陳澤睿

[提要] 創(chuàng)新是一家公司生存和發(fā)展的根基和根本動(dòng)力，而資金則是公司創(chuàng)新背后的重要支撐之一。風(fēng)險(xiǎn)資本（VC）的參與對(duì)一家企業(yè)的創(chuàng)新投入會(huì)產(chǎn)生巨大影響，其創(chuàng)新績(jī)效也會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化。本文以深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板掛牌公司2010～2016年數(shù)據(jù)為研究樣本，實(shí)證分析風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)公司創(chuàng)新投入的影響。研究發(fā)現(xiàn)：VC的入股對(duì)技術(shù)型企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新投入有積極的作用，可以促進(jìn)技術(shù)型企業(yè)提高其創(chuàng)新投入強(qiáng)度。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；創(chuàng)新投入；創(chuàng)業(yè)板；固定效應(yīng)模型

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2018年5月28日

一、引言

隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)的不斷發(fā)展和改革開放的不斷深入，在國(guó)家大力推動(dòng)“雙創(chuàng)”的背景下，涌現(xiàn)出一大批科技創(chuàng)新企業(yè)。有別于傳統(tǒng)企業(yè)，這些創(chuàng)業(yè)公司以科技為內(nèi)核，旨在利用創(chuàng)新為經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造新的可持續(xù)增長(zhǎng)點(diǎn)。然而，新技術(shù)的引進(jìn)和發(fā)展以及經(jīng)濟(jì)效益的產(chǎn)生必須經(jīng)歷漫長(zhǎng)的過程，如果沒有足夠的資金支持，任何階段的創(chuàng)新停滯或失敗都將使公司受到重挫。因此，充足的資金是公司創(chuàng)新順利進(jìn)行和公司發(fā)展穩(wěn)步推進(jìn)的重要保證。充足的資金不僅能夠保障公司創(chuàng)新初期擁有足夠的人力、物力，還能夠在產(chǎn)品創(chuàng)新后期推動(dòng)產(chǎn)品的試驗(yàn)、量產(chǎn)和市場(chǎng)推廣。但是，研發(fā)活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性加劇了企業(yè)與資金提供者之間的信息不對(duì)稱，使企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束，尤其在極為重視安全性原則的銀行間金融市場(chǎng)，中小企業(yè)面臨著極為狹窄的融資渠道。相反，在直接融資市場(chǎng)上，風(fēng)投機(jī)構(gòu)往往能夠掌握比銀行更多的信息，承受風(fēng)險(xiǎn)的能力也較銀行高出許多，因此高風(fēng)險(xiǎn)和高收益特征兼具的中小技術(shù)創(chuàng)新公司往往能夠獲得風(fēng)投機(jī)構(gòu)的垂青。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與不僅在資金方面填補(bǔ)了傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)“信貸配給”的市場(chǎng)空缺，還為企業(yè)在公司治理和管理決策方面帶來(lái)先進(jìn)的理念和經(jīng)驗(yàn)，并提供了一系列增值服務(wù)。

作為風(fēng)投機(jī)構(gòu)的投資對(duì)象和技術(shù)創(chuàng)新的研發(fā)主體，創(chuàng)業(yè)公司扮演著資金與技術(shù)之間的橋梁角色。風(fēng)險(xiǎn)投資除了直接為企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持和管理幫助外，還間接建立企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，激勵(lì)監(jiān)督機(jī)制和市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制。有助于提升公司綜合創(chuàng)新資源的能力，提升資源利用效率，最終促進(jìn)技術(shù)研發(fā)的成果化。

