賴斌慧

(1.閩南師范大學(xué) 商學(xué)院，福建 漳州 363000；2.閩南師范大學(xué) 商務(wù)大數(shù)據(jù)分析與應(yīng)用福建省高校重點(diǎn)實(shí)驗(yàn)室，福建 漳州 363000)

一、引 言

越來(lái)越多的公司運(yùn)用并購(gòu)作為業(yè)務(wù)重組、資源配置的重要方式，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)戰(zhàn)略。但是，現(xiàn)有大量的關(guān)于并購(gòu)績(jī)效的研究成果表明并購(gòu)的成功率并不高，根據(jù)波士頓咨詢集團(tuán)、畢馬威會(huì)計(jì)事務(wù)所、麥肯錫咨詢公司等的統(tǒng)計(jì)，企業(yè)并購(gòu)的失敗率大約在50%-85%之間[1]。相關(guān)研究表明，并購(gòu)并不一定會(huì)為并購(gòu)方股東創(chuàng)造價(jià)值，至少部分是因?yàn)橹Ц遁^高的并購(gòu)溢價(jià)。并購(gòu)溢價(jià)在并購(gòu)實(shí)踐是普遍現(xiàn)象。美國(guó)市場(chǎng)的平均并購(gòu)溢價(jià)高達(dá)30%～50%；溢價(jià)超過(guò)100%的并購(gòu)案例也是屢見(jiàn)不鮮。[2]同花順iFinD數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2010—2016年，中國(guó)上市公司作為并購(gòu)方的并購(gòu)事件的年平均評(píng)估溢價(jià)率分別為81.16%、69.47%、134.62%、282.09%、709.42%、757.1%、968.11%。[3]2017年廣東雪萊特光電科技股份有限公司在并購(gòu)卓譽(yù)自動(dòng)化時(shí)，交易價(jià)格比經(jīng)審計(jì)的凈資產(chǎn)金額溢價(jià)超過(guò)11倍。[4]

并購(gòu)溢價(jià)引起了專家學(xué)者的廣泛關(guān)注，他們從宏觀因素、并購(gòu)企業(yè)特征、并購(gòu)標(biāo)的特征、交易特征等角度對(duì)并購(gòu)溢價(jià)進(jìn)行研究，取得了豐富的研究成果。企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)戰(zhàn)略的組成部分之一，應(yīng)該服從于企業(yè)戰(zhàn)略的需要并受其約束。那么，并購(gòu)溢價(jià)是否也受企業(yè)戰(zhàn)略影響呢？對(duì)這個(gè)問(wèn)題的探討能夠更系統(tǒng)、更全面地剖析并購(gòu)溢價(jià)的相關(guān)問(wèn)題，為企業(yè)并購(gòu)實(shí)踐活動(dòng)提供參考，豐富并購(gòu)溢價(jià)研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

《管理會(huì)計(jì)應(yīng)用指引第100號(hào)——戰(zhàn)略管理》定義“戰(zhàn)略”為：企業(yè)從全局考慮做出的長(zhǎng)遠(yuǎn)性謀劃，企業(yè)戰(zhàn)略是企業(yè)各種戰(zhàn)略的綜合；根據(jù)不同的標(biāo)準(zhǔn)可以將企業(yè)戰(zhàn)略分為不同的類型，總體分為戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)單位戰(zhàn)略和職能戰(zhàn)略。[5]March將企業(yè)戰(zhàn)略分為探索型戰(zhàn)略、利用型戰(zhàn)略。[6]Porter將企業(yè)戰(zhàn)略分為總成本領(lǐng)先戰(zhàn)略、差異化戰(zhàn)略、目標(biāo)集聚戰(zhàn)略。[7]Miles等根據(jù)公司財(cái)務(wù)特征將企業(yè)戰(zhàn)略分為防御型戰(zhàn)略、進(jìn)攻型戰(zhàn)略以及介于兩者之間的觀望型戰(zhàn)略。[8-9]Bentley等指出，Miles等的分類可以運(yùn)用企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)度量，因而這種戰(zhàn)略類型劃分方法可以擴(kuò)大企業(yè)戰(zhàn)略的研究范圍。[10]而其他的戰(zhàn)略分類只能通過(guò)訪談、調(diào)查等方法獲取相關(guān)數(shù)據(jù)后進(jìn)行分類，從而限制了它們的使用范圍。

