鄒麗華

租購(gòu)并舉的住房制度建設(shè)是樓市長(zhǎng)效機(jī)制蘊(yùn)含的重要內(nèi)容。從2017年開(kāi)始，諸多房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始嘗試住房租賃領(lǐng)域，導(dǎo)致作為新興融資方式的住房租賃資產(chǎn)證券化也備受關(guān)注，特別是房地產(chǎn)投資信托基金（real estate investment trusts，REITs）被視作租賃住房開(kāi)發(fā)房企的有效退出渠道。本文對(duì)住房租賃資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)發(fā)展進(jìn)程進(jìn)行梳理，并就REITs對(duì)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展的促進(jìn)作用和需要關(guān)注的問(wèn)題提出相應(yīng)的建議。

住房租賃資產(chǎn)證券化的發(fā)展及特征

本輪住房租賃資產(chǎn)證券化始于2017年1月的魔方公寓ABS案例，截至2018年6月底，共計(jì)獲批18單，獲批額度922億元，先期發(fā)行118.64億元。從產(chǎn)品類(lèi)別來(lái)看，主要可分兩類(lèi)：第一類(lèi)是在證券交易所掛牌的資產(chǎn)支持證券，包括收益權(quán)ABS、CMBS（商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款支持證券）和類(lèi)REITs；第二類(lèi)是在銀行間市場(chǎng)發(fā)行的ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）（詳見(jiàn)表1）。

上述住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的特征可概括如下：一是產(chǎn)品的原始權(quán)益人以重資產(chǎn)的房企或輕資產(chǎn)的長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商為主； 二是房企系的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目多選擇類(lèi)REITs的產(chǎn)品形式，長(zhǎng)租公寓運(yùn)營(yíng)商底層資產(chǎn)的實(shí)質(zhì)是租金收益權(quán)，故采用受益權(quán)資產(chǎn)證券化的形式發(fā)行；三是多數(shù)項(xiàng)目吸收了保利住房租賃REITs儲(chǔ)架式發(fā)行的創(chuàng)新，使得融資規(guī)模和融資期限得以放大；四是產(chǎn)品實(shí)質(zhì)依然是債權(quán)型，融資利率區(qū)間為4.8%～7.6%，融資加權(quán)平均利率為5.43%，高出同期人民幣貸款的基準(zhǔn)利率水平。

國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs產(chǎn)品與國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)模式的差異

作為一種新興的結(jié)構(gòu)化融資工具，REITs最初誕生于20世紀(jì)60年代的美國(guó)，目前有37個(gè)國(guó)家或地區(qū)制定了REITs的相關(guān)法規(guī)。國(guó)內(nèi)的REITs產(chǎn)品與境外標(biāo)準(zhǔn)REITs在權(quán)益屬性、監(jiān)管法規(guī)、稅收安排、運(yùn)作方式等諸多方面還存在較大差距，境內(nèi)發(fā)行的REITs產(chǎn)品通常被稱(chēng)為“類(lèi)REITs”。類(lèi)REITs與標(biāo)準(zhǔn)意義上的REITs的主要差異如下：

國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs產(chǎn)品的融資屬性依然較強(qiáng)，尚未真正體現(xiàn)出國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)化REITs的權(quán)益屬性。成熟市場(chǎng)的REITs產(chǎn)品多為永續(xù)權(quán)益類(lèi)，對(duì)原不動(dòng)產(chǎn)所有人而言，在信托基金成立后就不再擁有標(biāo)的物業(yè)。國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs嚴(yán)格意義上是一個(gè)抵押融資工具，產(chǎn)品到期后標(biāo)的物業(yè)的所有權(quán)通常由原始權(quán)益人回購(gòu)或轉(zhuǎn)讓給第三方。近期發(fā)行的住房租賃類(lèi)REITs在退出方式方面進(jìn)行了探索，自保利租賃REITs個(gè)案起，多數(shù)專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃的產(chǎn)品說(shuō)明書(shū)表示，今后會(huì)根據(jù)中國(guó)法律法規(guī)和監(jiān)管部門(mén)的相關(guān)規(guī)定在恰當(dāng)?shù)氖袌?chǎng)時(shí)機(jī)將產(chǎn)品公募上市。

