方小枝，張亞新，汪益玲

(1.合肥學院管理系，安徽 合肥 230601；2.安徽建筑大學 經(jīng)濟與管理學院，安徽 合肥 230601；3.合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230009)

0 引言

公司存在的目的就是價值的創(chuàng)造，企業(yè)價值的創(chuàng)造及其總體價值的提升是企業(yè)持續(xù)發(fā)展的根本保證。公司治理機制對企業(yè)的盈利能力及價值創(chuàng)造具有重要的影響，因此，公司治理問題對企業(yè)價值創(chuàng)造影響一直是國內(nèi)外學者研究的熱點問題之一。高漢祥研究結果表明，應該對公司治理理論體系予以重新審視，把服務于企業(yè)價值創(chuàng)造目標作為公司治理的核心要義，并且這一界定是以價值創(chuàng)造為導向[1]。

關于公司治理與企業(yè)價值關系研究較多，但大多數(shù)研究從股東視角出發(fā)，認為企業(yè)價值最大化即股東利益最大化。溫素彬和劉莎認為，一些企業(yè)在追求股東利益最大化的過程中也隨之帶來了諸多問題，這不僅對企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展形成了障礙，同時，也使得社會成本不斷膨脹，對整個市場環(huán)境健康運行和社會經(jīng)濟的和諧發(fā)展造成了嚴重影響[2]。當前，企業(yè)組織模式正不斷演變，企業(yè)的社會責任已備受關注，這要求對股東權益至上的觀念進行重新解讀和界定。基于以上問題和訴求，利益相關者理論隨之產(chǎn)生，該理論改變了追求股東利益最大化的片面傾向，認為“企業(yè)本質(zhì)上是各利益相關者締結的一組契約”，企業(yè)價值最大化應該是各利益相關者的利益最大化。而基于利益相關者集體選擇企業(yè)理論認為企業(yè)的核心任務就是VA的創(chuàng)造。有關學者研究進一步表明，對企業(yè)財務績效的衡量應該基于更為廣泛的視角，應更多地關注其他利益相關者的利益，而不僅僅是股東的權益。若只考慮股東利益，難免會導致衡量財務績效的指標缺乏解釋力度。為了更好地深入剖析二者的關系，應該基于利益相關者視角來設定企業(yè)財務績效指標，VA則應該成為評價企業(yè)財務績效的重要指標之一，因為VA不僅考慮到了股東的合理權益，而且還考慮到了為企業(yè)價值創(chuàng)造做出貢獻的其他利益相關者的利益訴求[3]。不僅如此，作為衡量企業(yè)財務績效的重要指標，VA不但能帶來股東利益的提升，而且更有利于發(fā)揮利益相關者創(chuàng)造價值的積極性和主動性，從而激勵更多的利益相關者參與合作，激發(fā)市場主體活力，拓展企業(yè)創(chuàng)新潛能，促進社會經(jīng)濟的良性健康發(fā)展[4]。方小枝和楊春清[5]等研究表明，相比市場指標而言，利潤指標具有更強的解釋力。進一步研究表明，就解釋市場風險的能力而言，VA比利潤指標更具有解釋力度[6]。并且實現(xiàn)企業(yè)利益相關者的整體利益最大化才是企業(yè)的最終目標。

阮素梅研究指出，價值創(chuàng)造能力受到價值創(chuàng)造的各因素的影響，且各因素的影響方式之間具有明顯的異質(zhì)性，而這正是導致公司價值創(chuàng)造能力之間存在巨大差距的原因[7]。類似研究如Tao Li基于中國上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)，分別選取會計利潤指標以及市場價值指標衡量企業(yè)績效，采用分位數(shù)回歸實證檢驗國有股比例對績效的影響，結果顯示國有股比例與高盈利能力的企業(yè)績效顯著負相關，但對于盈利能力低的企業(yè)則沒有顯著關系[8]。Ramdani D&Witteloostuijn A對印度尼西亞，馬來西亞，韓國及泰國上市公司樣本進行分位數(shù)回歸，考察董事會獨立性對企業(yè)績效的影響，結果顯示董事會獨立性對不同分位點上的企業(yè)績效影響不同[9]。