企業(yè)戰(zhàn)略是影響投資決策的一個(gè)重要因素，它確定了企業(yè)的方向和目標(biāo)、業(yè)務(wù)組合、資源配置，企業(yè)在不同的發(fā)展階段有不同的發(fā)展戰(zhàn)略。企業(yè)并購(gòu)和重組，可以看作是企業(yè)為實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)而采取的一種手段，并購(gòu)?fù)ǔ１焕斫鉃槠髽I(yè)擴(kuò)張的一種戰(zhàn)略。[11]企業(yè)并購(gòu)作為企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略的一種手段，與企業(yè)的戰(zhàn)略緊密相連，必須被納入企業(yè)戰(zhàn)略的整體框架之中。企業(yè)戰(zhàn)略是影響并購(gòu)成功與否的關(guān)鍵因素之一。并購(gòu)目標(biāo)選擇、企業(yè)價(jià)值評(píng)估、制定并購(gòu)方案、并購(gòu)定價(jià)、并購(gòu)整合等并購(gòu)活動(dòng)會(huì)受到企業(yè)戰(zhàn)略的影響。并購(gòu)溢價(jià)是并購(gòu)企業(yè)支付的對(duì)價(jià)中超過(guò)被并企業(yè)凈資產(chǎn)價(jià)格的差額，因而受到支付價(jià)格的影響。

根據(jù)Miles等[8-9]的分類，進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)是創(chuàng)新型企業(yè)，他們不斷開(kāi)發(fā)新產(chǎn)品、開(kāi)拓新市場(chǎng)，企業(yè)增長(zhǎng)速度較大但業(yè)績(jī)波動(dòng)很大；由于增長(zhǎng)迅速，加上業(yè)務(wù)變化較快，產(chǎn)品多樣性、組織波動(dòng)性較大。因此，進(jìn)攻型戰(zhàn)略企業(yè)需要在研發(fā)、市場(chǎng)營(yíng)銷等投入更多的資金，進(jìn)而減少了其他方面可以投資的資金。Ittner等研究發(fā)現(xiàn)進(jìn)攻型企業(yè)比較容易因現(xiàn)金流不足而陷入財(cái)務(wù)危機(jī)[12]；Hambrick發(fā)現(xiàn)進(jìn)攻型企業(yè)的現(xiàn)金流比較少，其經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量顯著低于防御型企業(yè)[13]?？梢灶A(yù)見(jiàn)，進(jìn)攻型企業(yè)在實(shí)施企業(yè)并購(gòu)時(shí)，由于受到資金的限制，不愿意支付太高的溢價(jià)。綜合上述分析，筆者認(rèn)為，進(jìn)攻型企業(yè)在并購(gòu)中支付的溢價(jià)較低，防御型企業(yè)支付的溢價(jià)則較高。因此，筆者提出研究假設(shè)：

H1:并購(gòu)方企業(yè)戰(zhàn)略越激進(jìn)，并購(gòu)溢價(jià)水平越低。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

筆者以國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR)中首次公告日在2014年1月1日—2017年12月31日范圍內(nèi)發(fā)生的并購(gòu)重組事件作為初始樣本。在此基礎(chǔ)上，參照其他學(xué)者已有研究的處理方法，按如下標(biāo)準(zhǔn)對(duì)初始樣本進(jìn)行篩選和剔除：

