張前程，金敏敏

（安徽大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，安徽合肥230601）

改革開放以來，中國經(jīng)濟(jì)保持著高速增長的勢頭，創(chuàng)造了世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展史上的“中國奇跡”。其中，投資是創(chuàng)造這一奇跡的重要因素，因為投資能夠從供求雙側(cè)同時發(fā)力推動經(jīng)濟(jì)增長。同樣，投資對推動安徽經(jīng)濟(jì)成長發(fā)揮了關(guān)鍵作用。特別是自2005年以來，安徽投資率持續(xù)高于全國水平，最近幾年甚至超過50%。從增長速度看，改革開放以來，在大部分年份，安徽投資增長速度都大于GDP增長速度。在拉動安徽經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”中，投資可謂居功至偉。

在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下，安徽對接“一帶一路”倡議和長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展戰(zhàn)略，打造長江經(jīng)濟(jì)帶重要增長極，離不開投資的大力推動。對安徽來說，投資仍是拉動經(jīng)濟(jì)增長的重要力量。那么，投資的回報率就構(gòu)成觀測安徽經(jīng)濟(jì)運行效率的重要指標(biāo)。鑒于安徽仍處于工業(yè)化階段，工業(yè)投資在總投資中起主導(dǎo)作用。在安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展中工業(yè)投資回報率的水平和趨勢究竟如何？安徽工業(yè)投資回報率受哪些因素影響？如何提升安徽工業(yè)投資回報率？考察這些問題對理解安徽經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展的內(nèi)在規(guī)律，對分析安徽經(jīng)濟(jì)運行的近期表現(xiàn)和未來前景具有重要意義。基于此，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展新常態(tài)以及安徽經(jīng)濟(jì)面臨“三期疊加”的背景下，本文對安徽工業(yè)投資回報率展開系統(tǒng)研究，力求從工業(yè)投資回報率入手探求安徽經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)方式的可行之道。本文首先選取合適的投資回報效益評價指標(biāo)估算安徽工業(yè)投資回報率，然后，深入研判安徽工業(yè)投資回報率的影響因素及其影響方向和力度；最后，以分析結(jié)果為依據(jù)，提出提升安徽工業(yè)投資回報率的政策建議，力圖為安徽經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級提供理論支持。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

與本文相關(guān)的文獻(xiàn)包括兩方面：一是有關(guān)投資回報率的估算，二是有關(guān)投資回報率影響因素的分析。

（一）投資回報率估算的研究述評

投資回報率，是由投資帶來的回報與所用資本之間的比值。估算資本的投資回報率（一般簡稱“資本回報率”）的方法有多種，根據(jù)數(shù)據(jù)來源的不同，可以將估算方法分為兩大類：一類是基于宏觀層面的國民收入核算數(shù)據(jù)，以收入法GDP核算中的營業(yè)盈余作為資本回報指標(biāo)，以固定資產(chǎn)存量作為資本存量指標(biāo)，據(jù)此來估算投資回報率。例如，龔六堂和謝丹陽以計量回歸的方法獲得投資回報率，也有學(xué)者利用Hall-Jorgenson租金公式來估計投資回報率[1-2]。第二類方法基于微觀層面的企業(yè)財務(wù)報表數(shù)據(jù)，根據(jù)資本回報（如凈利潤等）與資本存量（如凈資產(chǎn)或資產(chǎn)等）等財務(wù)數(shù)據(jù)來估算投資回報率。例如，以會計盈余作為測度投資回報率的重要指標(biāo)，以市場價值作為測度投資回報率的重要指標(biāo)[3-5]。

由于數(shù)據(jù)可得性的限制，宏觀層面的投資回報率樣本量較小，但是覆蓋面廣泛，包含全部經(jīng)濟(jì)體的投資效益情況，能夠全面、綜合地評價經(jīng)濟(jì)體的投資回報率。然而，以計量回歸的方法來估算宏觀層面的投資回報率面臨遺漏變量的問題，可能導(dǎo)致估計偏差。利用租金公式的方法則簡單直接，而且具有較好的經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，因而現(xiàn)有文獻(xiàn)大多采用這一方法進(jìn)行估算[2]。比如，孫文凱等、黃先海等、方文全、白重恩和張瓊等[6-9]。這些文獻(xiàn)從全國或省際層面運用該方法估算了總投資回報率或工業(yè)行業(yè)投資回報率。但是，采用這種方法需要首先估算資本存量，從現(xiàn)有文獻(xiàn)看，由于對資本存量統(tǒng)計口徑的不一致，從而導(dǎo)致投資回報率的顯著差異。

