尉曉亮，張 慶（教授）

一、研究背景

在2018年年初召開(kāi)的全國(guó)人民代表大會(huì)和政治協(xié)商會(huì)議上，國(guó)企的市值管理問(wèn)題被作為國(guó)資國(guó)企改革框架下的又一項(xiàng)重要議題被提了出來(lái)，并寫(xiě)入了政府工作報(bào)告，引發(fā)了政企兩界及資本市場(chǎng)的廣泛關(guān)注。同樣在年初落幕的國(guó)資委央企及地方負(fù)責(zé)人會(huì)議上，加強(qiáng)國(guó)企市值管理，強(qiáng)化股東回報(bào)也成為今后國(guó)資國(guó)企改革的著力點(diǎn)之一。

市值管理本質(zhì)上是一種建立在價(jià)值管理基礎(chǔ)上，通過(guò)投資者關(guān)系管理、公司的制度規(guī)劃和財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)，使股價(jià)充分反映公司實(shí)際價(jià)值的手段[1]。上市公司通過(guò)建立長(zhǎng)效組織機(jī)制，運(yùn)用多種科學(xué)、合規(guī)的方法和手段實(shí)施市值管理，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化和經(jīng)營(yíng)最優(yōu)化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略目標(biāo)。價(jià)值創(chuàng)造是市值管理的基礎(chǔ)，價(jià)值經(jīng)營(yíng)是手段，價(jià)值實(shí)現(xiàn)是其最終目標(biāo)[2]。

國(guó)企作為把握國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展命脈的關(guān)鍵角色，是中國(guó)特色社會(huì)主義事業(yè)的強(qiáng)大支柱和中堅(jiān)力量。近年來(lái)，隨著移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的快速興起和蔓延，作為其上游產(chǎn)業(yè)的通信設(shè)備制造業(yè)已然被上升到國(guó)家產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的層面，由于該行業(yè)存在技術(shù)壁壘高、研發(fā)投入大、回收周期長(zhǎng)及投資風(fēng)險(xiǎn)大等特性，導(dǎo)致了資本力量雄厚、資源調(diào)動(dòng)能力優(yōu)及抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)的國(guó)資或國(guó)有控股企業(yè)成為帶領(lǐng)我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)殺出重圍、實(shí)現(xiàn)技術(shù)突破并最終完成彎道超車的主力軍。加強(qiáng)市值管理，能夠使得股價(jià)更加真實(shí)公允地反映企業(yè)的實(shí)際價(jià)值[3]，助力我國(guó)制造加工產(chǎn)業(yè)早日實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化組合和產(chǎn)能升級(jí)調(diào)整，并將顯著增加股東回報(bào)，營(yíng)造良好的投資環(huán)境，形成產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)。

本文利用三階段DEA方法對(duì)我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)上市公司的市值管理績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)，并將國(guó)有和非國(guó)有上市公司進(jìn)行分組對(duì)比，致力于發(fā)掘現(xiàn)階段我國(guó)相關(guān)產(chǎn)業(yè)國(guó)有上市公司在市值管理實(shí)踐中表現(xiàn)出的優(yōu)勢(shì)及不足，分析國(guó)有與非國(guó)有上市公司在市值管理效率中的差別及其原因，并就此提出可能的改進(jìn)措施及改革建議，以期為我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司提供更佳的資本市場(chǎng)環(huán)境，促使其更加有效地利用現(xiàn)有資源實(shí)現(xiàn)自身價(jià)值最大化，并為其他行業(yè)及改革監(jiān)管層開(kāi)展進(jìn)一步的市場(chǎng)實(shí)踐提供可行的理論依據(jù)。

二、研究現(xiàn)狀

現(xiàn)有關(guān)于市值管理的研究主要集中于以下幾個(gè)方向：

其一，論證我國(guó)上市公司市值管理有效性的相關(guān)研究。李百吉、周楠[4]認(rèn)為，我國(guó)煤炭行業(yè)上市公司的市值管理行為存在技術(shù)效率及管理水平不高、經(jīng)營(yíng)規(guī)模不合理等問(wèn)題，導(dǎo)致該行業(yè)市值管理整體水平不容樂(lè)觀。徐昭[5]通過(guò)對(duì)2007～2010年間的市場(chǎng)數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)，我國(guó)上市公司的市值管理有效性與企業(yè)并購(gòu)行為之間存在聯(lián)系，異地并購(gòu)、同行并購(gòu)及股權(quán)分散性企業(yè)并購(gòu)等并購(gòu)行為能夠增強(qiáng)企業(yè)市值管理的有效性。蔡學(xué)軍、張莉[6]建立了針對(duì)我國(guó)A股上市公司市值管理的評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，并進(jìn)一步指出，對(duì)上市公司市值管理活動(dòng)進(jìn)行評(píng)價(jià)時(shí)，應(yīng)適當(dāng)關(guān)注其價(jià)值實(shí)現(xiàn)和價(jià)值創(chuàng)造功能。王韜[7]通過(guò)對(duì)軟件信息行業(yè)的實(shí)證分析提出，并購(gòu)重組在一定的市場(chǎng)條件下可以增進(jìn)上市公司市值管理的有效性。

