摘 要：本文基于風險三角視角，構(gòu)建貨幣政策與全社會杠桿率關(guān)系模型。通過中、美、日等7國2000-2016年經(jīng)濟數(shù)據(jù)，采用GMM動態(tài)面板模型實證檢驗了貨幣政策與全社會杠桿率之間的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)貨幣政策對全社會杠桿率的影響并不顯著，而全要素生產(chǎn)率對全社會杠桿率具有顯著的負向作用。因此，單純依靠傳統(tǒng)的貨幣政策難以有效地降低杠桿率，應(yīng)在堅持和完善“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架的基礎(chǔ)上，增強貨幣政策、財政政策以及產(chǎn)業(yè)政策等協(xié)調(diào)配合，進一步推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，以尋求在穩(wěn)增長、去杠桿與防風險三者間更好的平衡。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；杠桿率；風險三角

中圖分類號：F832.35 文獻標識碼：B 文章編號：1674-0017-2018（3）-0004-07

2008年金融危機爆發(fā)后，各國紛紛出臺經(jīng)濟刺激計劃，寬松的貨幣政策和積極的財政政策在一定程度上促進了宏觀經(jīng)濟的復(fù)蘇，但也使得前期積累的結(jié)構(gòu)性、體制性矛盾更加突出，產(chǎn)能過剩、泡沫滋生、實體經(jīng)濟復(fù)蘇緩慢等問題越來越凸顯，包括我國在內(nèi)的眾多國家陷入了風險三角困境。2017年初，我國政府工作報告明確提出“積極穩(wěn)妥去杠桿”。因此，本文的研究既是在新常態(tài)下貨幣政策貫徹落實供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的理論探索，也對如何發(fā)揮好貨幣政策的調(diào)控效應(yīng)，推動我國去杠桿任務(wù)順利完成，進而實現(xiàn)宏觀經(jīng)濟平穩(wěn)健康發(fā)展具有一定的現(xiàn)實指導(dǎo)意義。

一、文獻綜述

（一）杠桿率對經(jīng)濟的影響

衡量一國杠桿率常用的指標有三個：一是總債務(wù)與GDP的比值；二是社會融資余額與GDP的比值（Barajas，2011）；三是廣義貨幣供應(yīng)量與GDP的比值（宋國青，2014）。本文采用的杠桿率指標為債務(wù)存量與GDP的比值。Mendoz和Terrones（2008）、Elekdag和Wu（2011）等對杠桿率進行了大量研究，指出非金融企業(yè)部門的杠桿率變化與經(jīng)濟周期波動一般有較為密切的聯(lián)系，即在經(jīng)濟衰退周期，信貸規(guī)模將減少，非金融企業(yè)部門的杠桿率也會下降，金融體系的脆弱性也會減少，反之亦然。Reinhart和Rogeff（2010）在對政府部門杠桿率和經(jīng)濟增長關(guān)系研究后，發(fā)現(xiàn)政府債務(wù)占GDP過高會制約經(jīng)濟增長，尤其是對發(fā)達經(jīng)濟體影響較大。國際貨幣基金組織（2015）得出，一個國家杠桿率增長過快將增加金融風險，特別是對很多新興市場國家而言，在金融危機爆發(fā)前往往都會有杠桿率快速提高的情況。李揚（2014）指出在經(jīng)濟新常態(tài)下，我國經(jīng)濟面臨著債務(wù)率不斷上升和杠桿率上升過快的威脅，這一情況在企業(yè)資產(chǎn)負債表中表現(xiàn)的尤為明顯。賈永軍和楊輝平（2015）研究發(fā)現(xiàn)高杠桿使非金融企業(yè)在長期發(fā)展中可能陷入債務(wù)危機的陷阱，但目前我國可供選擇的去杠桿空間依然較大。