然而，關于公司治理問題對企業(yè)價值創(chuàng)造影響研究尚存在以下不足：一是研究主要基于傳統(tǒng)的股東價值最大化的企業(yè)目標，片面化企業(yè)價值創(chuàng)造中的“價值”；二是大多數(shù)研究均基于價值創(chuàng)造能力同質(zhì)性進行研究，但就公司價值創(chuàng)造的微觀層面而言，上市公司價值創(chuàng)造能力存在較大差異，公司治理對不同價值創(chuàng)造能力的企業(yè)影響是否相同是值得研究的問題之一。因此，本文以增加價值為企業(yè)價值衡量指標，利用分位數(shù)回歸方法研究公司治理對增加價值創(chuàng)造異質(zhì)性影響，對于完善價值創(chuàng)造導向下的公司治理體系以及通過公司治理方式提升公司增加價值創(chuàng)造，具有重要的意義，也為提高企業(yè)增加價值創(chuàng)造能力提供新的解決思路。

1 文獻回顧與研究假設

股權結構對公司價值創(chuàng)造的影響問題來自Berle發(fā)表《現(xiàn)代企業(yè)與私有產(chǎn)權》以來，一直很受國內(nèi)外學者關注。關于股權集中度與公司業(yè)績或價值的關系的認識，存在不相關[10]、正相關[11-12]、負相關[13]、正U型關系[14]、倒U型關系[15]等不同研究結論，這種結論差異可能原因歸結于企業(yè)績效或價值指標選擇的差異，股權結構的內(nèi)生性等問題?，F(xiàn)代公司治理理論認為股權制衡對公司價值創(chuàng)造能力有顯著的影響，但就其影響范式、影響效果學術界尚未達成一致的結論，股權制衡與企業(yè)價值關系的研究相對于股權集中度而言并不多見，以適度的股權制衡來緩解大股東與中小股東之間的代理問題，并由此提高企業(yè)的價值，這是目前學術界的主流觀點[16]。安靈等[17]研究表明股權制衡對大股東利益主導下的投資行為具有一定的抑制作用，但是過度的股權制衡會帶來投資不足問題，從而影響企業(yè)的價值。

由此，提出本文假設a1：企業(yè)股權結構對增加價值創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性。

關于股權激勵與企業(yè)價值關系研究，現(xiàn)有文獻大多基于以下兩種效應進行分析，一是利益趨同效應，認為高管持股會降低股東與管理者之間的代理成本，從而提升企業(yè)增加價值，如周建波等[18]研究表明調(diào)整高管持股比較對企業(yè)財務績效的增加具有正面的影響；二是壕溝效應，即高管持股比例過高，其對公司的控制力不斷增強，外部約束將減弱，高管在最大限度上尋求個人利益，通過增加代理成本而消減企業(yè)財務績效，研究發(fā)現(xiàn)，高管為避免其所持股份價值降低，可能會采取財務欺詐等非常手段。同時，也有學者認為，高管持股與公司價值之間可能同時存在利益趨同效應和壕溝效應，而并非是簡單的線性關系。薪酬激勵與企業(yè)價值關系研究眾多，但研究結論迥異，有研究認為管理層薪酬與公司價值創(chuàng)造顯著正相關，也有學者認為兩者之間是負相關關系，魯小東等[19]研究發(fā)現(xiàn)高管薪酬與公司價值創(chuàng)造呈顯著“正U型”關系。因此，高管薪酬激勵與公司價值相關性問題的研究，國內(nèi)外學者也尚未得到統(tǒng)一定論。

由此，提出本文假設a2：企業(yè)高管激勵對增加價值創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性。

