朱義庭

【摘要】本文首先介紹了CDR的主要含義，其次闡明了發(fā)行CDR對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展帶來(lái)的正面意義并對(duì)發(fā)行CDR將可能會(huì)面臨的問(wèn)題進(jìn)行了一定的分析。

【關(guān)鍵詞】CDR 獨(dú)角獸 注冊(cè)制

今年3月15日，證監(jiān)會(huì)副主席閻慶民在兩會(huì)閉幕式上表示：中國(guó)存托管憑證（以下簡(jiǎn)稱CDR）很快就要與投資者見(jiàn)面了。閻慶民還指出，發(fā)行CDR為海外的優(yōu)質(zhì)公司回歸A股提供了快車道，對(duì)新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有關(guān)重要的作用。CDR旨在幫助采用VIE結(jié)構(gòu)的在境外上市同時(shí)業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的優(yōu)秀公司特別是優(yōu)秀科技公司通過(guò)發(fā)行CDR的方式回歸A股。以前這些境外上市公司如果想要回歸A股，流程非常的麻煩，需要先“私有化”收回在國(guó)外市場(chǎng)流通的股份，拆除VIE架構(gòu)再重新提交國(guó)內(nèi)的IPO審核，整個(gè)過(guò)程費(fèi)時(shí)費(fèi)力，對(duì)境外優(yōu)質(zhì)公司回歸A股形成了很大的阻力。

一、CDR定義和發(fā)展

1.定義（VIE，CDR）

（I）VIE，（Variable Interest Entities），也被稱為：“協(xié)議控制”。對(duì)于中國(guó)概念股來(lái)說(shuō)，他們的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體在國(guó)內(nèi)，上市實(shí)體在境外，境外的上市實(shí)體通過(guò)協(xié)議的方式控制境內(nèi)的業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)實(shí)體。新浪是第一個(gè)VIE模式的中國(guó)公司。2000年新浪以這個(gè)模式成功在美上市，VIE甚至還得名“新浪模式”。

（2）CDR，中文翻譯為中國(guó)存托憑證。最早的托管憑證是美國(guó)的ADR，在1927年就被提出。我們的CDR起源相對(duì)比較晚，在2001年才第一次被提及，后來(lái)又因?yàn)橹贫确矫嬗龅降囊恍﹩?wèn)題到今天還沒(méi)有實(shí)施。但今年我國(guó)為了加快獨(dú)角獸的回歸，證監(jiān)會(huì)準(zhǔn)備開(kāi)始啟用CDR這個(gè)金融工具。我們的CDR功能是把在境外上市的優(yōu)秀公司股份通過(guò)CDR的形式在國(guó)內(nèi)的A股市場(chǎng)再次打包上市融資。

2.CDR的發(fā)展現(xiàn)狀

今年3月3日，國(guó)務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)的若干意見(jiàn)》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》），《意見(jiàn)》中提出CDR的試點(diǎn)選擇范圍和發(fā)行的大致程序。首批的試點(diǎn)股票或只有6家人選，分別是阿里巴巴、中國(guó)移動(dòng)、百度、京東、網(wǎng)易、中國(guó)電信。

今年5月11日中，國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于存托憑證發(fā)行及交易管理征求意見(jiàn)稿》，并開(kāi)始向社會(huì)征求相關(guān)建議。其后的6月6日晚，證監(jiān)會(huì)接連公布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》等9份規(guī)章及規(guī)范性文件，由6月7日起開(kāi)始實(shí)施。此次證券會(huì)連發(fā)九份規(guī)范性文件，意義相當(dāng)深遠(yuǎn)，意味著我國(guó)CDR發(fā)行模式，管理模式，交易模式都有了明確的制度規(guī)范，在中國(guó)推行CDR過(guò)程中有著里程碑式的意義。

今年6月9日，CDR基金正式開(kāi)始對(duì)社會(huì)配售，計(jì)劃募集3000億資金。這一舉動(dòng)在社會(huì)上引起了軒然大波，大家對(duì)CDR基金的好壞褒貶不一。CDR基金投資于將要在國(guó)內(nèi)上市的CDR，鎖定期三年。雖然鎖定期比較長(zhǎng)，但是它確實(shí)是CDR投資的先行者，我們應(yīng)該給與高度的關(guān)注。