其二，探討我國(guó)上市公司市值管理實(shí)現(xiàn)路徑的相關(guān)研究。陸正華、郭文生[8]指出，對(duì)投資者預(yù)期和相關(guān)利益方的有效把控，是上市公司開(kāi)展市值管理的強(qiáng)大驅(qū)動(dòng)力。耿偉[9]針對(duì)我國(guó)上市銀行的市值管理現(xiàn)狀，主張相關(guān)企業(yè)通過(guò)靈活運(yùn)用資產(chǎn)重組、分拆上市等措施手段，實(shí)現(xiàn)效率、成長(zhǎng)性以及風(fēng)險(xiǎn)收益的平衡發(fā)展，同時(shí)通過(guò)抓住混改、市值管理制度的建設(shè)出臺(tái)等契機(jī)強(qiáng)化自身的市值管理行為。高勝濤[10]提出，在科技爆炸及互聯(lián)網(wǎng)金融繁榮發(fā)展的背景下，我國(guó)上市公司應(yīng)充分發(fā)揮供應(yīng)鏈金融的杠桿作用，從而有效提升企業(yè)的市值管理效果及水平，但同時(shí)應(yīng)充分做好風(fēng)險(xiǎn)管理。張立[11]在其研究中指出，加大改革力度破除制度壁壘、加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新能力實(shí)現(xiàn)價(jià)值創(chuàng)造、建立健全價(jià)值經(jīng)營(yíng)手段方法體系及嚴(yán)格遵守法規(guī)制度適度利用市值管理，是做好市值管理的必由之路。

其三，明確市值管理行為邊界及合規(guī)性的相關(guān)研究。張子余等[12]強(qiáng)調(diào)，在相關(guān)法規(guī)制度尚不健全的情況下，市值管理容易為不法分子所利用，淪為企業(yè)人為操控股價(jià)的工具和手段，必須通過(guò)強(qiáng)化證券環(huán)境監(jiān)管、重視操作主觀意圖認(rèn)定及建立行政刑事雙規(guī)監(jiān)管制度加以防范和限制。無(wú)獨(dú)有偶，皮海洲[13]也在其研究中指出，部分公司假借市值管理之名，卻在行股價(jià)操控之實(shí)，實(shí)質(zhì)上誤導(dǎo)了投資者，使得公司股價(jià)產(chǎn)生了較大偏離，助長(zhǎng)了高價(jià)減持的不良行為，監(jiān)管層必須盡快出臺(tái)法規(guī)對(duì)上市公司市值管理行為加以規(guī)范，以保護(hù)投資者利益。宋清輝[14]則認(rèn)為，由于相關(guān)法規(guī)中缺乏足夠的細(xì)則規(guī)定，部分上市公司對(duì)“市值管理”缺乏準(zhǔn)確的理解或裝作不理解，通過(guò)股價(jià)操縱行為形成了大量資本泡沫，這會(huì)嚴(yán)重?fù)p害投資者及公司自身利益。

其四，探索上市公司實(shí)施市值管理動(dòng)因及結(jié)果的相關(guān)研究。陳雁龍等[15]認(rèn)為，上市公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)由利潤(rùn)最大化向市值最大化的轉(zhuǎn)變是其推行市值管理的主因之一，各上市公司實(shí)行市值管理的具體目的不盡相同，但有效的市值管理最終將促進(jìn)資本市場(chǎng)的繁榮和健康發(fā)展。康小靚等[16]研究發(fā)現(xiàn)，市值管理對(duì)上市公司負(fù)債融資能力具有顯著正向效應(yīng)，特別是對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司而言，但其價(jià)值創(chuàng)造能力存在較大虛增的情況。李旎等[17]則研究發(fā)現(xiàn)，市值管理能夠幫助控股股東從外部資本市場(chǎng)進(jìn)行融資，從而有效遏制大股東對(duì)公司的利益侵占行為，對(duì)公司本身存在顯著的治理效應(yīng)。類似地，柯小霞[18]也曾提出，市值管理對(duì)于上市公司具有顯著的治理作用，能夠有效減少大股東掏空企業(yè)的行為，維護(hù)公司及投資者利益。

