周韜 孫露佳
安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
近年來,優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債這一類金融資產(chǎn)在我國的資本市場發(fā)展勢頭迅猛。2017年1月20日,中國證監(jiān)會就表示,為解決非公開發(fā)行和其它融資模式失衡的結(jié)構(gòu)性缺陷,將大力推行優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債,平抑企業(yè)的過度融資。由此可見,一方面,這種發(fā)展為中國金融業(yè)的“供給側(cè)”改革給予了重要的啟示;另一方面,也為解決中國證券市場融資結(jié)構(gòu)的不合理性注入了一劑良藥。
為了積極地響應(yīng)我國證監(jiān)會的要求,本文就圍繞優(yōu)先股與可轉(zhuǎn)債的定價與發(fā)行,主要研究三個方面緊密相連的問題。一是通過分析優(yōu)先股的相關(guān)條款,確定了影響優(yōu)先股股息率的四個關(guān)鍵因子;二是通過分析可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)及定價影響因素,結(jié)合所學(xué)知識簡化定價模型,給出歐式期權(quán)和美式期權(quán)兩種情況下的定價分析;三是綜合考慮優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債定價分析的異同,加以比較并分析了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股的條件。
優(yōu)先股被認(rèn)為是介于普通股與公司債券之間的資產(chǎn)。一方面投資者投資權(quán)益上。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率,優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤。公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時,公司財(cái)產(chǎn)在按照公司法和破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定進(jìn)行清償后的剩余財(cái)產(chǎn),應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額,不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。另一方面,作為企業(yè)的一種融資手段,它的融資功能介于二者之間,同時又解決了傳統(tǒng)普通股和公司債券難以解決一些難題。有研究表明,當(dāng)產(chǎn)業(yè)公司需要外部融資時,財(cái)務(wù)困難的預(yù)期成本顯著時,公司會決定避免發(fā)行債券;而公司認(rèn)為其普通股股價沒有被過高定價時,它就會選擇更為安全的證券。而優(yōu)先股在此時就會體現(xiàn)出優(yōu)勢。
在成熟的海外證券市場,優(yōu)先股作為一種特殊的股票形式,一直充當(dāng)普通股有力補(bǔ)充的角色。美國優(yōu)先股快速發(fā)展始于上世紀(jì)90年代。根據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì),美國優(yōu)先股市場規(guī)模從1990年的530億美元增長到了2005年的1 930億美元,但不是主流,只起到補(bǔ)充作用。到2013年6月,美國市場中活躍的優(yōu)先股清算價值共3 795億美元。優(yōu)先股規(guī)模在美國整個金融體系中,占比仍然很低。截至2012年末,優(yōu)先股清算價值約為普通股市值的3.2%,僅相當(dāng)于普通企業(yè)債券市值的4%①。
2014年3月21日中國證券監(jiān)督管理委員會公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》,優(yōu)先股在國內(nèi)試行。目前,僅有中國銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國交建等少數(shù)公司發(fā)行了優(yōu)先股,購買方多為機(jī)構(gòu)投資者。中國的優(yōu)先股仍處于試行階段。