微觀層面的投資回報率以企業(yè)公開的財務(wù)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，樣本量大，指標(biāo)定義清晰明確，易于計算解讀。CCER“中國經(jīng)濟(jì)觀察”研究組利用工業(yè)企業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)計算工業(yè)部門投資回報率[10]。具體而言，主要采用9種指標(biāo)來衡量投資回報率，如表1所示。這里，所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）、總資產(chǎn)及固定資產(chǎn)凈值源于資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)；凈利潤來自企業(yè)損益表，是企業(yè)扣除所有費用和稅收后的利潤；總利潤即稅前利潤總額，為凈利潤與企業(yè)所得稅之和；社會總回報為總利潤與資本方承擔(dān)的間接稅之和。張勛和徐建國采用這一方法，將估算結(jié)果拓展至2011年[11]。然而，運用微觀層面數(shù)據(jù)估算投資回報率也面臨一些問題。首先，微觀數(shù)據(jù)或取自上市公司，或取自工業(yè)企業(yè)，無法涵蓋全部企業(yè)，不具有廣泛的代表性。其次，微觀數(shù)據(jù)的樣本企業(yè)會隨著時間而變化。對于上市公司而言，企業(yè)的上市和退市是動態(tài)可變的；對于工業(yè)企業(yè)而言，納入工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的樣本企業(yè)可能是動態(tài)調(diào)整的。

表1微觀投資回報率指標(biāo)定義

（二）投資回報率影響因素的研究述評

Robertson認(rèn)為產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)是影響投資回報率的重要因素，并且這種影響不依存于經(jīng)濟(jì)規(guī)模和要素累積的外溢性[12]。蔣云赟和任若恩、Hsieh and Song的研究表明，國有工業(yè)企業(yè)的投資回報率顯著低于其他所有制類型的企業(yè)[13-14]。樊瀟彥發(fā)現(xiàn)國有資本占比程度影響工業(yè)行業(yè)的投資回報率，其中國有資本占比中等行業(yè)的投資回報率最低[15]。舒元等的研究顯示，壟斷性行業(yè)或國有經(jīng)濟(jì)占比高的行業(yè)投資回報率較高[16]。邵挺的研究表明，產(chǎn)權(quán)差異是決定投資回報率的關(guān)鍵因素，私營企業(yè)投資回報率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于國有企業(yè)[17]。

Cull等人基于中國企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)被侵占風(fēng)險、契約執(zhí)行效率和外部融資可得性均顯著影響投資效益[18]。萬華林和陳信元探究了治理環(huán)境對企業(yè)非生產(chǎn)性支出的關(guān)系，指出企業(yè)所在地區(qū)的治理環(huán)境通過降低交易成本、節(jié)約非生產(chǎn)支出等機(jī)制，能夠有效提升投資回報率[19]。胡凱和吳清分析了制度環(huán)境對投資回報率的影響，研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)與非稅負(fù)擔(dān)有效降低了投資回報率，產(chǎn)權(quán)保護(hù)則未能顯著影響投資回報率[20]。白重恩和張瓊實證分析了中國投資回報率的影響因素，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)和投資率顯著負(fù)向影響投資回報率，第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)比重顯著正向影響投資回報率[9]。楊君和肖明月的研究表明，價值鏈低端生產(chǎn)對投資回報率呈倒V型影響，資本存量、人力資本和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高對投資回報率有負(fù)向影響，對外開放水平對投資回報率有正向影響[21]。張勛和徐建國發(fā)現(xiàn)全要素生產(chǎn)率對投資回報率的影響最大，其次是經(jīng)濟(jì)周期和實際利率，三者對投資回報率的總影響達(dá)到80%[11]。

綜上所述，現(xiàn)有文獻(xiàn)從多方面考察了投資回報率的影響因素，所聚焦的影響因素各有側(cè)重，得到的結(jié)果也有所不同。但總體而言，制度環(huán)境、所有制結(jié)構(gòu)、人力資本、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平等因素都對投資回報率有一定的影響。

二、安徽工業(yè)投資回報率估算

（一）估算方法

對于工業(yè)投資回報率，由于工業(yè)企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)較完整規(guī)范，本文借鑒CCER“中國經(jīng)濟(jì)觀察”研究組的方法，直接采用微觀層面的工業(yè)企業(yè)投資總回報與資本存量之比度量[10]。即

投資回報率=投資總回報/資本存量 （1）

下面，本文將用（1）式來估算安徽工業(yè)行業(yè)投資回報率，鑒于1998年之前的數(shù)據(jù)不可得，估算數(shù)據(jù)的時間跨度為1998—2015年。

（二）數(shù)據(jù)說明

1.投資總回報

所謂投資總回報，即企業(yè)通過運作由投資形成的資本，將所得收益減去成本費用后的全部剩余。根據(jù)歸屬主體，投資總回報可以分為兩部分：一是歸屬資本所有者的收益（即企業(yè)利潤），一是歸屬社會的收益（即企業(yè)上繳的稅收）。會計損益表等式“利潤=收入-成本”界定了投資回報的基本范疇?，F(xiàn)有的會計準(zhǔn)則中包含了不同口徑的利潤指標(biāo)，比如“毛利潤”“營業(yè)利潤”“稅前利潤”和“凈利潤”等。其中，凈利潤指標(biāo)衡量資本經(jīng)營中歸屬資本所有者的凈回報（即權(quán)益回報），從資本所有者角度而言，該指標(biāo)在衡量投資效益方面具有其他利潤指標(biāo)不可比擬的優(yōu)勢。

