宋曉娜，賈莉莉（ 教授）

一、引言

制造業(yè)是我國(guó)經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的支柱性產(chǎn)業(yè)，截至2017年12月31日，我國(guó)A股制造業(yè)上市公司占全部A股上市公司比重高達(dá)63.53%。而隨著“中國(guó)制造2025”和德國(guó)“工業(yè)4.0”的不斷推進(jìn)，國(guó)內(nèi)制造業(yè)所處的內(nèi)外部環(huán)境及競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)愈發(fā)緊張，其中對(duì)經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大、資金流動(dòng)性要求較高的制造業(yè)上市公司的沖擊尤為顯著。

據(jù)Wind資訊庫(kù)統(tǒng)計(jì)，近年來(lái)由于財(cái)務(wù)危機(jī)導(dǎo)致的上市公司被特別處理（ST）的數(shù)量逐年增加，2016年高達(dá)58家，制造業(yè)公司占比50%以上，2015年甚至高達(dá)57.14%，嚴(yán)重制約了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。雖然導(dǎo)致該類(lèi)現(xiàn)象發(fā)生的因素具有高度的復(fù)雜性，但其中受財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)監(jiān)管不當(dāng)或缺乏系統(tǒng)性的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估體系而造成財(cái)務(wù)危機(jī)的案例屢見(jiàn)不鮮[1]。因此，建立科學(xué)合理且行之有效的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警體系，不僅能夠?yàn)橹圃鞓I(yè)上市公司及時(shí)提供預(yù)警信號(hào)，而且對(duì)于提高企業(yè)財(cái)務(wù)安全性及保障市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定意義重大。

財(cái)務(wù)危機(jī)具有積累性和逆轉(zhuǎn)性的特點(diǎn)，因此在理論上可以實(shí)現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)危機(jī)的預(yù)警與控制。國(guó)內(nèi)諸多學(xué)者從財(cái)務(wù)績(jī)效[2][3]、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[4][5]、財(cái)務(wù)質(zhì)量[6]、財(cái)務(wù)彈性[7]等方面進(jìn)行了多視角解析，以尋求防范制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的策略與路徑。但隨著制造業(yè)上市公司資本運(yùn)營(yíng)環(huán)境的復(fù)雜化及影響要素的多元化，現(xiàn)有相關(guān)研究成果多集中于資金流動(dòng)、利潤(rùn)增長(zhǎng)、負(fù)債比率等局部指標(biāo)，并采用傳統(tǒng)的Logistic、主成分分析和神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)模型進(jìn)行靜態(tài)評(píng)價(jià)[8][9]。這不僅造成對(duì)影響制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)的因素要從多方面考慮，而且容易削弱財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警體系的可推廣性。

基于上述分析，本文以影響制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)安全的關(guān)聯(lián)要素為視角，選用“驅(qū)動(dòng)力—壓力—狀態(tài)—響應(yīng)”（DPSR）理論建立財(cái)務(wù)危機(jī)系統(tǒng)性測(cè)度體系，利用靈活性更高的云理論構(gòu)建財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，并以山東省亞星化學(xué)公司為例進(jìn)行歷史維度與未來(lái)趨勢(shì)預(yù)警維度的雙重檢驗(yàn)。

二、模型構(gòu)建

定義1：設(shè)置由數(shù)值構(gòu)成的U為定量論域，U中定性概念是Q，定量值κ∈Q是Q的隨機(jī)數(shù)值，則κ對(duì)Q的隸屬度ν（κ）∈［0，1］可作為隨機(jī)數(shù)。若ν：U→［0，1］，?κ∈U，κ→ν（κ），則κ在U上的分布視為云，記作Q（κ，ν）。其中，κ稱為云滴。當(dāng)U拓展為n維空間時(shí)，κ被稱為n維云。

定義2：在數(shù)值構(gòu)成的論域U中，其內(nèi)部定性概念為Q。若定量值κ∈U，同時(shí)κ是Q的隨機(jī)數(shù)值實(shí)現(xiàn)時(shí)，且符合，則對(duì)Q的隸屬度為：

其中，κ是數(shù)值域U中分布的正態(tài)云。

在上述基礎(chǔ)上，利用關(guān)聯(lián)函數(shù)法計(jì)算制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)測(cè)度體系中的指標(biāo)權(quán)重W。即：

否則，ci歸屬的等級(jí)越高，賦值權(quán)系數(shù)越?。?/p>

當(dāng)有m個(gè)樣本時(shí)，依據(jù)樣本數(shù)據(jù)求解權(quán)重，并進(jìn)行均值化處理，即為ci的權(quán)系數(shù)：

