一、引言

資產(chǎn)配置的研究對(duì)于金融經(jīng)濟(jì)行業(yè)來(lái)說(shuō)有著重要的意義。

等權(quán)法(1/N)是最古老的資產(chǎn)配置方法。兩千年前，《塔木德》一書(shū)中便記載了這種思想，“每個(gè)人應(yīng)該將自己的資產(chǎn)分成三個(gè)部分，其中1/3投資于土地，1/3投資于商業(yè)，另外的1/3作為現(xiàn)金儲(chǔ)備”。等權(quán)法并不對(duì)任何參數(shù)進(jìn)行預(yù)測(cè)，而只是簡(jiǎn)單地對(duì)資本進(jìn)行平均分配，卻因?yàn)槠錁O簡(jiǎn)的操作和優(yōu)秀的業(yè)績(jī)，至今在資產(chǎn)配置實(shí)踐中保有其活力。

現(xiàn)代的資產(chǎn)配置理論起源于Markowitz(1952)提出的均值-方差模型(Mean-Variance Optimization，MVO)，通過(guò)輸入預(yù)期的各項(xiàng)資產(chǎn)收益率和協(xié)方差矩陣，在組合預(yù)期收益率給定的情形下，選擇使得波動(dòng)率最小的資產(chǎn)組合。它開(kāi)啟資產(chǎn)配置量化先河，許多新的資產(chǎn)配置模型皆是建立在其思想之上。

然而MVO在實(shí)際應(yīng)用中效果并不能好于1/N，BernartzisndThaler(2001)，Windcliff and Boyle(2004)和DeMiguel(2009)的實(shí)證研究都證明了等權(quán)法在股市上的超凡表現(xiàn)。DeMiguel(2009)認(rèn)為，雖然MVO是一種最優(yōu)化的方法，理論上能夠最大化資產(chǎn)配置效率，但是實(shí)踐中由于輸入?yún)?shù)的估計(jì)誤差較大，抵消了最優(yōu)化帶來(lái)的好處。

人們?cè)噲D在減輕估計(jì)誤差和提升配置效率之間進(jìn)行權(quán)衡。由于MVO的配置結(jié)果對(duì)于收益率的預(yù)測(cè)結(jié)果十分敏感(Michaud，1989)，且對(duì)資產(chǎn)波動(dòng)預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性遠(yuǎn)高于對(duì)資產(chǎn)收益率的預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性(Merton，1980)，所以MVO的估計(jì)誤差主要來(lái)自于收益率預(yù)測(cè)。也因此，一些僅僅根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)進(jìn)行資產(chǎn)配置的方法得到青睞，如最小方差法、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)法。

最小方差法(Minimum Variance，MV)是均值-方差方法的特解，它并不需要直接利用收益率的預(yù)測(cè)，而只需要根據(jù)各項(xiàng)資產(chǎn)的方差、協(xié)方差，試圖最小化整體波動(dòng)。Chopra andZiemba(1993)的研究表明，運(yùn)用MV得到的組合優(yōu)于輸入收益率預(yù)測(cè)并通過(guò)MVO計(jì)算出來(lái)的資產(chǎn)組合。Clarke andThorley(2006)的研究指出，其構(gòu)建的MV組合收益率優(yōu)于市場(chǎng)組合，而風(fēng)險(xiǎn)卻只有市場(chǎng)組合的3/4。MV較之MVO，由于不直接考慮預(yù)期收益率的情況，而在最優(yōu)化效率上有所降低，但同時(shí)估計(jì)的誤差也大大降低，導(dǎo)致總體來(lái)說(shuō)MV實(shí)證表現(xiàn)優(yōu)于MVO；但是其在資本市場(chǎng)的表現(xiàn)仍舊未能超越1/N。MV只考慮組合風(fēng)險(xiǎn)最小化，卻并未考慮風(fēng)險(xiǎn)在各個(gè)資產(chǎn)之間的分配。