綜上，眾多研究者針對(duì)我國(guó)上市公司市值管理的相關(guān)話題，從市值管理的概念、發(fā)展歷程、實(shí)施路徑、制度規(guī)范、評(píng)價(jià)改進(jìn)等方面做出了全面具體的論述及闡釋，這些研究從研究方向和研究方法上為本文打下了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。同時(shí)，可以清楚地看到，在國(guó)資委轉(zhuǎn)變對(duì)國(guó)企市值管理態(tài)度的背景下，關(guān)于國(guó)企市值管理問(wèn)題，尤其是對(duì)于作為我國(guó)戰(zhàn)略規(guī)劃重點(diǎn)發(fā)展產(chǎn)業(yè)之一的通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)企市值管理的研究還很不充分，具有針對(duì)性及相關(guān)行業(yè)特點(diǎn)的研究十分鮮見(jiàn)，通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)企在市值管理實(shí)踐中的效果評(píng)價(jià)、存在問(wèn)題及完善路徑等還有待進(jìn)一步挖掘。本文力圖從這一缺口中開(kāi)拓市值管理問(wèn)題理論研究的視野，致力于國(guó)企早日做大做強(qiáng)，借助資本市場(chǎng)的力量實(shí)現(xiàn)制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的階段性目標(biāo)，為我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司的改革實(shí)踐提供現(xiàn)實(shí)依據(jù)，并為市值管理相關(guān)理論研究尋找新的突破口。

三、評(píng)價(jià)方法及指標(biāo)選擇

1.三階段DEA評(píng)價(jià)方法簡(jiǎn)介。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）模型是用于評(píng)估某些決策單元（DMU）相對(duì)效率的非參數(shù)方法，最初由Charnes、Copper和Rhoades[19]于1978年提出，自此之后DEA模型被研究者們多次優(yōu)化調(diào)整，成為復(fù)雜條件下效率評(píng)價(jià)的有力工具，如在滿足考慮多種投入、產(chǎn)出指標(biāo)，同時(shí)有效識(shí)別和分離環(huán)境變量要求的情況下進(jìn)行評(píng)價(jià)[20]。

DEA方法的實(shí)質(zhì)是根據(jù)多個(gè)決策單元的一組輸入和輸出變量來(lái)估計(jì)生產(chǎn)的有效邊界。DEA模型評(píng)估的技術(shù)效率可以用來(lái)衡量DMU在有限投入的條件下實(shí)現(xiàn)產(chǎn)出最大化的能力，或者反之，在給定的產(chǎn)出目標(biāo)下實(shí)現(xiàn)投入最小化的能力。DEA方法可以用來(lái)識(shí)別處在一個(gè)包絡(luò)面上的決策單元，而不是位于邊界的其他單元，在實(shí)際評(píng)價(jià)過(guò)程中，一個(gè)或任何一個(gè)決策單元的效率指數(shù)被認(rèn)為是有效的，并被確定為相對(duì)于其他單元的最佳實(shí)踐單位[21]。DEA模型中的最終效率得分是相對(duì)的，而不是絕對(duì)的度量，因?yàn)榈梅衷诤艽蟪潭壬先Q于樣本群體中其他公司的表現(xiàn)。

最初由Harold O.Fried等在2002年所介紹的三階段DEA模型，相比傳統(tǒng)的單階段DEA模型增加了兩個(gè)步驟，使得它能夠通過(guò)SFA（隨機(jī)前沿方法）回歸來(lái)估計(jì)和分離統(tǒng)計(jì)噪聲和外部環(huán)境干擾等不確定性因素，并在剔除這些外部因素對(duì)評(píng)價(jià)可能造成的影響之后，對(duì)樣本重新執(zhí)行更為準(zhǔn)確及真實(shí)的評(píng)價(jià)[22]?？紤]到樣本公司在規(guī)模、行業(yè)明細(xì)分工以及所處地理位置上的差別，其在實(shí)際市場(chǎng)環(huán)境下的市值管理表現(xiàn)可能會(huì)有很大差異，本文采用的三階段DEA模型可以很好地滿足對(duì)任何評(píng)價(jià)樣本進(jìn)行識(shí)別和處理的要求。

2.指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)來(lái)源。

（1）投入及產(chǎn)出變量選擇。根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)板塊分類，截至目前，我國(guó)通信設(shè)備制造業(yè)上市公司共有94家，其中2016年12月31日之后上市流通的18家公司因無(wú)法可靠取得其財(cái)務(wù)信息而不參與評(píng)價(jià)，剩余的76家樣本公司中，國(guó)企或國(guó)資控股公司共21家作為目標(biāo)組，其他55家民營(yíng)企業(yè)作為參照組，下文將對(duì)這76家上市公司的市值管理效率進(jìn)行DEA評(píng)價(jià)，之后按照其經(jīng)濟(jì)性質(zhì)進(jìn)行分組對(duì)比。本文選取的所有數(shù)據(jù)可以在這些公司發(fā)布的年度財(cái)務(wù)報(bào)表和RESSET數(shù)據(jù)庫(kù)中獲得。

參照目前已有研究中大部分學(xué)者的做法，本文根據(jù)公司的資本結(jié)構(gòu)對(duì)投入和產(chǎn)出變量進(jìn)行選擇，其中股東權(quán)益（SE）、總負(fù)債（TL）和應(yīng)付職工薪酬（SS）三個(gè)變量為投入變量，分別代表樣本公司投入的股權(quán)資本、債務(wù)資本和人力資本；總市值（TMV）、市凈率（P/B）和市盈率（P/E）為產(chǎn)出變量，用以衡量公司市值管理行為的價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

