王立平，申建文

（1.西安郵電大學(xué) 經(jīng)濟與管理學(xué)院，西安 710121；2.中國人民銀行西安分行，西安 710075）

0 引言

表1 利率市場化實施步驟

目前我國利率市場化正處于加速發(fā)展時期，但學(xué)術(shù)界缺少對利率政策推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的理論性、歷史性、實證性的系統(tǒng)性研究。因此，利率政策推進利率市場化的進程如何？利率政策推進供給側(cè)改革的經(jīng)濟學(xué)機理是什么？在實踐上，為什么說含利率政策在內(nèi)的國家宏觀經(jīng)濟戰(zhàn)略重心由需求側(cè)向供給側(cè)轉(zhuǎn)變具有必然性？在計量檢驗中，利率政策進行供給側(cè)管理、促進實體經(jīng)濟發(fā)展是否能夠得到數(shù)理實證支持？利率政策如何推動供給側(cè)改革促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級?以上問題是學(xué)術(shù)界需要深入思考和解答的重要課題。

1 利率市場化實施進程

利率市場化根據(jù)先易后難可分為三個階段，即貨幣市場利率市場化、存貸款市場利率市場化、人民幣匯率市場化。由利率市場化實施進程可知（見表1），各種利率正由政府管制向市場化定價轉(zhuǎn)變，貨幣市場和存貸款市場利率市場化已經(jīng)基本完成，人民幣匯率市場化也大幅推進，我國的利率市場化取得了巨大成就。

本文將匯率市場化也納入利率市場化范疇，因為匯率是將人民幣兌換成其他國家貨幣的價格，是人民幣用外國貨幣表現(xiàn)的資金價格。因而，學(xué)術(shù)界認為貨幣政策和匯率政策不可分割，匯率政策是為一國貨幣政策服務(wù)的，故而匯率市場化屬于人民幣利率市場化重要內(nèi)容。

2 利率政策推進供給側(cè)改革的經(jīng)濟學(xué)機理

本文通過兩部門、兩市場的循環(huán)流量模型，采用供需理論與價格理論的經(jīng)濟學(xué)分析方法，闡述利率政策推進供給側(cè)改革的運行機理。

（1）每個經(jīng)濟行為（消費、投資）同時都有供給需求的雙重屬性。

一是供給側(cè)與需求側(cè)是刻畫復(fù)雜經(jīng)濟現(xiàn)象的抽象化概念，供給與需求是一體兩面，每一個經(jīng)濟行為往往都具有供需的雙重含義。

對于投資而言：短期（基期）來看投資是需求行為，體現(xiàn)為利用貨幣購買生產(chǎn)所需要素的行為；長期（下期）來看投資還是供給行為，決定供給的生產(chǎn)能力與技術(shù)達到狀況。不論是需求側(cè)政策還是供給側(cè)政策，二者必須運用投資行為這個手段。所不同的是，需求側(cè)重點致力于短期目標（避免經(jīng)濟大幅波動），供給側(cè)則重點致力于長期目標（促進產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級）。在所有影響經(jīng)濟長期增長的生產(chǎn)要素和制度結(jié)構(gòu)因素中，投資變量是最活躍、最關(guān)鍵、最可調(diào)節(jié)的變量。

對于消費而言，在經(jīng)濟學(xué)中所定義的消費需求，雖然僅是購買產(chǎn)品的瞬間過程，也就是付出貨幣完成購買行為后便進入實際的消費過程，但是不管生活消費行為還是生產(chǎn)消費行為，都將納入供給概念，即生產(chǎn)勞動力（勞務(wù)）與生產(chǎn)物品。因此，經(jīng)濟學(xué)中供求恒等方程式“消費（C）+儲蓄（S）=消費（C）+投資（I）”中，消費不僅是供給行為而且是需求行為。一方面，生產(chǎn)（供給）行為決定消費（需求）行為，因為公眾只能消費社會能夠創(chuàng)造出來的產(chǎn)品；另一方面，消費（需求）行為也決定生產(chǎn)（供給）行為，因為若生產(chǎn)不能滿足買方需求，即使生產(chǎn)再多也是無用的東西。可見，需求政策重點致力于消費購買行為，供給政策重點致力于實際消費過程。

二是供給側(cè)改革與需求側(cè)管理二者不可偏廢，需要協(xié)調(diào)統(tǒng)一推進。供給側(cè)改革與需求側(cè)管理問題是一個硬幣兩面。需求側(cè)管理和供給側(cè)改革，是一個問題的兩個方面：一個是短期目標，一個是長期目標；一個是短期購買行為，一個是長期消費過程。需求側(cè)管理與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，二者互為決定，互為因果關(guān)系。