除了凈利潤之外，資本投資的總回報還應(yīng)包括上繳給政府的部分稅收，這部分可稱為資本的社會回報（CCER“中國經(jīng)濟(jì)觀察”研究組，2007）[10]。顯然，企業(yè)所得稅屬于資本社會回報。除此之外，對于交易稅和增值稅等間接稅，雖然表面由企業(yè)上繳，但企業(yè)可以通過稅負(fù)轉(zhuǎn)嫁的方式讓消費者承擔(dān)一部分，因此間接稅由企業(yè)和消費者共同承擔(dān)，其中由企業(yè)承擔(dān)的部分屬于資本社會回報。但是，企業(yè)和消費者各自承擔(dān)間接稅的比例無法直接獲取，需要做大致估計。為此，本文以估算期收入法GDP核算中的“營業(yè)盈余”與“勞動者報酬”的比值來分解企業(yè)和消費者承擔(dān)的間接稅。在統(tǒng)計年鑒中，工業(yè)行業(yè)的間接稅包括“產(chǎn)品銷售稅金及附加”與“本年應(yīng)交增值稅”。那么，以（2）式估算資本方承擔(dān)的間接稅：

這樣，工業(yè)行業(yè)的投資總回報可以表示為（3）式：

投資總回報=權(quán)益回報+社會回報

2.資本存量

統(tǒng)計年鑒中工業(yè)行業(yè)的財務(wù)數(shù)據(jù)相對齊全，可用三種不同口徑的指標(biāo)衡量資本存量：其一，所有者權(quán)益，這是從資本所有者角度測度資本存量；其二，總資產(chǎn)，這是從企業(yè)所動用的全部資源（包括所有者權(quán)益和負(fù)債）角度測度資本存量；其三，固定資產(chǎn)凈值，這是從企業(yè)的固定資產(chǎn)角度測度資本存量。由于固定資產(chǎn)在企業(yè)總資產(chǎn)中占有重要地位，而且在宏觀層面的投資回報率估算中，資本存量是以固定資產(chǎn)投資為基礎(chǔ)構(gòu)建的，因此，在估算工業(yè)行業(yè)投資回報率時，本文采用固定資產(chǎn)凈值衡量資本存量。其中，固定資產(chǎn)凈值以統(tǒng)計年鑒中的“固定資產(chǎn)原價”與“固定資產(chǎn)累計折舊”之差來表示。

以上數(shù)據(jù)皆來自《安徽統(tǒng)計年鑒》（1999—2016）。

（三）估算結(jié)果

（1）安徽工業(yè)總投資回報率

首先，我們估算安徽工業(yè)總投資回報率，表2給出了所需數(shù)據(jù)和估算結(jié)果。

從估算結(jié)果可知，安徽工業(yè)總投資回報率總體呈上升后下降趨勢，由1998年的1.85%上升到2010年的30.33%，又下降到2015年的23.01%。上世紀(jì)90年代末，國有企業(yè)陷入發(fā)展瓶頸，很多國企面臨虧損、破產(chǎn)的困境，國家對國有企業(yè)進(jìn)行了深入改革，工業(yè)部門中的國企比重高，因此工業(yè)總投資回報率在此期間很低。隨著國企市場化改革的推進(jìn)，以及現(xiàn)代企業(yè)制度的建立，安徽工業(yè)總投資回報率逐步回升，在2010年達(dá)到樣本期間的最高水平，即30.33%。2012年后，安徽工業(yè)總投資回報率又有所下降，尤其是2014年下降幅度較大，這與安徽步入經(jīng)濟(jì)新常態(tài)以及經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。此外，在2008—2010年間，安徽工業(yè)總投資回報率不斷上升，說明全球金融危機(jī)對安徽工業(yè)總投資回報率的影響較弱，這可能是安徽經(jīng)濟(jì)對外開放程度相對東部沿海地區(qū)要低，因此受外部沖擊的程度小。

（2）安徽工業(yè)分行業(yè)投資回報率

接下來，我們估算36個工業(yè)行業(yè)1998—2015年的投資回報率。限于篇幅，沒有將各行業(yè)估算的具體數(shù)值一一呈現(xiàn)，而是將其繪制成圖1，以展示各行業(yè)投資回報率的動態(tài)演變趨勢。

通過觀察圖1，可以發(fā)現(xiàn)：第一，除石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)之外，所有行業(yè)的投資回報率都經(jīng)歷了先上升后下降的過程。第二，各行業(yè)在1998—2000年的投資回報率很低，這與當(dāng)時的國有企業(yè)改革以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行密切相關(guān)。第三，進(jìn)入新世紀(jì)以后，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上行周期，以及微觀經(jīng)濟(jì)主體重新塑造，大部分行業(yè)的投資回報率逐步回升。第四，大部分行業(yè)投資回報率在2010和2011年達(dá)到最高值。第五，在2012或2013年之后，所有行業(yè)的投資回報率均有不同程度的下降，其中煤炭采選業(yè)的投資回報率甚至為負(fù)。這與中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)正從增量擴(kuò)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整，以及去庫存、去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的大背景一致。