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)法(Risk Parity，RP)的核心思想是將每種資產(chǎn)按風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)平均分配，這實(shí)際上是資產(chǎn)配置的應(yīng)有之義。20世紀(jì)90年代中期，RP已經(jīng)作為一種經(jīng)驗(yàn)法則被應(yīng)用于資產(chǎn)配置實(shí)踐中，但是直到2008年金融危機(jī)后，才因?yàn)槠湓谖C(jī)中優(yōu)秀的表現(xiàn)而聲名大噪，得到更多研究者的關(guān)注。

股債二元情形下，60/40組合中雖然債類(lèi)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的40%，但是實(shí)際上超過(guò)90%的波動(dòng)是來(lái)自權(quán)益資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)分散效果并不好；而通過(guò)RP組合中對(duì)債類(lèi)給予較大權(quán)重，從而可以達(dá)到近似的風(fēng)險(xiǎn)平均分配，再通過(guò)杠桿實(shí)現(xiàn)目標(biāo)收益率。Edgar Peters(2011)指出，RP方法的優(yōu)越性體現(xiàn)在權(quán)重的分配是波動(dòng)性的函數(shù)，當(dāng)波動(dòng)性大的時(shí)候RP方法會(huì)給權(quán)益資產(chǎn)更小的權(quán)重，而在波動(dòng)性小的時(shí)候會(huì)給股票更大的權(quán)重，而在波動(dòng)性大的時(shí)候，債類(lèi)資產(chǎn)往往表現(xiàn)得比權(quán)益資產(chǎn)更優(yōu)。Maillard，et al. (2010)研究發(fā)現(xiàn)，從1995直到2008年，RP方法的表現(xiàn)始終優(yōu)于1/N法。Ruban andMelas(2011)在股債二元情形下對(duì)比了RP和60/40，并對(duì)比了二者的收益率之差，發(fā)現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)泡沫中，60/40遠(yuǎn)好于RP；但是當(dāng)互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后的一個(gè)階段，RP顯示出驚人表現(xiàn)。Chaves et al.(2011)在更廣闊的時(shí)間區(qū)間上，發(fā)現(xiàn)RP并不總是優(yōu)于60/40或1/N，但是它幾乎總是優(yōu)于最小方差法。

必須注意的是，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做出的實(shí)證研究結(jié)果并不能成為各種方法孰優(yōu)孰劣的絕對(duì)判斷，因?yàn)閷?shí)證研究中，結(jié)果對(duì)很多因素敏感，如資產(chǎn)池的選取、時(shí)間段選取、評(píng)價(jià)指標(biāo)等。舉例來(lái)說(shuō)，Chaves et al.(2011)中RP方法表現(xiàn)較差的時(shí)段大多在1980-1999期間，而這些時(shí)間段剛好大多都在Edgar Peters(2011)研究的樣本期外。Chaves et al.(2011)的敏感性分析指出，選取不同的資產(chǎn)池對(duì)于RP實(shí)證的結(jié)果有很大的影響，但是不幸的是，我們并沒(méi)有很好的范式來(lái)指導(dǎo)資產(chǎn)池的選取。

這些研究給我們兩點(diǎn)啟示，1、實(shí)證研究的目的在于加深我們對(duì)RP方法優(yōu)劣勢(shì)的了解，及其適用的情形，而并非為了在賽馬式比較中得出一個(gè)絕對(duì)的最優(yōu)策略；2、市場(chǎng)情況變化多端，我們?nèi)孕枰粩喔欉M(jìn)行更多的實(shí)證研究。

在中國(guó)市場(chǎng)上，基于RP的大類(lèi)資產(chǎn)配置策略能夠提供比其他資產(chǎn)配置方法更為穩(wěn)定的長(zhǎng)期業(yè)績(jī)(蔡文捷，2017)；RP在A股市場(chǎng)行業(yè)配置上亦有較強(qiáng)的適用性，甚至超越了等權(quán)法(鮑兵，2014)。但是總體而言，RP方法應(yīng)用于中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)證研究是不足的。