(1)上市公司在交易中的地位為“買方”；

(2)交易最終是成功的；

(3)數(shù)據(jù)庫(kù)中的重組類型包括：資產(chǎn)收購(gòu)、資產(chǎn)剝離、資產(chǎn)置換、吸收合并、要約收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等8種類型，根據(jù)研究目的選擇資產(chǎn)收購(gòu)、吸收合并、要約收購(gòu)3種類型；

(4)剔除金融行業(yè)上市公司樣本；

(5)剔除相關(guān)指標(biāo)數(shù)據(jù)缺失的樣本；

(6)剔除并購(gòu)方是ST類上市公司的樣本；

(7)剔除溢價(jià)率異常的樣本，以避免極端值的影響。

經(jīng)過(guò)上述篩選和剔除，最終選取3 252個(gè)樣本。數(shù)據(jù)利用Excel、SPSS進(jìn)行整理和分析。

(二)變量及模型

1.核心自變量：企業(yè)戰(zhàn)略。筆者參照Bentley等[10]、Higgins等[14]的研究，選擇6個(gè)變量來(lái)度量企業(yè)戰(zhàn)略：(1)企業(yè)創(chuàng)新性：與防御型企業(yè)相比，進(jìn)攻型企業(yè)更富有創(chuàng)新性，愿意對(duì)研發(fā)進(jìn)行更多的投資。(2)組織效率：相對(duì)于防御性企業(yè)，進(jìn)攻型企業(yè)較少關(guān)注組織效率，經(jīng)營(yíng)效率較低，因此，相同營(yíng)業(yè)收入所需的員工更多，即人均營(yíng)業(yè)收入較低。(3)企業(yè)成長(zhǎng)性：由于進(jìn)攻型企業(yè)在研發(fā)、市場(chǎng)等有較多的投資，他們擁有更多的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因而具有更高的成長(zhǎng)性。(4)市場(chǎng)擴(kuò)張性：進(jìn)攻型企業(yè)傾向于提高其市場(chǎng)占有率，而這需要在客戶關(guān)系等投入更多的資金，表現(xiàn)為較高的銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用。(5)組織穩(wěn)定性：與防御型企業(yè)相比，進(jìn)攻型企業(yè)的業(yè)務(wù)、能力、制度、員工構(gòu)成等變化較大，導(dǎo)致其組織穩(wěn)定性更弱、員工的雇傭期更短。(6)資本密集性：進(jìn)攻型企業(yè)通常會(huì)加強(qiáng)人力資本的投資，防御型企業(yè)一般會(huì)更多投資于固定資產(chǎn)而具有較高的固定資產(chǎn)比重。具體變量定義見(jiàn)表1。

表1 企業(yè)戰(zhàn)略度量指標(biāo)

參考Bentley等[10]的方法，筆者對(duì)上述6個(gè)變量都計(jì)算前5年的算術(shù)平均值。對(duì)于前面5個(gè)變量，在每一年按證監(jiān)會(huì)《上市公司行業(yè)分類指引(2012)》的每一門類從小到大分成5組，第一組賦值1分，第二組賦值2分，以此類推，第五組賦值5分。第6個(gè)變量資本密集性則相反，第一組賦值5分，第二組賦值4分，第五組賦值1分。每一年每一企業(yè)6個(gè)變量的得分相加就得到“企業(yè)—年度”的戰(zhàn)略得分，分值范圍在6—30之間。參考Bentley等[10]、Higgins等[14]的方法，6—12分是防御型戰(zhàn)略的企業(yè)，13—23分是觀望型戰(zhàn)略的企業(yè)，24—30分是進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)。分值越小，表明企業(yè)戰(zhàn)略趨向于保守，實(shí)施防御型戰(zhàn)略；分值越大，表明企業(yè)戰(zhàn)略趨向于激進(jìn)，實(shí)施進(jìn)攻型戰(zhàn)略。