董事會作為服務股東的代表，是較好地協(xié)調(diào)股東和高管利益差別的主要內(nèi)部控制機制，是公司治理的另一重要組成部分。董事會的作用及效率受到董事會規(guī)模、獨立董事占比等多方面因素影響，基于此類因素對企業(yè)價值影響的研究并不少見。董事會規(guī)模影響董事會的監(jiān)控能力，Yermack研究表明董事會規(guī)模對托賓Q值具有負面影響，較小的董事會具有較高的市值，董事會獨立性與監(jiān)督效率之間也存在一定的相關性，王躍堂等研究表明企業(yè)經(jīng)營績效與獨立董事比例顯著正相關，但Fosberg實證研究發(fā)現(xiàn)，采用不同指標衡量企業(yè)價值，獨立董事比例與企業(yè)價值關系不同。

由此，提出本文假設a3：企業(yè)董事會特征對增加價值創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性。

2 實證研究

2.1 數(shù)據(jù)來源及樣本選擇

本文以滬深交易所A股2015年上市公司為研究對象，分析公司治理各因素對增加價值創(chuàng)造能力的影響。所涉及的數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫。樣本具體篩選原則如下：(1)剔除被ST或PT的樣本公司；(2)剔除VA為負的樣本。(3)剔除金融類上市公司；(4)剔除財務數(shù)據(jù)缺失的上市公司；通過上述處理，最終得到共2012個樣本觀測值。所用統(tǒng)計軟件為STATA12.0。

2.2 變量的描述性統(tǒng)計

因變量為企業(yè)價值創(chuàng)造，選取的是增加價值的自然對數(shù)形式。公司治理影響因素較多，本文在參考國內(nèi)外眾多文獻基礎上，擬選取股權集結構、高管激勵及董事會特征等三個方面，研究公司治理對企業(yè)價值創(chuàng)造的影響。另外，本文選擇公司規(guī)模、資本結構及行業(yè)虛擬變量作為模型的控制變量。變量的符號及描述性統(tǒng)計見表1。

表1 變量的符號及描述性統(tǒng)計

續(xù)表1

2.3 模型建立

OLS回歸是用來考察解釋變量x對被解釋變量y的條件平均數(shù)效果，其假設各個分位點上自變量對因變量的作用效果是相同的。而由Koenker(1978)提出的分位數(shù)回歸方法則是更加一般化的估計方法，可以估計不同分位點上解釋變量x對被解釋變量y的影響效果。相比較OLS方法得到一條曲線，分位數(shù)回歸方法會得到一簇曲線。如前文所述，不同企業(yè)價值創(chuàng)造能力具有異質(zhì)性，因此，本文選取分位數(shù)回歸方法考察公司治理對企業(yè)增加價值創(chuàng)造的影響，目的是區(qū)分在增加價值條件分布不同位置，公司治理變量會對增加價值的影響方向、大小及趨勢。

根據(jù)上述分析，構建分位數(shù)回歸的模型如下：

為了進行比較，構建一般回歸的模型如下：

其中，β0為常數(shù)項，β1，...，β10為相應的解釋變量待估系數(shù)；SIC為行業(yè)虛擬變量，α為行業(yè)虛擬變量的待估系數(shù)；ε為隨機誤差項。

2.4 實證結果及分析

分位數(shù)回歸能夠估計y在給定x下的整個條件分布，本文選擇5個具有代表性的分位點0.1、0.25、0.5、0.75及0.9，通過分位數(shù)回歸研究公司治理對企業(yè)增加價值創(chuàng)造的影響。表2為OLS回歸及分位數(shù)回歸的實證結果。

從表2結果可以看到，控制變量企業(yè)規(guī)模、資本結構以及行業(yè)虛擬變量(限于篇幅，未在表中列示)對企業(yè)增加價值創(chuàng)造均有顯著的影響，并且在增加價值創(chuàng)造的不同分位點上影響不同，由于本文重點分析公司治理對企業(yè)增加價值創(chuàng)造能力異質(zhì)性影響，故不再贅述。