（2）供給和需求關(guān)系最密切的集中表現(xiàn)是價格。

在此建立一個兩部門、兩市場的價格循環(huán)流量模型，如圖1所示。該模型包括家庭、廠商兩部門，生產(chǎn)要素市場、物品勞務(wù)市場兩市場。生產(chǎn)要素用于生產(chǎn)物品和勞務(wù)的資源，如前所述，包括勞動、土地、資本（建筑物和機器等）。循環(huán)模式為：家庭擁有生產(chǎn)要素，并且出售或者出租生產(chǎn)要素；同時購買消費物品與勞務(wù)。廠商一方面購買或雇傭生產(chǎn)要素用于生產(chǎn)物品勞務(wù)，另一方面出售物品與勞務(wù)。這樣，家庭與廠商的任何購買售賣都包含供給和需求行為，因而構(gòu)成一個價格循環(huán)體系。只要有雙方都能夠接受的合理的價格，就會促成供給量等于需求量，既不會出現(xiàn)供大于求現(xiàn)象，也不會產(chǎn)生供小于求問題。因此，供給和需求關(guān)系最密切的集中表現(xiàn)是價格，價格循環(huán)貫穿于每個經(jīng)濟行為始終，價格參數(shù)是調(diào)整供給和需求關(guān)系的決定性變量。倘若價格體系有效，整個經(jīng)濟運行系統(tǒng)富有供給彈性與需求彈性，那么市場就不會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩、供不應(yīng)求問題。

圖1 價格循環(huán)流量示意圖

（3）我國結(jié)構(gòu)性問題的一個重要原因是價格扭曲。

經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題是綜合性很強的問題，產(chǎn)生的原因也非常復(fù)雜。但是毋庸置疑，部分經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性問題與價格扭曲密切相關(guān)，本文用產(chǎn)能過剩問題來分析。產(chǎn)能過剩在很大程度上與價格扭曲有關(guān)，主要表現(xiàn)在：一是不合理的稅率導(dǎo)致產(chǎn)品價格失真。例如，20世紀80至90年代，全國紡織行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩。其中的一個重要原因就是關(guān)稅政策存在扭曲，具體來講，是紡紗原材料關(guān)稅水平非常低，但是抽紗產(chǎn)成品的關(guān)稅非常高。因此，就人為形成了國內(nèi)紡織成品價格高、利潤大的假象，導(dǎo)致大量投資涌入該行業(yè)。之后隨著關(guān)稅扭曲政策的糾正，紡織行業(yè)盈利大幅下降。值得注意的是，截止目前類似關(guān)稅扭曲問題依然存在的；二是行政違法行為壓低價格。以工業(yè)占用耕地為例，要向被征地的農(nóng)民給予相應(yīng)的補償。土地征收補償內(nèi)容包括青苗補償費、土地補償費、農(nóng)民安置補助費、土地附著物補償費等項目。征收占用農(nóng)民土地，按照國家法定程序，給予被征地農(nóng)民合理補償，應(yīng)該先補償，然后再征收，任何違反以上順序的行為都歸屬于違法征收。但是實際征地時候，部分地方基層政府采取強制措施，不僅是先征收后補償，而且僅僅給農(nóng)民很低的補償。這樣人為壓低價格，將農(nóng)民趕離耕地，向過剩行業(yè)低價輸出土地，扭曲了該過剩行業(yè)生產(chǎn)的成本；三是環(huán)境成本問題未納入成本。理論上，如果有污染，首先得把污染治理計入成本，對污染物進行處理。如果有碳排放的話，排放者要為碳排放承擔(dān)代價，所謂碳配額的做法就是要求排放者先購買這個配額，把代價計入成本加以計算。如果沒有吸收環(huán)境成本，價格就會失實，企業(yè)就會覺得這個行業(yè)的利潤高，投資就會增加，產(chǎn)能相應(yīng)增加，最終會產(chǎn)能過剩。例如，造紙、鋼鐵、有色行業(yè)，未計入成本隨意污水、大氣排放問題就是價格扭曲。

