本刊研究員韋順

市場上存在這樣一類雙業(yè)務(wù)經(jīng)營的個股，一方面，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)本身具備一定競爭壁壘，能成為業(yè)績提供穩(wěn)定器，另一方面新業(yè)務(wù)聚焦領(lǐng)域與原來主業(yè)異曲同工，可以充分發(fā)揮此前積累下的競爭優(yōu)勢，拓寬成長空間，成為未來業(yè)績增長的催化劑。

德邦股份是國內(nèi)首家零擔(dān)快運公司，主業(yè)有兩塊，一塊是原來的零擔(dān)快運，另一塊是2013年新介入的快遞業(yè)務(wù)。快運行業(yè)競爭加大，企業(yè)毛利偏低，但德邦通過多年的積累形成了自身優(yōu)勢，每年該業(yè)務(wù)還能維持增長。

相比之下，快遞市場則保持爆發(fā)式增長，快運和快遞重合面大，公司雖然從快運進軍到快遞，但還是聚焦重貨這一細分領(lǐng)域，與順豐、三通一達等快遞巨頭形成錯位競爭，2016年公司快遞業(yè)務(wù)實現(xiàn)扭虧為盈，2017年業(yè)務(wù)占比已經(jīng)提升至34%，未來有望成為公司業(yè)績增長新核心。

零擔(dān)快運平穩(wěn)增長

零擔(dān)快運是公司的起家業(yè)務(wù)，其包括精準(zhǔn)卡航/城運、汽運、整車等分業(yè)務(wù)，2014年-2016年，公司快運業(yè)務(wù)營收增速放緩，2017年該業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收129.9億元，同比增長2.9%，規(guī)模排名行業(yè)首位，比第二名的安能高出一倍有余。難能可貴的是，整個零擔(dān)行業(yè)進入薄利階段，但公司是老牌快運企業(yè)中唯一一家業(yè)績實現(xiàn)增長的企業(yè)。

未來公司零擔(dān)業(yè)務(wù)的成長看點主要有三個：一是隨行業(yè)規(guī)模擴大。2017年國內(nèi)零擔(dān)市場規(guī)模1.37萬億元，同比增長20%，由于家電、家居等30公斤以上商品近年來線上增速較快，預(yù)計到2020年國內(nèi)零擔(dān)快運市場規(guī)模有望達到1.6萬億元。

二是集中度提升。零擔(dān)市場規(guī)模很大，但競爭格局卻很分散，2016年前十名市占率不足3%，2017年市占率略有提升達到5%，但顯著低于國外成熟市場，比如美國，2016年零擔(dān)市場CR10是78%。

這樣的競爭格局也決定了行業(yè)是拼價格的階段，德邦的毛利率從2014年的20.33%下滑至2017年的17.6%。零擔(dān)快運企業(yè)的日子并不好過，因為很多缺乏全國性的網(wǎng)絡(luò)，企業(yè)干了最苦的活，卻收到了最低的價格。未來集中度提升是大概率事件。

三是產(chǎn)品調(diào)價調(diào)結(jié)構(gòu)。公司毛利貢獻最大的是精準(zhǔn)卡航/城運業(yè)務(wù)，占比高達75%，隨著公路快運市場競爭加劇，2016年該細分業(yè)務(wù)毛利同比出現(xiàn)下滑。為此，公司采取了兩個方面的措施，一方面加大對優(yōu)勢業(yè)務(wù)精準(zhǔn)卡航的營銷力度，使得去年該業(yè)務(wù)貨運量同比增長7.1%，同時，大力發(fā)展具備成本優(yōu)勢的整車業(yè)務(wù)，2016年整車業(yè)務(wù)毛利貢獻由2.7%率提升至7%，成效顯著；另一方面德邦在行業(yè)的龍頭地位讓其提價順理成章，2016年底小幅上調(diào)運價。整體上看，快運業(yè)務(wù)毛利率在去年觸底反彈，提升了1.7個百分點。

快遞業(yè)務(wù)差異化競爭

從行業(yè)成長空間看，國內(nèi)快遞業(yè)雖然這兩年遭遇電商增速下滑，但目前仍然處于快速擴張期內(nèi)，2017年整個行業(yè)不到5000億的規(guī)模，美國快遞業(yè)是成熟市場，規(guī)模超過萬億，中國擁有全球最大的電商市場，市場規(guī)模應(yīng)該更大。2017年國內(nèi)快遞件高達401億件，國家郵政局預(yù)計，到2020年，國內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量將達到700億件，年復(fù)合增速超過20%，