計算1998—2015年安徽工業(yè)分行業(yè)的平均投資回報率，不難發(fā)現(xiàn)，在36個工業(yè)行業(yè)中，平均投資回報率位居前十位的行業(yè)分別是：煙草制品業(yè)，儀器儀表制造業(yè)，皮革、毛皮、羽絨及其制品業(yè)，工藝品及其他制造業(yè)，電氣機(jī)械及器材制造業(yè)，有色金屬礦采選業(yè)，飲料制造業(yè)，文教體育用品制造業(yè)，家具制造業(yè)，金屬制品業(yè)。這些行業(yè)的平均投資回報率達(dá)到30.5%以上。其中，煙草制品業(yè)的平均投資回報率最高，達(dá)到127.62%，這與煙草制品業(yè)的特殊行業(yè)背景和壟斷地位相關(guān)；儀器儀表制造業(yè)的平均投資回報率達(dá)到58.87%，說明安徽省精密儀器和文化辦公用機(jī)械制造業(yè)具有較高的投資競爭力。皮革、毛皮、羽絨及其制品業(yè)的平均投資回報率為43.88%，意味著安徽省在這種勞動密集型行業(yè)有著較強(qiáng)競爭優(yōu)勢。其政策意涵是，除煙草制品業(yè)較特殊外，投資回報率排名較高的這些行業(yè)可以作為安徽省工業(yè)發(fā)展和投資的重點關(guān)注領(lǐng)域。

投資回報率位居后十位的行業(yè)分別為：水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，石油加工及煉焦業(yè)，煤炭采選業(yè)，燃?xì)馍a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，化學(xué)纖維制造業(yè)，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)，造紙及紙制品業(yè)，紡織業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)。這些行業(yè)的平均投資回報率皆低于17.0%。其中，水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)平均投資回報率最低，僅為2.35%，這是因為，作為公用事業(yè)，該行業(yè)并不以追逐利潤最大化為唯一目標(biāo)，還要堅持社會效益優(yōu)先；石油加工及煉焦業(yè)的平均投資回報率為4.18%，位居倒數(shù)第二，在有些年份甚至處于虧損狀態(tài)；煤炭采選業(yè)的平均投資回報率為6.41%，位居倒數(shù)第三，尤其自2011年起，煤炭采選業(yè)投資回報率大幅下跌，2015年已跌至-6.65%。此外，我們可以發(fā)現(xiàn)，在投資回報率較低的行業(yè)中，石油加工及煉焦業(yè)，煤炭采選業(yè)，電力、熱力的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，黑色金融冶煉及壓延加工業(yè)，非金屬礦物制品業(yè)等皆屬于傳統(tǒng)的礦產(chǎn)能源類行業(yè)，尤其是近年來這些行業(yè)投資回報率大幅下跌。說明傳統(tǒng)的礦產(chǎn)能源類行業(yè)面臨較大的去產(chǎn)能壓力，投資效率低下，進(jìn)一步增資擴(kuò)產(chǎn)的空間非常小。

三、安徽工業(yè)投資回報率的影響因素分析

投資回報率受多種因素影響，為深入挖掘安徽工業(yè)投資回報率的決定機(jī)制，并預(yù)測其未來變動趨勢，需要識別安徽投資回報率的影響因素及其影響力度。本文參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，并結(jié)合安徽實際，主要考察經(jīng)濟(jì)景氣變動、人力資本、金融發(fā)展、對外開放和基礎(chǔ)設(shè)施等對安徽工業(yè)投資回報率的影響。

具體而言，本文的指標(biāo)選取和度量如下：

（一）指標(biāo)選取

1.經(jīng)濟(jì)景氣變動

一般情況下，在經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，產(chǎn)品需求增加，企業(yè)盈利能力提高，投資回報率相應(yīng)上升；相反，在經(jīng)濟(jì)緊縮期，產(chǎn)品銷路不暢，企業(yè)盈利能力下降，投資回報率也相應(yīng)降低。鑒此，可以預(yù)期實際GDP的波動顯著正向影響投資回報率。本文采用安徽省實際地區(qū)生產(chǎn)總值的增長率衡量經(jīng)濟(jì)景氣的變動。

2.人力資本

在物質(zhì)資本投資既定的情況下，人力資本質(zhì)量在很大程度上影響了資本使用效率，進(jìn)而影響投資回報率。然而，如何準(zhǔn)確度量人力資本質(zhì)量卻是相關(guān)研究的難點，現(xiàn)有文獻(xiàn)采用不同指標(biāo)間接表征人力資本水平。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)，并基于數(shù)據(jù)可得性，本文采用安徽省每萬人口中在校大學(xué)生數(shù)量的自然對數(shù)作為人力資本的代理變量。