（4）利率市場化是消除資金價格扭曲的結(jié)構(gòu)性改革。

矯正和消除價格扭曲現(xiàn)象是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革需完成的重要內(nèi)容之一。對于生產(chǎn)產(chǎn)品的經(jīng)濟主體而言，價格問題與結(jié)構(gòu)性問題就是一種對偶關(guān)系，即結(jié)構(gòu)性改革（推動結(jié)構(gòu)調(diào)整升級）和價格改革（價格調(diào)整升級）是一個問題。價格是調(diào)整市場供求關(guān)系的一個決定性變量，即價格調(diào)整機制是否奏效，決定著整個社會經(jīng)濟體系的供給彈性與需求彈性能否有效發(fā)揮，整個市場體系能否適時實現(xiàn)出清。

對于資金這個生產(chǎn)要素，市場經(jīng)濟主體的每一個供給行為（讓渡資金）都對應(yīng)一個需求行為（使用資金），也就是說購買售賣行為需要對應(yīng)一個利率水平。

因此，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革一個重要核心問題，就是讓利率機制能在市場經(jīng)濟中有效發(fā)揮中樞和紐帶作用。打破行政束縛制約、清除行政制度障礙，確保資金這個要素價格——各種利率（匯率）按照市場經(jīng)濟價值規(guī)律，發(fā)揮好利率在資金配置中的決定性作用。

3 利率政策對經(jīng)濟增長的有效性分析

3.1 實證檢驗與主要結(jié)論

本文借鑒了伯南克（Bernanke，2005）使用的因素增廣向量自回歸模型（FAVAR），該模型可以處理的眾多指標，優(yōu)于VAR、SVAR、VECM、DSGE等模型。選取從1999年第1季度至2015年第4季度的，含有利率市場化（存款利率、貸款利率、同業(yè)拆借利率）、國民經(jīng)濟發(fā)展、資本市場、房地產(chǎn)市場、國家收支、居民收入、居民消費、保險市場、預(yù)期9組105個時間序列變量，共計68個季度。對以上時間序列變量進行處理：首先進行季節(jié)調(diào)整，將1999年第一季度作為基期，對時間序列變量進行不變價格處理；然后取自然對數(shù)，用Z—Score方法無量綱化；最后采用兩步分析法進行FAVAR的脈沖響應(yīng)分析，即先選取總方差累積概率大于79.7%時的4個主成分，再利用以上4個主成分建立VAR的脈沖沖擊響應(yīng)。主要結(jié)論如下：

（1）漸趨下降利率促使貸款增加、推動投資增長。

一是1年期貸款利率對貸款余額具有負向沖擊，銀行間隔夜拆借利率對拆借額由初期負效應(yīng)后轉(zhuǎn)為正效應(yīng)?？傮w上，1年期貸款利率下降將引起貸款增加，是因為在流動性充裕的前提下：M↑→利率i↓。逐步下降的貸款利率水平減輕了企業(yè)與個人融資成本支出，使企業(yè)與個人融入資金增加；銀行間隔夜拆借利率上升引起拆借額增加而不是下降，因為拆借利率價格彈性并不大，金融機構(gòu)需要隔夜資金融通周轉(zhuǎn)。

二是貸款對投資具有正向沖擊，隔夜拆借交易額對投資影響為中性。我國主要為間接融資，企業(yè)大部分融資來源于銀行，銀行貸款增多推動了社會投資的增長；而隔夜拆借主要滿足金融機構(gòu)臨時頭寸不足，一般不對中長期投資提供直接資金支持。

三是貸款、隔夜拆借交易額對房地產(chǎn)投資額有正向影響。由于房地產(chǎn)行業(yè)需要大量資金，對銀行貸款的依賴性強，隔夜拆借交易額可以滿足金融機構(gòu)因發(fā)放房地產(chǎn)貸款可能產(chǎn)生的頭寸不足問題。

（2）漸趨下行利率可推動消費增長，但其效果取決于收入效應(yīng)、替代效應(yīng)對比，并受資本市場影響。

一是利率對存款雖有正向影響，但替代效應(yīng)作用大于收入效應(yīng)。當(dāng)給1年期銀行存款利率一個單位正向沖擊時，從第3期起存款上升，正向沖擊作用較為平穩(wěn)。因為利率對存款的替代效應(yīng)大于收入效應(yīng)，與我國居民預(yù)防性儲蓄密切相關(guān)，為看病、孩子上學(xué)、臨時性突發(fā)事情往往會選擇儲蓄，因此有：利率下降→居民收入上升→居民預(yù)防性儲蓄增加→存款余額上升。