表2 公司治理對企業(yè)VA創(chuàng)造影響的回歸結果

續(xù)表2

從OLS回歸結果來看，股權集中度、高管薪酬及董事會規(guī)模與企業(yè)VA創(chuàng)造呈顯著的正相關關系；股權制衡對企業(yè)VA創(chuàng)造具有反向的影響；高管持股對企業(yè)VA創(chuàng)造具有正面的影響，但不顯著；董事會獨立性、董事長與總經(jīng)理兼任對企業(yè)VA創(chuàng)造均是負面影響，但不顯著。整體而言，公司治理對企業(yè)VA創(chuàng)造具有重要的影響。

分位數(shù)回歸結果顯示，公司治理各變量的回歸系數(shù)大小、顯著性與回歸符號均不同，表明各變量對公司增加價值創(chuàng)造條件分布不同位置影響方式不同。具體而言：

(1)第一大股東持股比例對企業(yè)VA創(chuàng)造的影響隨著條件分布由低端向高端變動，其系數(shù)逐漸增大，表明企業(yè)VA創(chuàng)造條件分布位于高分位點時，第一大股東持股比例的增加對提高企業(yè)VA創(chuàng)造的作用最為顯著；而股權集中度的另一衡量指標第二股東到第十股東持股之和對企業(yè)增加價值創(chuàng)造的影響則在低分位點對企業(yè)增加價值創(chuàng)造的作用最為顯著，這表明，對于企業(yè)VA創(chuàng)造能力較低的企業(yè)，提高前十名股東的持股比例，適當降低第一股東持股比例更有利于增加價值創(chuàng)造，而增加價值創(chuàng)造能力高的企業(yè)則應該提高第一大股東持股比例以提高企業(yè)VA創(chuàng)造；股權制衡變量的分位數(shù)回歸系數(shù)在低分位點與高分位點上較大，并且符號為負，而在中間分位點都較小，說明股權制衡對企業(yè)增加價值的條件分布的兩端影響較大，而對于VA創(chuàng)造能力處于中等的公司的影響較小。因此，對于處于兩端的公司，應適當降低股權制衡度以增加企業(yè)的價值創(chuàng)造。至此，假設a1得以驗證。

(2)高管激勵對企業(yè)VA創(chuàng)造的影響主要表現(xiàn)在高管薪酬與高管持股比例方面。從估計結果看，高管薪酬與增加價值在所有分位點上均呈顯著正相關關系，除0.75分位點的回歸系數(shù)略略大于0.5分位點的回歸系數(shù)，總體而言，高管薪酬的分位數(shù)回歸系數(shù)是隨著分位數(shù)的增加而顯現(xiàn)出不斷下降的趨勢，這說明，隨著分位數(shù)的增加，高管薪酬對VA的影響正在不斷減弱。因此，VA創(chuàng)造能力弱的企業(yè)應該提高高管薪酬激勵以提高企業(yè)的價值創(chuàng)造；高管持股對VA的影響體現(xiàn)在低分位點附近，高管持股比例與VA在10%的水平上呈顯著正相關關系，但隨著分位數(shù)的增加，高管股權的分位數(shù)回歸系數(shù)逐漸下降并在0.5分位點后的回歸系數(shù)降為負。由此可見，對于增加價值創(chuàng)造能力弱的企業(yè)，提高高管的持股比例將有利于價值創(chuàng)造，而對于VA創(chuàng)造能力強的企業(yè)，高管持股比例的增加會損害企業(yè)的價值創(chuàng)造。至此，假設a2得以驗證。

