張明中國社科院世經(jīng)政所研究員、平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

近期本幣貶值幅度較大的幾個(gè)新興市場國家中，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)穩(wěn)健，而阿根廷與土耳其的基本面均有較大問題。

今年以來，美元呈現(xiàn)出明顯的升值態(tài)勢，特別是美元兌阿根廷比索、土耳其里拉與俄羅斯盧布等少數(shù)幾個(gè)新興市場國家的貨幣升值幅度更大。在一段時(shí)間內(nèi)，阿根廷、土耳其與俄羅斯國內(nèi)甚至出現(xiàn)了“股債匯”三殺的不利狀況。那么，從基本面看，為什么這幾個(gè)國家受到美元升值的負(fù)面沖擊如此嚴(yán)重？

如果用本幣兌美元匯率的月平均水平來衡量，2018年1—5月，阿根廷比索、土耳其里拉與俄羅斯盧布兌美元分別下跌了34%、15%與6%。如果用國際清算銀行（BIS）發(fā)布的實(shí)際有效匯率指數(shù)（2005年=100）來衡量，同期，土耳其的實(shí)際有效匯率下跌了8%，而阿根廷的實(shí)際有效匯率反而上升了17%（主要是受國內(nèi)通脹率高企的影響）；而2018年1—4月，俄羅斯的實(shí)際有效匯率也仍下跌6%，且?guī)缀跞堪l(fā)生在4月份。

從歷史經(jīng)驗(yàn)看，如果一個(gè)國家存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差，那么短期資本流動(dòng)的方向一旦發(fā)生轉(zhuǎn)變（由流入轉(zhuǎn)為流出），該國就可能由國際收支大致平衡突然轉(zhuǎn)變?yōu)閲H收支雙逆差，并會(huì)導(dǎo)致本幣對(duì)美元的顯著貶值。筆者發(fā)現(xiàn)，阿根廷與土耳其的確存在持續(xù)的經(jīng)常賬戶逆差：2010—2017年，阿根廷經(jīng)常賬戶連續(xù)八年逆差，且逆差占本國名義GDP的比率也由2010年的0.4%上升至2017年的4.9%；土耳其則在2002—2017年連續(xù)16年面臨經(jīng)常賬戶逆差，至2017年四季度，其逆差占本國名義GDP的比率已高達(dá)6.8%。相比之下，俄羅斯的經(jīng)常賬戶余額持續(xù)為正，進(jìn)入21世紀(jì)之后，僅在2013年三季度與2017年三季度出現(xiàn)過短暫的經(jīng)常賬戶逆差。

為了遏制本幣對(duì)美元大幅貶值及其引發(fā)的不良后果，新興市場國家通常會(huì)動(dòng)用外匯儲(chǔ)備來干預(yù)外匯市場。因此，外匯儲(chǔ)備的充足程度會(huì)影響市場對(duì)該國穩(wěn)定本幣匯率能力的預(yù)期。截至2017年年底，阿根廷、土耳其與俄羅斯外匯儲(chǔ)備余額占本國名義GDP的比率分別為8%、10%與22%。根據(jù)有文獻(xiàn)提出的拇指法則，一個(gè)新興市場經(jīng)濟(jì)體的外匯儲(chǔ)備是否充足，要看該國外匯儲(chǔ)備是否達(dá)到GDP的10%。用這個(gè)法則來衡量，俄羅斯的外匯儲(chǔ)備顯然遠(yuǎn)比阿根廷與土耳其充足。

如果一個(gè)國家舉借了大量以美元計(jì)價(jià)的外債，那么一旦本幣對(duì)美元大幅貶值，該國的真實(shí)外債負(fù)擔(dān)就會(huì)顯著攀升，甚至引爆債務(wù)危機(jī)，進(jìn)而導(dǎo)致本幣繼續(xù)大幅貶值。截至2017年年底，阿根廷、土耳其與俄羅斯的外債占本國名義GDP的比率分別為37%、53%與33%。不難看出，在外債壓力方面，土耳其的問題要比阿根廷與俄羅斯嚴(yán)重得多。

新興市場國家應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)的經(jīng)驗(yàn)表明，如果一個(gè)國家同時(shí)面臨經(jīng)常賬戶赤字與政府財(cái)政赤字的雙赤字格局，那么這個(gè)國家就更容易爆發(fā)貨幣危機(jī)。事實(shí)上，2006—2017年，土耳其一直面臨財(cái)政赤字，而阿根廷與俄羅斯在過去三年（2015—2017年）也持續(xù)面臨財(cái)政赤字。不過，截至2017年年底，阿根廷、土耳其與俄羅斯政府債務(wù)余額與名義GDP的比率分別為51%、28%與13%，均低于60%與90%的的雙重國際警戒線。

從相對(duì)購買力平價(jià)的角度看，如果一國出現(xiàn)較高的通貨膨脹（尤其是惡性通貨膨脹），該國貨幣對(duì)美元匯率通常會(huì)顯著下跌，并會(huì)反過來造成更大的輸入型通脹壓力，使得通貨膨脹愈演愈烈。截至2018年4月，阿根廷、土耳其與俄羅斯的CPI同比增速分別為26%、11%與2%。不難看出，阿根廷的高通脹與本幣貶值的互動(dòng)尤為嚴(yán)峻。

從經(jīng)濟(jì)基本面看，俄羅斯相對(duì)穩(wěn)健，而阿根廷與土耳其則存在較大問題。這也是迄今為止俄羅斯盧布對(duì)美元貶值幅度相對(duì)溫和的原因所在。

上述國家貨幣近期顯著貶值，也給其他新興市場經(jīng)濟(jì)體提供了若干經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)：第一，鑒于短期資本流動(dòng)的變動(dòng)不定，要維持本幣匯率穩(wěn)定，應(yīng)保持一定的經(jīng)常賬戶順差；第二，較為充足的外匯儲(chǔ)備水平，有助于增強(qiáng)市場對(duì)于本幣匯率的信心；第三，應(yīng)將外債水平保持在適度范圍內(nèi)，尤其是要控制短期外債的占比；第四，盡量避免形成財(cái)政赤字與經(jīng)常賬戶赤字雙赤字的格局；第五，要維持本幣匯率穩(wěn)定，應(yīng)該盡量避免出現(xiàn)高通脹。