林 萍 張業(yè)圳

（1.福建師范大學(xué)；閩江師范高等?？茖W(xué)校，福建 福州 350108；2.福建師范大學(xué)，福建 福州 350108）

區(qū)域貨幣合作實踐日益豐富，貨幣由“一個國家，一種貨幣”演變成“一個市場，一種貨幣”。區(qū)域貨幣合作是區(qū)域金融合作的重要組成部分，有利于推動區(qū)域經(jīng)濟(jì)合作朝縱深方向發(fā)展。貨幣可自由兌換是資本賬戶開放的重要內(nèi)容，貨幣不可自由兌換則反映出貨幣發(fā)行地對資本賬戶存在管制。Eichengree認(rèn)為跨境經(jīng)貿(mào)活動勢必帶來跨境資本流動，資本賬戶可自由兌換才能實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)自由化的積極效應(yīng)；［1］Rodrik認(rèn)為資本流動控制對經(jīng)濟(jì)增長、投資增加和抑制通貨膨脹沒有顯著正面影響，一國不應(yīng)對資本賬戶實行過高管制；［2］Edwards實證研究智利資本賬戶低流動性的影響，認(rèn)為資本管制會使中小企業(yè)面臨較高的貸款利率，提高其融資成本；［3］Arteta et al.認(rèn)為金融改革次序至關(guān)重要，貿(mào)易自由化之后實現(xiàn)資本賬戶可兌換將產(chǎn)生積極影響；［4］張志杰、龐貞燕等認(rèn)為貨幣支付系統(tǒng)為商業(yè)銀行提供各種便利安排，有利于提高資金使用效率，提高商業(yè)銀行資金流動性，改變支付體系會影響貨幣政策的有效性和執(zhí)行效果，央行在調(diào)整貨幣供給模型中應(yīng)加以慎重考慮。［5］［6］

海峽兩岸金融合作嚴(yán)重滯后于兩岸貿(mào)易、投資與文化合作進(jìn)程，間接通匯已成為制約兩岸深化經(jīng)貿(mào)合作的瓶頸?！丁笆濉币?guī)劃綱要》明確“建立健全兩岸經(jīng)濟(jì)合作機制”，特別要“推動建立兩岸貨幣清算機制”，貨幣合作成為繼貿(mào)易、投資之后，兩岸經(jīng)濟(jì)合作的重要內(nèi)容。2012年8月31日，兩岸貨幣管理機構(gòu)簽署《海峽兩岸貨幣清算合作備忘錄》，同意兩岸貨幣將用于兩岸商品、服務(wù)和投資等經(jīng)貿(mào)活動的結(jié)算與支付，兩岸貨幣管理機構(gòu)將以備忘錄確定的原則和合作架構(gòu)建立貨幣清算機制。此舉標(biāo)志著兩岸貨幣合作步入新階段，在落實《海峽兩岸金融合作協(xié)議》進(jìn)程中又前邁一步。王建民認(rèn)為兩岸單向、間接通匯和民間小額匯款不能滿足兩岸商業(yè)通匯的客觀需求，給兩岸經(jīng)貿(mào)往來造成不便；［7］鄭航濱、林聲強等分析了兩岸建立貨幣清算機制的現(xiàn)實條件和阻礙，提出人民幣清算可選模式；認(rèn)為換匯費用和匯率風(fēng)險成為兩岸企業(yè)繞不開的難題，兩岸貨幣清算是兩岸經(jīng)濟(jì)融合的重要金融設(shè)施建設(shè)，是加快建設(shè)海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)的重要助推器，也是海西對臺經(jīng)濟(jì)合作先行先試的主要領(lǐng)域之一；［8］［9］嚴(yán)佳佳等認(rèn)為，兩岸貨幣合作和匯率協(xié)調(diào)能使雙方最大限度地發(fā)揮比較優(yōu)勢。［10］［11］