二、現(xiàn)有研究回顧

國(guó)內(nèi)外眾多學(xué)者對(duì)風(fēng)投機(jī)構(gòu)入股與公司創(chuàng)新之間的關(guān)系做了許多的研究。武巧珍（2009）、劉勝軍（2016）認(rèn)為，資金投入只是風(fēng)險(xiǎn)投資給予創(chuàng)新企業(yè)的最主要支持，除此之外，風(fēng)投機(jī)構(gòu)還可以利用其豐富的資源，為企業(yè)提供信息支持、知識(shí)支持、經(jīng)驗(yàn)支持和社會(huì)關(guān)系支持等，這些也是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要因素；Jeng et al（2000）認(rèn)為，被投企業(yè)的科技創(chuàng)新是風(fēng)投機(jī)構(gòu)獲得高額收益的基礎(chǔ)，因此風(fēng)投機(jī)構(gòu)有足夠的動(dòng)力支持和監(jiān)督公司的創(chuàng)新活動(dòng)，促進(jìn)公司的增值；萬(wàn)坤揚(yáng)等（2006）采用中美兩國(guó)的風(fēng)投數(shù)據(jù)和代表技術(shù)研發(fā)成果的專利數(shù)量。以時(shí)間序列進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資與創(chuàng)新投入產(chǎn)出之間存在長(zhǎng)期平穩(wěn)的線性關(guān)系，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的參與對(duì)于推動(dòng)高新技術(shù)創(chuàng)新具有正向作用；宋罡應(yīng)用SFA方法分析了風(fēng)投對(duì)科技型企業(yè)創(chuàng)新效率的影響，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠推動(dòng)科技創(chuàng)業(yè)公司提升技術(shù)創(chuàng)新效率；Guo和Jiang（2013）研究了中國(guó)制造企業(yè)的創(chuàng)新表現(xiàn)，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資不僅可以通過資本投資支持創(chuàng)新，還可以參與公司的企業(yè)管理，實(shí)施創(chuàng)新型的管理決策；付雷鳴、萬(wàn)迪昉（2012）分析了機(jī)構(gòu)投資者入股和公司創(chuàng)新投資二者存在的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)VC比一般機(jī)構(gòu)投資者在推動(dòng)企業(yè)新技術(shù)研發(fā)方面有更好的效果；李云鶴、李文等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，有VC持股的企業(yè)在IPO前的增長(zhǎng)性明顯好于無(wú)VC持股的企業(yè)；茍燕楠、董靜（2013）以企業(yè)R&D;費(fèi)用和專利數(shù)量為指標(biāo)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力顯著好于非風(fēng)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持股的企業(yè)；吳濤、趙增耀（2016）采用CDM模型對(duì)2012～2014年深交所掛牌企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新成果進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資可以通過提升投入力度，提高創(chuàng)新企業(yè)的經(jīng)營(yíng)水平來(lái)促進(jìn)公司創(chuàng)新績(jī)效的增長(zhǎng)；饒靜等（2017）選擇了珠江三角洲中小板和創(chuàng)業(yè)板技術(shù)型上市公司為研究樣本，實(shí)證分析顯示，VC的參與可以促進(jìn)企業(yè)技術(shù)研發(fā)，參與的VC的數(shù)量越多，進(jìn)入時(shí)間越長(zhǎng)，公司的創(chuàng)新活動(dòng)表現(xiàn)就越好。陳思等（2017）以2006～2011年滬深兩市公司為樣本，運(yùn)用雙重差分模型，研究風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響，發(fā)現(xiàn)VC的參與推動(dòng)了標(biāo)的企業(yè)的科技創(chuàng)新，其表現(xiàn)為標(biāo)的企業(yè)在被VC注資后申請(qǐng)的專利數(shù)量顯著增加。參考相關(guān)研究，本文認(rèn)為風(fēng)投機(jī)構(gòu)的參與可以通過財(cái)務(wù)支持和管理提升公司創(chuàng)新投入。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源?；趧?chuàng)業(yè)板上市公司的經(jīng)濟(jì)地位、企業(yè)特征和風(fēng)險(xiǎn)投資特征等因素的考慮，本文選取2010～2016年我國(guó)創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究樣本。首先，創(chuàng)業(yè)板上市的大多數(shù)公司都是高科技公司，盡管歷史較短，市場(chǎng)價(jià)值較低，業(yè)績(jī)不穩(wěn)定。但增速較快，是風(fēng)投機(jī)構(gòu)的主要目標(biāo)；其次，大部分的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)都從事專業(yè)技術(shù)服務(wù)，在科技創(chuàng)新投入方面表現(xiàn)突出，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2014年、2015年、2016年三個(gè)自然年創(chuàng)業(yè)板上市公司平均研發(fā)支出額分別高達(dá)3，636萬(wàn)元、4，564萬(wàn)元和5，861萬(wàn)元，不僅體量巨大，還呈現(xiàn)出逐年增長(zhǎng)之勢(shì)。因此，以創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)為研究樣本是具有代表性的。本文的數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安CSMAR和WIND，共有2，290個(gè)觀測(cè)值。