優(yōu)先股作為一種資本資產(chǎn),研究其定價影響因素,可以借鑒資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的研究思路,找出影響價格的風(fēng)險要素,確定風(fēng)險水平與期望收益之間的關(guān)系。根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》,我國優(yōu)先股的票面額確定為每股100元,故其定價的研究對象主要考慮的是優(yōu)先股的股息率。
在國內(nèi)實(shí)踐中,優(yōu)先股的發(fā)行方式和發(fā)行條款較為固定,權(quán)利與義務(wù)關(guān)系相對固定。
表一 :國內(nèi)發(fā)行優(yōu)先股種類及條款
基于此,我們考慮的優(yōu)先股應(yīng)符合以下幾個條件以簡化分析:非公開發(fā)行、股東大會有權(quán)取消股息支付、股息不可累積、不可回售、可贖回、可轉(zhuǎn)換為普通股并記入權(quán)益。
普遍認(rèn)為,股息率的確定應(yīng)把握四個原則:高于銀行存款利率和通脹率、低于凈資產(chǎn)收益率、與企業(yè)的盈利能力相適應(yīng)、與類似產(chǎn)品相比具有競爭性。根據(jù)以上原則,我們結(jié)合優(yōu)先股的實(shí)際操作與具體特點(diǎn)選取了以下比率作為考察對象,以便進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。
(1)無風(fēng)險利率(短期大幅波動風(fēng)險)。國內(nèi)現(xiàn)行優(yōu)先股的股息率,以華夏銀行發(fā)行的華夏優(yōu)1(浮動利率)為例,其初始票面股息率為4.20%,由兩個部分構(gòu)成,第一個部分為基準(zhǔn)利率?;鶞?zhǔn)利率為當(dāng)次優(yōu)先股發(fā)行繳款截止日或基準(zhǔn)利率調(diào)整日前二十個交易日(不含當(dāng)天)中國債券信息網(wǎng)(www.chinabond.com.cn,或中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司認(rèn)可的其他網(wǎng)站)公布的中債銀行間固定利率國債收益率曲線中,待償期為五年的國債收益率算術(shù)平均值2.59%。二是由初始票息率一開始就確定好的固定溢價1.61%,固定溢價=初始票息率-基準(zhǔn)利率。
由于初始票面股息確定時間與基準(zhǔn)利率確定所決定的時間段并不重合,而固定溢價已經(jīng)確定便不再改變,無風(fēng)險利率(國債利率)的波動大小也應(yīng)予以關(guān)注。
表二:國內(nèi)部分股息類型為浮動股息的優(yōu)先股同期國債收益率與股息率的比較
浦發(fā)銀行 浮動股息 3.3015 5.5興業(yè)銀行 浮動股息 3.5729 6浦發(fā)銀行 浮動股息 3.4036 6中國銀行 浮動股息 3.5141 6農(nóng)業(yè)銀行 浮動股息 3.5571 6
圖一②:2015年5月1日至2016年5月1日中債國債收益率曲線
圖二:股息—國債收益率(R=0.87,優(yōu)先股的股息與國債收益率利率相關(guān)性密切。)
(2)企業(yè)債收益率。優(yōu)先股與企業(yè)債券相比,優(yōu)先股的風(fēng)險水平比企業(yè)債券高主要表現(xiàn)在兩個方面:一是優(yōu)先股對公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)排在債券之后;二是國內(nèi)公司目前發(fā)行的優(yōu)先股多為非積累型優(yōu)先股,這種類型的優(yōu)先股,賦予發(fā)行公司為滿足其他一級資本工具合格標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管要求,有權(quán)取消部分或全部優(yōu)先股派息,且當(dāng)期未派發(fā)股息不累積至之后的計(jì)息期。即在公司未進(jìn)入破產(chǎn)的情況下也存在“固定”股息損失的風(fēng)險。
因此,優(yōu)先股要求風(fēng)險溢價。
表三:國內(nèi)部分股息類型為浮動股息的優(yōu)先股同期企業(yè)債收益率與股息率的比較
圖三:股息—企業(yè)債收益率
可以看到,優(yōu)先股股息都比當(dāng)期市場債券收益率高。同時,優(yōu)先股的股息與市場公司債利率相關(guān)性密切。