3.金融發(fā)展

金融發(fā)展的作用在于便利資金融通，一方面能將資金引導(dǎo)到生產(chǎn)效率高的部門，改善資金在不同部門間的配置效率；另一方面，發(fā)達(dá)的金融市場能夠為生產(chǎn)各環(huán)節(jié)提供資金支持，防止生產(chǎn)鏈斷裂，從而加快生產(chǎn)循環(huán)。這兩方面都能夠提高資本投資的使用效率。鑒于銀行業(yè)在安徽金融市場中的主導(dǎo)地位，本文以安徽省銀行貸款占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重衡量金融發(fā)展水平。

4.對外開放

對外開放拓展了產(chǎn)品需求空間，對地區(qū)經(jīng)濟(jì)、能源和原材料等產(chǎn)生深刻影響。同時，通過“市場換技術(shù)（管理）”等可以從國外引入先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗。因此，對外開放可以從多方面影響資本使用效率，進(jìn)而提升投資回報率。本文采用“對外依存度”指標(biāo)表示安徽對外開放水平?！皩ν庖来娑取币赃M(jìn)出口總額占地區(qū)生產(chǎn)總值的比重刻畫。由于統(tǒng)計年鑒中的出口總額和進(jìn)口總額皆以美元計價，本文根據(jù)人民幣兌美元匯率將其分別轉(zhuǎn)換為人民幣計價，然后再計算對外依存度。

5.基礎(chǔ)設(shè)施

良好的基礎(chǔ)設(shè)施有助于降低商務(wù)成本，提高交易效率，也便于形成企業(yè)集群或產(chǎn)業(yè)集聚，獲取“集群（聚）租”，有利于拓展企業(yè)盈利空間，進(jìn)而提升投資回報率。本文利用安徽省滯后一期公路里程的自然對數(shù)表示基礎(chǔ)設(shè)施水平。

（二）模型構(gòu)建

利用以上指標(biāo)構(gòu)建計量模型

R=a0+a1Gdp+a2Hc+a3Fin+a4Ftd+a5Ins+ε

其中，R表示投資回報率，Gdp表示宏觀經(jīng)濟(jì)景氣變動，Hc表示人力資本，F(xiàn)in表示金融發(fā)展，F(xiàn)td表示對外開放，Ins表示基礎(chǔ)設(shè)施，ε為隨機(jī)擾動項。

（三）回歸結(jié)果分析

基于數(shù)據(jù)可得性，本文采用安徽省36個工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行計量檢驗，時間跨度為1998—2015年，樣本觀測值為648個，顯然這是一組平衡面板數(shù)據(jù)集。

本文分別采用三種方法進(jìn)行回歸，即混合OLS、固定效應(yīng)FE以及隨機(jī)效應(yīng)RE，所得結(jié)果報告在表3中的第2—4列。可以看出，不管采用何種方法，所得結(jié)果非常一致，這說明回歸結(jié)果非常穩(wěn)健。

為判別究竟使用哪種面板模型方法更合適，首先，根據(jù)LM檢驗，P值為0.000 0，故強(qiáng)烈拒絕“不存在個體隨機(jī)效應(yīng)”的原假設(shè)，即認(rèn)為在隨機(jī)效應(yīng)和混合OLS模型二者之間，應(yīng)該選擇隨機(jī)效應(yīng)模型。對于在固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)之間，究竟使用固定效應(yīng)還是隨機(jī)效應(yīng)模型，為此進(jìn)行Hausman檢驗。Hausman檢驗結(jié)果顯示，P值為0.231 5，故不能拒絕原假設(shè)，認(rèn)為應(yīng)該使用隨機(jī)效應(yīng)模型，而非固定效應(yīng)模型。因此，接下來以表3的第（3）列為基準(zhǔn)進(jìn)行分析。

表3安徽工業(yè)投資回報率影響因素回歸結(jié)果

可以看出，經(jīng)濟(jì)景氣變動（Gdp）的回歸系數(shù)為1.565 4，并且在1%的水平上具有顯著性，說明經(jīng)濟(jì)景氣狀況是決定安徽工業(yè)投資回報率的重要因素。在經(jīng)濟(jì)景氣高漲時，安徽工業(yè)部門的投資回報率相應(yīng)較高；反之，在經(jīng)濟(jì)景氣低落時，工業(yè)投資回報率也隨之降低。同時，這也表明安徽工業(yè)投資回報率具有順周期性，受到Gdp波動狀況的深刻影響。作為相對不發(fā)達(dá)省份，夯實經(jīng)濟(jì)發(fā)展基礎(chǔ)，加快安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度，是提高安徽工業(yè)投資回報率的關(guān)鍵舉措。隨著中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，在調(diào)結(jié)構(gòu)、去產(chǎn)能、去庫存的壓力下，近年來安徽經(jīng)濟(jì)增長速度有所減緩，相應(yīng)地安徽工業(yè)各行業(yè)的投資回報率也有所下降，這可以部分解釋為何安徽工業(yè)投資回報率近年呈現(xiàn)下降趨勢。