（二）貨幣政策與杠桿率的關(guān)系

胡志鵬（2014）通過構(gòu)建涵蓋央行、企業(yè)、金融機構(gòu)、居民的DSGE模型考察了央行最優(yōu)政策目標設(shè)定，發(fā)現(xiàn)最優(yōu)貨幣增速本身受到多方面因素制約，單純依靠貨幣當局使用貨幣政策工具降低杠桿率效果并不理想，“穩(wěn)增長”和“控杠桿”需要通過包括結(jié)構(gòu)性改革在內(nèi)的多種措施化解。IMF（2015）在對新興經(jīng)濟體杠桿率和經(jīng)濟發(fā)展情況進行分析后認為，宏觀審慎政策和微觀審慎政策可以有效限制資產(chǎn)負債表外幣敞口的積累，各國應(yīng)該采取一定的金融監(jiān)管措施控制企業(yè)部門杠桿率的過快上升。劉曉光和張杰平（2016）利用DSGE模型對中國貨幣供應(yīng)量與杠桿率之間的關(guān)系進行實證檢驗，指出了中國杠桿率悖論背后的作用機制，貨幣供應(yīng)量的下降會降低投資和消費增長速度，進而導(dǎo)致產(chǎn)出更大幅度下滑，最后反而會提高杠桿率，“穩(wěn)增長”和“降杠桿”對貨幣政策而言，在一定程度上具有一致性，并不是絕對的兩難選擇，簡單的采用緊縮性貨幣政策降杠桿可能會適得其反。

二、基于中美比較的貨幣政策與高杠桿率典型事實分析

（一）中美貨幣政策與杠桿率情況

1、中美兩國貨幣政策實施情況。2008年次貸危機發(fā)生后，美國為支持經(jīng)濟復(fù)蘇，實施三輪量化寬松貨幣政策（QE）（見表1），使得大量貨幣囤積在金融部門，進而推動美國全社會杠桿率及各部門持續(xù)提升并接近危機前水平。

2、中美全社會杠桿率變化情況。中國的全社會杠桿率（債務(wù)余額/GDP）從1996年的113%一路攀升至2016年的259%左右；而美國的全社會杠桿率也自1996年的248%上升到2016年的311%左右，但在2008年次貸危機出現(xiàn)后出現(xiàn)了一個較大幅度的回落，隨后其增速放緩，雖然整體水平仍遠高于中國，但二者之間的差距在不斷縮小。分部門來看，中國債務(wù)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為企業(yè)部門高杠桿，其他三個部門杠桿率相對較低，但呈現(xiàn)出加速上升勢頭；而美國債務(wù)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為各部門相對比較均勻。另外，2008年國際金融危機發(fā)生后，中國各部門杠桿率均呈快速上升勢頭，并且全社會杠桿率和企業(yè)部門杠桿已高于發(fā)達國家的平均水平。

（二）中美高杠桿率原因分析

1、信用貨幣天然超發(fā)屬性推動杠桿率持續(xù)上升。自1973年布雷頓森林體系解體后，全球貨幣體系進入到信用貨幣時代。與金本位主義相比，信用貨幣缺乏自動退出機制，加之受凱恩斯主義影響，導(dǎo)致兩國杠桿率總體上呈不斷上升趨勢。

2、為應(yīng)對金融危機沖擊，中美兩國進入新加杠桿周期。其中美國實施了三輪量化寬松貨幣政策（QE）。中國實施了“四萬億救市計劃”及連續(xù)性降準降息。

3、資本產(chǎn)出率的下滑，進一步提升杠桿率。受2008年金融危機影響，中美兩國宏觀投資回報率均出現(xiàn)不同程度的下降，加之各經(jīng)濟主體自身的產(chǎn)出效率也在下行，由此造成整體資本產(chǎn)出率持續(xù)下滑，進一步提升兩國的杠桿率。據(jù)有關(guān)研究顯示，中國的邊際資本產(chǎn)出率（單位GDP需要的單位資本投入）由2007年的3.5下降到2015年的5.9，而美國的邊際資本產(chǎn)出率金融危機后也相應(yīng)出現(xiàn)了較大程度的下滑。

三、貨幣政策與去杠桿理論分析

（一）風險三角視角下貨幣政策與杠桿率影響機理分析

1、風險三角的內(nèi)涵?！帮L險三角”是國際清算銀行于2016年首先提出來的一個概念。2008年國際金融危機后，各國政府均實施不同程度的刺激計劃，在推高杠桿率的同時，資本投入效率逐步衰減，全球經(jīng)濟增長中樞緩慢下移，宏觀政策的作用空間不斷壓縮，很多國家都陷入到風險三角困境。