(3)董事會特征對企業(yè)增加價值創(chuàng)造的影響主要體現(xiàn)在董事會規(guī)模、董事會獨立性及董事長與總經(jīng)理兼任等方面。在0.25及0.5分位點附近，董事會規(guī)模與增加價值呈顯著正相關關系，而從整個分位數(shù)劃分來看，隨著分位數(shù)的增加董事會規(guī)模的分位數(shù)回歸系數(shù)呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢，說明董事會規(guī)模對增加價值條件分布的兩端影響大于其對中間部分的影響，即增加董事會規(guī)模對VA創(chuàng)造能力低與能力高的企業(yè)影響都比較大；獨立董事對企業(yè)增加價值的影響在各分位點均不顯著，而且系數(shù)變化沒有規(guī)律，說明董事會的獨立性未對上市公司VA創(chuàng)造能力產(chǎn)生顯著的影響；在低分位點上，董事長與總經(jīng)理兼任與企業(yè)VA創(chuàng)造有顯著的負相關關系，而隨著分位數(shù)的增加，該變量的系數(shù)逐漸由負轉(zhuǎn)為正，說明對于企業(yè)增加價值創(chuàng)造低的企業(yè)，董事長與總經(jīng)理兼任會損害公司的增加價值創(chuàng)造，而對于增加價值創(chuàng)造能力高的企業(yè)，董事長與總經(jīng)理兼任則會提高企業(yè)增加價值的創(chuàng)造。至此，假設a3得以驗證。

圖1為分位數(shù)回歸系數(shù)的變化圖，圖中三條虛線為OLS回歸所得的參數(shù)估計值及其95%的置信區(qū)間上下限，灰色區(qū)域及其中的實線為條件分位數(shù)回歸模型系數(shù)的95%Bootstrap置信區(qū)間和點估計值，圖形形狀基本印證了表2中各變量回歸系數(shù)的變化格局。如圖所示，當增加價值由較低水平向較高水平變化時，影響增加價值創(chuàng)造的各因素的回歸系數(shù)和顯著性都在不斷的變化(第一張圖為截距項)，表明公司治理各因素對企業(yè)增加價值創(chuàng)造能力的影響呈現(xiàn)出異質(zhì)性。

圖1 條件分位數(shù)系數(shù)圖

3 研究結論

本文利用分位數(shù)回歸模型，以VA為價值創(chuàng)造指標，研究公司治理對企業(yè)VA創(chuàng)造異質(zhì)性影響，主要結論如下：1.公司治理各變量、企業(yè)規(guī)模、資本結構以及行業(yè)變量對企業(yè)VA創(chuàng)造均有顯著的影響，與前人的研究結論一致；2.企業(yè)股權結構對VA創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性，具體而言，對于企業(yè)VA創(chuàng)造能力較低的企業(yè)，提高前十名股東的持股比例之和，適當降低第一股東持股比例更有利于VA創(chuàng)造，而VA創(chuàng)造能力高的企業(yè)則應該提高第一大股東持股比例以提高企業(yè)VA創(chuàng)造，并且這兩類企業(yè)均應適當降低股權制衡度；3.高管激勵對VA創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性，VA創(chuàng)造能力弱的企業(yè)應該提高高管薪酬激勵以及股權激勵以提高企業(yè)VA創(chuàng)造，而對于增加價值創(chuàng)造能力強的企業(yè)，高管持股比例的增加會損害企業(yè)VA創(chuàng)造；4.董事會特征對VA創(chuàng)造能力的影響方式存在異質(zhì)性，對于企業(yè)VA創(chuàng)造低的企業(yè)，董事長與總經(jīng)理兼任會損害公司的價值創(chuàng)造，而對于價值創(chuàng)造能力高的企業(yè)，董事長與總經(jīng)理兼任則會提高企業(yè)價值的創(chuàng)造，而董事會規(guī)模的增大均有利于這兩類企業(yè)VA創(chuàng)造能力的提升。因此，企業(yè)應基于自身價值創(chuàng)造能力的不同來完善公司治理體系，從而提高企業(yè)VA創(chuàng)造。