溫家喻

煙臺(tái)張?jiān)＜瘓F(tuán)有限公司（以下簡稱“張?jiān)９尽保┢淝吧頌闊熍_(tái)張?jiān)ａ劸乒荆怯山鷲蹏鴥S領(lǐng)張弼士先生創(chuàng)辦的中國第一個(gè)工業(yè)化生產(chǎn)葡萄酒的廠家。1892年，張弼士投資300萬兩白銀在煙臺(tái)創(chuàng)辦張?jiān)ａ劸乒?。張?jiān)９镜膭?chuàng)建，在當(dāng)時(shí)來說是一件大事。至今，它已發(fā)展成為多元化并舉的集團(tuán)化企業(yè)，是目前一家很大的葡萄酒生產(chǎn)經(jīng)營廠家，并且成功開拓了廣闊的國際市場。張?jiān)９镜漠a(chǎn)品非常暢銷，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋度非常高，設(shè)有24個(gè)分公司，170多個(gè)經(jīng)銷處，9個(gè)職能管理部門，建立起了以信息技術(shù)、計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)為平臺(tái)的現(xiàn)代化的管理系統(tǒng)。張?jiān)９居?993年獲得外貿(mào)出口權(quán)，出口的主要品種是葡萄酒。張?jiān)９镜漠a(chǎn)品主要銷往東南亞、荷蘭、美國、比利時(shí)、日本、韓國、巴拿馬等30多個(gè)國家和地區(qū)。一百多年來，幾代張?jiān)Ｈ耸钢静挥?，苦心孤詣，辛勤耕耘，精心釀制，奉獻(xiàn)出名牌產(chǎn)品，爭得不少美譽(yù)，成為同業(yè)中最具實(shí)力的企業(yè)集團(tuán)之一。張?jiān)９舅茉斓钠髽I(yè)精神被員工奉為立業(yè)之本，是公司員工積極工作，不斷制造出優(yōu)秀的美酒的精神動(dòng)力和源泉。張?jiān)Ｈ艘贿呩勗烀谰?，一邊醞釀并傳承屬于企業(yè)自身的酒文化。張?jiān)９镜漠a(chǎn)品，在國內(nèi)外都享有很高的聲譽(yù)。因此，對(duì)該公司的估值進(jìn)行分析具有價(jià)值。

需要說明的是，張?jiān)９镜呢?cái)務(wù)報(bào)告未采用加權(quán)平均資本成本 （WACC）作為貼現(xiàn)率，因?yàn)榭梢哉J(rèn)為張?jiān)＜瘓F(tuán)有限公司未來的資本結(jié)構(gòu)不會(huì)靜態(tài)，因此，采用股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)法有助于得到更精確的估值結(jié)果。

1DCF模型估值分析

現(xiàn)金流預(yù)測(cè)。綜合上述分析，假定未來年凈利潤增長率為11%，以近2年歸屬上市公司股東扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的算術(shù)平均值為現(xiàn)金流預(yù)估起點(diǎn)，即10.07億元。

在現(xiàn)金流折現(xiàn)法中，現(xiàn)金流折現(xiàn)法中盈利預(yù)測(cè)是以凈利潤增長率預(yù)測(cè)為導(dǎo)向的，所以本文選取凈利潤增長率進(jìn)行敏感性分析，以考察該因素的變動(dòng)對(duì)張?jiān)９竟浪悻F(xiàn)金流的影響。由此，可以估算出貴州茅臺(tái)未來五年的現(xiàn)金流，如下表所示：

貼現(xiàn)率。利用資本資產(chǎn)定價(jià)模型來估算貼現(xiàn)率，即股權(quán)資本成本。公式如下：

估值結(jié)果。通過對(duì)公司業(yè)務(wù)、運(yùn)營、資產(chǎn)財(cái)務(wù)狀況以及行業(yè)未來發(fā)展計(jì)劃和前景的分析，并以公司管理層對(duì)企業(yè)未來經(jīng)營及發(fā)展的預(yù)測(cè)為依據(jù)，建立了股權(quán)現(xiàn)金流折現(xiàn)經(jīng)濟(jì)模型，從而計(jì)算出經(jīng)折現(xiàn)后，張?jiān)９?018年1月2日到2022年12月31日一共有53.9億元的凈現(xiàn)金流量，這一估計(jì)與市場普遍看好酒行業(yè)的發(fā)展前景相吻合。

資產(chǎn)凈值的估值結(jié)果是建立在下列主要假設(shè)的基礎(chǔ)上：折現(xiàn)率為8.53%；公司持續(xù)經(jīng)營，且假設(shè)永續(xù)增長率為零。