快遞企業(yè)毛利率不高，做高端商務(wù)件的順豐也才20%左右的毛利率，成本把控是競爭的優(yōu)勢之一，而成本依賴于規(guī)模和渠道網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢，因此快遞企業(yè)一旦形成規(guī)模，護城河也就越來越高，新進入企業(yè)很難撼動。與快運不同，快遞業(yè)行業(yè)集中度高，2017年CR8高達78.7%，今年上半年已經(jīng)會升至81.5%。那么，這是否意味著2013年才進入快遞市場的德邦就沒有機會了？

德邦的傳統(tǒng)優(yōu)勢業(yè)務(wù)是重貨快運，介入快遞市場后，其戰(zhàn)略很清晰，就是聚焦3-30公斤的重貨快遞細分市場，這一戰(zhàn)略有三個優(yōu)勢，一是重貨快遞是原來順豐以及“三通一達”的盲點，在商業(yè)模式上公司就已經(jīng)與“通達系”聚焦的電商件以及順豐聚焦的商務(wù)件錯開競爭。

雖然這兩年順豐也開始進入重貨快遞市場，依托原有的渠道網(wǎng)絡(luò)增勢不錯。不過，重貨快遞由于重量差異，在末端派送、分揀設(shè)備等運營環(huán)節(jié)上有較大差異，小件快遞的自動分揀設(shè)備并不適合重貨快遞，同時，快件數(shù)量是傳統(tǒng)小件快遞績效考核的指標(biāo)，但該方式無法調(diào)動快遞員派送大件貨物積極性，尤其是加盟模式下，無法合理分配搭建派送的利益關(guān)系導(dǎo)致加盟類快遞企業(yè)難以開展大件業(yè)務(wù)。此外，在業(yè)務(wù)客戶方面，重貨快遞的客戶與零擔(dān)客戶接近，主要為服裝、電子、五金、和家具等，而小件快遞主要是承運信函、文件、個人物品等?？爝f企業(yè)需要重新開拓客戶群。這些都是限制傳統(tǒng)快遞企業(yè)后期成長的障礙。

表：2015-2017年德邦股份主要運用數(shù)據(jù)一覽

二是與原來零擔(dān)快運業(yè)務(wù)同承一脈，在干線運輸和渠道上是一致的，不用花費多余開支重構(gòu)運輸體系。公司在網(wǎng)點建設(shè)上與順豐一樣，都是以直營網(wǎng)點為主。直營模式在行業(yè)野蠻生長階段會遜色于加盟模式（通達系便是加盟模式為主），但一旦進入成熟期，其運營效率高的特點便會顯示出來，因為此時快遞服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重，提高運營效率才是企業(yè)獲得超額收益的主要方式，這也是為什么2017年至今通達系不斷在并購或者改建中轉(zhuǎn)站，以及加強干線網(wǎng)絡(luò)建設(shè)的原因。

2016年為將渠道下沉至“鄉(xiāng)鎮(zhèn)”一級，公司才開放了加盟模式。截止2017年末，公司營業(yè)網(wǎng)點數(shù)量已經(jīng)超過一萬個，其中直營5278個，加盟4809個，并且擁有分揀中心130個，規(guī)模上僅次于順豐。

三是業(yè)務(wù)定位清晰，產(chǎn)品性價比更高。將自營為主的順豐與德邦做對比。順豐的主流產(chǎn)品為順豐標(biāo)快，主要賣點是時效性，首重1公斤定價23元，續(xù)重0.5公斤增加5元；而德邦的快遞業(yè)務(wù)目前重點開拓的是360特惠業(yè)務(wù)，主打是性價比，定價首重3公斤收取21元，續(xù)重1公斤收取4元，對比而言，時效上順豐要快一天，但德邦的包裹總量主要在3-30公斤，而且定價更低，對重貨而言性價比更高。

從投資角度看，好股票不一定會有好買點，公司動態(tài)PE為61倍，全年預(yù)期估值30倍左右，目前股價在高位已經(jīng)盤整了半年之久，已基本反映出公司增長的預(yù)期。未來要有好的買點，要么有超預(yù)期的事件出現(xiàn)，如業(yè)績增長超預(yù)期；要么是市場暴跌帶動股價回調(diào)，估值下降。