文/葉楚豪

一、引言

股權(quán)結(jié)構(gòu)在目前也是一個較為火熱的話題，前有阿里巴巴集團由于其存在的“類合伙”制的出現(xiàn)，導致其不能夠在香港證券交易所上市，而轉(zhuǎn)到美國納斯達克交易所上市；后有最近的C D R的發(fā)行，由于股權(quán)結(jié)構(gòu)不滿足的而錯失內(nèi)地上市機會的公司，紛紛以此方式來中國市場融資。股權(quán)結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度和高管持股比例等多方面，目前，學界對股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效的關(guān)系眾說紛紜。

本文主要是借鑒了近幾年該方面的實證結(jié)果，對股權(quán)結(jié)構(gòu)、內(nèi)部控制和公司績效這三者之間的關(guān)系進行了論述，并且探討并試圖解釋了在實證分析中出現(xiàn)的內(nèi)部控制在股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司績效之間的中介效應，對三者之間的關(guān)系也提出了自己的創(chuàng)新性看法，試圖為以后的實證研究做好理論基礎。

二、股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)分為股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、機構(gòu)投資者的持股比例等幾個方面，在實證類文獻中，我們不難看出，大多數(shù)的實證研究采用了第一大股東的持股比例作為股權(quán)集中度的衡量指標，這是有一定道理的，第一大股東的持股比例較大，可以認為大多數(shù)的股權(quán)都集中在第一大股東的手中，股權(quán)集中度較高，但是這樣的處理方式存在一定的問題，即是否存在同一控制的情況，即第一大股東和第二大股東其實都屬于一個大的集團之下，那么這意味著公司的股權(quán)集中度比之前的計算方式得出的還要高。至于股權(quán)制衡度，一部分的實證研究采用的是第二大股東的持股比例與第一大股東的持股比例相比的方式，并設置一個數(shù)值如50%來判斷股權(quán)制衡度的高低，如果第二大股東的持股比例是第一大股東的持股比例的50%以上這說明股權(quán)制衡度較高，即第二大股東可以與第一大股東的權(quán)利形成制衡，但是這種計算的方式仍然不能夠避免可能存在股東處于同一控制下的情況。對于機構(gòu)投資者持股比例，機構(gòu)投資者相對于外部的監(jiān)督力量，機構(gòu)作為持有較多資金的機構(gòu)，他們對于一個公司的投資，會對公司的公司治理、內(nèi)部控制和績效情況等進行預測，這對于公司而言，無異于一個較為有力的外部監(jiān)督力量。

對于公司績效的研究，在實證研究領(lǐng)域往往采用ROA或者托賓Q來進行衡量，ROA即資產(chǎn)收益率又稱資產(chǎn)回報率，是用來衡量每單位資產(chǎn)創(chuàng)造多少凈利潤的指標，即一元資產(chǎn)所帶來的利潤。托賓Q該系數(shù)為企業(yè)股票市值對股票所代表的資產(chǎn)重置成本的比值，這在一定程度上反映了市場的溢價，反映市場對公司的前景是否看好，也從一定程度上反映公司的業(yè)績好壞。

三、內(nèi)部控制與公司績效之間的關(guān)系

根據(jù)美國COSO報告的內(nèi)容，內(nèi)部控制所涉及的范圍包括控制環(huán)境、風險評估、控制活動、信息與溝通、監(jiān)督這五個方面。我國在2008年也出臺了《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》，其中指出，內(nèi)部控制有五大目標，分別是戰(zhàn)略目標、經(jīng)營目標、報告目標、合規(guī)性目標以及資產(chǎn)安全目標。企業(yè)實施內(nèi)部控制的有以下幾項：一是企業(yè)戰(zhàn)略的實現(xiàn)；二是經(jīng)營的效率和效果性；三是保證企業(yè)經(jīng)營信息和財務報告的真實、完整；四是保證企業(yè)對法律法規(guī)的遵守；五是保護企業(yè)各項資產(chǎn)的安全、完整。我國《企業(yè)內(nèi)部控制評價指引》對內(nèi)部控制有效性的定義是：企業(yè)建立與實施內(nèi)部控制能夠為各控制目標的實現(xiàn)提供合理的保證。由此可以推導出企業(yè)的內(nèi)部控制的有效實施能夠提高企業(yè)績效。除了從理論的角度，從企業(yè)經(jīng)營風險的角度來看，內(nèi)部控制的缺失，從員工方面來看，很有可能導致公司監(jiān)督不力，員工在業(yè)務處理中出現(xiàn)的諸多問題難以得到切實的解決，時間一久，錯誤積少成多，可能造成客戶的不信任風險；從管理者的角度來看，內(nèi)部控制的缺失，很有可能導致管理者缺乏監(jiān)督，玩忽職守，或者利用發(fā)現(xiàn)的監(jiān)督漏洞來中飽私囊，時間一久，管理者可能會壓榨公司的利潤，影響公司的長久發(fā)展。