二、發(fā)行CDR對(duì)于資本市場(chǎng)的重要經(jīng)濟(jì)意義

1.發(fā)行CDR有助于幫助“獨(dú)角獸”回歸A股，完善我國(guó)資本市場(chǎng)的融資體制

“中興通訊”受美國(guó)商務(wù)部制裁的事件暴露出我們國(guó)家科技的研發(fā)創(chuàng)新實(shí)力的嚴(yán)重不足，這個(gè)事件爆發(fā)之后我相信以后我們國(guó)家會(huì)對(duì)引進(jìn)高科技企業(yè)更加重視。2018年政府工作報(bào)告中，人工智能、互聯(lián)網(wǎng)+、大數(shù)據(jù)等高科技發(fā)展被高度重視。因?yàn)楫?dāng)年我國(guó)的融資體量限制，制度不完善，一大批創(chuàng)新企業(yè)遠(yuǎn)赴海外上市，而后成長(zhǎng)為優(yōu)秀的互聯(lián)網(wǎng)巨頭公司，錯(cuò)過(guò)了這么多優(yōu)質(zhì)的上市公司是我們國(guó)家非常大的遺憾。此次發(fā)行CDR，可以給那些曾經(jīng)在海外上市的獨(dú)角獸巨頭一個(gè)回歸我國(guó)資本市場(chǎng)的途徑，也給了我們資本市場(chǎng)一個(gè)彌補(bǔ)當(dāng)年遺憾的機(jī)會(huì)。現(xiàn)在獨(dú)角獸企業(yè)是世界各個(gè)國(guó)家爭(zhēng)奪的重中之重，也是新經(jīng)濟(jì)和優(yōu)秀科技創(chuàng)新公司的代名詞，保守估計(jì)目前有5000億美元的市場(chǎng)。發(fā)行CDR不僅能完善我國(guó)的資本市場(chǎng)體制，還為中國(guó)經(jīng)濟(jì)帶來(lái)巨大增長(zhǎng)潛力。

2.發(fā)行CDR有助于注冊(cè)制改革的推進(jìn)

從我國(guó)資本市場(chǎng)成立至今近二十年來(lái)，我國(guó)的證券股票的發(fā)行監(jiān)管制度從地方審批制開(kāi)始，經(jīng)歷了額度管理制、指標(biāo)管理制、通道制，到現(xiàn)在保薦制，越來(lái)越成熟健康。但隨著新經(jīng)濟(jì)的興起，新業(yè)態(tài)、新技術(shù)的發(fā)展，現(xiàn)有的股票發(fā)行制度已經(jīng)不能適應(yīng)企業(yè)融資的需求和目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)。發(fā)行上市注冊(cè)制將勢(shì)在必行。注冊(cè)制最大的特點(diǎn)就是市場(chǎng)化，是讓市場(chǎng)對(duì)資源配置起決定性作用。近期管理層加快CDR政策落地實(shí)際上也是為注冊(cè)制改革的推出做出的試探和實(shí)踐，或有可能因此開(kāi)辟出一條“包容性和適應(yīng)性”的新路子，并為最終推出注冊(cè)制提供了很多可以借鑒的經(jīng)驗(yàn)。

3.發(fā)行CDR有助于實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)一步對(duì)外開(kāi)放

發(fā)行CDR可以吸引更多優(yōu)質(zhì)的外國(guó)上市的獨(dú)角獸企業(yè)來(lái)中國(guó)資本市場(chǎng)融資，加快我國(guó)資本市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放進(jìn)程。近年來(lái)我國(guó)不斷加快金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放，推進(jìn)人民幣全球化。放寬金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，對(duì)于金融機(jī)構(gòu)有正面意義，首先有助于企業(yè)吸收國(guó)外的優(yōu)秀理念，讓整個(gè)市場(chǎng)變得更專業(yè)化。其次，進(jìn)一步開(kāi)放金融市場(chǎng)將會(huì)讓我國(guó)的金融機(jī)構(gòu)與國(guó)外的金融機(jī)構(gòu)有更多的合作、互動(dòng)機(jī)會(huì)，這有助于提高我國(guó)金融機(jī)構(gòu)的整體競(jìng)爭(zhēng)能力、規(guī)范化程度和國(guó)際化水平，從而增強(qiáng)金融體系服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

4.發(fā)行CDR有利于增強(qiáng)我國(guó)銀行的業(yè)務(wù)及盈利能力

近年來(lái)，我國(guó)銀行業(yè)發(fā)展迅速，但是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相對(duì)單一。銀行參與CDR的發(fā)行，對(duì)于銀行相當(dāng)于多了一項(xiàng)業(yè)務(wù)收入，有助于改進(jìn)商業(yè)銀行的收入結(jié)構(gòu)，增加銀行的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。同時(shí)，由于在國(guó)內(nèi)發(fā)行的CDR和境外上市的股份實(shí)際上是在兩個(gè)不同國(guó)家地區(qū)的證券市場(chǎng)上運(yùn)行，所以運(yùn)作CDR能夠增加我國(guó)銀行與外國(guó)金融機(jī)構(gòu)的國(guó)際合作的機(jī)會(huì)，幫助我們的銀行和金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)國(guó)際化的目標(biāo)。

