【摘 要】 股價暴漲暴跌是資本市場的一種重要現(xiàn)象，特別是暴跌所引發(fā)的股價崩盤會對資本市場的穩(wěn)定和社會經(jīng)濟的發(fā)展帶來極大地沖擊。20世紀以來，頻繁發(fā)生的股價崩盤嚴重影響了金融市場的穩(wěn)定，危害了實體經(jīng)濟的正常運行，也給投資者帶來了巨大的損失。本文通過對股價崩盤現(xiàn)象的梳理，了解股價崩盤產(chǎn)生原因及帶來的后果，以及對經(jīng)濟行為的影響，希望對股價崩盤的研究提供理論依據(jù)。

【關鍵詞】 股價崩盤 成因 后果 影響因素

一、引言

近年來，全球市場經(jīng)濟低迷，股市震蕩不定，“股價崩盤風險”成為宏微觀經(jīng)濟、金融會計研究的重點。股市暴跌所引起的股價崩盤現(xiàn)象不僅致使投資者的利益受到嚴重侵害，而且很大程度地影響了股票市場的資源配置效率，嚴重阻礙了金融市場平穩(wěn)健康的發(fā)展，甚至會對國家實體經(jīng)濟造成不可挽回的損失。鑒于股價崩盤這種經(jīng)濟現(xiàn)象所引起的嚴重后果，學術界、實務界及監(jiān)管部口對其的關注度越來越高，識別產(chǎn)生原因以及其產(chǎn)生的后果對有效防范系統(tǒng)性金融風險至關重要。

二、股價崩盤的成因

股價崩盤主要包括四方面：財務報告和公司披露；管理層激勵和管理特性；資本市場交易；公司治理機制。在公司信息披露與財務報告方面，大部分學者認為管理層捂盤是造成股價崩盤的主要原因。一般來說，公司的好消息與壞消息是隨機出現(xiàn)的，當管理者及時公布這兩種消息時，股票回報是對稱分布的。然而，現(xiàn)實并非如此。管理層會出于自利的目的，在公司信息披露過程中報喜不報憂，或者推遲壞消息的公布。公司對壞消息的容忍存在一個臨界值，當壞消息積累到一定程度時，上市公司只能在某個時點宣布這些消息。壞消息迅速涌入市場，被公司股票價格吸收，股價下跌，控股股東被質押的股權會因跌破平倉線而被強制平倉，引發(fā)市場產(chǎn)生混亂。由此引起的恐懼使得投資者拋售股票，導致上市公司發(fā)生真正的股價崩盤。資本市場也會對崩盤風險有影響，盡管研究認為股價崩盤是資本市場上累積的壞消息一次性釋放結果，但是一些研究表明這種壞消息的囤積可能反映在股票交易量和回報率上，而這兩個指標可以用來檢測股價崩盤風險。認為交易量反映了投資者之間的分歧，因此，相對于前六個月，若交易量明顯增加，則表明一些投資者知道一些即將發(fā)生壞消息，因此導致知情者和不知情者之間更大的交易量。他們還認為，前36個月的高額回報意味著泡沫已經(jīng)長期建立，當價格回落到基本面時，股票價格會大幅下降。此外，研究還表明，資本市場本身提供了囤積壞消息的動機。這增加了未來價格崩潰的可能性。

三、股價崩盤帶來的后果

研究發(fā)現(xiàn)，崩盤的發(fā)生對CEO和公司有嚴重的影響。崩盤風險與隨后一年的CEO離職呈現(xiàn)正相關關系。作為公司股價對崩盤風險的反應，董事會會以業(yè)績不佳為由解雇CEO。有學者研究了崩盤風險對企業(yè)杠桿調(diào)整速度的影響，以及這種影響如何被信息環(huán)境所調(diào)節(jié)他們利用1989 - 2013 年 41 個國家的數(shù)據(jù)，通過實證證明，具有較高的崩盤風險暴露的公司會緩慢調(diào)整其財務杠桿目標。他們還認為，在具有更透明的財務報告環(huán)境的國家的公司，崩盤風險和杠桿調(diào)整速度之間的負相關關系不太明顯。Hackenbrack，Jenkins 和 Pevzner（2014 年）發(fā)現(xiàn)在價格崩潰發(fā)生之前客戶審計費用增加了2%。這一發(fā)現(xiàn)表明，審計費用平均增長的很大一部分是由于審計師認為特殊風險會增加，而這一變量可以看作是崩盤風險的代理變量。 綜上所述，囤積壞消息一直是國內(nèi)外文獻對崩盤風險研究的主要焦點。因此，管理者應從收入操縱（應計和實際）、避稅和自愿披露（CSR 披露和管理收益指導）等方面，設計隱藏負面信息的機制，以減少崩盤風險。

四、股價崩盤風險影響因素

現(xiàn)有研究普遍認為股價崩盤風險主要是源于管理層基于自利原因的選擇性信息披露偏好，即管理層傾向于隱藏"壞消息"。管理層的披露偏好延緩了公司內(nèi)部不利消息對外傳播的進程導致壞消息被"儲藏"在公司內(nèi)部，然而信息閥值的存在阻擋了管理層"儲藏"行為的持續(xù)進行。累積的不巧消息最終達到臨界值，此時將不得不對外部投資者全部公開從而引發(fā)股票市場的劇烈波動繼而形成崩盤現(xiàn)象。沿著這一邏輯，學者們分別從高管特征、會計信息質量、利益相關人及其他因素等角度展開研巧，取得了豐富的研巧成果。

高管特征與股價崩盤：一方面，根據(jù)高階理論，高管團隊的背景特征將部分決定企業(yè)的業(yè)績水平和戰(zhàn)略決策，因此不同高管即使面對同樣的環(huán)境，其行為表現(xiàn)也不盡相同。另一方面，作為公司決策的關鍵因素，高管可以行使自由裁量權，公司的投融資決策因此會隨著高管個人偏好、風險好惡、能力的不同而有所區(qū)別，進而影響企業(yè)經(jīng)營業(yè)績化及負面消息的產(chǎn)生。因此，一些學者嘗試從高管特征的角度對股價崩盤風險進行研究。李小榮、劉行聚焦高管性別差異對崩盤風險的影響，研究發(fā)現(xiàn)女性CEO與股價崩盤風險負相關，隨著其權利、年齡的增加或處于熊市時，負向關系更加顯著，但女性CFO的結果并不顯著，可能是因為其對CEO的屈從。研究結果表明，與男性高管相比，女性高管尤其是女性CEO能夠帶來更低的代理成本和信息透明度，性別差異有助于降低股價崩盤風險。

會計信息質量與股價崩盤：不利消息的隱藏和積累是股價崩盤風險的產(chǎn)生根源，因此信息質量的高低是崩盤產(chǎn)生與否的關鍵，這其中會計盈余信息不僅是投資者據(jù)判斷公司價值的重要參考，也是股票市場的重要信息來源。學者們據(jù)此進一步從影響信息質量的多個因素，即信息透明度、會計穩(wěn)健性及平滑收益等角度展開對股價崩盤風險的實證研究。

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[3] 李小榮，劉行，CEO vs CFO：性別與股價崩盤風險[J]，世界經(jīng)濟，2012（12）：102-129 .

作者簡介：武雅潔，1992，女，漢族，山西省汾陽市，在讀財務管理專業(yè)學碩研究生，研究方向：證券市場與資本運作。