長期以來，福建憑借獨特優(yōu)勢與臺灣保持密切經(jīng)貿(mào)往來，《兩岸經(jīng)濟(jì)合作框架協(xié)議》（ECFA）的簽署為閩臺建立更緊密經(jīng)貿(mào)聯(lián)系提供新契機。全球金融危機和國際局勢動蕩對福建外向型經(jīng)濟(jì)造成諸多不確定因素，但福建獨特的對臺優(yōu)勢和中央明確福建省在海峽西岸經(jīng)濟(jì)區(qū)中居主體地位的支持政策，使閩臺經(jīng)貿(mào)發(fā)展前景依然樂觀。建立兩岸貨幣清算機制有助于解決閩臺通匯的單向性、間接性和不對稱性問題，有助于建立順暢的人民幣和新臺幣流通機制和回流渠道，使閩臺經(jīng)貿(mào)發(fā)展享受該項政策所釋放的制度紅利。

一、兩岸匯率風(fēng)險對閩臺經(jīng)貿(mào)發(fā)展的影響

（一）閩臺經(jīng)貿(mào)往來現(xiàn)狀

憑借特有的對臺“五緣”優(yōu)勢，福建成為大陸最早與臺灣開展經(jīng)貿(mào)往來的地區(qū)之一。1979年，全國人大常委會發(fā)布《告臺灣同胞書》后，閩臺經(jīng)貿(mào)順勢起步發(fā)展。1993年9月，外經(jīng)貿(mào)部和海關(guān)總署聯(lián)合發(fā)布《對臺灣地區(qū)小額貿(mào)易的管理辦法》，進(jìn)一步為閩臺小額貿(mào)易提供便利。盡管上世紀(jì)90年代中期臺灣當(dāng)局實施“戒急用忍”政策，使閩臺貿(mào)易經(jīng)歷曲折，但仍然無法消弭閩臺經(jīng)貿(mào)發(fā)展增長趨勢。近年來，福建省通過一年一度的“9.8 投資貿(mào)易洽談會”“海峽兩岸產(chǎn)品交易會”“臺灣商品交易會”“海峽兩岸商品博覽會”“海峽兩岸花卉博覽會”等重大經(jīng)貿(mào)交流盛會，逐步建立起同臺灣的貿(mào)易投資渠道，有力推動閩臺經(jīng)貿(mào)的發(fā)展。

從貿(mào)易上看，據(jù)福州海關(guān)統(tǒng)計，2012年臺灣超過日本成為福建第二大貿(mào)易伙伴，僅次于美國，并穩(wěn)居福建第一大進(jìn)口來源地之位，福建與臺灣進(jìn)出口額全年累計119.6億美元，占福建對外貿(mào)易總額的7.7%，其中福建向臺灣出口30.9億美元，從臺灣進(jìn)口88.7億美元，福建對臺灣貿(mào)易存在較大貿(mào)易逆差。從投資上看，臺灣是福建第二大外資來源地，僅次于香港，截至2012年6月，福建吸引臺資企業(yè)3863家，投資總額97.29億美元，2012年福建利用臺資合同金額22.2億美元；福建赴臺投資企業(yè)數(shù)與投資規(guī)模均居大陸首位，截至2012年底，福建省經(jīng)商務(wù)部核準(zhǔn)在臺灣地區(qū)設(shè)立的企業(yè)和分支機構(gòu)共35家，協(xié)議投資額1.63億美元。從文化交流和人員往來上看，閩臺文化交流活動更加頻繁，第四屆海峽論壇成功舉辦、閩臺合作交流團(tuán)赴臺開展“鄉(xiāng)情之旅”、閩臺兩地全面推廣“校校企”三方聯(lián)合培養(yǎng)人才、廈金航線開通夜航、福州居民赴臺個人游試點啟動實施，金馬澎離島個人游范圍擴(kuò)大、建成“廈門－金門”“福州－淡水”海底直通光纜等，2012年閩臺?？罩焙竭\送旅客242.9萬人次，同比增長6.2%。