相較于標(biāo)準(zhǔn)化REITs產(chǎn)品，國(guó)內(nèi)類(lèi)REITs缺乏稅收優(yōu)惠的制度設(shè)計(jì)。多數(shù)已推出REITs的國(guó)家或地區(qū)在稅法中明確規(guī)定， REITs可以免繳公司所得稅，個(gè)人投資者持有REITs期間的資本利得也可享有一定的稅收優(yōu)惠。而在中國(guó)，類(lèi)REITs的稅收成本比較高，存在稅負(fù)過(guò)高和雙重征稅的問(wèn)題。在目前的稅制下，類(lèi)REITs產(chǎn)品結(jié)構(gòu)搭建過(guò)程中，大量項(xiàng)目涉及底層不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)的剝離和重組，期間會(huì)涉及累進(jìn)制土地增值稅、契稅、增值稅、企業(yè)所得稅等大量稅費(fèi)成本；物業(yè)持有運(yùn)營(yíng)階段，運(yùn)營(yíng)公司或REITs 需根據(jù)運(yùn)營(yíng)所得和租金收入繳納企業(yè)所得稅、增值稅及房產(chǎn)稅； 在投資分紅階段，REITs的投資者需按投資收益繳納相應(yīng)的所得稅。據(jù)中金公司的研報(bào)測(cè)算，如果采用國(guó)際成熟市場(chǎng)的稅收減免政策，國(guó)內(nèi)REITs的回報(bào)率平均可提升2～3個(gè)百分點(diǎn)。

REITs產(chǎn)品的募集形式存在差異。國(guó)外多數(shù)REITs產(chǎn)品是面向公開(kāi)市場(chǎng)投資人的公募產(chǎn)品，各國(guó)具體規(guī)定也不盡相同。在美國(guó)，不強(qiáng)制要求REITs上市，公募私募形式都存在；日本和香港地區(qū)則要求REITs在交易所上市流通。國(guó)內(nèi)的類(lèi)REITs產(chǎn)品目前均采用私募方式定向發(fā)行份額，在交易所、銀行間市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)之間流通，一般不直接對(duì)個(gè)人投資者銷(xiāo)售，二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性較低。

住房租賃融資REITs可能存在的問(wèn)題

金融工具與租賃市場(chǎng)資金需求的結(jié)合，有望為行業(yè)格局的再塑帶來(lái)巨大前景，但對(duì)于其中可能蘊(yùn)含的問(wèn)題也應(yīng)保持密切關(guān)注。

首先，需關(guān)注租金回報(bào)偏低與融資成本的問(wèn)題。據(jù)北大光華REITs課題組測(cè)算，一二線城市普通商品房和公寓的租金回報(bào)水平僅為2%，顯然無(wú)法覆蓋REITs的資金成本。有業(yè)內(nèi)人士表示， REITs并不能解決長(zhǎng)租公寓盈利難的根本問(wèn)題，資產(chǎn)證券化帶來(lái)的融資只能是企業(yè)貼息。因此，探索可行的住房租賃盈利模式是使長(zhǎng)租公寓得以持續(xù)運(yùn)營(yíng)下去的關(guān)鍵，但如果以租金的上漲來(lái)達(dá)到財(cái)務(wù)的平衡則可能會(huì)受到多方面的制約。

其次，需關(guān)注開(kāi)展REITs融資后，原始權(quán)益人獲取的募集資金投向問(wèn)題。國(guó)外的REITs法規(guī)對(duì)REITs資產(chǎn)的投向均有嚴(yán)格的限定，比如：新加坡規(guī)定REITs至少70%以上的資產(chǎn)應(yīng)投資于房地產(chǎn)及相關(guān)資產(chǎn)，不能從事或參與境內(nèi)的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)；香港地區(qū)要求REITs只能投資于房地產(chǎn)項(xiàng)目，用于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)活動(dòng)的資金不得超過(guò)總資產(chǎn)凈值的10%。我國(guó)目前沒(méi)有相關(guān)的法規(guī)對(duì)REITs募集資金的用途做出限制，且在本輪房地產(chǎn)調(diào)控與資管新規(guī)限制非標(biāo)的背景下，房企融資渠道不斷收窄，對(duì)資金的渴求超越以往。在鼓勵(lì)住房租賃融資的政策執(zhí)行中，要防止房企利用住房租賃資產(chǎn)證券化套利并輸血給房地產(chǎn)項(xiàng)目——即通過(guò)現(xiàn)有租賃住房項(xiàng)目發(fā)起資產(chǎn)證券化，將所得資金用于其他房地產(chǎn)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)，特別是用作項(xiàng)目資本金來(lái)撬動(dòng)銀行貸款，形成新的杠桿。