2、基于風險三角視角的貨幣政策與杠桿率作用機理分析。從風險三角視角看，在生產(chǎn)效率一定情況下，信貸擴張對GDP的拉動作用出現(xiàn)持續(xù)下降，表明貨幣信貸配置效率下降。其中的原因，一方面可能貨幣流通速率在下降，另一方面可能大量的貨幣脫實向虛，抑制了貨幣信貸創(chuàng)造增加值的能力，這表明宏觀經(jīng)濟政策的操作空間在收窄。本質(zhì)上，造成宏觀經(jīng)濟政策（貨幣政策）操作空間收窄根源在于資源要素價格扭曲、預(yù)算軟約束以及公司治理不完善等導(dǎo)致整個社會全要素生產(chǎn)率的下降，進而引起資本回報率和貨幣信貸配置效率的下降，這其中當然也受到一國的制度和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)等因素的影響。進一步，如果對杠桿率計算公式（債務(wù)存量/GDP）進行拆分，為“債務(wù)存量/資本存量”（融資結(jié)構(gòu)）與“資本存量/GDP”（資本產(chǎn)出率）二者的乘積。當一國實施寬松的貨幣政策時，貨幣供應(yīng)量相對充裕，利率相應(yīng)會下降，這不僅會助推企業(yè)主體投資沖動而提高負債水平，同時還會造成大量資金低效使用甚至閑置，由此導(dǎo)致部分負債沒有形成有效投資，進而引起資本產(chǎn)出率下降，而資本產(chǎn)出率的下降又可能進一步推動企業(yè)主體增加負債，最終推動企業(yè)杠桿率及全社會杠桿率持續(xù)攀升。

（二）理論模型

1、貨幣政策對杠桿率的作用。在三部門經(jīng)濟中IS曲線的函數(shù)式為：

由于d和h取值均為負，而w和k取值都為正，則有（hw+d）/kY<0、w/kY>0。那因此，τ與r負相關(guān)而與M正相關(guān)，即利率水平越高則全社會杠桿率越低，貨幣發(fā)行量越大全社會杠桿率越高。

2、杠桿率變動影響因素。由于杠桿率τ=DY，那么杠桿率的變動△τ=△（DY）。對DY取微分，則：

四、貨幣政策與杠桿率關(guān)系的實證研究

（一）模型設(shè)定與變量選取

本文采用中國、美國、日本、英國、德國、加拿大和澳大利亞2000-2016年的面板數(shù)據(jù)，通過構(gòu)建含有控制變量的貨幣政策與杠桿率的動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型來實證分析貨幣政策對全社會杠桿率的影響。

1、模型選擇?？紤]到杠桿率具有較強的慣性以及還受到其他宏觀經(jīng)濟因素的影響，本課題在計量模型中添加因變量的滯后項和一些控制項。設(shè)定貨幣政策與杠桿率的動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型為：

2、變量選取與數(shù)據(jù)說明。模型所采用變量的符號與相關(guān)含義具體描述如表2所示。

（二）數(shù)據(jù)來源與描述

1、數(shù)據(jù)來源。本部分實證所使用的數(shù)據(jù)主要來源于wind數(shù)據(jù)庫、《中國統(tǒng)計年鑒》、www.ggdc.net/pwt， American Economic Review， 105（10）， 3150-3182。另外，對于其中個別值缺失情況，通過插值法補齊。

2、實證結(jié)果及分析。針對動態(tài)面板數(shù)據(jù)模型容易出現(xiàn)解釋變量內(nèi)生性問題，本文采用兩步差分GMM估計和系統(tǒng)GMM估計兩種估計方法來對參數(shù)進行估計。通過SATAT12.0軟件采用ADF檢驗、LLC檢驗和Hadri LM檢驗等3種方法對所有變量進行單位根檢驗，發(fā)現(xiàn)所有樣本水平數(shù)據(jù)都是平穩(wěn)的。估計結(jié)果如表3所示。模型（1）-（4）均滿足擾動項沒有二階序列自相關(guān)假設(shè)，這表明4個模型的兩步差分GMM估計量是一致的，同時模型（1）-（4）也都通過了Sargan檢驗，因此選擇的工具變量也是有效的；模型（1）至（4）采用兩步差分GMM估計是較為合適。另外，本文還進一步采用系統(tǒng)GMM估計來進行回歸，但系統(tǒng)GMM估計加入過多的解釋變量容易帶來過度識別問題，因此對杠桿率的一階滯后項至四階滯后項進行估計，并且（5）-（8）模型也都通過了擾動項二階自相關(guān)檢驗和Sargan檢驗。因此，估計結(jié)果具有較高的信度和效度。