人力資本（Hc）的回歸系數(shù)為0.113 1，并且在1%水平上具有顯著性，說明人力資本質(zhì)量能夠顯著促進(jìn)安徽工業(yè)投資回報率的提升。究其原因，可能在于：其一，工業(yè)部門擁有較高的人力資本質(zhì)量有助于提高經(jīng)營管理能力，能夠拓展市場需求，把握市場機(jī)會，提升資本使用效率，從而擴(kuò)大盈利空間，提高投資回報率；其二，工業(yè)部門往往屬于資本密集型行業(yè)，投資決策至關(guān)重要，甚至關(guān)系行業(yè)生死存亡，擁有較高的人力資本質(zhì)量有助于把握市場投資機(jī)會，確定合理的投資時間和方向，從而提高投資效益和投資回報率；其三，工業(yè)部門的機(jī)械化、自動化、智能化和信息化程度較高，擁有較高的人力資本質(zhì)量有助于提升先進(jìn)生產(chǎn)設(shè)備的使用效率，從而提高投資回報率；其四，工業(yè)部門投資活動往往涉及生產(chǎn)設(shè)備的更新改造，擁有較高的人力資本質(zhì)量有助于員工及時掌握新設(shè)備的操作技能，從而降低投資的調(diào)整成本，提高投資回報率。

金融發(fā)展（Fin）的回歸系數(shù)為0.470 5，并且在1%的水平上顯著，說明金融發(fā)展能夠有效促進(jìn)安徽工業(yè)投資回報率的提升。工業(yè)部門一般需要大量的資金投入，金融發(fā)展可以改善資源配置效率、緩解融資約束、轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險，從而提高資本投資回報率。具體而言：首先，由于資本的逐利性，金融發(fā)展能引導(dǎo)資金投向具有較高盈利性的企業(yè)和行業(yè)，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，提高資本在企業(yè)間和行業(yè)間的配置效率，從而提升行業(yè)整體的投資回報率；其次，金融發(fā)展能提供充裕的社會資金，為工業(yè)行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營各環(huán)節(jié)提供資金支持，防止資金鏈斷裂造成的生產(chǎn)、流通滯緩，提高資本運營效率，進(jìn)而提升投資回報率；最后，金融發(fā)展能降低信息不對稱，開發(fā)豐富的金融產(chǎn)品以規(guī)避和轉(zhuǎn)移投資風(fēng)險，使投資者在更確定的環(huán)境下做出投資決策，從而優(yōu)化投資效率并提高回報率。

對外開放（Ftd）的回歸系數(shù)為-1.549 2，并且在1%的水平上顯著，說明對外開放降低了安徽工業(yè)資本回報率。這與理論預(yù)期完全相反，可能因為安徽對外貿(mào)易主要以加工貿(mào)易為主，位于全球價值鏈低端環(huán)節(jié)。一則，在對外貿(mào)易中，掌控價值鏈核心環(huán)節(jié)的國外企業(yè)通過不斷強(qiáng)化自身實力將弱勢企業(yè)鎖定在價值鏈低端[22]；二則，處于價值鏈低端的企業(yè)往往創(chuàng)新不足，很容易被價值鏈高端的發(fā)達(dá)國家企業(yè)“俘獲”并鎖定[23]。此外，高質(zhì)量的人力資本短缺也是阻礙價值鏈進(jìn)一步提升的重要因素。因此，安徽在對外開放中的價值鏈提升仍然任重道遠(yuǎn)，而且安徽對外開放中所處的加工貿(mào)易環(huán)節(jié)是價值鏈中競爭特別激烈的一環(huán)，技術(shù)含量低，利潤獲取能力較弱。這種以加工貿(mào)易方式嵌入全球價值鏈低端的對外開放模式阻礙了安徽工業(yè)投資回報率的提升。

基礎(chǔ)設(shè)施（Ins）的回歸系數(shù)為0.090 6，并且在5%的水平上顯著，說明基礎(chǔ)設(shè)施有助于推動安徽工業(yè)投資回報率的提升。第一，基礎(chǔ)設(shè)施本身具有較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)效應(yīng)，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)能夠帶動其他行業(yè)尤其是工業(yè)部門的發(fā)展，特別是重大基礎(chǔ)設(shè)施工程的建設(shè)通過產(chǎn)業(yè)波及與乘數(shù)效應(yīng)推動許多工業(yè)行業(yè)的發(fā)展，從而提高工業(yè)投資回報率；第二，作為公共物品，基礎(chǔ)設(shè)施具有較強(qiáng)的外溢性，對于工業(yè)部門而言，無論產(chǎn)品銷售還是原材料購買都依賴于基礎(chǔ)設(shè)施狀況，好的基礎(chǔ)設(shè)施能夠有效降低商務(wù)成本，增進(jìn)商流、物流效率，進(jìn)而提高工業(yè)投資回報率；第三，良好的基礎(chǔ)設(shè)施有助于形成產(chǎn)業(yè)集聚效應(yīng)，促進(jìn)工業(yè)企業(yè)簇群發(fā)展，由于工業(yè)企業(yè)一般需要上下游協(xié)同配套，形成產(chǎn)業(yè)集聚或企業(yè)簇群能夠使得工業(yè)企業(yè)獲取“集聚（群）租”，增強(qiáng)盈利能力，從而提高工業(yè)投資回報率。