選用云理論中正態(tài)云發(fā)生器計(jì)算論域U和gj隸屬度，得到測(cè)度集其中ξij是指U中第i個(gè)指標(biāo)ui對(duì)G中第j個(gè)等級(jí)gj的隸屬度。采用單因素測(cè)度集取得隸屬矩陣和權(quán)重W進(jìn)行數(shù)值轉(zhuǎn)換，得到最終隸屬度測(cè)度集φ?：

式（6）中，φj（j=1，2，…，m）為評(píng)價(jià)對(duì)象于第j個(gè)等級(jí)的隸屬水平，將取得最大隸屬值max｛φj｝的等級(jí)gj視為制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)測(cè)度指標(biāo)的最終隸屬度。

三、實(shí)證分析

（一）研究方法與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2016年被ST的山東省制造業(yè)上市公司亞星化學(xué)為例，選取其2006～2016年的歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為測(cè)算樣本，利用基于DPSR理論建立的財(cái)務(wù)危機(jī)測(cè)度指標(biāo)體系及基于云理論構(gòu)建的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型進(jìn)行歷史維度的財(cái)務(wù)危機(jī)變動(dòng)趨勢(shì)分析，并檢驗(yàn)?zāi)Ｐ偷挠行?，進(jìn)而對(duì)2020年的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行預(yù)警檢驗(yàn)及驅(qū)動(dòng)要素挖掘。所用數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind資訊、深圳證券交易所和上海證券交易所。

（二）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警評(píng)價(jià)指標(biāo)體系構(gòu)建

DPSR理論是在“壓力—狀態(tài)—響應(yīng)”（PSR）模型基礎(chǔ)上的改進(jìn)成果，主要用于研究環(huán)境可持續(xù)發(fā)展問(wèn)題的理論體系[10]，考慮影響公司財(cái)務(wù)狀態(tài)各要素的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，將其引入構(gòu)建制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)測(cè)度體系的過(guò)程，如下圖所示。

基于DPSR的財(cái)務(wù)危機(jī)測(cè)度準(zhǔn)則體系

其中，驅(qū)動(dòng)力表征公司長(zhǎng)期可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)，即對(duì)應(yīng)于發(fā)展能力，具體可反映在公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、利潤(rùn)及現(xiàn)金流量增長(zhǎng)情況等方面。壓力主要體現(xiàn)在公司可持續(xù)發(fā)展目標(biāo)導(dǎo)向下所面臨的債務(wù)問(wèn)題，這主要是由于上市公司要擴(kuò)大規(guī)模則需要加大融資規(guī)模，而融資過(guò)程中公司償債能力的強(qiáng)弱直接關(guān)系到其財(cái)務(wù)危機(jī)的狀態(tài)，該方面可利用流動(dòng)資產(chǎn)、流動(dòng)負(fù)債及經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流等指標(biāo)進(jìn)行綜合反映。狀態(tài)則是指公司在發(fā)展目標(biāo)和壓力下的狀況，一方面表現(xiàn)為公司營(yíng)運(yùn)能力，指企業(yè)管理層的管理水平和資產(chǎn)利用效果；另一方面體現(xiàn)于盈利能力，代表企業(yè)的獲利水平和資本保值增值狀況。響應(yīng)則表征為保障公司財(cái)務(wù)安全所需進(jìn)行的必要調(diào)控，而現(xiàn)金流能夠?qū)⑵髽I(yè)發(fā)展中的經(jīng)營(yíng)、投資和融資三者相結(jié)合，是評(píng)價(jià)企業(yè)償債支付能力、收益質(zhì)量的重要指標(biāo)，也能夠有效抑制企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，因此現(xiàn)金流獲取能力是企業(yè)管理層為防范財(cái)務(wù)危機(jī)、實(shí)現(xiàn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展所做決策的重要體現(xiàn)。

在科學(xué)性、預(yù)見(jiàn)性、穩(wěn)健性和靈敏性等構(gòu)建指標(biāo)體系的原則下，根據(jù)制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)實(shí)際特點(diǎn)，在DPSR模式下構(gòu)建了制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系，具體如表1所示。