（二）模型與變量。本文提出以下假設(shè)：

H1：VC的入股能夠顯著提升企業(yè)的創(chuàng)新投入

H2：VC的入股能夠提升公司的創(chuàng)新投入強(qiáng)度

為驗(yàn)證假設(shè)H1，本文采用多元線性回歸模型lnrd=β1vc+c+β2α

為驗(yàn)證假設(shè)H2，本文采用多元線性回歸模型rds=β3vc+d+β4γ

本文選創(chuàng)新研發(fā)投入和創(chuàng)新投入強(qiáng)度作為解釋變量。研發(fā)投入強(qiáng)度用研發(fā)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比值確定，反映了一家公司在技術(shù)創(chuàng)新方面的投入程度。本文選擇公司是否有VC注資（vc）作為解釋變量，衡量指標(biāo)是公司前十大股東中是否有VC。同時(shí)，本文還選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（tat），總資產(chǎn)回報(bào)率（roa），第一大股東持股比例（lsh），營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（irrev），總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（agr）作為控制變量?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的高低決定了一家公司的生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)效率，進(jìn)而影響公司在研發(fā)過程中的決策，因?yàn)榧夹g(shù)創(chuàng)新的周期相對(duì)較長(zhǎng)，更快的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度會(huì)要求更短的創(chuàng)新周期，這將影響公司的投資決策。第一大股東持股比例反映了公司的股權(quán)架構(gòu)，對(duì)公司的研發(fā)投入也會(huì)產(chǎn)生影響，因?yàn)檩^為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)可能會(huì)導(dǎo)致不同的利益訴求，各自的決策會(huì)存在差異，從而對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)造成影響。營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率反映了公司的經(jīng)營(yíng)狀況，較低的增長(zhǎng)率可能會(huì)更加迫切地需要技術(shù)創(chuàng)新來(lái)提振業(yè)務(wù)增長(zhǎng)，而較高的增長(zhǎng)率也可能會(huì)因?yàn)橛黾佣度敫噘Y金用于技術(shù)創(chuàng)新。

本文選擇以下解釋變量、被解釋變量和控制變量。（表1）

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。表2顯示了每個(gè)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果?？梢姡L(fēng)投參與度的平均值是0.1605，低于20%的創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)，具有風(fēng)險(xiǎn)投資背景；研發(fā)強(qiáng)度均值是3.2657，標(biāo)準(zhǔn)偏差是3.2269，不同公司之間的研發(fā)強(qiáng)度差別較大，有的公司創(chuàng)新投入在總資產(chǎn)中的占比達(dá)到11.29%，而有的公司幾乎沒有創(chuàng)新投入。（表2）

（二）回歸分析。本文采用多元線性回歸的方法來(lái)研究VC參股對(duì)公司創(chuàng)新投入的影響。

首先，看研發(fā)強(qiáng)度和風(fēng)投是否參與之間的關(guān)系，經(jīng)過OLS回歸之后，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度rds在1%的顯著性水平下顯著；在增加了更多的控制變量后，模型1中的研發(fā)支出強(qiáng)度在1%的顯著性水平下仍然顯著。這說(shuō)明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入強(qiáng)度；對(duì)研發(fā)投入對(duì)數(shù)與風(fēng)險(xiǎn)投資是否參與做OLS回歸，發(fā)現(xiàn)lnrd在5%的顯著性水平下顯著，在加入了更多的控制變量后，發(fā)現(xiàn)lnrd仍在5%顯著性水平下顯著，這說(shuō)明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入。

其次，使用固定效應(yīng)模型來(lái)研究VC參與和創(chuàng)新投入及創(chuàng)新投入強(qiáng)度之間的關(guān)系。關(guān)于研發(fā)強(qiáng)度和風(fēng)投是否參與之間的關(guān)系，使用固定效應(yīng)模型發(fā)現(xiàn)研發(fā)強(qiáng)度在1%的顯著性水平下顯著，它表明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入強(qiáng)度。然后，利用固定效應(yīng)回歸模型對(duì)lnrd和vc進(jìn)行回歸，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入對(duì)數(shù)在1%的顯著性水平下仍顯著。這就說(shuō)明VC參與能夠顯著提升公司創(chuàng)新投入。因此，本文假設(shè)H1和H2得到證實(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠促進(jìn)公司創(chuàng)新投入。