(3)一級資本充足率。以南京銀行發(fā)行的優(yōu)先股強(qiáng)制轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件為例:(1)核心一級資本充足率降至5.125%(或以下)時,該行有權(quán)在無需獲得優(yōu)先股股東同意的情況下將屆時已發(fā)行且存續(xù)的本次境內(nèi)優(yōu)先股按票面總金額全部或部分轉(zhuǎn)為A股普通股,并使該行核心一級資本充足率恢復(fù)到5.125%以上。(2)在以下兩種情形中較早發(fā)生時,則本次發(fā)行的優(yōu)先股將全額轉(zhuǎn)為A股普通股:a.中國銀監(jiān)會認(rèn)定若不進(jìn)行轉(zhuǎn)股或減記,該行將無法生存;b.相關(guān)部門認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門注資或提供同等效力的支持,該行將無法生存。
因此,一級資本充足率成為衡量優(yōu)先股股息對該公司企業(yè)債利率風(fēng)險溢價的一個衡量??梢怨烙?jì),當(dāng)我們用一級資本充足率與優(yōu)先股股息對該公司企業(yè)債利率風(fēng)險溢價做線性擬合時,應(yīng)該會有較好的線性性。然而在實(shí)際操作中,各個企業(yè)同時期同期限的公司債利率較難獲得,因此當(dāng)我們將一級資本充足率與當(dāng)期市場企業(yè)債利率進(jìn)行線性擬合時,線性性應(yīng)該較差。
發(fā)行銀行 股息對債券收益率溢價(%)一級資本充足率(%)華夏銀行 0.5324 8.03南京銀行 0.5468 10.1北京銀行 0.3281 8.81工商銀行 0.0754 10.57光大銀行 0.2765 9.11興業(yè)銀行 0.3816 8.68農(nóng)業(yè)銀行 0.3999 9.25浦發(fā)銀行 0.3999 8.58興業(yè)銀行 0.804 8.68浦發(fā)銀行 1.0181 8.58中國銀行 0.9299 9.7農(nóng)業(yè)銀行 0.8257 9.25
表四:國內(nèi)發(fā)行的部分優(yōu)先股股息對債券收益率溢價與一級資本充足率比較
擬合結(jié)果r為-0.24,印證了之前的猜想。因此我們把一級資本充足率也納入到我們定價模型影響因子中來。
(4)平均凈資產(chǎn)收益率。如何衡量股東大會取消股息支付的風(fēng)險水平?根據(jù)優(yōu)先股的有關(guān)條例,對于非累積性優(yōu)先股來說,股東大會可根據(jù)其盈利水平確定是否取消股息的支付且不構(gòu)成違約,因此盈利水平也是影響優(yōu)先股定價的重要因素,在這里選取平均資產(chǎn)收益率作為度量因子。
在討論這個問題之前,我首先簡要總結(jié)一下可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)和功能,作為研究這個問題的背景。
顧名思義,“可轉(zhuǎn)債”就是在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券,可見它具有雙重屬性——“債權(quán)”和“股權(quán)”。對投資者而言,可轉(zhuǎn)債在一定程度上既能參與股市投資,又能規(guī)避股市風(fēng)險,但也正因?yàn)橥顿Y者享有可轉(zhuǎn)債的“轉(zhuǎn)股權(quán)”、“回售權(quán)”等,可轉(zhuǎn)債通常具有較低的票面利率;對公司而言,發(fā)行可轉(zhuǎn)債首先是一種可行的融資工具,特別是對于中小型企業(yè),它具有較長的融資周期和較低的融資成本,有利于發(fā)行公司的經(jīng)營。此外,發(fā)行可轉(zhuǎn)債對于公司來說還具有協(xié)調(diào)和管理的功能,特別是在協(xié)調(diào)債權(quán)人和公司股東的利益方面,為公司節(jié)約成本;對市場而言,可轉(zhuǎn)債還具有平抑股市波動的功能。
可轉(zhuǎn)債如此多的功能和特點(diǎn)不是簡單的操作就能完成和實(shí)現(xiàn)的,在后面支撐的是一系列的條款和規(guī)則,這也導(dǎo)致了對可轉(zhuǎn)債定價的極復(fù)雜性。下面,我將從幾個模型入手,結(jié)合現(xiàn)有成果和自己的探究,對可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價分析。
在進(jìn)行定價分析前,先說明幾個需要用到的價格術(shù)語:
(1)轉(zhuǎn)股價格:可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票時制定的價格;(2)轉(zhuǎn)股比例:100/轉(zhuǎn)股價格;(3)轉(zhuǎn)股價值:轉(zhuǎn)股比例×正股市價;(4)純債價值:忽略期權(quán)價值的轉(zhuǎn)債價值。