二是存款對擴大消費雖有作用但影響不明顯。當(dāng)對存款余額一個單位正向沖擊時候，對消費影響持續(xù)為負向，并且在第1期導(dǎo)致消費降低0.0592單位，達到極小值。由于存款對消費的“存款下降→消費上升”負向影響，所以減少儲蓄率對促使消費上升是有一定作用的，2010—2015年間全國最終消費率由49.1%上升至51.6%。

三是存款利率對股指、股指對消費影響明顯。存款利率變化對資本市場沖擊較大，由于存款利率下行階段，大多是經(jīng)濟步入下行的時候，此時資本市場會放大經(jīng)濟下行影響，出現(xiàn)通常所說的“超調(diào)”現(xiàn)象；資本市場經(jīng)常大漲大跌，影響股市投資者的財富預(yù)期，引起股市投資者消費的不穩(wěn)定性。

（3）匯率市場化參考一籃子貨幣，人民幣匯率有效調(diào)整進出口。

一是人民幣匯率參考一籃子貨幣，人民幣兌主要貨幣雙向波動。2004—2015年，人民幣實際有效匯率中前5大貨幣權(quán)重由73.6%降為64.7%。其中，美元、日元匯率指數(shù)權(quán)重大幅下降，歐元、韓元穩(wěn)重趨升。1999—2015年，人民幣實際有效匯率兌美元、歐元、日元、韓元、臺幣、英鎊等貨幣在較長仍是雙向波動的，且不同貨幣的波動幅度差異較大。

二是匯率對貿(mào)易服務(wù)出口呈“中性”，對貿(mào)易服務(wù)進口發(fā)揮重要作用。當(dāng)給匯率一個單位的正向沖擊時，正負向作用基本相當(dāng)，說明匯率在出口方面是“中性”的，國家將貿(mào)易順差維持在比較合理的水平上，2008年q4單季順差最多為1330.85億美元，2015年q4降至919.0億美元。當(dāng)給匯率一個單位的正向沖擊時，匯率對經(jīng)常項目流出的響應(yīng)整體為正向效應(yīng)，表明國家充分運用匯率工具促使進口。2005—2015年末，人民幣對一籃子貨幣的實際有效匯率升值了44.4%，利用匯率市場化的有利條件，進口了大量能源、有色金屬、精密儀器、大型客機等。

3.2 主要啟示

利率政策不僅可以有效調(diào)整總需求，更是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的重要工具。主要啟示如下：

（1）利率政策從投資、消費、進出口需求側(cè)對經(jīng)濟增長具有正向拉動作用，利率政策促進三大需求是有效的。由以上分析可知：利率政策可推動貸款和投資增加；總體上，降利率可推動消費增長，若處理好收入效應(yīng)、替代效應(yīng)二者關(guān)系，利率推動消費增長作用更為明顯；參考一籃子匯率的匯率市場化可以調(diào)節(jié)進出口，滿足國內(nèi)的投資消費需求。

（2）利率政策可以改變投資消費的供給結(jié)構(gòu)，是推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的利器。

一是利用提高利率、降低投資需求促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。利率市場化政策作為價格政策，對于貸款具有負向沖擊，貸款對投資需求具有正向沖擊，因此利率的提高將降低投資需求。這樣可以使剩產(chǎn)業(yè)、僵尸企業(yè)提高融資利率，從而促使其產(chǎn)能出清，助力去產(chǎn)能，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。

二是利用下行利率使存款轉(zhuǎn)換為消費支出。保持低水平適中的存款利率，將存款向增強居民消費能力轉(zhuǎn)化，切實提高我國居民消費率。增強收入效應(yīng)，利率降低創(chuàng)造更多的就業(yè)機會，降低“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”的稅率費率，努力提高創(chuàng)業(yè)者的收入水平；抵消替代效應(yīng)，政府部門要努力提高城鄉(xiāng)居民的社會保障水平，最大程度降低看病上學(xué)費用支出，穩(wěn)定居民消費支出預(yù)期。上市公司應(yīng)實行強制分紅制度，提高資本市場投資回報，穩(wěn)定股民的持續(xù)性收入預(yù)期。

三是利用匯率市場化調(diào)節(jié)進出口交易，可促進經(jīng)濟升級換擋。推動匯率市場化，不再單一緊盯住美元，而是參考一籃子貨幣的匯率政策，便于與世界各國開展進出口交易。根據(jù)貨幣國際化經(jīng)驗，在較長時期人民幣匯率是升值，進口一些高精尖的技術(shù)、設(shè)備，引進先進管理經(jīng)驗的跨國公司，帶動消費和投資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級。同時，人民幣匯率總體升值，但不代表要一直升值，而是可以根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢的變化，在一定時期以匯率貶值刺激出口，出口國際上有競爭力的產(chǎn)品，既強化藏匯于民狀況，又可促進居民出境游消費，與國際需求相吻合和進而帶動國內(nèi)企業(yè)向綠色產(chǎn)業(yè)、消費經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型。