5.發(fā)行CDR可以給投資者更多的投資選擇，完善投資組合

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)優(yōu)秀的投資標(biāo)的并不是很多，股票二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)的比較低迷，國(guó)家對(duì)房地產(chǎn)的調(diào)控不斷升級(jí)，理財(cái)產(chǎn)品也要開(kāi)始打破“剛性兌付”。在當(dāng)前金融市場(chǎng)猶豫迷茫背景下推出CDR，無(wú)疑會(huì)給廣大投資者一個(gè)很好的投資選擇。能夠有資格申請(qǐng)CDR回歸A股市場(chǎng)的上市公司，從公司本身的質(zhì)地來(lái)說(shuō)，都是比較優(yōu)良的，投資這一類的上市公司相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)很小，同時(shí)還蘊(yùn)含了很大的成長(zhǎng)空間。這對(duì)投資來(lái)講，也是一個(gè)很好的機(jī)會(huì)。

三、發(fā)行CDR面臨的問(wèn)題

1.外匯制度障礙

CDR制度的基本內(nèi)涵是在境外上市的基礎(chǔ)股票和在國(guó)內(nèi)發(fā)行的存托憑證的相互聯(lián)系，這樣貨幣兌換的問(wèn)題就是我們要考慮的重要問(wèn)題。但是我國(guó)目前的外匯制度對(duì)人民幣在資本市場(chǎng)中的兌換有很多的限制

2.市場(chǎng)監(jiān)管問(wèn)題

CDR是一個(gè)創(chuàng)新的金融工具，我們國(guó)家對(duì)此還沒(méi)有完善的法律法規(guī)和監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)，為了實(shí)現(xiàn)更有效高效的監(jiān)管，我們需要盡快完善法律法規(guī)。同時(shí)因?yàn)镃DR的發(fā)行涉及到與境外的資本市場(chǎng)的相互聯(lián)動(dòng)，這樣我們就需要和境外的監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)同合作，目前對(duì)于這一領(lǐng)域的合作我們還是很欠缺經(jīng)驗(yàn)的。

3.市場(chǎng)容量問(wèn)題

前A股由于中美“貿(mào)易戰(zhàn)”和內(nèi)部債券違約的不利影響，整體市場(chǎng)的觀望情緒很重，制約了增量資金進(jìn)入資本市場(chǎng)。同時(shí)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)CDR融資的企業(yè)都是相對(duì)大型的企業(yè)，融資量也會(huì)很大，發(fā)行CDR會(huì)進(jìn)一步稀釋存量資金，加大A股持續(xù)下跌的隱患。目前國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)處在流動(dòng)性不足背景下，對(duì)外匯率也處在不穩(wěn)定的階段。如何讓CDR被市場(chǎng)接受也是我們要研究的重要課題。

4.科技股和獨(dú)角獸的估值問(wèn)題

目前將發(fā)行CDR的企業(yè)，大部分都是在美國(guó)和香港上市的獨(dú)角獸企業(yè)。因?yàn)镃DR和基礎(chǔ)股份實(shí)際上是同股不同權(quán)的相同公司的股份，所以我們發(fā)行CDR的估值實(shí)際上是要參照這些企業(yè)在境外股市的估值的。當(dāng)前美股經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的上漲，整體估值（ PE33倍）正處于歷史次高水平。截止發(fā)稿，在美上市的阿里巴巴、京東的市盈率分別為47倍、250倍。香港的股市和美國(guó)相比漲幅并沒(méi)有那么大，但是其中的獨(dú)角獸企業(yè)，如“騰訊控股”，市盈率也達(dá)到40倍。如此高的估值來(lái)到國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，一旦上市交易，還要加上國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的新股溢價(jià)，這會(huì)讓投資者面臨非常大的風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與建議

發(fā)行CDR不僅可以加快實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)國(guó)際化目標(biāo)，而且還能給國(guó)內(nèi)投資者一條分享境外上市的優(yōu)秀科技創(chuàng)新和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)發(fā)展紅利的途徑。但是在發(fā)行的CDR的過(guò)程中，我們也會(huì)遇到一系列的問(wèn)題，我們?cè)诩涌煜嚓P(guān)法治和監(jiān)管建設(shè)的同時(shí)還要提防CDR可能帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。我們要在探索的過(guò)程中，摸索出一條中國(guó)自己的資本市場(chǎng)道路，揚(yáng)長(zhǎng)避短，厚積薄發(fā)。

總體而言，雖然發(fā)行CDR會(huì)面臨一定的問(wèn)題，但是CDR的發(fā)行帶給資本市場(chǎng)的利大于弊，發(fā)行CDR可以進(jìn)一步擴(kuò)寬我國(guó)資本市場(chǎng)的融資渠道，可以為我國(guó)資本市場(chǎng)的深化改革做出重大貢獻(xiàn)，可以幫助我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)做出轉(zhuǎn)型加快引進(jìn)新興經(jīng)濟(jì)淘汰落后產(chǎn)能，從而實(shí)現(xiàn)我國(guó)資本市場(chǎng)的可持續(xù)性健康發(fā)展。

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