回歸系數(shù)估計方面，貨幣政策變量1（M2）的回歸系數(shù)符號均為正，但除模型（8）在10%顯著性水平下顯著外，其他7個模型均不顯著。這說明貨幣供應(yīng)量對全社會杠桿率確實具有正向作用，但貨幣供應(yīng)量對全社會杠桿率的正向影響作用很小。再則，對比模型（1）和（5）、（2）和（6）、（3）和（7）、（4）和（8）發(fā)現(xiàn)，它們的估計系數(shù)不但符號方向一致，而且數(shù)值大小和顯著性水平也差異很小。貨幣政策變量2（rr）的回歸系數(shù)符號均為負，但在模型（1）至（8）中也均不顯著。這說明實際利率對全社會杠桿率確實具有負向作用，但利率對全社會杠桿率的負向影響作用并不明顯。同樣發(fā)行實際利率（rr）的估計系數(shù)不但符號方向一致而且數(shù)值大小和顯著性水平也差異很小，表明所得結(jié)論具有較強的穩(wěn)健性。從定量上看，解釋M2的回歸系數(shù)表明M2每變化一個單位則全社會杠桿率將分別正向變動0.0931、0.0725、0.0464、0.0152、0.1033、0.1015、0.1213和0.1283個單位。這也表明貨幣供應(yīng)量的增加會導(dǎo)致全社會杠桿率的提升。同理，解釋rr的回歸系數(shù)，即實際利率每變化一個百分點則全社會杠桿率將分別反向變動0.0598、0.0245、0.0253、0.0238、0.0468、0.0628、0.0768和0.0244個單位。

同時可以發(fā)現(xiàn)，全社會杠桿率具體較強的慣性，其一階滯后項和二階滯后項在所有模型中均至少在5%顯著性水平下顯著，且回歸系數(shù)為負。另外，控制變量中tfp在8個模型中回歸系數(shù)均為負，且在5%顯著性水平下均顯著，說明生產(chǎn)效率水平對全社會杠桿率具有穩(wěn)定且顯著的負向作用，即生產(chǎn)效率的提升能促進全社會杠桿率降低； zxl在8個模型中回歸系數(shù)均為正，且在1%顯著性水平下均顯著，這表明資本形成率的提升會助推全社會杠桿率的提高； cpi在8個模型中回歸系數(shù)均為正，但只有模型（1）、（3）、（5）和（6）在10%顯著性水平下顯著，這表明通貨膨脹率對全社會杠桿率具有一定的正向作用； rjz和cxl的回歸系數(shù)符號和顯著性水平?jīng)]有明顯規(guī)則，其中rjz只有模型（2）、（3）、（5）、（7）和（8）在10%顯著性水平下顯著，而cxl只有模型（2）、（3）、（6）和（7）在10%顯著性水平下顯著，但它們回歸系數(shù)的絕對值均很小，因此影響也相對較小。

五、研究結(jié)論與政策建議

（一）研究結(jié)論

根據(jù)實證檢驗結(jié)果，得出以下結(jié)論：全社會杠桿率具有較強慣性，其中前一期對其具有顯著的正向作用；貨幣政策對全社會杠桿率影響很小且不顯著，貨幣政策并不是造成現(xiàn)階段高杠桿率的主因；全要素生產(chǎn)率對全社會杠桿率具有顯著的負向作用，而資本形成率對全社會杠桿率具有一定的正向作用。

根據(jù)以上結(jié)論發(fā)現(xiàn)，以貨幣供應(yīng)量或者利率為單一中介目標的傳統(tǒng)貨幣政策對于杠桿率變動影響不顯著，而全要素生產(chǎn)率與杠桿率間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，從而證明了國際清算銀行提出的生產(chǎn)率下降、杠桿率攀升與政策空間收窄同時發(fā)生的“風險三角”現(xiàn)象確實存在。