三階段DEA評(píng)價(jià)至少需要選取上述的一組投入變量和一組產(chǎn)出變量才可以執(zhí)行，具體的指標(biāo)符號(hào)及含義見(jiàn)表1。

表1 投入和產(chǎn)出變量

（2）環(huán)境變量選擇。環(huán)境變量是指不能在短期內(nèi)由企業(yè)主觀改變和糾正的，反映并影響企業(yè)經(jīng)營(yíng)所處的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和公司內(nèi)部財(cái)務(wù)狀況的指標(biāo)，稍后在SFA回歸中將使用環(huán)境變量來(lái)分離第二階段中的混合誤差項(xiàng)。表2列示了環(huán)境變量的含義。

表2 環(huán)境變量

本文選取GPD增長(zhǎng)率、金融深化程度以及資產(chǎn)規(guī)模三個(gè)財(cái)務(wù)及非財(cái)務(wù)指標(biāo)作為環(huán)境變量，用以識(shí)別和分離統(tǒng)計(jì)誤差和外部干擾項(xiàng)。其中：GDP增長(zhǎng)率指當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值相對(duì)于上一年的增長(zhǎng)比率；金融深化程度是指當(dāng)年國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)總市值與當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的比；資產(chǎn)規(guī)模為樣本公司的資產(chǎn)總額。

四、模型構(gòu)建及評(píng)價(jià)過(guò)程

1.原始指標(biāo)無(wú)量綱化處理。在進(jìn)行評(píng)價(jià)之前，因?yàn)楸疚倪x擇的評(píng)價(jià)指標(biāo)包含了絕對(duì)數(shù)與百分?jǐn)?shù)，因而所有變量的原始數(shù)值都必須進(jìn)行無(wú)量綱化。為簡(jiǎn)單起見(jiàn)，本文使用以下公式來(lái)對(duì)所有變量進(jìn)行無(wú)量綱化處理：

式（1）中，x'ij指第j個(gè)樣本所對(duì)應(yīng)的第i個(gè)指標(biāo)經(jīng)過(guò)無(wú)量綱化的值，xij是該指標(biāo)的原始數(shù)值。maxj{xij}和minj{xij}分別是指標(biāo)i在所有樣本中的最大值和最小值。

2.第一階段：初始DEA效率評(píng)價(jià)。在這一階段中，使用前述的無(wú)量綱數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估樣本企業(yè)的初始效率。DEA模型一般可分為投入導(dǎo)向型和產(chǎn)出導(dǎo)向型，在投入導(dǎo)向型的DEA模型中，采用成本函數(shù)來(lái)評(píng)估給定產(chǎn)出水平下的投入效率；參照尚穎、賈士彬[23]的做法，在產(chǎn)出導(dǎo)向型的DEA模型中使用生產(chǎn)函數(shù)評(píng)估固定投入水平下的產(chǎn)出效率。本文采用投入導(dǎo)向型模型進(jìn)行評(píng)估。

接下來(lái)，必須確定是采用CCR模型還是BCC模型。由 Charnes、Copper和 Rhoades創(chuàng)建的原始CCR模型沒(méi)有考慮規(guī)模收益的變化，鑒于本文樣本均為通信設(shè)備制造行業(yè)公司，應(yīng)考慮規(guī)模報(bào)酬變化，在這里選擇BCC模型。對(duì)偶形式的投入導(dǎo)向型BCC模型可以表示為：

式（2）中，j=1，2，…，n代表不同的決策單元，X和Y分別指投入和產(chǎn)出變量?？梢钥闯?，DEA模型的實(shí)質(zhì)是一個(gè)線性規(guī)劃過(guò)程。

評(píng)估之后，將根據(jù)式（2）中的指標(biāo)來(lái)判斷樣本中每個(gè)DMU的效率：

若θ=1，S+=S-=0，則目標(biāo)決策單元的融資行為DEA有效；若θ=1，但是S+和S-均不等于0，則目標(biāo)決策單元弱式有效；若θ＜1，則目標(biāo)決策單元無(wú)效。

對(duì)所有樣本進(jìn)行評(píng)估后，將得到每個(gè)非DEA有效的DMU的松弛變量（x-Xλ），從而可以用下一階段的環(huán)境變量來(lái)分離管理低效率、環(huán)境影響和統(tǒng)計(jì)噪聲。

3.第二階段：采用隨機(jī)前沿模型分離管理無(wú)效率項(xiàng)。一般來(lái)說(shuō)，松弛變量主要由管理無(wú)效率、環(huán)境影響和統(tǒng)計(jì)噪聲組成，這些因素會(huì)嚴(yán)重影響評(píng)估結(jié)果的準(zhǔn)確性，通過(guò)隨機(jī)前沿方法回歸，能夠?qū)⑦@些效應(yīng)從松弛變量中分離出來(lái)，使得樣本數(shù)據(jù)在這三個(gè)方面達(dá)到同一水平。

