文/馬繼勛 編輯/章蔓菁

為避免私有化交易價(jià)格引發(fā)訴訟，同時(shí)將收購(gòu)成本控制在合理范圍內(nèi)，公司應(yīng)選擇合適的估值方法，確定合理的私有化估值水平。

近年來(lái)，不少中概股公司選擇通過(guò)私有化的方式回歸A股。這其中，因私有化估值過(guò)低而被監(jiān)管部門(mén)或小股東提起訴訟，是影響私有化進(jìn)程及結(jié)果的一大風(fēng)險(xiǎn)。如何找準(zhǔn)私有化估值的“平衡點(diǎn)”，使其既能滿足賣(mài)方股東的利益訴求，又能控制買(mǎi)方的收購(gòu)成本，成為企業(yè)走上私有化道路前的一項(xiàng)重要功課。

爭(zhēng)議及風(fēng)險(xiǎn)

上市公司“私有化”的過(guò)程，通常是該公司的控股股東聯(lián)合第三方收購(gòu)者，收購(gòu)公司發(fā)行在外的所有流通股份，最終目的是實(shí)現(xiàn)退市。以美國(guó)資本市場(chǎng)為例，其私有化的通常流程依次為：上市公司收到買(mǎi)方私有化的提議；上市公司董事會(huì)組成特別委員會(huì)，確定私有化價(jià)格并與賣(mài)方股東簽訂協(xié)議；召開(kāi)股東會(huì)并在股東表決通過(guò)后，完成退市等相關(guān)程序。

在上述過(guò)程中，估值水平為公司私有化進(jìn)程中至關(guān)重要的部分，它決定了私有化的最終交易價(jià)格。對(duì)于買(mǎi)方而言，其傾向于通過(guò)較低的收購(gòu)成本來(lái)完成私有化，以便未來(lái)在境內(nèi)上市或被并購(gòu)時(shí)獲得更多的資本增值；而對(duì)于賣(mài)方的中小股東來(lái)說(shuō)，則希望獲得較高的收購(gòu)價(jià)格，以實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化。因此，該如何確定私有化估值水平，常常成為買(mǎi)賣(mài)雙方的爭(zhēng)議點(diǎn)。特別是在部分中概股公司回歸國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)后估值大幅提升的情況下，私有化估值的公允性更是備受中小股東關(guān)注。

2018年5月，一起有關(guān)私有化估值的訴訟在開(kāi)曼群島法庭開(kāi)庭審理。這場(chǎng)訴訟由持原當(dāng)當(dāng)股份的一群小股東發(fā)起，訴訟的主要原因是認(rèn)為在2016年9月完成的當(dāng)當(dāng)私有化中，買(mǎi)方團(tuán)支付的6.7美元/股的私有化價(jià)格偏低，損害了小股東的利益。特別是考慮到目前海航擬以75億元收購(gòu)當(dāng)當(dāng)，前后接近40億元人民幣的估值差距，更是引起了小股東對(duì)當(dāng)初私有化價(jià)格的質(zhì)疑。

事實(shí)上，當(dāng)當(dāng)并非首個(gè)因私有化估值引發(fā)訴訟的案例，此前的博納影業(yè)、聚美優(yōu)品、人人網(wǎng)等中概股公司，均曾因?yàn)樗接谢瘍r(jià)格過(guò)低等原因而引發(fā)糾紛（見(jiàn)表1）。相較于所支付的訴訟成本，更值得關(guān)注的是相關(guān)訴訟對(duì)整個(gè)私有化進(jìn)程的影響：在私有化實(shí)施過(guò)程中，賣(mài)方股東最終是否投同意票，是影響上市公司私有化進(jìn)程的一大關(guān)鍵因素。如果股東認(rèn)為私有化的估值不公允，將很可能會(huì)阻礙甚至終止公司的私有化進(jìn)程。2017年，百度擬私有化愛(ài)奇藝，給出的估值約28億美元，但當(dāng)時(shí)愛(ài)奇藝的股東之一——美國(guó)對(duì)沖基金Acacia Partners卻對(duì)這一估值提出質(zhì)疑，其參考了研究機(jī)構(gòu)八六證券（86Research）對(duì)愛(ài)奇藝58億美元的估值，以及阿里巴巴收購(gòu)優(yōu)酷土豆的48億美元估值，認(rèn)為愛(ài)奇藝的私有化價(jià)格不合理，致信百度CEO李彥宏表示反對(duì)愛(ài)奇藝私有化。最終愛(ài)奇藝于2017年7月發(fā)布公告，終止其私有化交易。盡管難以判定私有化的終止是否與該封公開(kāi)信存在直接聯(lián)系，但至少可以肯定，如果未來(lái)愛(ài)奇藝?yán)^續(xù)執(zhí)行私有化，除非提高現(xiàn)有估值，否則仍會(huì)面臨上述不確定性。

