宗良

近期，受外部因素影響，土耳其金融風(fēng)險加重，該國貨幣里拉年內(nèi)跌幅已超過40%?？v觀歷史，幾輪美元加息、升值階段均引發(fā)了新興市場的金融危機。那么，這次是否會形成新的危機？

1980-1985年的第一輪美元升值周期引發(fā)了拉美債務(wù)危機；在1995-2002年的美元升值周期中墨西哥、東南亞、韓國、俄羅斯、巴西、阿根廷先后爆發(fā)金融危機；此次從2011年開始的美元升值周期同樣導(dǎo)致新興市場匯率承壓，截至2018年7月，阿根廷比索兌美元較年初下跌了37%，巴西、俄羅斯、南非和波蘭等新興市場貨幣也出現(xiàn)了不同程度的貶值。

金融風(fēng)險因何而來

美國加息與新興市場金融動蕩兩個看似無關(guān)的現(xiàn)象，本質(zhì)上有著密切的聯(lián)系。美元加息周期通常是新興經(jīng)濟體金融風(fēng)險爆發(fā)期。

一是國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在問題，容易成導(dǎo)火索?；仡櫄v史，我們可以發(fā)現(xiàn)，發(fā)生危機的國家和地區(qū)都存在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的失衡。其中，財政和經(jīng)常賬戶的“雙赤字”使新興市場面對美元升值沖擊時最為脆弱。

如在經(jīng)常賬戶赤字的情況下，大量的國外資本投入到國內(nèi)的銀行、債券、股票市場，增加了投資中國際資本的占比，也讓這些國家背負(fù)了越來越多的外債，一旦美元進(jìn)入升值周期，這些外債就會變成沉重的壓力，特別是即將到期的短期債務(wù)。在這兩種赤字對于本國貨幣匯率的雙重壓力下，如果這種壓力被美元升值引爆，很可能以貨幣危機的形式釋放出來。

二是美元加息引致資本外流，觸發(fā)金融風(fēng)險。在金融自由化的今天，匯率的變化越來越由短期的資本流動決定。在美元貶值周期中，美國經(jīng)濟相對不景氣，資本流入新興市場國家尋求高額回報。而當(dāng)美元進(jìn)入升值周期時，利率提升和經(jīng)濟基本面好轉(zhuǎn)增加了其資產(chǎn)的吸引力，大量資本開始從新興市場國家回流美國。而如果在美元貶值周期借入的美元投入到了股市、樓市等金融部門，推高了資產(chǎn)價格，對其他因素的影響也會加重新興市場國家經(jīng)濟的下行壓力，從而導(dǎo)致更大的匯率貶值壓力，形成資本外流-資產(chǎn)價格下跌-貨幣貶值-資本外流的惡性循環(huán)，最終爆發(fā)貨幣危機。

三是美國制裁成為危機的催化劑。美元特殊地位要求其承擔(dān)公共責(zé)任，但卻往往成為發(fā)起對別國制裁的工具，而美國對新興市場的制裁以及挑起的地緣政治沖突等則是危機爆發(fā)的催化劑。特朗普退出“伊核協(xié)議”和此次對土耳其發(fā)動制裁等就“制造”了風(fēng)險,使投資者對新興市場國家信心下降，風(fēng)險偏好抬升，加劇了資本的外流趨勢，加重了新興市場的匯率貶值壓力。

如何維持金融穩(wěn)定

有效防范新興市場的風(fēng)險,需要有關(guān)國家增強自身抵抗力,同時加強國際合作,減弱對美國市場和美元的過度依賴，支持多邊機制、反對單邊的“制裁”濫用等。筆者認(rèn)為，具體而言可從以下幾個方面努力：

首先，積極推進(jìn)國際貨幣體系改革。美元作為核心的國際貨幣，理應(yīng)發(fā)揮基礎(chǔ)設(shè)施和公共產(chǎn)品的作用，保持基本穩(wěn)定是一種責(zé)任。但由于美元又是一國的貨幣,與美國經(jīng)濟周期變動和政策密切相關(guān)，這使新興市場國家容易成為美元升值階段的受害者。從目前的情況看,回歸金本位制存在難度，超主權(quán)貨幣也需要一個很長的過程，相較而言,建立多元化的國際貨幣體系可能是最為現(xiàn)實的解決方案。各種貨幣彼此競爭、相互制約，對于發(fā)行國貨幣政策操作形成約束，有利于新興市場的金融穩(wěn)定。

其次，擴大經(jīng)貿(mào)合作，適當(dāng)減弱對美國市場的依賴。就土耳其的情況看,美國市場只占5%左右，比例很低。歐洲和新興經(jīng)濟體是其主要市場,因此擴大與其他方面的合作至關(guān)重要?？煽紤]針對其需求,探索金磚+機制，實現(xiàn)更廣泛的合作,并在金磚+機制內(nèi)擴大本幣的使用。同時應(yīng)注意采取措施,減弱其市場上對美元的過度依賴心理。

再次，順應(yīng)時代潮流，支持電子世界貿(mào)易平臺（E-WTP）成為全球貿(mào)易的新型重要平臺。阿里研究院等提出的E-WTP平臺，有利于幫助發(fā)展中國家和中小企業(yè)參與全球化，讓消費者在這個平臺上實現(xiàn)“全球買、全球賣”，大幅減少貿(mào)易成本。實際上,在電子交易平臺下，還能淡化與某種特殊貨幣的關(guān)系，有利于推進(jìn)國際貨幣體系改革。支持在WTO框架內(nèi)建設(shè)電子交易平臺。

第四，逐步減弱對美元的依賴,讓“制裁”難以濫用。過于依賴某一貨幣最終的結(jié)果必然是被某一國家所綁架。美元特殊地位就是如此。因而，一國在雙邊和多邊交易中采用多種貨幣，比如土耳其在與歐洲和中國的交易中就可分別采用歐元和人民幣作為支付貨幣，形成基于經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的區(qū)域或雙邊合作機制。通過貨幣互換協(xié)定，補充流動性，即可在正常時期減少外匯風(fēng)險敞口和交易成本。

第五，發(fā)揮人民幣的全球資產(chǎn)配置和流動性補充作用。一個多元、競爭的貨幣體系有利于國際金融體系的穩(wěn)定,也為全球提供新的選擇。人民幣國際化有利于推進(jìn)國際貨幣體系改革，提升國際貨幣體系和全球金融市場的穩(wěn)定性，也有助于提高中國金融業(yè)的競爭力。未來人民幣可望發(fā)揮重要國際貨幣的作用，成為全球資產(chǎn)配置和流動性補充的新選擇。加強黃金、石油交易與人民幣的聯(lián)系，讓國際社會持有的人民幣可以方便地與黃金和石油進(jìn)行交易，可有效增加持有和運用人民幣的吸引力?！?/p>

（作者是中國銀行首席研究員）