對于內(nèi)部控制有效性與公司績效的關(guān)系這一結(jié)果，大部分的實證研究論證的都是內(nèi)部控制有效性與公司績效存在正相關(guān)的關(guān)系，而且無論是用迪博數(shù)據(jù)庫、還是自建的衡量數(shù)據(jù)，均出現(xiàn)同樣的顯著正相關(guān)的結(jié)果。這也就意味著，公司的內(nèi)部控制越有效，公司的績效越好。

三、股權(quán)結(jié)構(gòu)與內(nèi)部控制之間的關(guān)系

股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理中重要的組成部分，股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司盈利后的分配結(jié)構(gòu)，它影響著內(nèi)部控制的方方面面，而且很有可能會直接影響到既定的內(nèi)部控制制度能夠有效的實施。

內(nèi)部控制制度是保證公司的經(jīng)營處于一股較為低風險的環(huán)境中的，其中界定了各員工的職責，哪些應該由兩位職員分別擔任，哪些指責可以允許一位職員擔任，強化內(nèi)部的監(jiān)督和指責，可以有效地防控風險。股權(quán)結(jié)構(gòu)主要影響的是董事會的決定，董事會的決定主要股東手中的投票權(quán)決定，這與公司經(jīng)營中的內(nèi)部控制制度不同，董事會的決定是沒有相關(guān)制度來合理防控風險的，一旦由大股東控制的董事會做出了利己而不利公司的不當?shù)臎Q定，沒有得到有效的制衡。

研究至此，我們發(fā)現(xiàn)，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對于公司績效有正向的影響，呈顯著的正相關(guān)；公司的內(nèi)部控制的有效性對公司績效有正向的影響，呈正相關(guān)；公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司的內(nèi)部控制有效性呈正向影響，呈顯著的正相關(guān)。由此，不難猜測，內(nèi)部控制的有效性可能在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效之間存在中介作用，即公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)通過影響公司的內(nèi)部控制的有效性來影響公司的績效。

所謂中介作用，是指該變量作為中介變量是自變量對因變量發(fā)生影響的中介，是自變量對因變量產(chǎn)生影響的實質(zhì)性的、內(nèi)在的原因。為此，實證論文中大多采用模型來驗證，由三個回歸方程組成，最后一個回歸方程加入了兩個解釋變量，來檢驗中介作用的大小。

我們發(fā)現(xiàn)，主板公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)，并沒有內(nèi)部控制的中介效應產(chǎn)生。我們對此方面的考慮是，對于股權(quán)集中度高的主板上市公司，第一大股東有時或許會以減少內(nèi)部控制的有些方面、提高決策效率為由繞開內(nèi)部控制行事，使內(nèi)部控制制度不能得到有效執(zhí)行；而股權(quán)集中度低的主板上市公司，因股權(quán)過于分散，雖然在監(jiān)管部門和法律法規(guī)要求下建立了內(nèi)部控制制度，但第一大股東會因監(jiān)督成本高和責任擴散，缺乏動力和能力有效執(zhí)行或有效監(jiān)督執(zhí)行內(nèi)部控制制度。對于股權(quán)制衡度高的主板上市公司，第一大股東與第二大股東有時會因?qū)Q策權(quán)的爭奪而相持不下第二大股東會因?qū)Φ谝淮蠊蓶|制衡能力不足，往往不能督促第一大股東和公司建立健全和有效執(zhí)行內(nèi)部控制制度。而對于中小板及創(chuàng)業(yè)板上市公司來說，由于總股本較小，有不少還屬于成長型的初創(chuàng)公司，為了保證公司持續(xù)健康發(fā)展，不管是第一大股東持股比例較高的公司，還是大二大股東持股比例較高的公司，大股東們都有更大的內(nèi)在動力建立和有效執(zhí)行內(nèi)部控制制度。

還有一些文獻分析了國有企業(yè)和非國有企業(yè)的中介效應，其結(jié)果大都為國有企業(yè)的內(nèi)部控制的有效性的中介效應不明顯，而非國有企業(yè)的中介效應較為明顯。對于這一現(xiàn)象，我們的考慮是，國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)在一定程度上是確定的，國有企業(yè)的股權(quán)均有國家控股，而國有企業(yè)的內(nèi)部控制，橫向比是差不多的，因此，國有企業(yè)的內(nèi)部控制在股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績效中不太明顯；而對于非國有企業(yè)，其內(nèi)部控制在股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司績效的中介效應是較為明顯的，由于非國有企業(yè)由民間資本控制，因此，其股權(quán)結(jié)構(gòu)會對內(nèi)部控制的有效性有較大的影響。