如果上述中概股公司的注冊(cè)地在美國(guó)本土，所面臨的訴訟風(fēng)險(xiǎn)相較于開(kāi)曼群島或?qū)⒏蟆＿@是因?yàn)?，美?guó)資本市場(chǎng)法律會(huì)格外注意控股股東有無(wú)違反忠誠(chéng)和謹(jǐn)慎原則，特別是看是否對(duì)中小股東的利益造成了損害，以及在相應(yīng)交易中是否存在虛假或不當(dāng)信息等。如果公司給出的估值不合理或存在不實(shí)信息，除去已經(jīng)支付的收購(gòu)成本外，還需要準(zhǔn)備不菲的訴訟賠償金及和解成本。

估值策略探析

為避免中小股東就交易價(jià)格公允性問(wèn)題而提出訴訟，影響公司的私有化進(jìn)程，同時(shí)又能將收購(gòu)成本控制在合理范圍內(nèi)，公司應(yīng)盡可能選擇合適的估值方法，在此基礎(chǔ)上確定合理的私有化估值水平。從目前尚未因私有化估值問(wèn)題發(fā)生糾紛的案例來(lái)看，其普遍都向中小股東支付了一定的溢價(jià)（見(jiàn)表2）。如何選擇合適的估值方式，求出合理的估值水平，從而給出能夠被中小股東所接受的溢價(jià)水平，需要有全面、細(xì)致的思考。

實(shí)務(wù)中，普遍采用的估值方法有以下三種：（1）參考該公司退市前一段周期的股票價(jià)格，計(jì)算總體退市的估值；（2）根據(jù)盈利預(yù)測(cè)計(jì)算現(xiàn)金流折現(xiàn)值，得出企業(yè)價(jià)值或股權(quán)價(jià)值；（3）對(duì)多種估值方法計(jì)算出的估值取平均數(shù)。具體選擇哪一種估值方法，需要公司結(jié)合自身的實(shí)際情況來(lái)加以確定。

表1 部分因私有化估值過(guò)低而引發(fā)糾紛的中概股公司

表2 部分中概股私有化的交易價(jià)格統(tǒng)計(jì)

第一，如果公司擬尋求未來(lái)在國(guó)內(nèi)A股市場(chǎng)上市，則可根據(jù)目前國(guó)內(nèi)可比公司的相對(duì)估值（例如市盈率、市凈率等指標(biāo)）的平均數(shù)以及可能的折價(jià)或溢價(jià)比例等方式，基于目前上市公司的凈利潤(rùn)或預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)等指標(biāo)，測(cè)算公司未來(lái)上市時(shí)的估值區(qū)間。這其中，鑒于上市公司管理層在私有化進(jìn)程中常常會(huì)引入私募股權(quán)投資基金或者銀行貸款來(lái)融資，因此需要綜合考慮相關(guān)融資成本和公司要求的最低回報(bào)率，據(jù)此推算私有化需要支付中小股東的溢價(jià)區(qū)間。需要注意的是，由于從私有化實(shí)施、完成到境內(nèi)上市需要較長(zhǎng)時(shí)間，在采用國(guó)內(nèi)可比公司相對(duì)估值指標(biāo)時(shí)，公司要充分認(rèn)識(shí)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平發(fā)生變化的風(fēng)險(xiǎn)，及其對(duì)公司未來(lái)收益的影響。

第二，如果公司未來(lái)不考慮在境內(nèi)上市或者計(jì)劃未來(lái)擬被并購(gòu)，則可通過(guò)企業(yè)或股權(quán)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)等方式進(jìn)行評(píng)估；也可在近期可比交易案例的基礎(chǔ)上，通過(guò)一定的折價(jià)或溢價(jià)來(lái)確定估值，這其中同樣要考慮私有化的融資成本和公司要求的最低回報(bào)率，進(jìn)而確定溢價(jià)區(qū)間。特別需要注意的是，在采用現(xiàn)金流折現(xiàn)等估值方法上，為避免潛在糾紛，上市公司管理層應(yīng)基于充分、合理的依據(jù)做出盈利預(yù)測(cè)，確保模型中的收入增長(zhǎng)率、毛利率水平、營(yíng)運(yùn)資本變動(dòng)、資本支出、未來(lái)貸款及利息等因素的預(yù)測(cè)值能反映公司及同行業(yè)的實(shí)際情況，同時(shí)也可參考外部專(zhuān)業(yè)財(cái)務(wù)機(jī)構(gòu)、金融分析師對(duì)公司的合理預(yù)測(cè)和估值。

第三，如果上市公司選擇在股價(jià)較低的時(shí)候進(jìn)行私有化，雖有利于降低整體交易價(jià)格，但從過(guò)往案例來(lái)看，小股東可能會(huì)將私有化價(jià)格與初始發(fā)行價(jià)格或歷史期間股票價(jià)格進(jìn)行比較。此時(shí)，建議從多種估值方法出發(fā)，分別計(jì)算近期股價(jià)若干天數(shù)的平均數(shù)、歷史期間股價(jià)的總體平均數(shù)、近期可比交易估值水平、公司自身的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值等估值方式，得出相對(duì)合理的估值區(qū)間，或者計(jì)算多種估值方式下估值結(jié)果的算術(shù)平均數(shù)，或者按照合理的方式進(jìn)行加權(quán)平均等，以增強(qiáng)私有化價(jià)格的合理性。