郝鵬

摘要：2016年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議提出“房子是用來住的，不是用來炒的”的定位以及“要準(zhǔn)確把握住房的居住屬性”。這兩大提法是立足國情和住房政策的實(shí)踐教訓(xùn)，對住房市場的科學(xué)再定位。隨著“遏制熱點(diǎn)城市房價(jià)過快上漲”寫入2017年政府工作報(bào)告的背景下，讓過熱的市場適度降溫?！皢柷堑们迦缭S，唯有源頭活水來”，房地產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營的根基是土地資源，國家各級監(jiān)管機(jī)構(gòu)利用金融手段從源頭上對土地市場進(jìn)行聯(lián)合圍堵。因此，合理運(yùn)用金融投資獲取土地資源、優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)成為未來房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)展的工具。

關(guān)鍵詞：調(diào)控；土地；融資；監(jiān)管

自2017年以來，國家各地市在土地一級市場上招拍掛的申請和資格審查中，基本均明確要求土地競買者出具保證金不屬于銀行貸款、股東借款、轉(zhuǎn)貸和募集資金的承諾書和商業(yè)金融機(jī)構(gòu)出具的資信證明。國家針對房地產(chǎn)業(yè)的宏觀調(diào)控政策進(jìn)一步加碼，較前幾次調(diào)控政策采用后續(xù)預(yù)售、流通環(huán)節(jié)上采用限購限貸政策進(jìn)行了改變。國家此輪房地產(chǎn)調(diào)控政策是全方位、全過程的。對此，房地產(chǎn)企業(yè)可以利用各種融資工具開展投資活動應(yīng)對上述政策。

一、通過私募股權(quán)基金融資、投資

目前市場主流進(jìn)行的房地產(chǎn)金融投資業(yè)務(wù)均為房地產(chǎn)非標(biāo)融資，基本通過私募資產(chǎn)管理計(jì)劃進(jìn)行委托貸款、其他類資產(chǎn)收（受）益權(quán)等明股實(shí)債方式進(jìn)行投資。中基協(xié)2016年出臺的“《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計(jì)劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目》”（以下簡稱“4號文”）對房地產(chǎn)企業(yè)采取此類金融投資的影響程度最深，細(xì)讀此文件，發(fā)現(xiàn)如下幾點(diǎn)還是值得我們深究的。

（一）適用范圍

4號文僅以“證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃”為準(zhǔn)，我認(rèn)為為防止套利，私募基金管理人開展私募投資基金業(yè)務(wù)投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)、項(xiàng)目的，應(yīng)參照執(zhí)行?？梢詳喽P(guān)于此次私募基金的適用范圍應(yīng)當(dāng)適用于所有的私募基金，私募新規(guī)不區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)還是非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)。該文件對各地房地產(chǎn)企業(yè)的影響程度，需結(jié)合當(dāng)?shù)貒敛块T的拍賣出讓文件的具體要求進(jìn)行研判。

（二）項(xiàng)目劃分標(biāo)準(zhǔn)

4號文中所述最嚴(yán)格條款只涉及普通住房房地產(chǎn)項(xiàng)目融資；投資于商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，保障房等不受影響。這與國家調(diào)控政策出臺的主基調(diào)基本一致。

（三）明股實(shí)債是控制重點(diǎn)

4號文詳細(xì)明確了“明股實(shí)債”的定義：明確列舉了具體的投資方式，基本上禁止了現(xiàn)有私募資管違規(guī)進(jìn)入房產(chǎn)項(xiàng)目的渠道，包括委托貸款、嵌套信托計(jì)劃、受讓信托受益權(quán)及其他類資產(chǎn)收（受）益權(quán)，以回購、第三方收購、對賭、定期分紅等明股實(shí)債方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)等方式。

明股實(shí)債是此前信托公司用于逃避銀監(jiān)會對房地產(chǎn)行業(yè)融資限制的最主要手段。明股實(shí)債的設(shè)計(jì)如果“債性”太弱雖然可以繞開銀監(jiān)會監(jiān)管，但會導(dǎo)致法律風(fēng)險(xiǎn)。4號文并沒有將“真股權(quán)+股東借款”的形式納入資管產(chǎn)品明股實(shí)債定義，此種融資模式未來操作機(jī)會很大。