在不考慮贖回、回售等條款和奇異期權(quán),并不考慮各個期權(quán)之間的相關(guān)性的前提下,將可轉(zhuǎn)債看作歐式期權(quán),則可轉(zhuǎn)債的定價由兩方面因素決定:純債價值和轉(zhuǎn)股價值。設(shè)債券價值為SV,以轉(zhuǎn)股價格K為執(zhí)行價的買入期權(quán)價格為C,則可轉(zhuǎn)債的價格V應(yīng)該為:
其中SV(純債券價值)等于可轉(zhuǎn)債未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值?,F(xiàn)金流又包括每年一次支付的利息和到期償還的本金,因此用折現(xiàn)現(xiàn)金流公式可以計(jì)算SV:
這個定價公式是基于理想模型得到的,具有很大的缺陷,但它比較容易理解。該模型將轉(zhuǎn)債的價值劃分為債券價值和期權(quán)價值,可以很清楚的告訴投資者轉(zhuǎn)債的下跌空間有多大,所含期權(quán)的價值是否合理。
圖四:二叉樹模型
根據(jù)衍生證券定價的二叉樹法理論,把衍生證券的有效期分為很多很小的時間間隔Δt,假設(shè)在每一個Δt內(nèi)股票價格從開始的S運(yùn)動到兩個新值Su和Sd中的一個:S到Su是價格“上升”運(yùn)動;S 到Su是價格“下降”運(yùn)動。設(shè)價格上升的概率假設(shè)是p,則價格下降的概率為1 - p。當(dāng)時間為0時,股票價格為S ;時間為Δt 時,股票價格有兩種可能:Su和Sd;時間為2Δ t時,股票價格有三種可能:
以此類推,在iΔ t時,價格有i+1種可能:
考慮到贖回、回售和轉(zhuǎn)股,二叉樹節(jié)點(diǎn)的可轉(zhuǎn)債價格為:
Q=max{min(Q1,Q2),Q3,Q4}
其中Q1為債券價格,Q2為贖回價格,Q3為債券平價(轉(zhuǎn)股后的股價),Q4為回售價格
下面考慮兩種情況:
1.假設(shè)債券價格超過贖回價格,公司會選擇贖回該可轉(zhuǎn)債,故若不轉(zhuǎn)股不回售,價格為min(Q1,Q2);2.在不轉(zhuǎn)債不回售、轉(zhuǎn)股、回售中,投資者會選擇價格最高的,故Q=max{min(Q1,Q2),Q3,Q4}
由這種方式可以確定某個股價下,考慮贖回、回售、轉(zhuǎn)股情況下,投資者和發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的行為。
給定股票的波動率,轉(zhuǎn)股價格,贖回價格,債券收益率就可以設(shè)計(jì)步長,用二叉樹得到不同股價變化情況下,企業(yè)和投資者的行為,從而遞推得到不同股價情況下的可轉(zhuǎn)債價格。但由于模型假設(shè)一旦轉(zhuǎn)股以后價格高于繼續(xù)持有債券價格就轉(zhuǎn)股,一旦回售價格高于債券價格就回售,故與實(shí)際的行為有差異。另外,公司在實(shí)際操作中可能改變轉(zhuǎn)股價格,在此方法中都沒有考慮。
對于美式期權(quán),除采用二叉樹模型定價外,還可采用“差分法”定價。下面用差分法研究可轉(zhuǎn)債的定價。
由顯式差分方程:
整理之后可以得到:
其中:
記:
則對于第k 個時刻的現(xiàn)金流,
此種方法較為復(fù)雜,無法采用解析法求解,只能采用數(shù)值法求解,由于知識所限,此處不展開詳細(xì)討論和分析,只作為一般敘述。由于我們把可轉(zhuǎn)換債券看作債券和期權(quán)的組合,得知期權(quán)價值以后,我們就可以知道可轉(zhuǎn)債的價值。
由上述分析,我們對可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股的特點(diǎn)有了大致的了解,也初步嘗試對優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價。
我們可以看出,優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債的合約形式多種多樣,其共同點(diǎn)是都附加了各種條款。如優(yōu)先股的股息派發(fā)規(guī)則各有不同,既有基于普通股股息確定的,又有固定股息的。優(yōu)先股也可以有一定條件下強(qiáng)制轉(zhuǎn)股或者選擇是否轉(zhuǎn)股的條款。對于不同類型的優(yōu)先股,我們定價的影響因素各有不同。與優(yōu)先股類似,可轉(zhuǎn)債除了轉(zhuǎn)股權(quán)以外,往往也規(guī)定了回售、回購的條款。這兩個資產(chǎn)最顯著的共同點(diǎn)是包含了多種期權(quán),而不同的期權(quán)賦予了可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股豐富多樣的內(nèi)容??紤]可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股,我們不僅僅要考慮其現(xiàn)金流折現(xiàn)的價值,也要考慮期權(quán)的價值。
