文/張強(qiáng) 編輯/張美思

原油在基礎(chǔ)能源中有著特殊地位，其價(jià)格主要由供需格局決定。但較為特殊的是，原油的供需格局在很大程度還受到各主要產(chǎn)油國(guó)自身階段性狀況以及相互之間博弈結(jié)果的影響。從原油的供需基本面分析，結(jié)合主要產(chǎn)油國(guó)的情況變化，筆者認(rèn)為，下半年的國(guó)際原油價(jià)格有望繼續(xù)維持堅(jiān)挺。

上半年：“OPEC+”減產(chǎn)超預(yù)期

回顧2018年上半年，國(guó)際原油價(jià)格大幅上漲，核心原因是產(chǎn)油國(guó)聯(lián)盟的超預(yù)期減產(chǎn)。2017年1月起，石油輸出國(guó)組織（OPEC）和俄羅斯等非OPEC國(guó)家首次成立減產(chǎn)聯(lián)盟“OPEC+”，分別承諾減產(chǎn)120萬(wàn)桶/日和60萬(wàn)桶/日，減產(chǎn)總量約為全球原油總消費(fèi)量的1.8%。減產(chǎn)的初衷，一方面是為了對(duì)沖頁(yè)巖油增產(chǎn)的影響，以緩解全球石油的供需不平衡；另一方面，是為了降低全球高企的原油庫(kù)存，以最終實(shí)現(xiàn)抬升國(guó)際油價(jià)的目的。從執(zhí)行效果來(lái)看，上半年“OPEC+”的主動(dòng)減產(chǎn)和被動(dòng)減產(chǎn)，使得減產(chǎn)計(jì)劃整體上超額完成。

其中，產(chǎn)油大國(guó)沙特的減產(chǎn)執(zhí)行率始終維持在100%以上，4月份減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到132%；俄羅斯2018年減產(chǎn)執(zhí)行率保持在82%以上，繼續(xù)維持著2017年年中以來(lái)的高減產(chǎn)。除去主動(dòng)減產(chǎn)，OPEC國(guó)家中的委內(nèi)瑞拉以及非OPEC國(guó)家中的墨西哥，由于自身油田產(chǎn)量原因，被動(dòng)執(zhí)行了較高的減產(chǎn)執(zhí)行率。其中委內(nèi)瑞拉5月減產(chǎn)執(zhí)行率已經(jīng)達(dá)到711%，墨西哥減產(chǎn)執(zhí)行率達(dá)到了300%左右。

在此種態(tài)勢(shì)下，原油庫(kù)存和油價(jià)均達(dá)到了減產(chǎn)設(shè)定的目標(biāo)：2016年減產(chǎn)協(xié)議制定之際，OPEC提出減產(chǎn)的階段性目標(biāo)是將OECD商業(yè)原油庫(kù)存降至5年均值以下，從目前情況看，該目標(biāo)已經(jīng)階段性達(dá)成；同樣，在2017年年初，OPEC曾口頭表示減產(chǎn)的目標(biāo)油價(jià)是60美元/桶，而當(dāng)前的油價(jià)已接近80美元/桶。過(guò)快增長(zhǎng)的油價(jià)引發(fā)了美國(guó)的擔(dān)憂，特朗普在推特上公開(kāi)譴責(zé)OPEC推高了油價(jià)。

下半年：供需格局復(fù)雜、整體偏緊

展望下半年，筆者認(rèn)為，原油市場(chǎng)狀況相對(duì)于上半年來(lái)講更為復(fù)雜，值得進(jìn)行深入分析。

需求端 ：下半年或逐步增長(zhǎng)

根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織（IMF）做出的預(yù)測(cè)，2018年全球GDP增速將達(dá)到3.9%。而經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，有望持續(xù)拉動(dòng)原油需求。OPEC、美國(guó)能源信息署（EIA）和國(guó)際能源署（IEA）三大機(jī)構(gòu)對(duì)下半年原油需求增速預(yù)期略有分歧，分別為160萬(wàn)桶/日、177.5萬(wàn)桶/日和135萬(wàn)桶/日。連最為保守的IEA，其預(yù)計(jì)的2018年全球原油需求也達(dá)9918萬(wàn)桶/日，增長(zhǎng)146萬(wàn)桶/日。其中，第二季度預(yù)計(jì)為9909萬(wàn)桶/日，第三季度預(yù)計(jì)為9931萬(wàn)桶/日，第四季度預(yù)計(jì)為10016萬(wàn)桶/日，顯示下半年原油需求將穩(wěn)步增長(zhǎng)。

從季節(jié)性因素來(lái)看，在正常年份，下半年的原油需求一般會(huì)高于上半年。其中，第三季度的驅(qū)動(dòng)因素來(lái)自于駕駛旺季，以及夏季發(fā)電用油需求的增長(zhǎng)。以沙特為例，每年夏季的6—9月，直接燃油發(fā)電需求會(huì)增長(zhǎng)至65萬(wàn)—90萬(wàn)桶/日。第四季度的需求驅(qū)動(dòng)因素，則來(lái)自于冬季取暖用油的需求增長(zhǎng)。

