文/朱淑文

?

私募股權(quán)是否對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價有影響？——以信息技術(shù)行業(yè)為例

文/朱淑文

上海大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院

創(chuàng)業(yè)板作為中國A股市場重要的組成部分，既有A股市場的通性，也有自己的特點。在首次公開發(fā)行時有私募股權(quán)投資就是其特殊的一點。信息技術(shù)行業(yè)作為創(chuàng)業(yè)板重要的組成部分，既是板塊盈利領(lǐng)頭羊，也是當(dāng)今互聯(lián)網(wǎng)時代經(jīng)濟發(fā)展的支柱。為研究私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的影響，本文選取了2009年10月30日到2018年2月28日127家創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)企業(yè)作為研究對象。本文認(rèn)為私募股權(quán)投資是IPO抑價率的內(nèi)生變量，采用二階段最小二乘法研究IPO抑價的特點。得出的實證分析結(jié)果與國內(nèi)學(xué)者的研究有所不同，所以從創(chuàng)業(yè)板市場發(fā)展現(xiàn)狀、創(chuàng)業(yè)板市場與A股市場IPO抑價率比較方面進行了分析說明。最后對實證結(jié)果進行總結(jié)，對私募股權(quán)、創(chuàng)業(yè)企業(yè)提出了一些建議。

私募股權(quán)；創(chuàng)業(yè)板市場；IPO抑價；信息技術(shù)行業(yè)

1 研究背景

企業(yè)的IPO抑價是指首次公開發(fā)行時股票的發(fā)行定價明顯低于上市初始價格的現(xiàn)象。它是資本市場普遍存在的現(xiàn)象。不同國家地區(qū)、不同市場、不同時間段IPO抑價程度不同。對于我國來說，在當(dāng)今發(fā)展形勢下，各種高科技企業(yè)蓬勃發(fā)展，“大眾創(chuàng)業(yè)，萬眾創(chuàng)新”理念蔚然成風(fēng)，而創(chuàng)業(yè)板市場就為這些新經(jīng)濟的發(fā)展提供了很好的平臺。自2009年10月30日我國首批企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市以來，已經(jīng)有741家企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市。

我國創(chuàng)業(yè)板市場是企業(yè)成長能力與質(zhì)量一并注重的市場，在當(dāng)前鼓勵創(chuàng)業(yè)背景下，給企業(yè)的發(fā)展創(chuàng)造了優(yōu)異的環(huán)境平臺，但是起步時間相對于發(fā)達國家來說較晚，發(fā)展機制很不成熟，高IPO抑價率就是一個明顯的特征。而創(chuàng)業(yè)板之所以區(qū)別于主板中小板，就在于它是為高科技領(lǐng)域中運作良好、成長性強的新興中小公司提供融資場所，公司上市前普遍存在私募股權(quán)資本的支持。研究私募股權(quán)資本對IPO抑價的影響，可以為我國創(chuàng)業(yè)板的新興中小企業(yè)融資提出一些建議，也為政府對創(chuàng)業(yè)板市場的支持與監(jiān)管提供一些參考意見。

2 理論匯總

國內(nèi)外學(xué)者研究創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)對IPO抑價影響，運用的理論主要包括認(rèn)證理論、逐名假說與“逆向選擇”理論。

表1 創(chuàng)業(yè)投資機構(gòu)、創(chuàng)業(yè)投資特征對IPO抑價影響理論匯總

在本文中研究私募股權(quán)資本對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價的影響，僅僅研究有無私募股權(quán)對IPO抑價的影響，并不細分優(yōu)質(zhì)私募與劣質(zhì)私募。也并不細分信譽較高的承銷商與信譽較低的承銷商。