本文的研究目的是，將RP與其他方法在中國(guó)市場(chǎng)上做賽馬式實(shí)證研究，以彌補(bǔ)中國(guó)市場(chǎng)上RP的實(shí)證研究不足的現(xiàn)狀，并檢驗(yàn)Edgar Peters(2011)、Maillard，et al. (2010)等人在美國(guó)市場(chǎng)上的研究結(jié)論移至中國(guó)市場(chǎng)是否仍舊成立。

另外，本文在對(duì)于賽馬式分析的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地對(duì)這些方法分別從債類(lèi)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)的選擇以及方差-協(xié)方差矩陣的輸入進(jìn)行了敏感性分析，以檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)論在我國(guó)市場(chǎng)的穩(wěn)健性。

本文總共分為四部分：第一部分為引言，綜述資產(chǎn)配置方法，尤其是風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法的理論和實(shí)證研究進(jìn)展；第二部分為實(shí)證方法概述，對(duì)本文使用的數(shù)據(jù)、資產(chǎn)配置方法的具體算法、業(yè)績(jī)度量指標(biāo)進(jìn)行介紹；第三部分展示風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法在中國(guó)市場(chǎng)的實(shí)證研究結(jié)果，分為股市行業(yè)配置與股債二元配置兩方面進(jìn)行，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)法(RP)、等權(quán)法(1/N或60/40)、最小方差法進(jìn)行賽馬式實(shí)證研究，并進(jìn)行時(shí)間區(qū)間和資產(chǎn)池的敏感性研究；第四部分為結(jié)論與展望，本文在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)法的理論闡述和實(shí)證研究的基礎(chǔ)上，得到其在中國(guó)市場(chǎng)上表現(xiàn)的實(shí)證結(jié)論，并且對(duì)于本文研究的局限與后續(xù)研究方向作出一定探討。

二、實(shí)證方法概述

數(shù)據(jù)概覽

實(shí)證部分所有數(shù)據(jù)均來(lái)自于Wind資訊終端。

在中國(guó)股票市場(chǎng)構(gòu)建RP和其他方法的賽馬式實(shí)證研究時(shí)，選取WIND一級(jí)行業(yè)指數(shù)，共11個(gè)行業(yè)，分別是能源、材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、日常消費(fèi)、醫(yī)療保健、金融、信息技術(shù)、電信服務(wù)、公用事業(yè)、房地產(chǎn)。樣本期間為2006年1月1日至2017年12月31日。11個(gè)行業(yè)指數(shù)在樣本期間的描述統(tǒng)計(jì)情況如表1所示。在2006-2017年間，總體來(lái)看，月平均收益率最高的行業(yè)是醫(yī)療，最低的行業(yè)是能源；波動(dòng)率最低的行業(yè)是日常，最高的行業(yè)是房地產(chǎn)；夏普率最高的行業(yè)為醫(yī)療，最低的行業(yè)為能源。另外，可以發(fā)現(xiàn)11個(gè)行業(yè)之間的相關(guān)性是比較高的，最低也達(dá)到0.61，最高為0.96，且任意兩個(gè)行業(yè)的相關(guān)系數(shù)均大于0.5，說(shuō)明各行業(yè)之間的聯(lián)動(dòng)性很大。

在中國(guó)市場(chǎng)研究股債二元配置時(shí)，使用滬深300代表股市，中證全債代表債市；并在敏感性分析中換之以上證綜指、上證國(guó)債作為替代。樣本期間為2006年1月1日至2017年12月31日。滬深300、上證綜指、中證全債、上證國(guó)債在樣本期間的描述統(tǒng)計(jì)情況如表2所示；對(duì)四種指數(shù)作歸一化處理，基期設(shè)為2006年1月1日，則得到二者的凈值變化如圖1所示。

表1 WIND一級(jí)行業(yè)11種指數(shù)統(tǒng)計(jì)描述

相對(duì)于債券指數(shù)，股票指數(shù)的收益率和波動(dòng)性都較大，但是債券指數(shù)的夏普率相對(duì)較高，這與美國(guó)市場(chǎng)的情形是一致的。股指與債指之間相關(guān)系數(shù)為負(fù)，適合構(gòu)建資產(chǎn)配置策略的資產(chǎn)池。