供給端：不確定性下仍或趨緊

主要產(chǎn)油國(guó)及地區(qū)的形勢(shì)較上半年有了一定的變化，導(dǎo)致原油的供給端形勢(shì)具有一定的不確定性，但整體仍或趨緊。

其一，“OPEC+”決定增產(chǎn)，沙特為主力。受到原油價(jià)格持續(xù)上漲的影響，6月22—23日，“OPEC+”經(jīng)過(guò)多方協(xié)商，正式提出增產(chǎn)，但在增產(chǎn)數(shù)量上并未達(dá)成一致意見(jiàn)。根據(jù)OPEC的會(huì)議公報(bào)，自2018年7月開(kāi)始，OPEC將致力于將減產(chǎn)執(zhí)行率從152%降低至100%。按照原120萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)額度，則OPEC12國(guó)7月開(kāi)始的增產(chǎn)量需達(dá)到62.4萬(wàn)桶/日才能達(dá)到100%的目標(biāo)。而OPEC與非OPEC的聯(lián)合公報(bào)顯示，減產(chǎn)聯(lián)盟將合力使減產(chǎn)執(zhí)行率從147%降至100%。按照減產(chǎn)聯(lián)盟原180萬(wàn)桶/日的減產(chǎn)額度，則7月開(kāi)始的增產(chǎn)量需達(dá)到84.6萬(wàn)桶/日才能實(shí)現(xiàn)100%的目標(biāo)。

事實(shí)上，“OPEC+”內(nèi)部對(duì)于增產(chǎn)存在較大分歧。沙特和俄羅斯堅(jiān)決主張?jiān)霎a(chǎn)，而伊朗的態(tài)度則較為消極。因?yàn)橐晾书L(zhǎng)期以來(lái)遭受美國(guó)的經(jīng)濟(jì)制裁，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)過(guò)于依賴原油出口，他們擔(dān)心增產(chǎn)或引發(fā)原油價(jià)格下跌，進(jìn)而對(duì)自身經(jīng)濟(jì)造成打擊。而下半年的增產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)增量主要來(lái)源于沙特。

IEA估計(jì)，5月底時(shí)OPEC成員國(guó)的備用產(chǎn)能為340萬(wàn)桶/日，非OPEC的備用產(chǎn)能則不超過(guò)33萬(wàn)桶/日。在OPEC所持備用產(chǎn)能中，沙特占了幾乎三分之二（202萬(wàn)桶/日），持有較少量備用產(chǎn)能的國(guó)家有：伊拉克（33萬(wàn)桶/日）、阿聯(lián)酋（33萬(wàn)桶/日）和科威特（22萬(wàn)桶/日）。在非OPEC產(chǎn)油盟國(guó)的備用產(chǎn)能之中，大多數(shù)都在俄羅斯（約25萬(wàn)桶/日），其他國(guó)家的可用備用產(chǎn)能若非很少就是掛零。因此，沙特將是增量的主要來(lái)源。特朗普也一再要求沙特增加200萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量。

其二，美國(guó)原油產(chǎn)量增速放緩。上半年，美國(guó)原油產(chǎn)量增速依然迅猛，為2015年以來(lái)產(chǎn)量增長(zhǎng)最快的年份。6月中旬，美原油產(chǎn)量達(dá)1090萬(wàn)桶/日，全年產(chǎn)量有望達(dá)到1080萬(wàn)桶/日。但從貢獻(xiàn)了美國(guó)上半年一半的原油產(chǎn)量增量的頁(yè)巖油核心區(qū)塊Permian（二疊紀(jì)）地區(qū)的情況來(lái)看，下半年美國(guó)的原油供給增速或有所放緩。

首先，Permian地區(qū)的鉆井?dāng)?shù)的增長(zhǎng)已經(jīng)開(kāi)始減速。因此，下半年P(guān)ermian地區(qū)的原油產(chǎn)量增速很可能將出現(xiàn)放緩。其次，中期運(yùn)輸瓶頸將限制頁(yè)巖油的供給。當(dāng)前Permian地區(qū)管道運(yùn)能基本滿負(fù)荷，預(yù)計(jì)到2019年下半年管道運(yùn)能才基本能與Permian地區(qū)產(chǎn)量形成均衡。因此，管道運(yùn)能缺口或?qū)⒊掷m(xù)1年到1年半左右，且隨著產(chǎn)量增長(zhǎng)，管輸缺口存在持續(xù)擴(kuò)大的趨勢(shì)。由于產(chǎn)量大增，運(yùn)輸瓶頸所導(dǎo)致的原油庫(kù)存上漲使得Permain的區(qū)域集散地Midland（米德蘭）地區(qū)的油價(jià)，對(duì)WTI原油期貨的定價(jià)點(diǎn)——俄克拉何馬州Cushing（庫(kù)欣）地區(qū)的油價(jià)的貼水開(kāi)始快速走闊，5月上旬一度貼水近13美元/桶。

