(-19.89)-15.479***(-18.79)-19.456***(-24.67)-18.275***(-22.44)Growth-2.668***(-8.67)-4.443***(-10.99)-4.088***(-8.63)-4.528***(-8.71)Duality0.936***(3.31)0.863***(3.00)0.861***(2.65)0.688**(2.01)Independ1.084(0.52)0.707(0.34)1.197(0.52)1.410(0.60)Majority-1.708***(-7.39)-2.201***(-9.88)-2.210***(-9.35)-2.175***(-8.90)_cons133.986***(59.01)129.590***(57.51)116.716***(44.59)114.797***(45.58)YearYesYesYesYesN19163178491420612963Adj.R20.3460.3450.3370.332

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

六、穩(wěn)健性檢驗

為確保結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了一系列穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果見表6。

表6 高管薪酬業(yè)績敏感性的再檢驗

注：***表示在1%顯著性水平上顯著，**表示在5%顯著性水平上顯著，*表示在10%顯著性水平上顯著。

(1)重新選取公司的業(yè)績指標(biāo)。上文采用ROA作為公司的會計業(yè)績指標(biāo)，然而還有文獻(xiàn)采用營業(yè)利潤/總資產(chǎn)作為衡量會計業(yè)績的指標(biāo)(Chang et al.，2009)。另外，在對企業(yè)進(jìn)行財務(wù)績效評價時，企業(yè)的獲利指標(biāo)還有凈資產(chǎn)收益率，即凈利潤/所有者權(quán)益。因此，本文又分別采用凈利潤/所有者權(quán)益和營業(yè)利潤/總資產(chǎn)作為衡量公司業(yè)績的指標(biāo)重新進(jìn)行檢驗。其中，表6的第(1)列報告了凈利潤/所有者權(quán)益的結(jié)果，第(2)列為營業(yè)利潤/總資產(chǎn)的回歸結(jié)果。結(jié)果顯示，回歸系數(shù)符號和顯著性均沒有發(fā)生變化，研究結(jié)論沒有改變。

(2)重新選擇樣本。2009年9月16日，國務(wù)院六部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范中央企業(yè)負(fù)責(zé)人薪酬管理的指導(dǎo)意見》，規(guī)范國有企業(yè)高管薪酬。為此，我們選取2009—2015年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)重新進(jìn)行檢驗。表6的第(3)、第(4)和第(5)列分別報告了總資產(chǎn)利潤率、凈資產(chǎn)收益率以及營業(yè)利潤/總資產(chǎn)的回歸結(jié)果。從中可見，Outside與Inside的系數(shù)符號均符合預(yù)期，與之前的結(jié)果一致，且通過了顯著性檢驗，說明研究結(jié)論仍保持不變。

七、結(jié)論與啟示

本文基于2003—2015年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)，考察了行業(yè)和能力因素對高管薪酬的影響，并進(jìn)一步檢驗了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和市場競爭程度的企業(yè)高管薪酬分別對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績敏感性的差異?？傮w研究結(jié)果表明，公司相對業(yè)績和行業(yè)沖擊業(yè)績均對高管薪酬具有正向影響。進(jìn)一步的分析表明，民營企業(yè)高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性均顯著高于國有企業(yè)；市場競爭程度較大的企業(yè)高管薪酬對行業(yè)沖擊業(yè)績和公司相對業(yè)績的敏感性均顯著高于市場競爭程度較小的企業(yè)。這說明，民營企業(yè)和競爭性企業(yè)高管薪酬契約在更關(guān)注公司相對業(yè)績的同時，也更容易受行業(yè)沖擊業(yè)績的影響，從而使高管薪酬契約的有效性降低。因此，我們不能簡單地評判基于公司業(yè)績的高管薪酬契約的有效性。

本文對于完善高管薪酬契約具有重要啟示。從本研究的結(jié)論來看，高管薪酬契約不僅與真實業(yè)績掛鉤，而且還包含運氣成分。要想提高基于公司業(yè)績的高管薪酬契約的有效性，就必須區(qū)分高管真實的能力和運氣。首先，健全職業(yè)經(jīng)理人市場，完善職業(yè)經(jīng)理人信息，為高管甄別和篩選優(yōu)秀的管理人才提供有力的信息支持和幫助。再者，完善公司治理結(jié)構(gòu)，重視薪酬委員會在董事會制度中的作用，加強對高管薪酬的監(jiān)督和披露。唯有如此，才可能最大程度地減少企業(yè)中高管薪酬的運氣成分，使得基于公司業(yè)績的高管薪酬契約有效地激勵高管目標(biāo)與股東利益盡可能地趨于一致。