表2 所使用股指與債指統(tǒng)計(jì)描述

圖1 所使用股指與債指歸一化凈值對(duì)比

另外，在計(jì)算資產(chǎn)權(quán)重時(shí)，每20個(gè)交易日進(jìn)行一次權(quán)重的計(jì)算，并在第21天進(jìn)行調(diào)倉(cāng)，重新配置資產(chǎn)，每次測(cè)算的觀測(cè)期定為測(cè)算期往前推100個(gè)交易日，即將前100日估計(jì)的樣本方差-協(xié)方差作為輸入變量，通過(guò)不同方法進(jìn)行權(quán)重計(jì)算。不斷重復(fù)該過(guò)程得到權(quán)重序列。

資產(chǎn)配置方法

1.風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法(RP)

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)法在配置資產(chǎn)時(shí)，不需要將收益率因考慮在內(nèi)，僅僅包含風(fēng)險(xiǎn)因素。其基本的思想是每種資產(chǎn)對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)是一樣的?？紤]單個(gè)資產(chǎn)之間的協(xié)方差關(guān)系，我們首先定義每一種資產(chǎn)的總風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)TRC(totalriskcontribution)：

風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法要求各個(gè)資產(chǎn)對(duì)于組合整體的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)相同，也即：

定義方差協(xié)方差矩陣為∑，則上述等式寫(xiě)作矩陣形式為：

2.最小方差法(MV)：

對(duì)比可知，MV致力于保證各個(gè)資產(chǎn)的邊際風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)一致，而RP是保證了各個(gè)資產(chǎn)對(duì)于總風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)一致。

具體操作中，使用Matlab中Quadprog庫(kù)解決如下二次規(guī)劃問(wèn)題：

minwT∑w，s.t.w=1

其中Σ表示方差協(xié)方差矩陣。

3.等權(quán)法(1/N與60/40)

本次實(shí)證中還采用了等權(quán)法作為參照。

在股市的行業(yè)配置研究中，1/N法計(jì)算出的每種資產(chǎn)占用總資本的比重：

在股債二元配置問(wèn)題上，60/40法是基于傳統(tǒng)的1/N的方法的一種變體，部分偏離原來(lái)的50/50結(jié)構(gòu)，即將60%的資本配置在權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)，40%的資本配置在債類(lèi)資產(chǎn)上：

wequity=0.6

wbond=0.4

(三)業(yè)績(jī)度量指標(biāo)

本文中，績(jī)效評(píng)價(jià)指標(biāo)選用夏普率，其計(jì)算公式如下：

其中收益率和標(biāo)準(zhǔn)差均按日計(jì)算，并作年化處理。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率以銀行間市場(chǎng)7天回購(gòu)利率(R007)測(cè)度，并進(jìn)行動(dòng)態(tài)計(jì)算。

夏普率測(cè)度投資者承擔(dān)一單位風(fēng)險(xiǎn)得到的超額回報(bào)，使得不同波動(dòng)的資產(chǎn)組合收益亦可以加以對(duì)比，夏普比較高的組合，其績(jī)效越好。

三、實(shí)證結(jié)果

(一)A股市場(chǎng)行業(yè)配置

選取Wind一級(jí)行業(yè)分類(lèi)11項(xiàng)股指作為資產(chǎn)池，分別使用等權(quán)法(1/N)、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)法(RP)、最小方差法(MV)、跟蹤滬深300(equity)四種方法進(jìn)行對(duì)比研究。圖2是四種策略的歸一化凈值變化對(duì)比，同在A股市場(chǎng)，11種行業(yè)指數(shù)之間相關(guān)性大，且與股票市場(chǎng)的相關(guān)性較大，故而四種策略構(gòu)建的組合差異性不明顯。