3 實證分析

3.1 樣本選擇

創(chuàng)業(yè)板信息技術(shù)行業(yè)是關(guān)系到國民經(jīng)濟的基礎(chǔ)性、穩(wěn)定性、前導(dǎo)性的產(chǎn)業(yè)，對經(jīng)濟社會發(fā)展具有重要的支持與引導(dǎo)作用。近幾年來，我國信息技術(shù)行業(yè)成長較快， 2016 年至 2017 年 6 月 19 日以502.49 億元的融資量排名所有行業(yè)的第一名。因此，本文以創(chuàng)業(yè)板市場2009年10月30日到2018年2月28日期間127家信息技術(shù)企業(yè)新股為研究樣本對象，并選出其中有私募股權(quán)投資的企業(yè)。

3.2 樣本的描述性統(tǒng)計

將十個自變量和修正后的IPO抑價率進行描述性描述性統(tǒng)計分析。從結(jié)果來看，創(chuàng)業(yè)板市場信息技術(shù)行業(yè)的IPO抑價率比其他學(xué)者的研究結(jié)果還是相對較低，有可能是因為2012年以后私募股權(quán)投資處于改革時期，使創(chuàng)業(yè)板上市難度加大。另外，對于信息技術(shù)行業(yè)來說，多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在上市之前還屬于虧損狀態(tài)，加上A股市場對同股不同權(quán)的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)包容度較低，使得信息技術(shù)企業(yè)更愿意選擇在海外上市。所以，其在中國創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率更低一些。

由統(tǒng)計結(jié)果，有無私募股權(quán)投資的IPO抑價率均值幾乎相等，p值大于0.1，說明均值差異不顯著。有無私募股權(quán)投資的凈資產(chǎn)收益率，資產(chǎn)負(fù)債率，發(fā)行前每股凈資產(chǎn)，籌資總額，發(fā)行市盈率，承銷商聲譽也均不顯著，均值無顯著差異。有私募股權(quán)投資的股票發(fā)行價低于無私募股權(quán)投資的，在5%水平下顯著，說明有私募股權(quán)投資的股票更受投資者追捧。有私募股權(quán)投資的中簽率低于無私募股權(quán)投資的中簽率，表示有私募股權(quán)投資的股票可能更容易存在“熱銷”現(xiàn)象。另外，有私募股權(quán)投資的股票首日收盤價在5%水平下顯著低于無私募股權(quán)投資的首日收盤價。

3.3 回歸分析

根據(jù)以往學(xué)者的研究，若對修正的IPO抑價率進行多元回歸分析，回歸方程為：

其中，Xi為p，ROA，DA，bps，fund，p_e，rep ，lottery，cp。

用Eviews進行回歸，得到的回歸結(jié)果則顯示PE系數(shù)為0.000960，p值為0.9216，說明私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板市場信息技術(shù)行業(yè)IPO抑價率無顯著影響。在查閱相關(guān)文獻后，發(fā)現(xiàn)Megginson和Weiss（1991）、Lee和Wahal（2004）提出私募股權(quán)和被投資公司之間存在內(nèi)生性問題。因此本文改進了研究方法，采用兩階段二乘法，進一步研究PE是否真的對創(chuàng)業(yè)板市場無顯著影響。

在公式3-1中，PE作為IPOunderpricing的內(nèi)生變量,同時cp（首日收盤價）、p（發(fā)行價）也是IPOunderpricing抑價率計算公式的一部分，所以將這三個變量作為內(nèi)生變量，將ROA、DA、bps、p_e作為外生變量，進行回歸。

3.3.1回歸結(jié)果

根據(jù)回歸結(jié)果，得到回歸方程為：

發(fā)行價對IPO抑價率影響為負(fù)，p值在1%水平下顯著，首日收盤價對IPO抑價率影響為正，p值在5%水平下顯著。但是常數(shù)項的p值為0.6911，在1%水平下不顯著，PE的系數(shù)雖為正數(shù)，P值為0.7089，影響也不顯著。所以有無PE對創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率并無顯著影響。