2.因變量：并購(gòu)溢價(jià)。國(guó)外學(xué)者研究中常用的并購(gòu)溢價(jià)度量方法為：并購(gòu)溢價(jià)=(每股收購(gòu)價(jià)格-每股市值)÷每股市值，這種方法主要適用于以上市公司為目標(biāo)方的并購(gòu)。在中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)，目標(biāo)方多數(shù)不是上市公司，沒(méi)有活躍的市場(chǎng)以獲得市值的相關(guān)信息，使上述方法不適用。我國(guó)學(xué)者孫淑偉等[15]、葛偉杰等[16]根據(jù)中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的情況，以交易價(jià)格超過(guò)凈資產(chǎn)的部分衡量并購(gòu)溢價(jià)。筆者亦采用這種方法，即溢價(jià)率(premium rate)=(買方支付價(jià)格-目標(biāo)方凈資產(chǎn))÷目標(biāo)方凈資產(chǎn)。

3.控制變量。根據(jù)其他學(xué)者已有的研究成果，筆者選取以下變量作為控制變量：

(1)并購(gòu)方規(guī)模(Msize)：并購(gòu)企業(yè)總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。程敏研究認(rèn)為并購(gòu)公司規(guī)模與溢價(jià)率成反比，[17]而葛偉杰等發(fā)現(xiàn)并購(gòu)公司規(guī)模與溢價(jià)率成正比[16]。因此，并購(gòu)企業(yè)規(guī)?？赡苡绊懖①?gòu)溢價(jià)。

(2)標(biāo)的方規(guī)模(Tsize):根據(jù)Rossi等[18]、徐信忠等[19]的研究，標(biāo)的方的規(guī)模與并購(gòu)溢價(jià)相關(guān)。

(3)標(biāo)的相對(duì)規(guī)模(Rsize)：Hayward等發(fā)現(xiàn)并購(gòu)標(biāo)的與并購(gòu)公司的相對(duì)規(guī)模對(duì)并購(gòu)溢價(jià)產(chǎn)生直接或間接的影響[20]。

(4)并購(gòu)企業(yè)盈利水平:Gondhalekar等研究發(fā)現(xiàn)，并購(gòu)方在并購(gòu)前一年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)影響管理層的自信程度，增強(qiáng)或降低其自大傾向，并影響并購(gòu)溢價(jià)[21]。

(5)并購(gòu)企業(yè)成長(zhǎng)性：Kim等[22]、朱寶憲等[23]發(fā)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)性可能影響并購(gòu)溢價(jià)。

(6)并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量:Hayward等[20]、黃本多等[24]等研究表明并購(gòu)公司現(xiàn)金流與并購(gòu)溢價(jià)存在正相關(guān)關(guān)系。

(7)并購(gòu)企業(yè)股權(quán)集中度：吳聯(lián)生等發(fā)現(xiàn)，大股東有權(quán)參與公司經(jīng)營(yíng)管理并行使監(jiān)督權(quán)，特別是包括并購(gòu)在內(nèi)的公司重大事項(xiàng)，大股東參與公司經(jīng)營(yíng)管理以及監(jiān)督能夠限制管理層在并購(gòu)中支付較高的并購(gòu)溢價(jià)[25]。

(8)并購(gòu)企業(yè)獨(dú)立董事比例：Gondhalekar等研究認(rèn)為，董事會(huì)中獨(dú)立董事比例越高，越能發(fā)揮其對(duì)管理層的監(jiān)督作用，進(jìn)而更好地減少高管的自大傾向[21]。

(9)并購(gòu)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任：王克敏等指出，如果總經(jīng)理由董事長(zhǎng)兼任，會(huì)提高高管的控制權(quán)，降低董事會(huì)對(duì)總經(jīng)理的監(jiān)督[26]。

(10)并購(gòu)企業(yè)管理層持股比例：Bargeron等的研究發(fā)現(xiàn)，管理層持股和并購(gòu)溢價(jià)高低有關(guān)[27]。

具體變量定義如表2所示。

表2 變量定義

4.數(shù)學(xué)模型。為研究企業(yè)戰(zhàn)略是否影響并購(gòu)溢價(jià)，筆者構(gòu)建如下數(shù)學(xué)模型對(duì)假設(shè)1進(jìn)行檢驗(yàn)：