圖2 股市行業(yè)分配2006-2017年 1/N、RP、MV、equity歸一化凈值對(duì)比

觀察全時(shí)期的指標(biāo)(表3)，RP組合夏普率位居第二，相對(duì)于市場(chǎng)組合有較大增強(qiáng)，其收益率亦高于市場(chǎng)組合；但是無(wú)論收益率、波動(dòng)率還是夏普率都次于MV組合；RP組合與1/N表現(xiàn)接近。

通過(guò)觀察RP、MV組合權(quán)重分配隨時(shí)間的變化(圖3左)，可以發(fā)現(xiàn)RP權(quán)重接近于1/N分配，而MV組合調(diào)整持倉(cāng)更為頻繁(圖3右)，這將導(dǎo)致更大的交易成本。綜合權(quán)衡二者孰優(yōu)孰劣仍有待進(jìn)一步量化研究。

表3 股市行業(yè)分配2006-2017年全時(shí)期1/N、RP、MV、equity夏普率對(duì)比

圖3 RP(左)與MV(右)資產(chǎn)權(quán)重時(shí)間序列

具體考察四種組合每一年度的夏普率指標(biāo)(圖4)，沒(méi)有一種策略絕對(duì)占優(yōu)，1/N、RP、MV策略相似且在多數(shù)時(shí)間略?xún)?yōu)于市場(chǎng)組合。RP方法并沒(méi)能顯示出其優(yōu)越性，原因就在于資產(chǎn)池中的11類(lèi)行業(yè)之間較大的相關(guān)性，由于資產(chǎn)池自身的局限性，導(dǎo)致資產(chǎn)配置方法之間不能顯示出區(qū)別性和各自?xún)?yōu)劣勢(shì)所在。而當(dāng)我們轉(zhuǎn)而進(jìn)行股債二元配置時(shí)，差異性才體現(xiàn)出來(lái)。

圖4 股市行業(yè)分配2006-2017各年度1/N、RP、MV、equity夏普率對(duì)比

(二)大類(lèi)資產(chǎn)配置之股債二元研究

我們使用滬深300、中證全債代表股債二元，并使用60/40、風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)法(RP)、最小方差法(MV)三種方法進(jìn)行賽馬式對(duì)比實(shí)證研究。

從圖5直觀來(lái)看，RP、MV組合凈值波動(dòng)較小，在2006-2017的樣本期間呈現(xiàn)平穩(wěn)上升趨勢(shì)，而60/40組合凈值波動(dòng)劇烈，與股市聯(lián)動(dòng)性較大。

考察三種策略組合的夏普率(表4)，RP組合在整個(gè)樣本期具有最高的夏普率(0.91)，MV組合次之(0.75)，60/40組合雖然具有最高的超額收益率，但是由于其波動(dòng)相對(duì)更大，導(dǎo)致60/40組合的夏普率僅有0.37。

圖5 股債二元分配2006-2017年60/40、RP、MV歸一化凈值對(duì)比

超額收益率波動(dòng)夏普率60/406.30%16.99%0.37RP1.87%2.05%0.91MV1.27%1.71%0.75

按各年度子樣本計(jì)算三種方法的夏普率并進(jìn)行更進(jìn)一步的對(duì)比(圖6)。

首先，將RP組合與60/40組合進(jìn)行對(duì)比，可以更明顯地發(fā)現(xiàn)60/40組合與股市的聯(lián)動(dòng)性，其在股市向好的年份(2006、2007、2014、2017年)表現(xiàn)優(yōu)越，而在股災(zāi)或說(shuō)股市表現(xiàn)低迷的年份(2008、2011、2012、2015年)則均產(chǎn)生了負(fù)的夏普率，也即，在這些年份，60/40組合的平均收益率未超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。相比之下，RP組合在股市向好的年份雖有超過(guò)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的收益率，但其夏普率表現(xiàn)不如60/40組合，但是RP組合在股災(zāi)年份卻能夠保持堅(jiān)挺，顯示出其避險(xiǎn)作用。

