姜雨飛

【摘 要】 隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的蓬勃發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股票投資價值日益成為投資者關(guān)注的焦點，在這種情況下，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的合理估值顯得尤為重要。然而，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)是在“互聯(lián)網(wǎng)+”浪潮下催生的具有嶄新經(jīng)營模式的非傳統(tǒng)企業(yè)，因此，傳統(tǒng)企業(yè)下使用的企業(yè)估值方法，其適用性受到限制。通過對國內(nèi)外文獻的梳理發(fā)現(xiàn)，針對傳統(tǒng)企業(yè)估值的研究較多，但對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值問題的研究成果較少，因此，本文主要是對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值研究的相關(guān)文獻進行梳理，以為相關(guān)學者對此研究提供借鑒。

【關(guān)鍵詞】 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè) 估值方法

（一）企業(yè)估值方法文獻綜述

20世紀30年代，一些學者就開始對企業(yè)價值估值方法進行研究，其絕對估值方法有：股利貼現(xiàn)模型（DDM）、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型（DCF）以及盈余折現(xiàn)模型（RI）。Williams（1938）提出貼現(xiàn)現(xiàn)金流概念，他認為可以將股利作為一種現(xiàn)金流，并在此基礎(chǔ)上提出股票估值模型，同時對股票市場的盈利指標和市場價格比率作出深入研究、分析及總結(jié)；Gordon（1962）在其研究基礎(chǔ)上，對貼現(xiàn)現(xiàn)金流法進一步研究；Sharpe（1963）提出資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）模型，對風險與收益的關(guān)系進行說明；Jensen（1986）通過對企業(yè)實際經(jīng)營現(xiàn)金流量的情況進行分析，提出自由現(xiàn)金流量的概念；Abel（1977）提出實物期權(quán)概念，Rappaport（1998）將其運用到企業(yè)內(nèi)部戰(zhàn)略投資決策中，提出把不確定性因素作為増長潛力的衡量指標以及通過股價高估或低估來進行判斷的相對估值方法，如：PEG、EV/EBITDA等。

（二）國外互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值文獻綜述

20世紀80年代開始，隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始發(fā)展以及人們對企業(yè)估值的重視，大量關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的研究應(yīng)運而生。國外在此方面的研究，主要分為對傳統(tǒng)估值方法的改進以及運用非財務(wù)杠桿進行估值兩部分。

對傳統(tǒng)估值方法的改進：Copeland、Koller、Murrin（1990）提出折現(xiàn)現(xiàn)金流模型，并根據(jù)現(xiàn)金流和折現(xiàn)率的不同，分為權(quán)益法評估模型和自由現(xiàn)金流量評估模型。Damodaran（1996）以DCF模型為基礎(chǔ)進行企業(yè)價值評估，指出企業(yè)稅后經(jīng)營現(xiàn)金流的現(xiàn)值總額才是反應(yīng)企業(yè)價值的真實參考依據(jù)；Desmet、Hu and Riedel（2000）認為傳統(tǒng)的DCF模型輔之以微觀經(jīng)濟學以及概率加權(quán)情景分析，對于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)估值仍然適用，且比其他估值模型更有效，Higson and Briginshaw也持有相同觀點，認為與傳統(tǒng)公司一樣，自由現(xiàn)金流也是決定互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)未來經(jīng)營發(fā)展狀況的關(guān)鍵；Gollotto and Kim（2003）認為，市盈率對于互聯(lián)網(wǎng)公司估值作用較小，因為眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尚未實現(xiàn)盈利；而市凈率也不適用，因為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)以無形資產(chǎn)為主，而若無形資產(chǎn)開銷作為費用未資本化，會造成企業(yè)賬面價值被低估；Ho、Liao and Kim（2011）將數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）方法與相對估值法相結(jié)合，提出了4種專門針對互聯(lián)網(wǎng)公司的估值方法，并以52家五聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為樣本，對價格毛利率估值方法進行實證研究，估值準確率達到70%左右。

因此，一些學者結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的運營特點以及盈利模式等等，提出了一些利用非財務(wù)杠桿的方法對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行估值。Hand（2001）根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的財務(wù)指標、網(wǎng)絡(luò)指標及股票的供求對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的股票價值做了相關(guān)研究，得出財務(wù)指標對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價的解釋程度為50%，網(wǎng)絡(luò)指標的解釋程度為20%，供求因素的解釋程度為13%；GuptaSunil（2011）研究顯示用戶貢獻是衡量網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值的一個決定性因素，由此提出了評估網(wǎng)絡(luò)企業(yè)當前和未來顧客長期價值的模型，并且我國將其估值結(jié)果作為網(wǎng)絡(luò)企業(yè)價值衡量的重要指標；等等這些文獻研究是利用互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)用戶訪問量等一些可量化的指標來對企業(yè)進行估值，對于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值具有現(xiàn)實意義。

（三）國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值文獻綜述

我國對此方面研究，以國外研究為基礎(chǔ)。起初研究多基于傳統(tǒng)估值方法，并對其進行修正。如：高波（2002）對現(xiàn)金流量折現(xiàn)法作了修正；潘銳榮（2015）在分析了成本法、現(xiàn)金流折現(xiàn)法和期權(quán)定價法對初創(chuàng)期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的不適用，將傳統(tǒng)的市場法和德爾菲法相結(jié)合以提高對初創(chuàng)期互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的公允性和合理性，最后又以M公司為案例，就改進的市場法進行了驗證；劉晴（2015）以騰訊公司為案例，通過對比分析騰訊公司分別采用經(jīng)濟增加值模型、貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型、市盈率模型的估值結(jié)果，得出經(jīng)濟增加值模型相對于貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型、市盈率模型估值的準確性更高等。

近年來，我國學者根據(jù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的特點及生命周期等，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法提出了新見解。陳維凱（2013）在分析了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在創(chuàng)業(yè)期估值的難點基礎(chǔ)上，分別對市場價值法、營銷回報率法、實物期權(quán)法、風險資產(chǎn)法、股票價值折現(xiàn)分析法（DEVA）進行了介紹和評價，最后提出了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值時需要考慮一些因素：股權(quán)激勵機制的設(shè)置、外部市場競爭和行業(yè)發(fā)展；宋?。?017）意在通過對不同股權(quán)投資階段中互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)進行比較全面的分析，解決股權(quán)投資不同階段互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值問題等。

（四）總述

通過對國內(nèi)外已有文獻的梳理，發(fā)現(xiàn)起初對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值方法大多與傳統(tǒng)估值方法類似，并沒有做出過多調(diào)整；隨著互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的迅速普及，其價值評估方法也得到改進。近年來，開始出現(xiàn)一些運用企業(yè)非財務(wù)指標對其進行估值的方法，如：客戶價值、用戶瀏覽量等等。如：談多嬌、董育軍等提出具有獨創(chuàng)性的客戶價值理論模型。他們認為互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值來源于每個客戶的收入貢獻、權(quán)益成本及未來的客戶量，認為客戶的收入貢獻、權(quán)益成本、未來的客戶量為核心要素，所以主張應(yīng)該運用客戶價值理論模型，對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的價值進行評估；Hand得出財務(wù)指標對互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)股價的解釋程度為50%，網(wǎng)絡(luò)指標的解釋程度為20%，供求因素的解釋程度為13%等?？傊?，我國的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值方法與之前相比正在逐步完善，但仍存在不少缺陷，同時學者提出的一些新方法大多也是基于國外學者在此研究的基礎(chǔ)上進行完善，這種研究只是得出一些影響互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值的因素，但并不能得出一套完整的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值體系，一套完整具有我國特色的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值體系仍需不斷研究。