在投入導(dǎo)向的BCC模型中，可以構(gòu)造一個(gè)用于回歸的SFA函數(shù)：

式（3）中：Sij代表指標(biāo)i和樣本j的松弛變量；Zj是樣本j的環(huán)境影響值，βi是對(duì)應(yīng)的回歸系數(shù)；νij是原始樣本中所包含的統(tǒng)計(jì)噪聲；μij～則是本文最終關(guān)注的管理無(wú)效率測(cè)度。從函數(shù)形式看，對(duì)于每個(gè)輸入變量都應(yīng)當(dāng)進(jìn)行一次SFA回歸，以獲得其環(huán)境影響和統(tǒng)計(jì)噪聲的調(diào)整值。

經(jīng)過(guò)SFA回歸，要得到投入變量和每個(gè)DMU的環(huán)境影響、統(tǒng)計(jì)噪聲的全部值。環(huán)境影響可以用環(huán)境變量的原始值來(lái)計(jì)算，對(duì)于統(tǒng)計(jì)噪聲，必須將其從包括管理無(wú)效率和統(tǒng)計(jì)噪聲在內(nèi)的混合物差項(xiàng)中進(jìn)行分離。分離可以根據(jù)以下表達(dá)式進(jìn)行：

式（6）中：X'ij是指調(diào)整后的投入指標(biāo)值，其他變量的定義及內(nèi)涵同前將通過(guò)調(diào)增投入值的辦法，將所有DMU調(diào)整到相同的同時(shí)也是最差的外部環(huán)境中；max（νij）-νij則是針對(duì)統(tǒng)計(jì)噪聲的等價(jià)調(diào)整。

4.第三階段：調(diào)整后的DEA評(píng)價(jià)。通過(guò)調(diào)整所有的投入變量以消除統(tǒng)計(jì)噪聲和環(huán)境影響對(duì)評(píng)價(jià)結(jié)果帶來(lái)的偏差，可以得到調(diào)整后的各項(xiàng)指標(biāo)，將其全部代入第一階段中描述的BCC模型重新進(jìn)行DEA評(píng)估，便可得到最終的評(píng)價(jià)結(jié)果。

五、評(píng)價(jià)結(jié)果分析

1.技術(shù)效率總體高于規(guī)模效率。三階段DEA評(píng)價(jià)結(jié)果表明，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)上市公司市值管理的技術(shù)效率與規(guī)模效率之間存在顯著的差距，其技術(shù)效率表現(xiàn)明顯好于規(guī)模效率。具體評(píng)價(jià)結(jié)果見(jiàn)表3。

從表3中可以看出，目標(biāo)組中的21家通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司中，有5家的市值管理活動(dòng)達(dá)到了純技術(shù)有效，剩余的樣本技術(shù)效率評(píng)價(jià)結(jié)果最高為0.767，最低僅為0.025，均值約為0.404，總體狀況不容樂(lè)觀；規(guī)模效率方面，目標(biāo)組內(nèi)沒(méi)有一家公司達(dá)到DEA有效，最高為0.999，評(píng)分超過(guò)0.8的僅有三個(gè)樣本，近半樣本的規(guī)模效率評(píng)價(jià)值低于0.2，相比技術(shù)效率，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司市值管理活動(dòng)的規(guī)模效率亟待改善。結(jié)合表5中的評(píng)價(jià)結(jié)果均值，可以得出結(jié)論，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司市值管理水平的評(píng)價(jià)結(jié)果在技術(shù)效率和規(guī)模效率方面呈現(xiàn)出顯著差異，其技術(shù)效率高于規(guī)模效率，說(shuō)明我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司的市值管理活動(dòng)開(kāi)展力度和投入規(guī)模是限制其市值管理水平的主因和短板。

表3 目標(biāo)組DEA評(píng)價(jià)結(jié)果

同理，通信設(shè)備制造行業(yè)非國(guó)有上市公司市值管理效率的評(píng)價(jià)結(jié)果見(jiàn)表4。

由表4可知，非國(guó)有上市公司中，市值管理水平達(dá)到DEA有效的樣本數(shù)量較國(guó)有上市公司出現(xiàn)了大幅增長(zhǎng)，16家樣本公司達(dá)到了純技術(shù)有效，占樣本總量的近三分之一，評(píng)分均值為0.54，最低評(píng)分為0.04；而規(guī)模效率的整體狀況仍不及技術(shù)效率，只有不到五分之一的樣本達(dá)到了規(guī)模有效，評(píng)分均值為0.49，最低為0.047，規(guī)模效率的評(píng)價(jià)結(jié)果表現(xiàn)依然不如技術(shù)效率，二者評(píng)價(jià)結(jié)果的對(duì)比情況與目標(biāo)組基本一致。

綜上，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)上市公司市值管理活動(dòng)的技術(shù)效率表現(xiàn)總體優(yōu)于規(guī)模效率。