四、結(jié)論及政策啟示

工業(yè)投資回報率是反映供給體系質(zhì)量的一個重要指標(biāo)。相比發(fā)達(dá)地區(qū)來說，安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平仍相對落后，政府需要高度重視工業(yè)投資回報率在安徽經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演的重要角色。本文利用1998—2015年間工業(yè)行業(yè)數(shù)據(jù)對安徽工業(yè)投資回報率進(jìn)行了估算，發(fā)現(xiàn)在此期間工業(yè)投資回報率總體上呈先上升后下降趨勢。從分行業(yè)來看，安徽工業(yè)投資回報率具有如下特征：第一，除石油加工、煉焦及核燃料加工業(yè)之外，所有行業(yè)的投資回報率都普遍經(jīng)歷了先上升后下降的過程；第二，各行業(yè)在1998—2000年間的投資回報率很低，這與當(dāng)時的國有企業(yè)改革以及宏觀經(jīng)濟(jì)下行高度相關(guān)；第三，進(jìn)入新世紀(jì)以后，伴隨宏觀經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪上行周期，以及微觀經(jīng)濟(jì)主體重新塑造，大部分行業(yè)的投資回報率逐步回升；第四，大部分行業(yè)投資回報率在2010和2011年達(dá)到最高值；第五，在2012或2013年之后，所有行業(yè)的投資回報率均有不同程度的下降，其中煤炭采選業(yè)的投資回報率甚至為負(fù)，這與中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)正從增量擴(kuò)能為主轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量并存的深度調(diào)整，以及去庫存、去產(chǎn)能等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的背景一致。

本文利用面板計量模型對安徽工業(yè)投資回報率的影響因素進(jìn)行了實證分析，結(jié)果顯示，經(jīng)濟(jì)景氣變動、金融發(fā)展、人力資本和基礎(chǔ)設(shè)施均對安徽工業(yè)投資回報率有著顯著的正向影響，這與理論預(yù)期一致；對外開放對安徽工業(yè)投資回報率產(chǎn)生負(fù)向影響，這與理論預(yù)期完全相反，原因可能在于安徽對外貿(mào)易主要以加工貿(mào)易為主，位于全球價值鏈低端環(huán)節(jié)，在對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易中處于不利地位。本文結(jié)論具有啟示性意義，推升安徽經(jīng)濟(jì)景氣程度、人力資本質(zhì)量、金融發(fā)展水平、對外開放中的價值鏈位置以及基礎(chǔ)設(shè)施水平，是提高安徽工業(yè)投資回報率以及推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。

第一，挖掘經(jīng)濟(jì)增長潛力，提升經(jīng)濟(jì)景氣程度。由經(jīng)濟(jì)增長狀況決定的經(jīng)濟(jì)景氣程度是影響投資回報率的主要因素。近年來，中國經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)，由高速增長階段轉(zhuǎn)換到高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)增長速度有所放緩。鑒于安徽經(jīng)濟(jì)相對落后，在提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的前提下，仍然需要把推動經(jīng)濟(jì)增長放在重要位置。在國家積極推行“一帶一路”倡議和長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展戰(zhàn)略的背景下，安徽需要搶抓機(jī)遇，積極融入長三角，力爭成為“一帶一路”的重要節(jié)點地區(qū)和長江經(jīng)濟(jì)帶重要增長極。在國際產(chǎn)業(yè)布局和發(fā)達(dá)地區(qū)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，安徽應(yīng)該有所作為，積極承接國際和國內(nèi)發(fā)達(dá)地區(qū)的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，培育安徽產(chǎn)業(yè)素質(zhì)，提升有效供給能力。同時，大力發(fā)展創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)，以創(chuàng)新驅(qū)動經(jīng)濟(jì)增長。通過多維度挖掘經(jīng)濟(jì)增長潛力，推動經(jīng)濟(jì)景氣上行，進(jìn)而提升安徽工業(yè)投資回報率。

第二，改善人力資本質(zhì)量，提高資本投資效益。物質(zhì)資本的使用效益往往取決于人力資本質(zhì)量。尤其是在當(dāng)前創(chuàng)新型經(jīng)濟(jì)成為經(jīng)濟(jì)增長新引擎的背景下，經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和投資回報率的提升更依賴于人力資本。隨著剩余勞動力的消化以及“人口紅利”的消失，安徽應(yīng)重視“人才紅利”的作用。提升安徽人力資本質(zhì)量，可以從兩方面入手：一方面需要加大教育投資，從內(nèi)部培育人才。歸根結(jié)底，人力資本的積累主要來自教育投資，安徽應(yīng)積極貫徹國家科教興國戰(zhàn)略，發(fā)揮既有的科教資源優(yōu)勢，不遺余力提升教育水平，在人才的教育、培訓(xùn)上花大力氣，從而提升人力資本素質(zhì)。另一方面，在各地區(qū)“招才引智”競爭加劇的環(huán)境下，安徽需要進(jìn)一步加大人才引進(jìn)力度，注重從外部引進(jìn)人才。這需要積極實施各種人才引進(jìn)政策，切實落實人才引進(jìn)的相關(guān)待遇，尤其要加大高層次人才引進(jìn)力度，為高端人才集聚創(chuàng)造良好氛圍。