第二，將RP組合與MV組合進(jìn)行對(duì)比，MV組合在股災(zāi)來(lái)臨時(shí)的夏普率表現(xiàn)更優(yōu)于RP組合，然而由于其一貫過(guò)于穩(wěn)健保守的策略風(fēng)格，使得其績(jī)效在股市更好的年份中(2007、2009、2017年)表現(xiàn)平平。MV組合雖然亦有避險(xiǎn)作用，但是相比于RP，其夏普比在股市表現(xiàn)較好時(shí)，則會(huì)明顯次于RP組合，總體來(lái)看其表現(xiàn)在年份間也有相當(dāng)大的起伏。

總的來(lái)看，無(wú)論是在金融危機(jī)、股災(zāi)期間，還是在平時(shí)，亦或是股市高昂的時(shí)候，RP組合表現(xiàn)出中等的避險(xiǎn)能力與收益能力。具體地，在未來(lái)股債市場(chǎng)走勢(shì)未知的情形下，就避險(xiǎn)與收益能力來(lái)看，60/40組合更為激進(jìn)，更注重可能的收益；MV組合則極度保守，更注重可能到來(lái)的股災(zāi)；RP組合則顯得更為中和，總是得到一個(gè)介于60/40組合與MV組合之間的夏普率。

圖6 2006-2017各年度60/40、RP、MV夏普率對(duì)比 (滬深300+中證全債)

進(jìn)一步把兩種資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)量化為：

后驗(yàn)計(jì)算不同策略中每種資產(chǎn)對(duì)于整體風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)比例(圖7)，可以發(fā)現(xiàn)，60/40策略幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)全部來(lái)自于股市，而MV組合風(fēng)險(xiǎn)則大抵來(lái)自債券，RP組合的風(fēng)險(xiǎn)在兩種資產(chǎn)之間則有更加平均的分配。如果允許賣(mài)空(圖8，RP_without_res)，可以更清楚地看到，RP組合的風(fēng)險(xiǎn)在兩種股債資產(chǎn)之間的分配接近50/50均分。后驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比的對(duì)比圖也能更好地展示出RP組合的在風(fēng)險(xiǎn)分配方面，介于60/40組合與MV組合之間的中和性質(zhì)。

圖7 后驗(yàn)風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)占比

對(duì)于交易成本的研究，我們選擇兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行，第一個(gè)指標(biāo)是每一次權(quán)重指標(biāo)調(diào)整的絕對(duì)值的均值(AVE-ABS)，第二個(gè)指標(biāo)是樣本期間所有權(quán)重的標(biāo)準(zhǔn)差(STDEV)，以反映權(quán)重的波動(dòng)，而權(quán)重的波動(dòng)正是代表每一次交易的量，所以在一定程度上，對(duì)于權(quán)重的波動(dòng)性研究，可以反映其交易成本的變化。由于60/40的權(quán)重樣本區(qū)間不會(huì)發(fā)生變化，所以交易成本最小。其結(jié)果如表5。

兩種指標(biāo)指向的結(jié)果是一致的，即，RP策略的換手率高于MV策略，從而RP方法將產(chǎn)生更多的交易成本。RP策略之所以產(chǎn)生較高的換手率，或許是因?yàn)槠漭^MV策略更主動(dòng)積極的調(diào)整所致。據(jù)Edgar Peters(2011)，當(dāng)波動(dòng)性大的時(shí)候RP方法會(huì)給予權(quán)益資產(chǎn)更小的權(quán)重，而在波動(dòng)性小的時(shí)候會(huì)給股票更大的權(quán)重；在波動(dòng)性大的時(shí)候，債類(lèi)資產(chǎn)往往表現(xiàn)得比權(quán)益資產(chǎn)更優(yōu)。相比于RP對(duì)于市場(chǎng)情況積極調(diào)整權(quán)重的策略，MV策略總是追求組合整體風(fēng)險(xiǎn)的最小化，因而債類(lèi)資產(chǎn)總是保持在高位且較為穩(wěn)定的權(quán)重(圖8)。

表5 RP與MV交易成本簡(jiǎn)易對(duì)比

圖8 RP與MV權(quán)重時(shí)間序列

除滬深300+中證全債之外，本文進(jìn)一步選取了滬深300+上證國(guó)債、上證綜指+中證全債兩組資產(chǎn)池，按照之前同樣的研究思路，進(jìn)行對(duì)資產(chǎn)池的敏感性檢驗(yàn)。