4 利率政策促進供給側(cè)改革的對策建議

（1）利用需求側(cè)利率政策反周期調(diào)節(jié)作用，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革創(chuàng)造松緊適宜的貨幣金融條件。

一是繼續(xù)利用利率信貸渠道擴大投資產(chǎn)出作用，完善社保發(fā)揮利率促消費潛力，發(fā)揮匯率調(diào)控進出口功能，努力促進三駕馬車帶動經(jīng)濟增長。二是靈活運用利率、存款準備金、公開市場操作等貨幣政策工具的逆周期調(diào)節(jié)作用，適時運用利率工具預(yù)調(diào)、微調(diào)，發(fā)揮好基準利率的引導(dǎo)作用，保證金融系統(tǒng)流動性適度合理。三是嘗試構(gòu)建宏觀審慎評估框架，健全央行抵押品管理體系，創(chuàng)新增加銀行合格抵押品數(shù)量并提高其質(zhì)量，適時調(diào)整流動性充裕度與市場利率高低，保持貨幣市場與外匯市場基本平穩(wěn)，使整個社會貨幣環(huán)境達到穩(wěn)健與適中。

（2）進一步推進利率市場化進程，暢通價格型傳導(dǎo)機制。

一是逐步培育金融體系的回購利率、SLF的短期利率，再貸款、MLF、PSL等中長期利率期限體系，探索構(gòu)建“利率走廊”機制。二是根據(jù)“貨幣市場—債券市場—存貸款利率市場化”的順序，形成貫穿全社會實體經(jīng)濟暢通的利率傳導(dǎo)機制。三是匯率更加靈活，擴大匯率彈性幅度，經(jīng)常賬戶和資本賬戶資金流動更加自由，為本國和外國投資者提供風(fēng)險管理工具，暢通匯率、利率向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)機制。

（3）充分發(fā)揮利率的資金價格導(dǎo)向作用，努力促進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級。

一是助力去產(chǎn)能，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。金融機構(gòu)應(yīng)落實差別化利率政策，積極支持鋼鐵、煤炭等行業(yè)化解過剩產(chǎn)能，加大對重點行業(yè)轉(zhuǎn)型和京津冀協(xié)同發(fā)展等國家重大戰(zhàn)略的金融支持力度。加快金融創(chuàng)新步伐，引導(dǎo)利用利率、匯率新型金融工具，促進傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)向現(xiàn)代化、中高端產(chǎn)業(yè)邁進。二是助力去庫存，滿足城鄉(xiāng)居民合理住房需求。金融機構(gòu)應(yīng)對城鎮(zhèn)居民首套房和改善性住房實施優(yōu)惠利率，支持進城農(nóng)民工買房或長期租房的金融服務(wù)。因城施策，配合上海、深圳等房地產(chǎn)調(diào)控城市，通過省級市場利率定價自律機制調(diào)整住房信貸政策，而在不實行限購的城市，金融機構(gòu)應(yīng)取消商品房的利率限制性政策。三是助力去杠桿，完善融資結(jié)構(gòu)化解債務(wù)。實行市場化債券利率定價，擴大地方政府債券發(fā)行。優(yōu)化和擴大金融體系資本結(jié)構(gòu)，支持民間資本進入銀行業(yè)。四是助力降成本，努力降低社會融資成本。引導(dǎo)公開市場利率下行，探索常備借貸便利利率走廊上限作用，引導(dǎo)融資成本下行。金融機構(gòu)應(yīng)盡快取消不合理收費，及時降低部分產(chǎn)品與服務(wù)的收費標準。五是助力補短板，大力支持關(guān)鍵領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。發(fā)揮利率、匯率的引導(dǎo)功能，銀行應(yīng)加大對養(yǎng)老、醫(yī)療、教育、文化行業(yè)投入，提高居民的社會保障水平。發(fā)放利率成本適當(dāng)?shù)牡盅貉a充貸款（PSL）給金融機構(gòu)，讓其將更多長期穩(wěn)定的資金配置到小微企業(yè)、三農(nóng)、棚戶區(qū)改造等薄弱環(huán)節(jié)。