第三，逐步消除金融抑制，大力推進(jìn)金融深化。金融抑制是發(fā)展中地區(qū)存在的普遍現(xiàn)象，金融抑制遏制了民間投資活力的迸發(fā)，阻礙了投資在不同部門之間的配置效率。因此，應(yīng)當(dāng)提高安徽金融深化程度，豐富金融產(chǎn)品，健全金融機(jī)構(gòu)功能。當(dāng)前金融市場體系中，國有銀行處于絕對優(yōu)勢地位，擁有其他銀行所無法比擬的競爭優(yōu)勢，這將滯緩金融市場效率的提高。因此，大力推行普惠金融，發(fā)展中小金融機(jī)構(gòu)和非國有銀行，使金融市場形成有效競爭的氛圍，在競爭的壓力下迫使金融資金投放以盈利為目標(biāo)。消除國有銀行向本地企業(yè)提供融資時的規(guī)模歧視和所有制偏見，特別需要激勵國有銀行向民營企業(yè)和中小企業(yè)提供金融服務(wù)，充分發(fā)揮金融市場對資本配置的引導(dǎo)作用。理順政府與當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，增加金融機(jī)構(gòu)的獨立性，政府應(yīng)有所為，有所不為，不能隨意干預(yù)金融機(jī)構(gòu)的經(jīng)營決策。

第四，提升對外開放層次，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。在加大對外開放力度的同時，切實改變安徽在對外開放中以加工貿(mào)易為主的狀態(tài)，實現(xiàn)安徽產(chǎn)業(yè)由全球價值鏈低端環(huán)節(jié)向高端攀升，提升價值鏈位置以及對外開放層次。這要求，一方面要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，營造推進(jìn)安徽產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的大環(huán)境，抑制產(chǎn)能過剩行業(yè)，清退僵尸企業(yè)，切實降低企業(yè)成本負(fù)擔(dān)，釋放工業(yè)行業(yè)盈利空間，加快推進(jìn)安徽工業(yè)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級，提升安徽工業(yè)行業(yè)的國際競爭力。另一方面要依托安徽科教資源優(yōu)勢，加強(qiáng)區(qū)域創(chuàng)新體系建設(shè)，對接“中國制造2025計劃”，從供給側(cè)以技術(shù)創(chuàng)新、“互聯(lián)網(wǎng)+”、智能化等重塑工業(yè)經(jīng)濟(jì)部門，著力培育企業(yè)自主創(chuàng)新能力，積極推進(jìn)企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新，提升產(chǎn)品技術(shù)含量，提高產(chǎn)品附加價值，進(jìn)而增強(qiáng)安徽工業(yè)行業(yè)出口產(chǎn)品在國際市場上的獲利能力。

第五，加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，降低商務(wù)交易成本。國家深入實施“一帶一路”和長江經(jīng)濟(jì)帶戰(zhàn)略，有利于安徽進(jìn)一步發(fā)揮沿江近海、居中靠東的區(qū)位優(yōu)勢。安徽應(yīng)在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域“補(bǔ)短板”，進(jìn)一步加快基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，加大投資規(guī)模。打造交通等基礎(chǔ)設(shè)施硬環(huán)境，構(gòu)建立體化、快捷化交通網(wǎng)絡(luò)，全面融入長三角一體化和長江經(jīng)濟(jì)帶發(fā)展，加速融入國際國內(nèi)物流大循環(huán)，實現(xiàn)更高層次、更廣范圍、更大力度的開放合作格局。此外，在打造大數(shù)據(jù)、物聯(lián)網(wǎng)、移動互聯(lián)網(wǎng)、云計算等基礎(chǔ)設(shè)施軟環(huán)境方面更要有所作為，奮力爭先，這決定安徽工業(yè)部門在未來國際國內(nèi)產(chǎn)業(yè)競爭中能否搶占制高點。通過打造優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)設(shè)施環(huán)境，推動物流、商流、信息流、資金流、人才流的有機(jī)融合和匯集，既可降低商務(wù)交易成本，又能發(fā)揮生產(chǎn)要素集聚優(yōu)勢，從而提高安徽工業(yè)投資回報率。

此外，鑒于安徽工業(yè)行業(yè)之間投資回報率存在明顯差異，政府在制定產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略時應(yīng)充分考慮不同行業(yè)的投資回報率和投資競爭力。深入探究行業(yè)間投資回報率差異的原因，有針對性地壓縮部分投資回報率低的行業(yè)，發(fā)展投資回報率高的行業(yè)，引導(dǎo)資金從投資報酬率低或投資競爭力弱的行業(yè)流向投資回報率高或競爭力強(qiáng)的行業(yè)，進(jìn)而改善安徽經(jīng)濟(jì)資源在工業(yè)行業(yè)的配置效率，并順勢助推安徽經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級以及供給體系質(zhì)量的提高。