朱睿 肖大強(qiáng) 王會(huì)

摘 要： 從2014年P(guān)PP項(xiàng)目的提出并進(jìn)一步發(fā)展成為當(dāng)前較為火熱的項(xiàng)目，隨著PPP項(xiàng)目的不斷增多，PPP項(xiàng)目融資在實(shí)際操作過程中出現(xiàn)了諸多問題。在2018年4月，媒體報(bào)道出一家省級(jí)PPP項(xiàng)目融資平臺(tái)出現(xiàn)違約現(xiàn)象。由此本文將對(duì)PPP項(xiàng)目融資的方式進(jìn)行簡要分析，提出降低PPP項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)的建議，減少違約情況的出現(xiàn)。

關(guān)鍵詞： PPP項(xiàng)目；項(xiàng)目融資；資產(chǎn)證券化

一、引言

在2016年12月21日，國家發(fā)展改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出《推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目證券資產(chǎn)化相關(guān)工作》，這意味著PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是未來PPP項(xiàng)目融資新的發(fā)展方向。隨后財(cái)政部辦公廳于2017年11月10日發(fā)布92號(hào)文件，要求加強(qiáng)管理和規(guī)范PPP項(xiàng)目，及時(shí)并有效地糾正PPP項(xiàng)目泛化濫用的現(xiàn)象。

從以上國家各個(gè)部門提出的要求看來，目前有為數(shù)不少的PPP項(xiàng)目存在融資和實(shí)施方式等方面的問題[1]。這些問題將對(duì)PPP項(xiàng)目的推廣和發(fā)展帶來不少的負(fù)面影響，更嚴(yán)重的將會(huì)影響到社會(huì)的金融秩序。為了更好的運(yùn)用PPP項(xiàng)目建設(shè)政策，為祖國的發(fā)展添磚加瓦，我們在PPP項(xiàng)目的建設(shè)和實(shí)施過程中必須解決其融資方面可能存在的問題，使得PPP項(xiàng)目融資變的更加合理規(guī)范，并具有更強(qiáng)的防金融風(fēng)險(xiǎn)能力。

二、PPP項(xiàng)目融資的現(xiàn)有方式

項(xiàng)目融資可以分為股權(quán)融資和債權(quán)融資兩大類[2]。在PPP項(xiàng)目融資過程中常見的有股權(quán)融資有政府引導(dǎo)基金，社會(huì)化股權(quán)投資基金，信托公司、資產(chǎn)管理公司以及保險(xiǎn)公司的股權(quán)計(jì)劃。PPP債權(quán)融資通常有銀行貸款[3]，信托公司、資產(chǎn)管理公司和保險(xiǎn)公司的債權(quán)計(jì)劃，債券發(fā)行和融資租賃等方式。

三、現(xiàn)有融資模式的成本

從股權(quán)融資和債權(quán)融資的成本上來說。債權(quán)利息可以在企業(yè)繳稅前進(jìn)行支付，以抵消部分稅額。同時(shí)債權(quán)融資由于利息固定，投資者承受的風(fēng)險(xiǎn)低，從而支付給投資者的利息低，因此債權(quán)融資的成本相對(duì)低于股權(quán)融資的成本[4-5]。

四、現(xiàn)有融資方式的風(fēng)險(xiǎn)

站在融資者的角度，對(duì)于股權(quán)融資與債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)高低來說。股權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)低于債權(quán)融資的風(fēng)險(xiǎn)[6-7]。因?yàn)楣居街苯記Q定了投資者的股息收入，公司盈利多股息多，盈利少，股息支付的少，甚至可以不支付，這樣大大地降低了融資公司的風(fēng)險(xiǎn)[8]。而債權(quán)融資則是一定時(shí)間內(nèi)支付固定的利息，無關(guān)公司盈利水平，到期必須償付固定利息，否則違約。因此PPP項(xiàng)目公司采用債權(quán)融資將會(huì)帶來較高的風(fēng)險(xiǎn)。

五、當(dāng)前主要融資模式面對(duì)的問題

當(dāng)前參與PPP項(xiàng)目的債權(quán)投資主要表現(xiàn)為回報(bào)低，時(shí)間長，對(duì)社會(huì)資金的吸引力十分有限等不足。除了大型基金在國家相關(guān)政策的鼓勵(lì)下才會(huì)進(jìn)入PPP項(xiàng)目債權(quán)投資以外，參與PPP項(xiàng)目股權(quán)融資的社會(huì)資金往往也會(huì)因?yàn)轫?xiàng)目融資設(shè)計(jì)的不合理出現(xiàn)了投資時(shí)間長，資金退出渠道單一，風(fēng)險(xiǎn)防范能力較弱等問題。這些問題直接影響了PPP項(xiàng)目融資對(duì)社會(huì)資本的吸引力，同時(shí)一旦發(fā)生違約現(xiàn)象，將會(huì)打擊以后社會(huì)資本投入PPP項(xiàng)目的積極性并進(jìn)一步影響社會(huì)金融秩序。