（二）閩臺資金往來情況

臺灣流入福建的資金中，可估算的金額包括：（1）臺商投資福建的資金，2012年臺灣利用臺資合同金額22.2億美元；（2）福建對臺灣出口額，2012年該數(shù)額為30.9億美元；（3）臺灣民眾赴閩探親旅游帶入的資金，據(jù)福建旅游局統(tǒng)計，2012年福建省接待臺灣同胞211.16萬人次，按臺灣當(dāng)局2005年試辦人民幣和新臺幣兌換業(yè)務(wù)的每人次2萬元人民幣兌換上限規(guī)定估算，2012年臺灣民眾赴閩所帶入的資金約為422.32億元人民幣。

福建流入臺灣的資金中，可估算的金額為：（1）福建自臺進(jìn)口額，這是福建資金流向臺灣的主要部分，2012年該數(shù)額為88.7億美元；（2）閩商投資福建的資金，2012年該金額為8302.1萬美元；（3）在閩臺商投資利潤回流臺灣，根據(jù)臺灣“行政院金融監(jiān)督管理委員會證券期貨局”的統(tǒng)計，2011年臺灣上市柜公司在大陸投資收益匯回臺灣180億元新臺幣（4）大陸居民赴臺帶入的資金，2012年福建省共受理大陸居民赴臺申請27.5萬人次，根據(jù)《中華人民共和國海關(guān)法》有關(guān)個人居民出入境攜帶現(xiàn)鈔2萬元人民幣的規(guī)定，2012年福建受理大陸居民赴臺所產(chǎn)生的資金流動約55億元人民幣。

以2012年12月的匯率均價折算，單就可估算資金而言，臺灣2012年流入福建的資金可達(dá)120億美元以上，福建則向臺灣輸入資金90億美元以上。如果考慮不可估算資金部分，如 “地下通匯銀行”辦理的地下匯兌，閩臺資金流動數(shù)額更大。

（三）閩臺經(jīng)貿(mào)活動對匯率波動的敏感程度

由于兩岸貨幣不可直接兌換，臺灣“兩岸人民關(guān)系條例”也要求兩岸須先簽訂貨幣清算協(xié)定才可進(jìn)行新臺幣和人民幣的自由兌換，閩臺經(jīng)貿(mào)往來也不得不主要以美元作為結(jié)算工具。人民幣與新臺幣不能公開掛牌交易，形成人民幣與新臺幣的間接匯率，閩臺企業(yè)經(jīng)貿(mào)往來借助美元完成貨幣兌換過程，這無疑增加閩臺企業(yè)資金運營成本和匯率風(fēng)險暴露。圖1為2008年1月至2013年7月人民幣和新臺幣按美元匯率比價折算的兌換比率趨勢圖。2005年人民幣實行匯改以來，總體對美元升值，近年來新臺幣對美元則保持貶值，在對美元“一升一貶”的過程中，人民幣和新臺幣價差更大、波動更劇烈、兩岸企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險更高。圖1反映出2008年金融危機前夕至今，人民幣兌換新臺幣比率頻繁波動。

圖2顯示了人民幣和新臺幣實際有效匯率指數(shù)的變動趨勢。1994年以來人民幣實際有效基本保持上升趨勢，2013年6月人民幣實際有效匯率指數(shù)為116.34，連續(xù)9個月上漲、連續(xù)8個月創(chuàng)歷史新高，自2005年7月匯改以來升值36.89%；在此期間，新臺幣實際有效匯率則呈現(xiàn)下行走勢，2013年6月新臺幣實際有效匯率指數(shù)為101.71，自臺灣2001年12月“入世”以來貶值17.8%。

圖1 以美元比價折算的人民幣和新臺幣兌換比率走勢圖

圖2 1994年1月至2013年6月人民幣和新臺幣實際有效匯率指數(shù)（注：①RBCN和RBTW分別表示人民幣和新臺幣的實際有效匯率指數(shù)；②CPI以2010年為基期。數(shù)據(jù)來源：國際清算銀行）