表4 參照組DEA評(píng)價(jià)結(jié)果

2.樣本間差異較大。本文評(píng)價(jià)結(jié)果顯示，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)上市公司市值管理水平的個(gè)體間差異較為明顯，不同公司的市值管理水平和效率值出現(xiàn)了較大的差距。其中，國(guó)有上市公司的市值管理技術(shù)效率樣本間差異較非國(guó)有公司更加明顯，而非國(guó)有上市公司市值管理規(guī)模效率則比國(guó)有公司體現(xiàn)出了更大的樣本間差異。

兩個(gè)組別的技術(shù)效率和規(guī)模效率評(píng)價(jià)結(jié)果分布情況見(jiàn)圖1和圖2。

從圖1中不難發(fā)現(xiàn)，對(duì)于該行業(yè)國(guó)有上市公司而言，無(wú)論是規(guī)模效率還是技術(shù)效率，在散點(diǎn)圖中的分布都呈現(xiàn)出比較分散的狀態(tài)，技術(shù)效率尤為如此，圖中有5個(gè)點(diǎn)達(dá)到了橫軸的邊界，對(duì)應(yīng)5家達(dá)到技術(shù)有效的國(guó)有上市公司，但大部分散點(diǎn)都分布在左側(cè)部分，表明樣本的技術(shù)效率相對(duì)較低；規(guī)模效率在圖1中的分布同樣較分散，但是高低差異沒(méi)有技術(shù)效率那么懸殊，這就說(shuō)明目標(biāo)組樣本市值管理的技術(shù)效率雖然均值和極值高于規(guī)模效率，但組內(nèi)差距更大，出現(xiàn)了嚴(yán)重的兩極分化情況。

圖1 目標(biāo)組市值管理效率分布

圖2 參照組市值管理效率分布

圖2直觀地展示了參照組中非國(guó)有上市公司的市值管理效率分布情況。類似地，非國(guó)有上市公司的技術(shù)效率和規(guī)模效率也表現(xiàn)出了較為顯著的樣本間差異，多家樣本公司技術(shù)效率達(dá)到1，位于橫軸最右端，分布在0.6～1之間的樣本數(shù)量較為稀少，大多數(shù)樣本的技術(shù)效率都處于0.2～0.6之間的中等水平；而非國(guó)有上市公司的規(guī)模效率相比國(guó)有組體現(xiàn)出了更大的組內(nèi)差距，分布在散點(diǎn)圖縱軸0～1之間的各個(gè)區(qū)域，處于0.3～0.8之間的樣本為數(shù)不多，且在0～0.3之間的低分段出現(xiàn)了明顯的集中趨勢(shì)，也就是說(shuō)非國(guó)有上市公司的市值管理規(guī)模效率情況較差。

綜上，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)上市公司市值管理效率的個(gè)體間差距明顯，企業(yè)間發(fā)展較為不均衡。

3.國(guó)有上市公司市值管理效率總體不及非國(guó)有上市公司。對(duì)比觀察上文中的表3和表4不難發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)上市公司中，非國(guó)有上市公司的市值管理效率評(píng)價(jià)得分要顯著高于國(guó)有上市公司，其中有16家公司達(dá)到了純技術(shù)有效，接近樣本總量的三分之一；同時(shí)有9家公司達(dá)到了規(guī)模有效，占比將近五分之一，從技術(shù)效率和規(guī)模效率來(lái)看，均大幅優(yōu)于國(guó)有上市公司的表現(xiàn)。

國(guó)有上市公司和非國(guó)有上市公司的市值管理效率評(píng)價(jià)結(jié)果均值情況對(duì)比見(jiàn)表5和圖3：

表5 評(píng)價(jià)結(jié)果均值

圖3 市值管理效率均值對(duì)比

從以上圖表中不難看出，無(wú)論是規(guī)模效率還是技術(shù)效率，目標(biāo)組的評(píng)價(jià)結(jié)果和參照組都存在顯著的差距。非國(guó)有上市公司的市值管理技術(shù)效率比國(guó)有上市公司平均高出0.11，規(guī)模效率的差距同樣高達(dá)0.12，這就表示國(guó)有上市公司的市值管理水平和效率總體上不及非國(guó)有上市公司，其在市值管理模式、手段及投融資規(guī)模等和本文選取指標(biāo)相關(guān)的多個(gè)方面表現(xiàn)均不如非國(guó)有上市公司。根據(jù)DEA評(píng)價(jià)的概念及算法，這一點(diǎn)也就直接導(dǎo)致國(guó)企只有投入更多的股權(quán)、債務(wù)和人力成本，才能夠使得自己的股票市值表現(xiàn)及與之相關(guān)的盈利能力指標(biāo)達(dá)到與非國(guó)企相同的水平，或者在相同規(guī)模的資源投入力度下，難以取得和非國(guó)企相匹配的產(chǎn)出結(jié)果。