2張?jiān)９镜墨@利能力分析

DCF模型被認(rèn)為是理論上最科學(xué)的估值方法，具有很強(qiáng)的參考價(jià)值，同時(shí)也是現(xiàn)在世界上運(yùn)用最廣的一種評(píng)估方法，被認(rèn)為是企業(yè)價(jià)值評(píng)估在理論上最有成效的模型?，F(xiàn)金流折現(xiàn)法與可比公司法的估值結(jié)果雖然會(huì)有一定差異，但仍然在比較合理的差異范圍內(nèi)。需要進(jìn)一步說明的是，估值模型盡管可能不能完全預(yù)測(cè)到和企業(yè)經(jīng)營狀況相一致的現(xiàn)金流，但通過模型預(yù)測(cè)還是具有對(duì)企業(yè)進(jìn)行未來的展望的價(jià)值的。通過該模型能夠成功地預(yù)測(cè)張?jiān)９疚磥砟軌蛴辛己玫慕?jīng)營現(xiàn)金流。進(jìn)而更需要對(duì)張?jiān)９镜挠麪顩r進(jìn)行進(jìn)一步的分析。根據(jù)2017年張?jiān)９镜呢?cái)務(wù)報(bào)表，可以計(jì)算出相應(yīng)的盈利狀況的指標(biāo)。近十年公司收入連續(xù)穩(wěn)步增長，張?jiān)９镜臓I業(yè)毛利率達(dá)到了66.11%，這是一個(gè)相當(dāng)可觀的盈利水平了。張?jiān)９镜臓I業(yè)凈利潤率也達(dá)到了可觀的20.96%的水平。同時(shí)，張?jiān)９疽苍诓粩嗉訌?qiáng)渠道管理，完善營銷體系，增強(qiáng)自身的盈利能力。

3企業(yè)運(yùn)營能力分析

進(jìn)行公司盈利能力分析的之后，更應(yīng)該從另外一個(gè)角度來認(rèn)識(shí)該公司。因此，要對(duì)張?jiān)９具M(jìn)行相應(yīng)的運(yùn)營能力分析，這樣能更全面地對(duì)該公司有更深入的了解。

通過對(duì)張?jiān)９具M(jìn)行運(yùn)營能力的分析，可以發(fā)現(xiàn)，張?jiān)９驹趹?yīng)收賬款、流動(dòng)資產(chǎn)資產(chǎn)和固定資產(chǎn)這三個(gè)方面的管理做得很好。雖然近來歐洲的政治風(fēng)險(xiǎn)迅速上升，歐洲國家的經(jīng)濟(jì)增長乏力，進(jìn)口需求疲軟，但張?jiān)９镜倪\(yùn)營管理仍然交出了一份漂亮的答卷。

實(shí)際上，張?jiān)９疽恢痹谂?，不斷開拓新的銷售渠道，成功地實(shí)現(xiàn)了多元化經(jīng)營。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升是張?jiān)９疽恢痹谧龅氖虑椋彩菭I利水平逐年走高的主要推力。張?jiān)９救〉玫囊粋€(gè)又一個(gè)不凡的佳績中，固然凝聚著張?jiān)Ｈ说男难秃顾?，更是體現(xiàn)了他們的睿智與擔(dān)當(dāng)。事實(shí)上，張?jiān)９井a(chǎn)的酒之所以會(huì)成為重要宴會(huì)場合的用酒，其實(shí)也源于張?jiān)９驹趪H上的形象和影響力。進(jìn)入歐洲和美國市場銷售的張?jiān)９井a(chǎn)生了實(shí)際的不錯(cuò)的銷售額。作為一家擁有厚重歷史文化底蘊(yùn)的釀酒公司，這正是發(fā)達(dá)國家消費(fèi)者對(duì)張?jiān)９酒咸丫破焚|(zhì)的認(rèn)可。從打入全球市場層面分析，張?jiān)９敬_實(shí)也展現(xiàn)了作為一家大企業(yè)應(yīng)有的責(zé)任和擔(dān)當(dāng)。張?jiān)９敬罅M(jìn)行產(chǎn)品拓展，在全球化布局的過程中進(jìn)行銷售渠道的拓展。按照信號(hào)傳遞理論，張?jiān)９疽ㄟ^向市場中的投資者表明企業(yè)經(jīng)營狀況良好的信號(hào)，從而增加投資者的信心。

參考文獻(xiàn)：

[1]吳君亮 王喜.張?jiān)：估值合理 成長性高[J].股市動(dòng)態(tài)分析，2011（34）：50

（作者單位：華南師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院經(jīng)濟(jì)系）