從2006-2017年總體的夏普率數(shù)據(jù)來(lái)看(表6)，RP組合與MV組合的夏普率總是遠(yuǎn)高于60/40組合，然而RP組合和MV組合的優(yōu)越性對(duì)比結(jié)果對(duì)于不同的資產(chǎn)池敏感。在滬深300+上證國(guó)債的資產(chǎn)池下，MV的總體夏普率(0.81)超越了RP組合(0.79)，而在滬深300+中證全債、上證綜指+中證全債的資產(chǎn)池下，RP總體的夏普率總是優(yōu)于MV組合。

表6 資產(chǎn)池敏感性分析之全時(shí)期1/N、RP、MV夏普率對(duì)比

具體到每年夏普率對(duì)比圖(圖9、10)，可以觀察到，上證綜指+中證全債逐年夏普率的對(duì)比圖與前文近無(wú)不同，而滬深300+上證國(guó)債的組合略有差異。然而，總體來(lái)說(shuō)，上文結(jié)論對(duì)不同資產(chǎn)池是穩(wěn)健的，即，從避險(xiǎn)能力和收益能力的權(quán)衡來(lái)看，RP組合確實(shí)更為中和，一般總是得到一個(gè)介于60/40組合與MV組合之間的夏普率。但是如果要在三種組合之間分出孰優(yōu)孰劣，恐是不審慎的。

圖9 2006-2017各年度60/40、RP、MV夏普率對(duì)比 (滬深300+上證國(guó)債)

圖10 2006-2017各年度60/40、RP、MV夏普率對(duì)比 (上證綜指+中證全債)

四、結(jié)論與展望

通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)平價(jià)方法和等權(quán)法、最小方差法在中國(guó)市場(chǎng)的對(duì)比實(shí)證研究，我們可以得出結(jié)論：

1.若是在股市范圍內(nèi)做行業(yè)配置，RP組合從權(quán)重分配上看近于1/N組合，夏普率表現(xiàn)略?xún)?yōu)于1/N組合；RP組合夏普率表現(xiàn)不如MV組合，但是由于MV組合換手率較高，由此產(chǎn)生較高的交易成本，孰優(yōu)孰劣有待進(jìn)一步研究?？傮w而言，由于股市行業(yè)間聯(lián)動(dòng)性強(qiáng)，三種方法差異性難以體現(xiàn)，在此語(yǔ)境下談?wù)撡Y產(chǎn)配置方法對(duì)比意義不大。

2.股債二元配置實(shí)證結(jié)果表明，并不能武斷地?fù)癯鲆粋€(gè)在所有時(shí)期都占優(yōu)的資產(chǎn)配置策略，每種策略有其不同的側(cè)重。就RP策略而言，從避險(xiǎn)能力和收益能力的權(quán)衡來(lái)看，其相較于60/40策略(更注重潛在收益)和MV策略(更注重潛在風(fēng)險(xiǎn))更為中和，一般總是得到一個(gè)介于60/40組合與MV組合之間的夏普率。

由于中國(guó)市場(chǎng)較為年輕，無(wú)法如同國(guó)外的實(shí)證研究一般回溯多個(gè)經(jīng)濟(jì)周期的歷史數(shù)據(jù)，研究結(jié)果是否長(zhǎng)期有效亦有待進(jìn)一步的觀察和檢驗(yàn)。本文可以進(jìn)一步深入研究的方向有：進(jìn)一步擴(kuò)大研究中資產(chǎn)池以觀察結(jié)論對(duì)資產(chǎn)種類(lèi)的敏感性；選擇多種方差-協(xié)方差矩陣估計(jì)方法檢驗(yàn)敏感性；提高權(quán)益資產(chǎn)對(duì)組合整體的風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)比例(RP-Enhanced方法)參與對(duì)比；對(duì)于交易成本進(jìn)行量化的分析并從收益中扣除。