（二）政策建議

1、堅持和完善“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱框架，在穩(wěn)增長、去杠桿與防風險間尋求更好的平衡

金融危機過后，宏觀審慎監(jiān)管與貨幣政策協(xié)調(diào)配合作用開始受到全球的廣泛關(guān)注，兩者相互補充為宏觀調(diào)控創(chuàng)造了更多空間，是解決“風險三角”政策空間收窄問題的有效手段。目前，我國已經(jīng)初步形成了“貨幣政策+宏觀審慎”的雙支柱框架。未來，平穩(wěn)去杠桿，破解“風險三角”困局，需要繼續(xù)堅持執(zhí)行“雙支柱”框架，并不斷對“雙支柱”框架進行完善。一方面，貨幣政策繼續(xù)保持謹慎中性，配合經(jīng)濟穩(wěn)增長目標保持總量平穩(wěn)，同時關(guān)注和把握市場節(jié)奏，實現(xiàn)溫和有序去杠桿的最終目標，避免過度去杠桿引發(fā)系統(tǒng)性風險。另一方面監(jiān)管趨嚴，通過宏觀審慎監(jiān)管以制約金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張行為，嚴格監(jiān)控廣義信貸規(guī)模，以抑制信用和債務(wù)過度擴張，同時出臺具體監(jiān)管舉措，促進去杠桿進程。強監(jiān)管去杠桿配合穩(wěn)健中性貨幣政策緩解市場過度緊張情緒，為金融機構(gòu)和金融市場調(diào)整留出時間與空間，實現(xiàn)穩(wěn)增長、去杠桿與防風險更好的平衡。

2、提高貨幣政策靈活性和針對性，更加強調(diào)結(jié)構(gòu)調(diào)整與微觀措施

中國的杠桿問題既有總量問題，又有結(jié)構(gòu)性問題，而結(jié)構(gòu)性問題才是核心。在解決結(jié)構(gòu)性問題方面，總量政策難有作為，正如本文實證研究所展示的總量意義上的傳統(tǒng)貨幣政策對于杠桿率的影響并不顯著。為此，貨幣政策在總量調(diào)控的同時，要更加注重提高自身靈活性與針對性，向定量定性的結(jié)構(gòu)調(diào)控和微觀操作轉(zhuǎn)變。一方面，結(jié)構(gòu)化調(diào)控與微觀差異化調(diào)控協(xié)調(diào)配合；另一方面，量價調(diào)控分離同時實現(xiàn)多目標調(diào)控。通過上述兩種方式區(qū)別好杠桿與壞杠桿，優(yōu)化信貸資源配置，引導(dǎo)落后產(chǎn)能、僵尸企業(yè)有序退出，向戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、雙創(chuàng)領(lǐng)域、有發(fā)展?jié)摿Φ男∥⑵髽I(yè)等傾斜信貸資源，促進經(jīng)濟新舊動能和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)與增長方式的轉(zhuǎn)變。

3、加強貨幣政策與財政政策、產(chǎn)業(yè)政策等的配合，加速推動供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革

破解“風險三角”的核心要務(wù)是促進產(chǎn)業(yè)升級換代，逆轉(zhuǎn)生產(chǎn)率下降和杠桿率上升趨勢。而要完成這一任務(wù)，除了需要貨幣政策發(fā)揮作用外，還需要財政政策與產(chǎn)業(yè)政策的大力配合。一是實施積極的財政政策，如實施減稅等措施，有利于促進經(jīng)濟增長方式由投資拉動向消費驅(qū)動轉(zhuǎn)變，同時實現(xiàn)去杠桿、穩(wěn)增長目標。二是大力支持新舊產(chǎn)業(yè)更替，為新興產(chǎn)業(yè)的形成和發(fā)展創(chuàng)造良好的環(huán)境，同時采取相應(yīng)市場化措施讓已經(jīng)失去競爭力的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)快速、平穩(wěn)退出。三是發(fā)展直接融資市場、推進債轉(zhuǎn)股等，鼓勵企業(yè)由依賴銀行信貸融資向股權(quán)融資轉(zhuǎn)變，促進企業(yè)部門降杠桿的同時，還有利于降低企業(yè)利息負擔和融資成本，為企業(yè)長期發(fā)展提供良好的基礎(chǔ)。

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