臺灣已經(jīng)成為福建第二大貿(mào)易伙伴，是福建第一大進(jìn)口來源地，福建赴臺投資企業(yè)數(shù)與投資規(guī)模均居大陸首位，臺灣已是福建第二大外資來源地。機電產(chǎn)品是閩臺貿(mào)易的大宗貨物，2012年福建省自臺進(jìn)口機電產(chǎn)品61.5億美元，占同期福建省自臺進(jìn)口總值的69.3%；對臺出口機電產(chǎn)品13.1億美元，占同期福建省對臺出口總值的42.4%。此外，高新技術(shù)產(chǎn)品和農(nóng)產(chǎn)品也是閩臺貿(mào)易的活躍領(lǐng)域。多數(shù)初級農(nóng)產(chǎn)品對匯率波動較為敏感，閩臺機電產(chǎn)品貿(mào)易也大多為加工貿(mào)易，技術(shù)層次較低， 對人民幣穩(wěn)定有較強的依賴性，因此當(dāng)前閩臺貿(mào)易結(jié)構(gòu)對人民幣升值極其敏感。

閩臺每年多達(dá)200億美元的資金流動因缺乏貨幣流通與回流機制，不僅使兩岸居民和企業(yè)承擔(dān)二次兌換費用，而且使閩臺經(jīng)貿(mào)深化發(fā)展面臨制度障礙。兩岸盡早建立貨幣清算機制將使閩臺雙邊直接受益。

二、匯率風(fēng)險對兩岸經(jīng)貿(mào)影響的實證分析

（一）數(shù)據(jù)

文章數(shù)據(jù)來源于國際清算銀行（BIS），以1994年1月至2013年7月人民幣和新臺幣實際有效匯率指數(shù)REERcn和REERtw為樣本，共計234個觀測植。1994年1月1日中國開始實行以市場供求為基礎(chǔ)的、單一的、有管理的浮動匯率制度，1989年4月臺灣“中央銀行”推行外匯交易自由化政策，因此樣本期間人民幣和新臺幣匯率指數(shù)波動能反映兩地外向型企業(yè)的匯率風(fēng)險暴露狀況。

為了考察人民幣和新臺幣的幣值波動情況，我們對原始數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：首先，先對原始數(shù)據(jù)取對數(shù)ln(REERcn)t、 ln(REERc)t，然后再取對數(shù)時間序列的一階差分，Dln(REERcn)t =(REERcn)t-(REERcn)t-1，Dln(REERtw)t = (REERtw)t - (REERtw)t-1,分別為人民幣和新臺幣幣值波動率。我們重新定義變量VOLcn=Dln(REERcn)t、VOLtw= Dln(REERtw)t。圖 3 為 VOLcn和VOLtw的圖形特征。

圖3 人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率

從圖3可以看出，人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率從時間上呈現(xiàn)出明顯的時變性、突發(fā)性和集簇性特征，即對數(shù)差分時間序列整體呈現(xiàn)出不規(guī)則波動趨勢，局部呈現(xiàn)“小波動之后跟著小波動，大波動之后跟著大波動”的現(xiàn)象。

從圖4可以看出VOLcn有長的右拖尾，尖峰和厚尾特征；Jarque－Bera統(tǒng)計量為0.22，P值為0.89，接受服從正態(tài)分布的原假設(shè)。VOLtw有長的左拖尾、尖峰和厚尾特征，但拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)，因此無法利用F檢驗等基于正態(tài)分布前提的統(tǒng)計方法檢驗該時間序列。

圖4 人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率的描述性統(tǒng)計特征

（二)平穩(wěn)性與自相關(guān)性檢驗

我們使用ADF平穩(wěn)性檢驗方法檢驗VOLcn和VOLtw序列的平穩(wěn)性。檢驗結(jié)果顯示，VOLcn和VOLtw單位根統(tǒng)計量分別為-11.48和-15.34，均小于0.01顯著性水平下Mackinnon臨界值-3.46和-2.864006、-2.5681343.99，從而拒絕存在單位根的原假設(shè)，表明VOLcn和VOLtw序列是平穩(wěn)序列，服從I（0）過程。