另外值得關(guān)注的是，參照組中證券代碼以“300”開(kāi)頭的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其市值管理評(píng)價(jià)得分顯著高于其他板塊上市公司，結(jié)合資本市場(chǎng)現(xiàn)實(shí)，這些公司市值管理的動(dòng)機(jī)和需求更加強(qiáng)烈，對(duì)市值管理的關(guān)注也更加密切，往往在市值管理實(shí)踐活動(dòng)中展現(xiàn)出較為激進(jìn)的一面，這也使得過(guò)去在這一問(wèn)題上相對(duì)保守的國(guó)有企業(yè)市值管理效率得分無(wú)法勝過(guò)其他企業(yè)。

綜上可知，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司的市值管理效率整體不如非國(guó)有上市公司。

4.相關(guān)產(chǎn)業(yè)或面臨潛在產(chǎn)能過(guò)剩的壓力。圖4中統(tǒng)計(jì)的是目標(biāo)組內(nèi)處于規(guī)模報(bào)酬遞增（irs）和規(guī)模報(bào)酬遞減（drs）狀態(tài)的樣本所占的比例。其中，處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)的國(guó)有上市公司共6家，占比約28.6%；處于規(guī)模報(bào)酬遞減狀態(tài)的公司共有14家，占比約66.7%；另有一家公司處于規(guī)模報(bào)酬不變的狀態(tài)。顯而易見(jiàn)的是，該行業(yè)內(nèi)大部分國(guó)有上市公司都處于規(guī)模報(bào)酬遞減的狀態(tài)，這就意味著在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，依靠擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模所增加的投入能夠?yàn)槠髽I(yè)帶來(lái)的邊際收益在逐漸降低，增加資源的投入能夠?yàn)樘岣呱鲜泄臼兄倒芾硭綆?lái)的幫助越來(lái)越小，同時(shí)過(guò)度的資源投入暗示了我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)可能存在產(chǎn)能過(guò)剩的情況。

圖4 目標(biāo)組市值管理規(guī)模報(bào)酬變化情況

結(jié)合之前選取的評(píng)價(jià)指標(biāo)具體分析，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司的股權(quán)資本、債務(wù)和勞動(dòng)力投入規(guī)模過(guò)大，多數(shù)企業(yè)處在規(guī)模報(bào)酬遞減的狀態(tài)，對(duì)于這些企業(yè)而言，繼續(xù)盲目擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模并不是好的選擇，甚至?xí)蛊涿媾R因融資過(guò)度而導(dǎo)致的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在難以提高資源利用率的同時(shí)，還可能在將來(lái)形成產(chǎn)能過(guò)剩的尷尬局面。相應(yīng)地，處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)的上市公司則可以考慮進(jìn)一步擴(kuò)大投入規(guī)模，從而促進(jìn)企業(yè)市值和盈利能力增長(zhǎng)。

由此，本文得出另一條結(jié)論，即整體而言，我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司投入規(guī)模較不合理，可能面臨潛在的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。

六、總結(jié)及建議

通過(guò)選取相關(guān)的投入及產(chǎn)出變量，本文建立了適用于我國(guó)通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司市值管理績(jī)效評(píng)價(jià)的三階段DEA模型，并采用多項(xiàng)非財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了環(huán)境校正，最終得到通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有和非國(guó)有上市公司市值管理績(jī)效的評(píng)價(jià)結(jié)果。

評(píng)價(jià)結(jié)果表明：該行業(yè)國(guó)有上市公司市值管理活動(dòng)技術(shù)效率普遍要高于規(guī)模效率，規(guī)模效率是制約其市值管理成效的關(guān)鍵因素。無(wú)論是國(guó)有還是非國(guó)有上市公司，其市值管理效率之間的個(gè)體差距均顯著，不同企業(yè)的市值管理水平存在較大差異，總體上兩極分化情況嚴(yán)重。相對(duì)而言，國(guó)有上市公司的市值管理效率整體狀況不及非國(guó)有上市公司，尤其是不及在創(chuàng)業(yè)板掛牌上市的民營(yíng)企業(yè)。通信設(shè)備制造業(yè)內(nèi)多數(shù)國(guó)有上市公司處于規(guī)模報(bào)酬遞減的狀態(tài)，只有少數(shù)處于規(guī)模報(bào)酬遞增狀態(tài)，部分企業(yè)投入規(guī)模不合理，邊際效率不高，行業(yè)可能面臨潛在的產(chǎn)能過(guò)剩壓力。