最后，需要對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)因素保持關(guān)注。金融的功能是將未來(lái)的收益變現(xiàn)，但預(yù)期是不穩(wěn)定的，一些小的變動(dòng)就可能改變市場(chǎng)預(yù)期，從而大幅改變市場(chǎng)對(duì)資產(chǎn)的估值。因此，在REITs產(chǎn)品存續(xù)過(guò)程中，對(duì)標(biāo)的物業(yè)的資產(chǎn)評(píng)估、未來(lái)現(xiàn)金流測(cè)算的穩(wěn)定性、外部增信措施的可靠性以及中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查等方面的關(guān)注應(yīng)貫穿于產(chǎn)品運(yùn)營(yíng)始末。強(qiáng)化對(duì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的后續(xù)管理，杜絕出現(xiàn)“重發(fā)行、輕管理”的苗頭。

相關(guān)政策建議

盡快補(bǔ)齊法律法規(guī)的短板，為權(quán)益型公募REITs產(chǎn)品的推出做好準(zhǔn)備。如前所述，類(lèi)REITs與標(biāo)準(zhǔn)REITs還存在一些差異， 如果能夠推出權(quán)益型的公募REITs，對(duì)于降低房企負(fù)債水平、豐富居民房地產(chǎn)投資渠道、提高房地產(chǎn)金融穩(wěn)健性等具有重大意義。因此，應(yīng)立足于全局高度謀劃，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)，早日推出資產(chǎn)證券化相關(guān)的法律法規(guī)和業(yè)務(wù)指引，對(duì)REITs載體的法律地位、設(shè)立條件、物業(yè)估值、投資要求、分紅比例、各參與方權(quán)責(zé)、信息披露、稅收優(yōu)惠等內(nèi)容做出統(tǒng)一規(guī)定。特別是在稅收安排方面，應(yīng)堅(jiān)持稅收中性的原則，避免重復(fù)征稅。

加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)證券化中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的監(jiān)督管理，如有必要可引入第三方評(píng)估。權(quán)益型公募REITs產(chǎn)品在風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方面要求投資者買(mǎi)者自負(fù)，對(duì)產(chǎn)品供給方的要求就是賣(mài)者盡責(zé)。這就要求資產(chǎn)證券化管理人、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)、房地產(chǎn)估價(jià)機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查不能流于形式，對(duì)標(biāo)的物業(yè)的評(píng)估和對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)應(yīng)客觀合理，對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)情況的信息披露要及時(shí)充分。建議日后可視需要引入第三方機(jī)構(gòu)，評(píng)估中介服務(wù)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)能力和勤勉盡責(zé)程度。

加快培育專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，做好存量房租賃的文章。從國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，私人住宅通過(guò)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)托管是租賃市場(chǎng)房源供給的重要組成部分。對(duì)北京、上海這樣的特大城市而言，做好存量房文章，規(guī)范租賃秩序，對(duì)住房租賃市場(chǎng)發(fā)展意義重大。未來(lái)可借助住房租賃REITs產(chǎn)品，積極培育運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健、持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力強(qiáng)、客戶認(rèn)可度高的專(zhuān)業(yè)化運(yùn)營(yíng)機(jī)構(gòu)，不斷提升服務(wù)水平，助力住宅市場(chǎng)供給側(cè)改革。

（作者單位：中國(guó)人民銀行上?？偛空{(diào)查統(tǒng)計(jì)研究部）