圖5 人民幣實際有效匯率波動率序列自相關(guān)分析圖

圖6 新臺幣實際有效匯率波動率序列自相關(guān)分析圖

圖5 和圖6分別為VOLcn和VOLtw序列的自相關(guān)分析圖。VOLcn序列Q統(tǒng)計量在1%的顯著性水平下拒絕不存在自相關(guān)的原假設(shè)，VOLtw序列在1%的顯著性水平下不拒絕不存在自相關(guān)的原假設(shè)。

基于VOLcn和VOLtw序列的描述性統(tǒng)計特征、平穩(wěn)性檢驗和自相關(guān)檢驗的結(jié)果，我們可以初步判斷，VOLcn序列存在自回歸條件異方差（ARCH）效應(yīng)的可能性較大，VOLtw序列的自相關(guān)檢驗雖然不拒絕不存在自相關(guān)的原假設(shè)，但仍有可能存在ARCH效應(yīng)，需要進(jìn)一步深入分析。

（三）GARCH模型運用

1.基于GARCH模型的波動性研究

在運用GARCH模型之前，應(yīng)先判斷時間序列是否存在ARCH效應(yīng)。檢驗ARCH效應(yīng)有兩種方法：LM法（拉格朗日乘數(shù)檢驗法）和殘差平方自相關(guān)檢驗。由于本文沒有建立ARMA建模，無法直接使用LM法，故本文采用第二種方法進(jìn)行ARCH效應(yīng)檢驗。檢驗步驟如下：第一步，對VOLcn和VOLtw序列除趨勢，提取波動部分作為殘差序列，即REScn=VOLcn-0.00246,REStw=VOLtw-（-0.001508）；第二步，取殘差序列的平方項，Scn=（REScn）2，Stw=（REStw）2；第三步，對殘差平方序列進(jìn)行自相關(guān)檢驗，若自相關(guān)檢驗不拒絕不存在自相關(guān)的原假設(shè)，則在統(tǒng)計意義上無法認(rèn)為序列存在ARCH效應(yīng)，反之則可判斷序列存在ARCH效應(yīng)，可建立GARCH模型。

圖4中VOLtw不服從正態(tài)分布,因此不能使用基于正態(tài)分布假定的GARCH模型，鑒于閩臺經(jīng)貿(mào)往來對人民幣匯率更加敏感，且人民幣在臺灣流通范圍廣，本文只對人民幣幣值波動建GARCH模型。圖7為Scn序列自相關(guān)分析圖，檢驗結(jié)果顯示，Scn序列均拒絕不存在自相關(guān)的原假設(shè)，表明人民幣實際匯率波動率殘差平方序列存在ARCH效應(yīng)，可建立GARCH模型。

圖7 人民幣實際匯率波動率殘差平方序列自相關(guān)分析圖

對VOLcn序列分別建立GARCH（1，1），GARCH（1，2），GARCH（2，1）和GARCH（2，2）估計模型，結(jié)果如下表1所示。對比這四個GARCH模型，我們不難發(fā)現(xiàn)，GARCH(2，2)模型中，所有估計系數(shù)都在10%的顯著性水平下顯著，估計效果最為理想。

表1 GARCH模型估計結(jié)果

常數(shù)項 0.0 0 0 5 8 3*** 8.8 8 6 4 0 3 0.0 0 0 0 調(diào)整的R 2為0.0 0 4 3 A R C H(1) 0.1 5 2 5 3 6* 1.6 8 8 4 5 3 0.0 9 1 3 D W值為1.4 6 A R C H(2) 0.1 5 8 0 3* 1.8 1 8 2 9 0.0 6 9 0 極大似然比值6 5 3.1 G A R C H(1)-1.3 6 1 6 4 9*** -1 1.2 5 2 1 9 0.0 0 0 0 G A R C H(2)-0.4 5 5 8 2 8*** -3.7 3 0 2 9 1 0.0 0 0 2 G A R C H(2,2)