針對(duì)以上結(jié)論，本文提出以下幾點(diǎn)促進(jìn)我國(guó)國(guó)有上市公司加強(qiáng)市值管理的建議和措施：

首先，由于前文提出規(guī)模效率是制約通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司市值管理效率提升的關(guān)鍵性因素，本文建議相關(guān)企業(yè)在市值管理市場(chǎng)實(shí)踐過(guò)程中，不能一味地追求規(guī)模的擴(kuò)大，在做大的同時(shí)也要做強(qiáng)。具體而言，企業(yè)必須準(zhǔn)確了解和把握客戶或次級(jí)制造商的需求，根據(jù)供需關(guān)系科學(xué)地確定自身的投入及產(chǎn)能，避免效率低下的投融資活動(dòng)，在提高資源利用效率的同時(shí)避免過(guò)度融資帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，真正實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。國(guó)有上市公司作為行業(yè)內(nèi)的中流砥柱，必須以長(zhǎng)遠(yuǎn)的眼光和戰(zhàn)略布局看待技術(shù)研發(fā)投入，改變目前批量化、低端化、依賴型的簡(jiǎn)單重復(fù)生產(chǎn)模式，合理增大研發(fā)投入力度，力求實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新突破，通過(guò)產(chǎn)能升級(jí)調(diào)整擺脫盲目比拼規(guī)模導(dǎo)致的效率低下的不利局面，助力我國(guó)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代取得領(lǐng)先的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，早日實(shí)現(xiàn)通信設(shè)備制造行業(yè)的自給自足。

其次，該行業(yè)國(guó)有上市公司市值管理效率總體低于非國(guó)有上市公司，且個(gè)體間兩極分化嚴(yán)重，由此導(dǎo)致國(guó)有上市公司從市場(chǎng)中合理獲取資金及擴(kuò)大股東回報(bào)的能力不及非國(guó)有企業(yè)的后果，嚴(yán)重限制了國(guó)有上市公司自身價(jià)值的實(shí)現(xiàn)及轉(zhuǎn)化，對(duì)于投入大、周期長(zhǎng)的通信設(shè)備制造業(yè)來(lái)講是極其不利的。本文建議該行業(yè)國(guó)有上市公司在市值管理問(wèn)題得到國(guó)資委高度認(rèn)可和重視的背景下，充分學(xué)習(xí)市值管理的相關(guān)知識(shí)，準(zhǔn)確把握時(shí)機(jī)，大力引進(jìn)相關(guān)專業(yè)人才，同時(shí)通過(guò)企業(yè)間合作及產(chǎn)研結(jié)合等方式提升自身的市值管理水平，管理層要明確市值管理活動(dòng)在公司內(nèi)部的重要性及戰(zhàn)略地位，積極參與市場(chǎng)實(shí)踐，適度關(guān)注公司股價(jià)，及時(shí)了解和跟進(jìn)自身市值管理成果的市場(chǎng)反饋，細(xì)心聽(tīng)取股東和廣大投資者的意見(jiàn)，通過(guò)合作交流彌補(bǔ)與非國(guó)有上市公司的差距，爭(zhēng)取充分利用外部社會(huì)資源，發(fā)揮資本市場(chǎng)的資源配置作用，幫助公司在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值和股東價(jià)值。

最后，通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司的規(guī)模報(bào)酬?duì)顟B(tài)也是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。相關(guān)企業(yè)需采用科學(xué)有效的方法精確評(píng)估自身產(chǎn)能規(guī)模的合理性，正確判斷自身所處的規(guī)模報(bào)酬變化階段，并結(jié)合市場(chǎng)供求關(guān)系決定最佳產(chǎn)能及投入規(guī)模，合理有效地利用優(yōu)勢(shì)資源，避免對(duì)社會(huì)資源造成浪費(fèi)。在本文投入導(dǎo)向的評(píng)價(jià)結(jié)果中，投入指標(biāo)分別為資本、債務(wù)和人力，通信設(shè)備制造行業(yè)國(guó)有上市公司大部分都處于規(guī)模報(bào)酬遞減的階段，意味著在大量企業(yè)中，對(duì)以上三類生產(chǎn)要素的投入所能帶來(lái)的邊際效益在逐漸下滑，故政府相關(guān)機(jī)構(gòu)和行業(yè)管理部門有必要對(duì)該行業(yè)內(nèi)的企業(yè)分別實(shí)施精準(zhǔn)調(diào)控。具體而言可以采用以下做法：通過(guò)獎(jiǎng)勵(lì)和引導(dǎo)的途徑刺激高端產(chǎn)能的擴(kuò)充和釋放，甚至可以給予適當(dāng)?shù)难a(bǔ)助和政策優(yōu)惠，鼓勵(lì)眾多有實(shí)力的上市公司從代工生產(chǎn)轉(zhuǎn)向研發(fā)設(shè)計(jì)，向產(chǎn)業(yè)鏈頂端進(jìn)發(fā)，并采取切實(shí)有效的手段抑制低端代加工制造產(chǎn)能的超額增長(zhǎng)，減少生產(chǎn)過(guò)程中的人、財(cái)、物資源浪費(fèi)及對(duì)自然環(huán)境造成的損害，在提高產(chǎn)業(yè)整體發(fā)展水平和科技實(shí)力的同時(shí)防范未來(lái)可能發(fā)生的產(chǎn)能過(guò)剩風(fēng)險(xiǎn)。