從目前來看，國內(nèi)PPP項(xiàng)目主要通過銀行貸款和PPP產(chǎn)業(yè)基金進(jìn)行融資。僅通過銀行貸款對(duì)PPP項(xiàng)目進(jìn)行融資，這種融資方式的渠道較為單一，會(huì)集中項(xiàng)目融資風(fēng)險(xiǎn)。PPP產(chǎn)業(yè)基金融資的難點(diǎn)主要在于PPP產(chǎn)業(yè)基金屬于私募基金，它不同于一般證券投資基金，依照《證券投資基金法》規(guī)定，私募基金只能非公開地向合格投資者募集資金。由于只能非公開募集，因此這樣不利于PPP產(chǎn)業(yè)基金對(duì)資金的募集。其次，無論銀行貸款還是PPP產(chǎn)業(yè)基金這兩種融資方式最終以約定回購的方式退出。由此不僅降低了社會(huì)資本的流動(dòng)性同時(shí)加大了社會(huì)資本的投資風(fēng)險(xiǎn)。

六、采用PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化解決相關(guān)問題

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是在2016年12月由國家發(fā)展改改革委員會(huì)和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合提出的。緊接著2017年2月上海證券交易所公布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的通知》文件，隨后2017年3月，首創(chuàng)股份污水處理PPP項(xiàng)目收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃，華夏幸福固安工業(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項(xiàng)目供熱收費(fèi)收益權(quán)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃等四個(gè)PPP資產(chǎn)證券化項(xiàng)目獲準(zhǔn)發(fā)行。這象征著PPP項(xiàng)目融資開啟了新的模式。

PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化為PPP項(xiàng)目融資的新模式，它為發(fā)起企業(yè)提供了一個(gè)低成本、低風(fēng)險(xiǎn)、高效率的融資方式。首先從融資成本來說，發(fā)起企業(yè)通過結(jié)構(gòu)化交易，將基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給特殊目的載體，這樣可將PPP項(xiàng)目分離出來，由于特殊目的載體與發(fā)起企業(yè)整體分離。其信用基礎(chǔ)由特殊目的載體來體現(xiàn)，這樣企業(yè)就能夠發(fā)行比自身信用等級(jí)更高的證券化產(chǎn)品以降低融資成本。再從風(fēng)險(xiǎn)角度來說，由于發(fā)起企業(yè)和PPP項(xiàng)目通過特殊目的載體可以實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離，發(fā)起企業(yè)主體出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不會(huì)影響到PPP項(xiàng)目特殊目的載體的信用等級(jí)。同時(shí)固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流通證券并不會(huì)像債權(quán)融資一樣計(jì)入資產(chǎn)負(fù)債表，低資產(chǎn)負(fù)債能有效降低特殊目的載體和發(fā)起企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)。最后從資金高效率來講，PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化是將缺乏流動(dòng)性但又能產(chǎn)生可預(yù)見的穩(wěn)定現(xiàn)金流的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為可在金融市場上出售和流通的有價(jià)證券，通過將資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為流動(dòng)有價(jià)證券的方式可以化解PPP項(xiàng)目資產(chǎn)體量過大的問題，減少企業(yè)和政府的資金壓力。同時(shí)有價(jià)證券可以在國家指定的平臺(tái)上進(jìn)行交易，進(jìn)而增加了一個(gè)高效率而且便捷的退出渠道，加速了PPP項(xiàng)目資金流轉(zhuǎn)的速度，有助PPP項(xiàng)目主體以有限的資金，來建設(shè)更多的項(xiàng)目。

七、PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的展望

為了便于已建成的PPP項(xiàng)目的融資資金的退出和提高未來PPP項(xiàng)目的融資能力可以采用資產(chǎn)證券化。通過資產(chǎn)證券化能夠降低PPP項(xiàng)目的融資成本，盤活PPP項(xiàng)目資金，用有限的資金驅(qū)動(dòng)更多的項(xiàng)目，解決PPP項(xiàng)目資產(chǎn)體量大給政府和企業(yè)帶來的資金壓力，降低項(xiàng)目發(fā)起主體的金融風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)還拓寬了PPP項(xiàng)目的融資渠道和PPP項(xiàng)目融資資金的退出方式?？梢哉fPPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的融資方式在很多方面補(bǔ)足了以前PPP項(xiàng)目融資的短板，使得PPP項(xiàng)目融資變得更加完善和標(biāo)準(zhǔn)化。預(yù)計(jì)在以后的PPP項(xiàng)目中，政府和企業(yè)會(huì)大量采用資產(chǎn)證券化這種融資模式為祖國基礎(chǔ)建設(shè)添磚加瓦。

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