Premium=β0+β1Strategy+β2Msize+β3Tsize+β4Tsize+β5ROA+β6IR+β7Cash+β8IDR+β9Fivst+β10Dual+β11MBO+ε

(1)

公式(1)中，ε為隨機(jī)項(xiàng)，其他各變量的含義如表2所示。

(三)描述統(tǒng)計(jì)分析

各變量的描述統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果見(jiàn)表3。如表3所示，所有樣本的企業(yè)戰(zhàn)略得分平均數(shù)為17.86，標(biāo)準(zhǔn)差為3.61，說(shuō)明不同企業(yè)之間的戰(zhàn)略得分差異較大，這與王化成等[28]的研究結(jié)論基本一致。表4統(tǒng)計(jì)了不同年份各戰(zhàn)略類型的樣本分布情況，從表4可以發(fā)現(xiàn)，防御型樣本和進(jìn)攻型樣本在總體上數(shù)量相差不大，但數(shù)量較少，而觀望型戰(zhàn)略占了全部樣本的87%，表明我國(guó)大部分企業(yè)是觀望型戰(zhàn)略。

表3 變量描述性統(tǒng)計(jì)

表4 樣本分布情況

四、實(shí)證結(jié)果

(一)回歸分析

筆者選用普通最小二乘法利用SPSS22對(duì)模型進(jìn)行回歸估計(jì)。表5中，列(1)是并購(gòu)溢價(jià)與并購(gòu)企業(yè)戰(zhàn)略得分的回歸結(jié)果。列(2)是加入了并購(gòu)企業(yè)規(guī)模、標(biāo)的規(guī)模、相對(duì)規(guī)模等規(guī)模特征變量的回歸結(jié)果。列(3)是加入了并購(gòu)企業(yè)總資產(chǎn)利潤(rùn)率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、現(xiàn)金流量等經(jīng)營(yíng)特征變量的回歸結(jié)果。列(4)是加入并購(gòu)企業(yè)獨(dú)立董事比例、第一大股東持股比例、董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、管理層持股比例等公司治理特征變量的回歸結(jié)果。列(5)是包括所有變量的回歸結(jié)果。

根據(jù)表5的回歸結(jié)果，企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響為負(fù)且在1%水平上顯著，這證實(shí)了假設(shè)H1，既企業(yè)的戰(zhàn)略越激進(jìn)，在并購(gòu)中支付的溢價(jià)越低。對(duì)于控制變量，并購(gòu)方規(guī)模、標(biāo)的規(guī)模、相對(duì)規(guī)模、并購(gòu)企業(yè)總資產(chǎn)收益率、并購(gòu)企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、經(jīng)管理層持股比例與并購(gòu)溢價(jià)存在顯著關(guān)系。

表5 企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響****、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號(hào)中數(shù)值是回歸得到的t值。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.企業(yè)戰(zhàn)略度量指標(biāo)的替換。在前面的實(shí)證分析中，出于樣本量的考慮，筆者選用戰(zhàn)略得分值作為企業(yè)戰(zhàn)略變量值進(jìn)行回歸。參考Bentley等[10]、王化成等[28]等的研究方法，為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，筆者引入企業(yè)戰(zhàn)略的虛擬變量STDU以替代企業(yè)戰(zhàn)略分值，當(dāng)戰(zhàn)略得分值≤12時(shí)STDU為0，當(dāng)戰(zhàn)略得分值≥24時(shí)STDU為1。因觀望型戰(zhàn)略介于兩者之間，同時(shí)具有進(jìn)攻性戰(zhàn)略和防御性戰(zhàn)略的特點(diǎn)，此處不對(duì)其進(jìn)行考察。將虛擬變量STDU代入模型1進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果如表6中第2列所示?；貧w結(jié)果顯示，戰(zhàn)略的系數(shù)為-0.125，在5%水平上顯著，與表5結(jié)論相同。