（四）向下穿透審查底層資產(chǎn)

為防止通過層層嵌套等方式規(guī)避監(jiān)管規(guī)定，4號文特別強(qiáng)調(diào)，資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)依據(jù)勤勉盡責(zé)的受托義務(wù)要求，履行向下穿透義務(wù)，對底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透審核，以確定受托資金的最終投資方向符合要求。

二、未來預(yù)計(jì)可使用的金融工具投資的其他途徑

（一）并購貸款

根據(jù)監(jiān)管層對底層資產(chǎn)穿透審查的要求，涉及房地產(chǎn)類的直接融資目前來看已受明顯限制，但并購類融資從目前看來有很大的操作空間，也即合適的融資主體（如產(chǎn)業(yè)投資或?qū)崢I(yè)類公司）對地產(chǎn)的并購可以繞開上述對底層資產(chǎn)穿透審查的監(jiān)管要求，目前市場上存在的產(chǎn)業(yè)并購基金就是典型的案例。通過信托并購貸或銀證信合作等方式發(fā)放并購貸款，存在很大的操作空間。

（二）合作開發(fā)融資

房地產(chǎn)合作開發(fā)是指具有土地使用權(quán)、開發(fā)資質(zhì)、建設(shè)資金等要素的不同當(dāng)事人之間共同出資、共同經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利益的合作建房行為，是一種房地產(chǎn)開發(fā)的聯(lián)合經(jīng)營行為。這種合作方式不限于一方出地、另一方出資。單體的力量總是有限的，為了彌補(bǔ)某些方面的不足，采取聯(lián)手是一個(gè)捷徑即企業(yè)的發(fā)展不必事事精通，這也是社會分工的必然要求。這種模式增加了項(xiàng)目拓展路徑，同時(shí)也減少單獨(dú)操盤資金壓力。

（三）非金收購及流動性支持

這種方式是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)利用私募股權(quán)基金與資產(chǎn)管理公司平臺開展業(yè)務(wù)合作，利用資產(chǎn)管理公司不良貸款和非金收購主業(yè)優(yōu)勢，開展相關(guān)融資并進(jìn)行項(xiàng)目拓展。資產(chǎn)管理公司能夠通過基金方式收購一些出現(xiàn)流動性問題的房地產(chǎn)公司股權(quán)。房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)合資產(chǎn)管理公司對于債權(quán)的收購，拓展商業(yè)化收購業(yè)務(wù)，既符合資產(chǎn)管理公司以化解國家金融風(fēng)險(xiǎn)為使命的宗旨，維護(hù)房地產(chǎn)行業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展，同時(shí)也能促進(jìn)商業(yè)化收購業(yè)務(wù)的開展。此交易模式意在打通房地產(chǎn)企業(yè)與資產(chǎn)管理公司的融資通道。

（四）資本代建和專業(yè)服務(wù)

充分利用資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，通過股權(quán)+債權(quán)的方式，以地產(chǎn)專業(yè)性優(yōu)勢做代建業(yè)務(wù)或者提供后續(xù)管理服務(wù)，降低所投項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)。

房地產(chǎn)企業(yè)通過這種方式可以擴(kuò)大資產(chǎn)業(yè)務(wù)管理規(guī)模、改變原來重資產(chǎn)經(jīng)營模式，更好地進(jìn)行資金募集、投資、管理、退出專業(yè)分工等各種模式的創(chuàng)新嘗試，開拓地產(chǎn)加金融的差異化發(fā)展路徑。

總之，隨著國家對房地產(chǎn)市場的調(diào)控更加深入，又一輪房地產(chǎn)行業(yè)的資源整合的大幕開啟，對房地產(chǎn)企業(yè)來說既是機(jī)遇又是挑戰(zhàn)，各房地產(chǎn)企業(yè)應(yīng)以戰(zhàn)略規(guī)劃為指引，積極拓展融資業(yè)務(wù)，主動管理與被動管理相結(jié)合，在傳統(tǒng)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)驗(yàn)充足的基礎(chǔ)上開拓地產(chǎn)加金融差異化發(fā)展路徑。