VOLcn序列自回歸異方差條件方程GARCH（2，2）中，ARCH項和GARCH項在統(tǒng)計上都顯著，表明VOLcn序列具有顯著的波動集簇性。模型中ARCH項和GARCH項之和為-1.51，小于1，滿足參數(shù)約束條件；系數(shù)之和離1較遠(yuǎn)，表明一個條件方差所受沖擊持續(xù)的時間較為短暫。前文對VOLcn序列的平穩(wěn)性檢驗表明，VOLcn序列服從0階單整，表明人民幣實際有效匯率波動率序列的GARCH（2，2）是平穩(wěn)過程，其條件方差表現(xiàn)出均值回歸特征（Mean Reversion），即人民幣實際有效匯率過去波動對未來的影響逐漸衰減。［12］

2.基于TGARCH模型的杠桿效應(yīng)研究

TGARCH模型（Threshold GARCH）又稱門限ARCH模型，TGARCH（1，1）的基本方程為：

則表示利空消息。由此可知，利好消息和利空消息對條件方差的影響不同。當(dāng)出現(xiàn)利好消息時，d=0，波動的平方項系數(shù)是a1；當(dāng)出現(xiàn)利空消息時，d=1，波動項的系數(shù)為a1+ γ 。若γ =0，說明利好消息和利空消息對條件方差的影響相同，即條件方差對沖擊的反應(yīng)是對稱的；若，則表明條件方差對沖擊具有不對稱反應(yīng)，這種現(xiàn)象也稱為杠桿效應(yīng)（Leverage Effect）。

VOLcn序列TGARCH（1，1）的估計方程為：

P 值：（0.1004） （0.2068） （0.0522） （0.0000）

三、建立兩岸貨幣清算機制，鎖定兩岸經(jīng)貿(mào)匯率風(fēng)險的建議

第一，閩臺貿(mào)易商品以機電產(chǎn)品為最大宗商品，由于福建從臺灣進(jìn)出口機電產(chǎn)品多以加工貿(mào)易為主，商品技術(shù)含量不高，附加值低，狹窄的利潤空間使得閩臺貿(mào)易對匯率波動極為敏感，閩臺貿(mào)易商迫切希望鎖定兩岸匯率波動風(fēng)險。隨著閩臺經(jīng)貿(mào)合作不斷深入展開，雙邊在貿(mào)易、直接投資、人員往來等方面將進(jìn)一步密切聯(lián)系，兩岸建立貨幣清算機制不僅可以降低閩臺經(jīng)貿(mào)商的貨幣兌換費用，而且可以使兩岸“地下外匯銀行”不攻自破，糾正被扭曲的資源配置狀態(tài)。

第二，自1994年以來，人民幣實際有效匯率長期保持升值趨勢，新臺幣實際有效匯率則長期保持貶值趨勢。閩臺交易商經(jīng)貿(mào)活動多以美元結(jié)算，“一升一貶”使閩臺交易商在每筆交易中雙邊都承受損失，其中的高額價差則由美國享有。兩岸建立貨幣清算機制不僅使雙邊獲益，而且有助于推改當(dāng)前的國際貨幣體系。

第三，人民幣實際有效匯率波動沖擊持續(xù)的時間雖然較為短暫，且其條件方差具有均值回歸，但由于人民幣和新臺幣實際有效匯率波動率波動具有時變性、突發(fā)性和集簇性特征，且具有不對稱信息效應(yīng)，這種難以預(yù)測的不規(guī)則波動使閩臺貿(mào)易商難以選擇有效的風(fēng)險規(guī)避工具。建立兩岸貨幣清算機制可實現(xiàn)人民幣和新臺幣直接交易，匯率完全被鎖定，經(jīng)貿(mào)往來密切的閩臺交易商將共同受益。