表6 穩(wěn)健性檢驗(yàn)****、**、*分別表示在1%、5%、10%的水平上顯著；括號(hào)中數(shù)值是回歸得到的t值。

2.是否關(guān)聯(lián)交易分組檢驗(yàn)。考慮到關(guān)聯(lián)交易可能影響到并購(gòu)支付價(jià)格的公允性，進(jìn)而影響并購(gòu)溢價(jià)水平，筆者根據(jù)是否為關(guān)聯(lián)交易將樣本劃分為關(guān)聯(lián)交易、非關(guān)聯(lián)交易兩組分別進(jìn)行回歸分析?；貧w結(jié)果如表6中第3、4列所示，企業(yè)戰(zhàn)略與并購(gòu)溢價(jià)的系數(shù)分別為-0.066、-0.048，且在5%的水平上顯著，這與表5的結(jié)論一致。

五、研究結(jié)論

企業(yè)并購(gòu)是實(shí)施資源優(yōu)化配置、創(chuàng)造價(jià)值的重要戰(zhàn)略決策之一。并購(gòu)方常常支付較高的溢價(jià)以促使并購(gòu)?fù)瓿?。筆者選取2014—2017年間我國(guó)上市公司的并購(gòu)事件為研究對(duì)象，用財(cái)務(wù)指標(biāo)衡量企業(yè)戰(zhàn)略，進(jìn)而探討了企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。實(shí)證研究得出以下結(jié)論：(1)中國(guó)企業(yè)的戰(zhàn)略多數(shù)為觀望型戰(zhàn)略，實(shí)施防御型戰(zhàn)略和進(jìn)攻型戰(zhàn)略的企業(yè)較少。(2)企業(yè)戰(zhàn)略對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著影響，而且戰(zhàn)略越激進(jìn)并購(gòu)溢價(jià)越低。(3)控制變量中，標(biāo)的規(guī)模、相對(duì)規(guī)模、并購(gòu)方總資產(chǎn)利潤(rùn)率、并購(gòu)方董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兼任、經(jīng)管理層持股比例等對(duì)并購(gòu)溢價(jià)高低有顯著影響。

現(xiàn)有關(guān)于并購(gòu)溢價(jià)影響因素的研究多數(shù)關(guān)注企業(yè)外部環(huán)境、并購(gòu)方特征等對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，沒(méi)有涉及企業(yè)戰(zhàn)略。企業(yè)戰(zhàn)略影響管理層做出的并購(gòu)決策，進(jìn)而影響并購(gòu)溢價(jià)的支付。筆者基于企業(yè)戰(zhàn)略理論和財(cái)務(wù)管理理論，以企業(yè)戰(zhàn)略異質(zhì)性作為研究視角，探討企業(yè)戰(zhàn)略與并購(gòu)溢價(jià)之間的關(guān)系，以期拓寬企業(yè)并購(gòu)研究的研究視角。實(shí)踐方面，認(rèn)識(shí)企業(yè)戰(zhàn)略與并購(gòu)溢價(jià)可能存在的關(guān)系，有助于股東、債權(quán)人等利益相關(guān)者有針對(duì)性地采取切實(shí)有效的措施，改善公司治理，提出并購(gòu)成功率。

研究雖然豐富了并購(gòu)溢價(jià)影響因素研究方面的文獻(xiàn)，或許具有較為重要的理論和實(shí)踐意義。但是，至少在以下幾個(gè)方面存在不足：(1)企業(yè)戰(zhàn)略的衡量指標(biāo)是否適合中國(guó)上市公司有待于進(jìn)一步的驗(yàn)證。(2)樣本選擇時(shí)剔除了并購(gòu)方為非上市公司以及無(wú)標(biāo)的價(jià)值的樣本，降低了樣本的代表性。(3)公司戰(zhàn)略影響并購(gòu)溢價(jià)的機(jī)制需要進(jìn)一步探索。這些都有待今后繼續(xù)研究。