王舒瑤

摘要：采取2004-2016年滬深兩市A股的數(shù)據(jù)，對(duì)前期投資者認(rèn)知對(duì)本期企業(yè)價(jià)值的影響進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。研究發(fā)現(xiàn)，前期投資者認(rèn)知顯著負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值。該研究結(jié)果豐富了市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)后果的研究，為管理者治理公司提供新的思路。

關(guān)鍵詞：投資者認(rèn)知；投資者異質(zhì)性；公司價(jià)值

一、理論分析與假設(shè)提出

（一）理論分析

Merton針對(duì)完美市場(chǎng)假說(shuō)的局限提出“投資者認(rèn)知”這一概念，該概念表示的是投資者掌握信息的不完全程度，這一變量會(huì)對(duì)市場(chǎng)資源配置產(chǎn)生影響，從而影響公司價(jià)值。Merton指出其所依托的現(xiàn)實(shí)情況是：因?yàn)槭袌?chǎng)中信息的傳播和獲得都需要成本，不是完美市場(chǎng)假設(shè)所描繪的立刻實(shí)現(xiàn)，市場(chǎng)中普遍存在信息不對(duì)稱這一現(xiàn)象，所以投資者對(duì)不同證券所了解的信息不同，在作投資決策時(shí)所依賴的信息集不同，而投資者只愿意投資于自己掌握信息較多的股票，因此股票在市場(chǎng)上的特有風(fēng)險(xiǎn)不能被完全分散掉，這一點(diǎn)在資本資產(chǎn)定價(jià)模型中應(yīng)加以考慮。Merton（1987）[1]市場(chǎng)均衡模型的關(guān)鍵理論認(rèn)為，投資者認(rèn)知程度的提高會(huì)降低公司的資本成本，即持有公司股票的持有者越多，就意味著該公司在投資者群體中的認(rèn)知程度越高，也即投資者越熟悉這家公司，此時(shí)該公司融資的權(quán)益資本成本就會(huì)降低，公司價(jià)值因此提升。由此根據(jù)Merton的定義，衡量投資者認(rèn)知的公式為：q=Nk/N，在該公式中Nk表示持有證券k的投資者數(shù)量，N 表示市場(chǎng)中的投資者總量。一般來(lái)講，某只股票被越多人持有，就意味著該股票被越多人所了解認(rèn)知。針對(duì)Merton（1987）[1]的研究，Lehavy和Sloan（2008）[2]做了詳細(xì)的研究，結(jié)果表明投資者認(rèn)可度的變化與公司籌資投資活動(dòng)正相關(guān)。如果公司的行為提高了投資者對(duì)公司的認(rèn)可，公司融資的權(quán)益資本成本會(huì)下降，公司的籌資和投資水平會(huì)因此提高，這意味著公司從投資者認(rèn)知的增加中獲得利益。Lehavy和Sloan檢驗(yàn)了四個(gè)假設(shè)：（1）投資者認(rèn)知能夠增加證券價(jià)值；（2）投資者認(rèn)知能夠降低預(yù)期回報(bào)；（3）上述兩對(duì)關(guān)系隨著特有風(fēng)險(xiǎn)的加大而加強(qiáng)；（4）投資者認(rèn)知會(huì)增加公司的融資和投資活動(dòng)。他們?cè)贛erton的模型基礎(chǔ)上作了進(jìn)一步的研究，將投資者認(rèn)知表示為機(jī)構(gòu)投資者持股數(shù)量的變化。同時(shí)，由于投資者買賣股票時(shí)認(rèn)知變化的含義不同，即買入能夠表示認(rèn)知的增加，但賣出未必意味著認(rèn)知的減少，因此Lehavy和Sloan將投資者認(rèn)知的衡量指標(biāo)又分成買入和賣出兩種情況分別計(jì)算，結(jié)論表明投資者認(rèn)知的提高可以降低權(quán)益資本成本，進(jìn)而提高公司價(jià)值。Grullon、Kanatas和Weston（2004）[3]使用廣告費(fèi)用來(lái)衡量投資者認(rèn)知，他們認(rèn)為如果投資者選擇購(gòu)進(jìn)某只股票，表明投資者應(yīng)該對(duì)該家公司比較熟悉，而這種行為通常會(huì)導(dǎo)致公司股票所有權(quán)寬度增加。如果這些投資者依賴不是公開(kāi)信息，而是獨(dú)有信息，那么這種購(gòu)買行為應(yīng)被視為非信息交易，這類投資者應(yīng)被視為非信息投資者。如果較高的認(rèn)知度導(dǎo)致非信息投資者的增加，那么公司認(rèn)知的改善將有望提高公司股票流動(dòng)性，進(jìn)而增加股票價(jià)值。Grullon、Kanatas和Weston認(rèn)為，廣告費(fèi)的投入不僅使消費(fèi)者對(duì)公司更加熟悉，也使股東對(duì)公司的認(rèn)知有所增長(zhǎng)，所以采用廣告費(fèi)來(lái)衡量投資者認(rèn)知這種方式，可以直觀地考察廣告費(fèi)是否在資本市場(chǎng)中存在溢出效應(yīng)。該研究結(jié)果表明，公司廣告費(fèi)支出越多，所擁有的個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量越大，普通股股票流動(dòng)性就會(huì)越高，融資成本因此降低，公司價(jià)值變大。