探究其背后原因，風(fēng)險(xiǎn)投資的參與，首先為企業(yè)提供了資金支持，在技術(shù)導(dǎo)入階段提供科研經(jīng)費(fèi)，支持創(chuàng)新投入，在技術(shù)應(yīng)用階段協(xié)助開發(fā)市場(chǎng)，在技術(shù)成熟階段支持技術(shù)升級(jí)改造，再次支持研發(fā)投入；其次，風(fēng)險(xiǎn)投資也為企業(yè)提供增值服務(wù)，通過參與公司管理，改善公司治理結(jié)構(gòu)，為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入提供了良好的制度環(huán)境。

控制變量的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率tat與研發(fā)投入強(qiáng)度rds正相關(guān)，表明公司運(yùn)營(yíng)效率越高，增加投入的可能性就越高。公司的年齡age與rd正相關(guān)，表明公司成立的時(shí)間越長(zhǎng)，越認(rèn)同技術(shù)創(chuàng)新的價(jià)值，越愿意加大研發(fā)投入。第一大股東所持股份的比例lsh與創(chuàng)新投入強(qiáng)度rds呈反向變動(dòng)關(guān)系，表明公司股權(quán)越分散，越有可能通過各方之間的制衡做出更合理的決策，這將有助于公司的長(zhǎng)期發(fā)展。（表3）

五、結(jié)論及啟示

高新技術(shù)企業(yè)往往有著自己的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，通過對(duì)新想法的實(shí)踐，推動(dòng)著公司的發(fā)展、打造公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力。但是，最終將技術(shù)創(chuàng)新理念轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力的關(guān)鍵在于解決對(duì)資金的巨大需求，因?yàn)樵诩夹g(shù)創(chuàng)新過程中，無(wú)論是新技術(shù)的開發(fā)還是新產(chǎn)品的產(chǎn)業(yè)化，都面臨著各種風(fēng)險(xiǎn)，如研發(fā)失敗和營(yíng)銷受阻。此外，新技術(shù)從產(chǎn)生到成熟往往要經(jīng)歷一個(gè)很長(zhǎng)的周期，需要持續(xù)投入資金。在這種形勢(shì)下，VC的存在對(duì)創(chuàng)新型科技公司有著積極的影響。本文以中國(guó)創(chuàng)業(yè)板掛牌企業(yè)為樣本，分析VC參與對(duì)公司創(chuàng)新投入的影響，研究發(fā)現(xiàn)VC的入股可以對(duì)公司創(chuàng)新投入產(chǎn)生積極影響。VC機(jī)構(gòu)不但能夠帶來(lái)足夠的資金，而且還能夠提供強(qiáng)有力的管理支持。因此，創(chuàng)新企業(yè)應(yīng)當(dāng)更加重視引入風(fēng)險(xiǎn)投資，要從自身的技術(shù)創(chuàng)新能力和技術(shù)管理水平出發(fā)，加大對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的引入力度。

政府作為市場(chǎng)的監(jiān)管者，要大力推動(dòng)“風(fēng)險(xiǎn)投資+技術(shù)創(chuàng)新”模式，使風(fēng)險(xiǎn)投資在促進(jìn)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新方面發(fā)揮更大的作用，為促進(jìn)我國(guó)高科技產(chǎn)業(yè)持續(xù)、穩(wěn)定、健康發(fā)展，一方面各級(jí)政府機(jī)關(guān)應(yīng)該為風(fēng)險(xiǎn)投資創(chuàng)造有利的環(huán)境，加大風(fēng)險(xiǎn)投資的推廣力度，使VC入股的方式能夠被更多的公司理解和接受。并且可以將引進(jìn)風(fēng)投機(jī)構(gòu)作為招商引資工作的一部分，積極引入更多的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)；另一方面政府要拓展風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，提升風(fēng)險(xiǎn)投資質(zhì)量，在“中國(guó)制造2025”的新形勢(shì)下，引導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)資金投入企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新環(huán)節(jié)，并且避免風(fēng)投機(jī)構(gòu)只注重眼前利益而忽視對(duì)具有高成長(zhǎng)性的小型創(chuàng)業(yè)企業(yè)投資的情況。

總之，VC參股有力地促進(jìn)了公司的創(chuàng)新投入。各級(jí)政府要努力創(chuàng)造風(fēng)險(xiǎn)投資環(huán)境，拓展風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)域，創(chuàng)業(yè)企業(yè)要轉(zhuǎn)變業(yè)務(wù)發(fā)展理念，通過各方合力使VC在推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新中承擔(dān)更重要的角色。

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