從目前美國(guó)國(guó)內(nèi)的價(jià)差結(jié)構(gòu)來(lái)看，Midlan的原油會(huì)優(yōu)先選擇美灣作為目的地而盡量避免流向Cushing，這又會(huì)進(jìn)一步加劇管輸瓶頸。如果Permian地區(qū)的油價(jià)與Cushing地區(qū)的油價(jià)價(jià)差持續(xù)拉開(kāi)，Permian地區(qū)廠商將無(wú)法充分享受到產(chǎn)量增長(zhǎng)帶來(lái)的利潤(rùn)，而且隨著產(chǎn)量的增長(zhǎng)，利潤(rùn)增長(zhǎng)將邊際遞減，因此可以推測(cè)，Permian地區(qū)廠商或不會(huì)大幅增產(chǎn)，其產(chǎn)量增長(zhǎng)將受到管道運(yùn)能的限制。

其三，委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量或大幅下降。作為世界上原油儲(chǔ)量最為豐富的國(guó)家，委內(nèi)瑞拉因國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)危機(jī)和債務(wù)問(wèn)題、外部受美國(guó)政府制裁等，對(duì)石油產(chǎn)業(yè)投資嚴(yán)重不足，導(dǎo)致原油產(chǎn)量大幅下降。截至7月中旬，委內(nèi)瑞拉的原油產(chǎn)量已經(jīng)降至139萬(wàn)桶/日的歷史低位，相比2016年10月的基數(shù)減產(chǎn)量達(dá)到67.5萬(wàn)桶/日，減產(chǎn)執(zhí)行率高達(dá)711%。目前，委內(nèi)瑞拉活躍石油鉆機(jī)數(shù)已經(jīng)下降至28座，接近2002年石油工人大罷工時(shí)期的低點(diǎn)。在5月馬杜羅連任委內(nèi)瑞拉總統(tǒng)后，美國(guó)以及歐洲等西方國(guó)家均表示將實(shí)施進(jìn)一步制裁。因此，預(yù)計(jì)未來(lái)委內(nèi)瑞拉的原油產(chǎn)量或?qū)⑦M(jìn)一步下降，短期內(nèi)無(wú)回轉(zhuǎn)的可能。

其四，伊朗原油出口可能降至零。2018年5月8日，美國(guó)單方面宣布退出伊核協(xié)議，并重啟對(duì)伊朗的制裁。根據(jù)不同的行業(yè)與領(lǐng)域，美國(guó)設(shè)置了90天與180天的過(guò)渡期，制裁措施將在過(guò)渡期結(jié)束之后正式開(kāi)始。屆時(shí)美國(guó)將恢復(fù)制裁伊朗國(guó)家石油公司以及其他多家能源企業(yè)，同時(shí)伊朗航運(yùn)業(yè)與金融機(jī)構(gòu)將面臨制裁。美國(guó)國(guó)務(wù)院一位高級(jí)官員7月份在新聞發(fā)布會(huì)上表示，其目標(biāo)是通過(guò)將其原油出口收入減少到零，來(lái)加大對(duì)伊朗政權(quán)的壓力。但如果美國(guó)達(dá)成了既定政策目標(biāo)，將伊朗原油出口降至接近零，受影響的原油供給將達(dá)到最少100萬(wàn)桶/日的水平。倘若事態(tài)全面惡化，中東地區(qū)爆發(fā)局部沖突，波斯灣原油通道受阻，那么受影響的原油供給范圍將有可能擴(kuò)大到整個(gè)中東地區(qū)。理論上，沙特和其他國(guó)家有足夠的備用產(chǎn)能；但一旦動(dòng)用，全球市場(chǎng)將只剩下不到100萬(wàn)桶/日的備用產(chǎn)能來(lái)應(yīng)付所有其他的突發(fā)狀況。有的分析師甚至認(rèn)為，制裁伊朗措施會(huì)基本上用光全球所有的備用產(chǎn)能，導(dǎo)致全球油市出現(xiàn)像1973—1974年及1979—1980年兩次石油危機(jī)那樣的吃緊局面，從而給油價(jià)帶來(lái)上行支撐。

綜上，下半年的原油市場(chǎng)仍有很多不確定性，特別是供應(yīng)端的情況變化會(huì)較大，但整體上呈現(xiàn)相對(duì)偏緊的態(tài)勢(shì)：盡管OPEC將實(shí)施增產(chǎn)，但委內(nèi)瑞拉產(chǎn)量依然持續(xù)下降，且美國(guó)對(duì)伊朗的制裁幅度超預(yù)期。根據(jù)三大機(jī)構(gòu)的平衡表推算，下半年全球原油總需求將超過(guò)10000萬(wàn)桶/日，總供給為9990萬(wàn)桶/日，供需缺口為20萬(wàn)桶/日。偏緊的供需格局將對(duì)油價(jià)提供有利的支撐。預(yù)計(jì)下半年油價(jià)將維持堅(jiān)挺的局面，并有望繼續(xù)沖高。而根據(jù)筆者的測(cè)算，下半年國(guó)際原油價(jià)格的運(yùn)行區(qū)間應(yīng)在75—85美元/桶。