（三）財(cái)務(wù)危機(jī)等級(jí)劃分與指標(biāo)閾值

按照云理論中對(duì)模糊集合的分異概念的劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)均進(jìn)行描述轉(zhuǎn)化，并界定其分類(lèi)等級(jí)為5個(gè)，具體為Ⅰ級(jí)（安全）、Ⅱ級(jí)（良好）、Ⅲ級(jí)（一般）、Ⅳ級(jí)（較差）和Ⅴ級(jí)（惡化），各等級(jí)下財(cái)務(wù)危機(jī)狀態(tài)的表征狀況如表2所示。在此基礎(chǔ)上，根據(jù)財(cái)務(wù)指標(biāo)參考標(biāo)準(zhǔn)值并結(jié)合國(guó)內(nèi)制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)特性，特別是亞星化學(xué)公司2006～2016年歷史財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)特征，以確定該公司財(cái)務(wù)危機(jī)等級(jí)閾值（見(jiàn)表3）。其中，X1，X2，…，X25依次為表1中的預(yù)警指標(biāo)。

（四）財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警分析和趨勢(shì)判斷

1.危機(jī)評(píng)價(jià)。以亞星化學(xué)2006～2016年歷史時(shí)序數(shù)據(jù)作為制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)測(cè)算樣本，根據(jù)式（2）～式（5）計(jì)算得到指標(biāo)權(quán)重（見(jiàn)表3）。利用所測(cè)得的隸屬度矩陣和權(quán)重W，進(jìn)一步評(píng)估其財(cái)務(wù)危機(jī)等級(jí)評(píng)價(jià)集G所對(duì)應(yīng)的模糊集并將其結(jié)果作為各歷史年份下的測(cè)度值。按照最大隸屬度的比較，獲得最終評(píng)價(jià)結(jié)果，見(jiàn)表4。

由表4可以看出，亞星化學(xué)公司2006～2016年度的財(cái)務(wù)等級(jí)從“良好”到“一般”再到“較差”并最終出現(xiàn)“惡化”狀態(tài)。其中，2006～2008年企業(yè)財(cái)務(wù)狀況較好，危機(jī)等級(jí)均處III級(jí)以上水平，但2008年受全球金融危機(jī)影響，公司主要產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降，電和煤等能源價(jià)格上漲使得氯堿產(chǎn)品成本壓力進(jìn)一步加大，公司2009年經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)大幅虧損，預(yù)警結(jié)果顯示財(cái)務(wù)等級(jí)處于IV等級(jí)，與實(shí)際情況基本一致。2010年通過(guò)變現(xiàn)土地資產(chǎn)、收購(gòu)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、積極爭(zhēng)取財(cái)政補(bǔ)貼等調(diào)控措施，使得公司銷(xiāo)售市場(chǎng)進(jìn)一步擴(kuò)大，從而遏制了企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益下滑的趨勢(shì)。根據(jù)測(cè)度結(jié)果還可發(fā)現(xiàn)，在2011～2016年期間亞星化學(xué)經(jīng)歷了兩次顯著的等級(jí)波動(dòng)：

表1 制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警指標(biāo)體系

表2 制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)危機(jī)等級(jí)劃分

表3 財(cái)務(wù)危機(jī)等級(jí)劃分下各閾值情況及權(quán)重的設(shè)置

表4 財(cái)務(wù)危機(jī)歷史檢驗(yàn)結(jié)果

（1）2011～2012年財(cái)務(wù)等級(jí)為“惡化”狀態(tài)，公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)。這主要由于2011年以來(lái)央行上調(diào)利率，公司融資成本升高，同時(shí)企業(yè)主導(dǎo)產(chǎn)品銷(xiāo)售量下降，資金鏈斷裂風(fēng)險(xiǎn)增大，可持續(xù)經(jīng)營(yíng)受挫；2012年國(guó)家加大宏觀調(diào)控力度，特別是房地產(chǎn)調(diào)控，放緩增長(zhǎng)步伐，石化行業(yè)消費(fèi)量持續(xù)下降，主導(dǎo)產(chǎn)品需求受限，資金鏈斷裂，連續(xù)兩年虧損，公司面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，于2013年被證監(jiān)會(huì)給予特別處理。對(duì)此亞星化學(xué)重點(diǎn)開(kāi)展公司內(nèi)部整頓，并依靠技術(shù)引進(jìn)與加大研發(fā)投入使其維持了正常運(yùn)行。2013年亞星化學(xué)未扣除非正常性損益的歸屬于普通股股東的凈利潤(rùn)為正，企業(yè)狀況稍有好轉(zhuǎn)，而預(yù)警結(jié)果也顯示出公司財(cái)務(wù)狀況由“惡化”轉(zhuǎn)為“較差”，與事實(shí)相符。