從特異性上來看,由于優(yōu)先股除了包含期權(quán)以外,還具有介于債券和普通股之間的分紅順序。優(yōu)先股相對于債券的風(fēng)險溢價來自剩余索取權(quán)和是否分紅的風(fēng)險。不考慮所含的期權(quán),浮動股息的優(yōu)先股可以看作有風(fēng)險的無限期浮動利息的債券,其定價考慮的除了其作為浮動利息債券的價值以外還有公司是否面臨財(cái)務(wù)困難和是否派發(fā)股息的風(fēng)險。在(一)部分中,針對中國國內(nèi)發(fā)行的優(yōu)先股具有相同的期權(quán)條款的特點(diǎn),我們考慮將無風(fēng)險利率,公司債的利率,一級資本充足率和凈資產(chǎn)收益率作為變量,試圖建立優(yōu)先股股息率的四因子經(jīng)驗(yàn)公式,其中股息率和無風(fēng)險利率、公司債利率的相關(guān)性良好,說明目前國內(nèi)優(yōu)先股具有很強(qiáng)的債券性質(zhì)。
可轉(zhuǎn)債也是包含多種期權(quán)的債券,其轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、回購權(quán)都對其定價造成影響??紤]到這幾種期權(quán),我們可以預(yù)知在不同的股價下,投資者和發(fā)行公司的行為,把這幾種期權(quán)代入二叉樹模型可以得出不同節(jié)點(diǎn)下可轉(zhuǎn)債的價值,以一步一步推導(dǎo)可轉(zhuǎn)債的價值。由于可轉(zhuǎn)債所包含的期權(quán)為美式期權(quán),其價值是路徑依賴的,因此不具有解析解,可以通過數(shù)值模擬得到,沒有顯式的表達(dá)式。與優(yōu)先股不同的是,可轉(zhuǎn)債定價沒有股息不可累積的特點(diǎn),因此考慮債券和期權(quán)價格即可。
優(yōu)先股相對于債券來說,股利發(fā)放較為靈活,而且股利不可累積,當(dāng)公司現(xiàn)金流緊張時,發(fā)行優(yōu)先股融資不會增加公司的負(fù)債,可以避免過大的財(cái)務(wù)風(fēng)險。[3]所以,當(dāng)公司預(yù)期財(cái)務(wù)困難時,選擇發(fā)行優(yōu)先股是很好的決策,不會增加公司困難時期破產(chǎn)的風(fēng)險。
相對于普通股,優(yōu)先股股東參與公司決策的權(quán)利較少,因此不會影響普通股股東對公司的控制。且發(fā)行普通股時,只有股票價格被高估才對企業(yè)有利,當(dāng)股票價格被低估時,發(fā)行優(yōu)先股融資可以降低信息不對稱造成的逆向選擇問題。
以上因素表明,有財(cái)務(wù)困難預(yù)期,股票價格被低估,且普通股股東不想減少對公司的控制權(quán)時,公司發(fā)行優(yōu)先股較有利。
由于可轉(zhuǎn)債仍然是債券,故發(fā)行可轉(zhuǎn)債會增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險,因此財(cái)務(wù)風(fēng)險較小的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債可能性較大。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不需要對公司進(jìn)行估值,故估值較低的公司比較適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債,避免了由于股價低迷引發(fā)的融資過少問題。另外發(fā)行可轉(zhuǎn)債成本較低,且一旦股價上漲就不用償債,故對未來盈利水平不確定的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債較有利。由于我國對可轉(zhuǎn)債發(fā)行有較嚴(yán)格的政策限制,對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有很多要求,小公司很難發(fā)行可轉(zhuǎn)債。由此看出,財(cái)務(wù)風(fēng)險不大,估值偏低,對未來盈利不確定的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債較為有利。
注釋:
①來源:中商情報(bào)網(wǎng)http://www.askci.com/news/201405/09/09913435358.shtml
②來源:中國證券信息網(wǎng)http://www.chinabond.com.cn