（二）假設(shè)提出

在學(xué)術(shù)界投資者認(rèn)知存在一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)性的概念：異質(zhì)信念假設(shè)。該假設(shè)提出，市場(chǎng)上不同的股票持有者，對(duì)相同股票的未來(lái)收益走向有著不同的看法。因?yàn)橥顿Y者的注意力是有限的，所以他們可能僅僅注意到某只股票的部分信息，但是在市場(chǎng)中做決策時(shí)卻沒(méi)有意識(shí)到自己“有限注意”這一問(wèn)題，也就是說(shuō)投資者只會(huì)依據(jù)自己注意到的信息進(jìn)行投資決策，而每個(gè)投資者注意到的信息不同，故而勢(shì)必會(huì)在投資決策的判斷上產(chǎn)生差異。此外，心理學(xué)和行為金融學(xué)認(rèn)為，投資者具有過(guò)度相信自己判斷能力的傾向，這也會(huì)導(dǎo)致投資者忽略與自己判斷不一致的信息。所以，投資者在面對(duì)前期市場(chǎng)狀況可能會(huì)有不同的反應(yīng)，從而使得前期投資者認(rèn)知對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響可能為正向，也可能為負(fù)向。故而本文在此基礎(chǔ)上提出假設(shè)如下，并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。

Ha：前期投資者認(rèn)知正向影響企業(yè)價(jià)值

Hb：前期投資者認(rèn)知負(fù)向影響企業(yè)價(jià)值

二、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及樣本選取

本文采取2004-2016年滬深A(yù)股上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，同時(shí)剔除了中小板和創(chuàng)業(yè)板，以及金融行業(yè)的數(shù)據(jù)，并剔除關(guān)鍵變量數(shù)據(jù)不全或異常的樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%-99%的縮尾處理，最終得到的樣本數(shù)為18186。本文數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）模型和變量定義

本文采取的研究模型如下：

TobinQi，t=β0+β1RECOi，t-1+β2Controlsi，t+ηi，t

其中主要控制變量的定義參見(jiàn)表1。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

（四）回歸分析

為了更好解釋前期投資者認(rèn)知對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，本文利用最小二乘法進(jìn)行回歸分析，回歸結(jié)果如表3：

由前期投資者認(rèn)知對(duì)企業(yè)價(jià)值的回歸結(jié)果可知，前期投資者認(rèn)知在1%的水平上顯著影響企業(yè)價(jià)值，且系數(shù)為負(fù)，即前期的投資者認(rèn)知越大，本期的企業(yè)價(jià)值越小；前期的投資者認(rèn)知越小，本期的企業(yè)價(jià)值越大。

三、結(jié)論啟示與政策建議

對(duì)于管理者而言，在選擇盈余控制的方式、方向和時(shí)機(jī)時(shí)，投資者認(rèn)知成為他們應(yīng)納入考慮范圍的因素之一。通過(guò)密切關(guān)注投資者情緒，管理者可以有策略地、適度實(shí)施盈余管理，引導(dǎo)資本市場(chǎng)投資者關(guān)注，避免公司價(jià)值受損。同時(shí)，由于投資者認(rèn)知水平的提升有降低資本成本、提升公司價(jià)值的效應(yīng)，管理層應(yīng)將提升投資者認(rèn)知作為其經(jīng)營(yíng)管理目標(biāo)之一。隨著資本市場(chǎng)的逐步完善，社會(huì)各方監(jiān)督機(jī)制不斷健全，投資者正逐漸成為有效抑制管理者的舞弊、違法行為的監(jiān)管力量。為贏得投資者積極關(guān)注，管理層在管理決策上更需要謹(jǐn)慎為之。此外，管理者如能關(guān)注投資者信息需求，加大信息透明度，也能為提升公司價(jià)值帶來(lái)積極作用。

對(duì)于個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者，投資者認(rèn)知同樣具有關(guān)注價(jià)值。了解投資者認(rèn)知變化有利于投資者做出正確投資決策，避免投資損失。前期投資者認(rèn)知表現(xiàn)出的總體變化對(duì)于市場(chǎng)中個(gè)人投資者起到信號(hào)作用，投資者應(yīng)注意關(guān)注管理層行動(dòng)，在此基礎(chǔ)上也需理智看待市場(chǎng)中投資者情緒變化。而相對(duì)于個(gè)人投資者，機(jī)構(gòu)投資者存在信息優(yōu)勢(shì)，對(duì)公司管理者可起到更有力的監(jiān)督作用，也可利用持股優(yōu)勢(shì)對(duì)公司管理行為形成直接影響。

市場(chǎng)監(jiān)管者、政策制定者應(yīng)致力于完善市場(chǎng)制度，提高資本市場(chǎng)有效性，降低信息不對(duì)稱帶來(lái)的消極影響，保護(hù)廣大中小投資者利益。投資者認(rèn)知的變化是投資者心態(tài)和行為的直接反映，極大影響資本市場(chǎng)資源配置和市場(chǎng)走勢(shì)。監(jiān)管部門應(yīng)密切注意投資者認(rèn)知，改善市場(chǎng)交易質(zhì)量，正確、有效引導(dǎo)廣大投資者，抑制股票市場(chǎng)的不良波動(dòng)。

參考文獻(xiàn)：

[1]Merton，Robert C..1987.A Simple Model of Capital Market Equilibrium with Incomplete Information[J].The Journal Of Finance，42（3）：483-510.

[2]Lehavy，Reuven，and Richard G.Sloan.2008.Investor recognition and stock returns[J].Review of Accounting Studies.13（2）：327-361.

[3]Grullon，Gustavo，George Kanatas，and James P.Weston.2004.Advertising，Breadth of Ownership，and Liquidity[J].The Review of Financial Studies.17（2）：439-461.