3.3.2結(jié)果分析

由回歸結(jié)果看出，有無私募股權(quán)投資對創(chuàng)業(yè)板市場信息技術(shù)行業(yè)IPO抑價率并無顯著影響。這與國內(nèi)其他學(xué)者的研究相背離。分析可能這個結(jié)果的可能性原因，包括以下幾個方面：

①借鑒梁穎琳（2013）的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)自在2010年以后創(chuàng)業(yè)板基本與整個A股市場、中小板市場保持一致。所以雖然創(chuàng)業(yè)板市場相比于主板中小板來說起步時間晚，但IPO抑價率并不與整個股市有顯著性差別，因此各類因素包括私募股權(quán)投資對于創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率的影響也并不顯著。（梁穎琳，2013）

②創(chuàng)業(yè)板市場作為A股市場重要的組成部分，是各類創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)崛起的平臺，也是國家近些年來重點扶持的對象。隨著我國對信息技術(shù)行業(yè)的政策鼓勵不斷加強，會有更多的信息技術(shù)企業(yè)上市，這也符合中國特色的市場發(fā)展道路。整個市場環(huán)境的不斷完善對于私募股權(quán)投資選擇創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的“逆向選擇”機會是下降的。所以相比于之前學(xué)者的研究，私募股權(quán)對創(chuàng)業(yè)板市場的影響越來越小。尤其是表現(xiàn)在IPO抑價率方面。

③根據(jù)鮑吉（2013）的觀點，保薦承銷商實力、每股發(fā)行費用等均不能對降低抑價程度形成顯著影響，僅審計機構(gòu)資質(zhì)和創(chuàng)投持股家數(shù)被證實有顯著影響，說明在我國這一非成熟市場中中介機構(gòu)的認(rèn)證作用還未得到有效發(fā)揮。創(chuàng)投企業(yè)無法發(fā)揮“認(rèn)證作用”，對IPO抑價率也無顯著影響。

④學(xué)者研究的市場不同，樣本選擇的區(qū)間不同，變量選擇的標(biāo)準(zhǔn)不同，最后得出的影響結(jié)果可能也會不同。本文選取的是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)信息技術(shù)行業(yè)，板塊與行業(yè)的特殊性肯能會導(dǎo)致研究結(jié)果的差異。

4 研究結(jié)論與政策建議

本文認(rèn)為私募股權(quán)對上市企業(yè)是一個內(nèi)生變量，因此選取了2010年10月30日到2018年2月28日創(chuàng)業(yè)板市場127家信息技術(shù)行業(yè)，用兩階段最小二乘法進行實證分析，得出私募股權(quán)投資對中國創(chuàng)業(yè)板市場信息技術(shù)行業(yè)并無顯著影響。借鑒其他學(xué)者對于整個A股市場、中小板。也就是說，創(chuàng)業(yè)板市場IPO抑價率也并不與私募股權(quán)的投資有關(guān)。因此，國外私募股權(quán)機構(gòu)的“認(rèn)證”功能并不成立,私募股權(quán)對創(chuàng)業(yè)板市場“逆向選擇”概率下降。

對于私募機構(gòu)來說，由于近年來創(chuàng)業(yè)板市場條件的不斷升級，大量私募機構(gòu)涌入，這也對其提出了更高的要求。私募機構(gòu)應(yīng)當(dāng)不斷提升自己“價值增值”的服務(wù)。對創(chuàng)業(yè)企業(yè)來說，應(yīng)按照自身的特點和發(fā)展需要選擇合作的投資人。不同的私募股權(quán)投資機構(gòu)的人員構(gòu)成、增值服務(wù)優(yōu)勢不一樣，資本實力各異。由于不同投資機構(gòu)的資質(zhì)差異很大，創(chuàng)業(yè)企業(yè)應(yīng)該按照自身的特點和發(fā)展需要選擇合作的投資人。

對于政府來說，健全IPO發(fā)行機制，繼續(xù)完善創(chuàng)業(yè)板企業(yè)上市條件，發(fā)展具有中國特色的A股市場，仍然路漫漫其修遠兮。