（2）至2014年時(shí)在面臨外需不足和內(nèi)需不振的雙重壓力下，財(cái)務(wù)狀況由2013年的稍有好轉(zhuǎn)變?yōu)樘潛p狀態(tài)，財(cái)務(wù)等級(jí)由“較差”變?yōu)椤皭夯?。同樣?015年在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下，企業(yè)面臨調(diào)結(jié)構(gòu)、去杠桿、去產(chǎn)能的壓力，企業(yè)持續(xù)虧損，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)108.09%，公司再融資壓力上升。2015年繼續(xù)虧損達(dá)3.78億元，這也造成公司財(cái)務(wù)等級(jí)轉(zhuǎn)變?yōu)椤皭夯钡臓顟B(tài)，連續(xù)兩年虧損，且2015年年末凈資產(chǎn)為負(fù)值，企業(yè)于2016年3月被證監(jiān)會(huì)實(shí)施了退市風(fēng)險(xiǎn)警示處理，公司連續(xù)兩次被實(shí)施ST，面臨巨大的退市風(fēng)險(xiǎn)。通過(guò)改善融資結(jié)構(gòu)和開(kāi)拓產(chǎn)品市場(chǎng)新領(lǐng)域，到2016年財(cái)務(wù)狀況得以扭轉(zhuǎn)，凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)都為正值，從而申請(qǐng)撤銷(xiāo)退市風(fēng)險(xiǎn)處理。

2.危機(jī)預(yù)警。考慮到樣本數(shù)據(jù)在時(shí)序維度上的可獲取性及預(yù)警指標(biāo)的精度需求，本文選用短期樣本預(yù)測(cè)精度較高的DGM（1，1）模型分別預(yù)測(cè)亞星化學(xué)2020年財(cái)務(wù)危機(jī)測(cè)度體系中的各單項(xiàng)指標(biāo)值，結(jié)果見(jiàn)表5。經(jīng)過(guò)與歷史數(shù)據(jù)的比較分析，指標(biāo)預(yù)測(cè)值符合公司的發(fā)展趨勢(shì)。將各指標(biāo)預(yù)測(cè)值分別代入財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，取得2020年度各單項(xiàng)指標(biāo)及該年度整體預(yù)警結(jié)果，見(jiàn)表6。其中，φ1、φ2、φ3、…φ25分別為表1測(cè)度體系中的單指標(biāo)隸屬度。

同時(shí)，利用DGM（1，1）模型和各指標(biāo)近10年原始數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)2020年的指標(biāo)數(shù)據(jù)，限于篇幅，此處不再列示。

表5 指標(biāo)預(yù)測(cè)結(jié)果

表6 亞星化學(xué)公司2020年預(yù)測(cè)結(jié)果

四、結(jié)論

本文基于DPSR理念構(gòu)建制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)狀態(tài)測(cè)度體系，并利用云理論建立其財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型，同時(shí)從歷史時(shí)序變化與未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)雙重維度對(duì)山東省亞星化學(xué)公司財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行定量分析。其中歷史時(shí)序維度下，其財(cái)務(wù)狀況呈現(xiàn)出從“良好”到“一般”、“較差”再到“惡化”的變化趨勢(shì)，這與其在2013年和2016年分別被ST的實(shí)際狀況基本一致，說(shuō)明亞星化學(xué)的財(cái)務(wù)狀況不容樂(lè)觀；而在未來(lái)趨勢(shì)預(yù)警維度上，到2020年時(shí)公司財(cái)務(wù)危機(jī)雖然能夠得到一定程度的緩解，達(dá)到“一般”狀態(tài)，但是受公司財(cái)務(wù)政策調(diào)控滯后性的影響，還需要采取針對(duì)性的措施對(duì)存在的短板指標(biāo)進(jìn)行重點(diǎn)調(diào)控，包括提升資產(chǎn)利用率及主導(dǎo)產(chǎn)品市場(chǎng)份額、改善融資結(jié)構(gòu)、加強(qiáng)與金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)合作、拓寬融資渠道等。

此外，基于云理論建立的財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警模型在實(shí)證檢驗(yàn)中體現(xiàn)出較高的靈活性，其不僅可實(shí)現(xiàn)對(duì)影響財(cái)務(wù)安全狀態(tài)要素的隨機(jī)性分析，也可滿足財(cái)務(wù)決策中多指標(biāo)集成與單指標(biāo)檢驗(yàn)的雙向需求，避免了傳統(tǒng)預(yù)警模型中對(duì)指標(biāo)“非此即彼”特性的限制；而基于DPSR理念構(gòu)建的制造業(yè)上市公司財(cái)務(wù)狀態(tài)測(cè)度體系，實(shí)現(xiàn)了對(duì)影響其公司財(cái)務(wù)安全性的多要素考量，可對(duì)公司財(cái)務(wù)管理分析提供多方面支持。