楊帆　安曉冉

地方公共品融資設計的核心是資產(chǎn)經(jīng)濟年限與債務期限相匹配，債券融資有利于降低融資成本，提高公共品供給效率，符合公共產(chǎn)品成本最小化的經(jīng)濟學最優(yōu)原則。預算法修正案實施后，地方政府債券融資的合法身份確定，地方政府債務管理改革不斷深化，監(jiān)管政策收緊，債務管理向規(guī)范和透明化發(fā)展。當前，我國已初步構建起以地方政府債券融資為主要方向的地方政府融資體系，并呈現(xiàn)出如下特點：地方政府債券整體規(guī)模超國債，結構上從一般債券向專項債券傾斜、期限集中配置在5年等中長期，發(fā)行成本進一步區(qū)分品類、期限及區(qū)域差異，投資主體集中在銀行系統(tǒng)等。同時，存在著一些較為突出的問題：地方政府債券發(fā)行限額遠不及需求，地方建設承壓；舉債權過度集中，發(fā)行主體不夠完整；債券發(fā)行定價過程中存在利率抑制，流動性不足；信用評級區(qū)分度低參考價值不大，以及地方政府債券市場管理法制不健全等。建議完善地方政府債券發(fā)行額度管理，滿足地方發(fā)展實際需要；建立差異化的地方政府定價機制，提高債券市場化定價水平；健全信息披露及信用評級體系建設，區(qū)分體現(xiàn)項目風險差異；構建債券監(jiān)管及償還保障機制，降低債券違約風險；建立地方政府債券市場法制體系，落實“公債法定”原則。

一、主要問題

（一）地方政府債券發(fā)行限額遠不及需求，地方建設承壓

地方債券現(xiàn)有發(fā)行規(guī)模有限，與地方經(jīng)濟社會發(fā)展需要不適應。一方面，體制、宏觀經(jīng)濟基本面、區(qū)域發(fā)展等多個層面存在較大需求缺口。制度層面存在中央地方財權事權失衡導致地方事權集中財力欠缺，宏觀層面存在城鎮(zhèn)化建設需求缺口，區(qū)域層面存在平衡區(qū)域公共服務的融資缺口，以及在實際執(zhí)行中出現(xiàn)前門打的不夠開，債券總體規(guī)模有限，為地方政府基建帶來現(xiàn)實壓力。另一方面，由于隱性債務難以確定，地方政府債務難以辨明，PPP、政府服務等其他類型的政府融資規(guī)模難以測量和預計，地方政府債券在額度測度上存在困難。

具體而言，新增土地儲備專項債券和地方政府收費公路專項債券等專項債品類，均限定在專項債已有額度內，資金帶動作用有限，難以彌補其他融資渠道萎縮帶來的壓力和沖擊。在經(jīng)濟新常態(tài)下財政減收增支加大地方財政壓力的情況下，基礎設施建設等領域承壓。2017年河南省財政廳政研室的一份研究報告也認為，地方政府基礎設施建設融資已面臨很大壓力，由此可能帶來諸多問題并積累債務風險。債券額度限額不足會扭曲地方政府債券發(fā)行行為，輕視融資成本控制，而將重點放在如何將舉債額度的“用足用滿”，在額度一定的前提下，最大限度依照規(guī)定選擇寬期限債券，而在一定程度上忽略實際融資期限需要以及短期如1年期地方政府債務的暫時性成本優(yōu)勢。

（二）舉債權過度集中，發(fā)行主體不夠完整

國發(fā)43號文延續(xù)了中央轉貸地方時期地方政府債券由省級政府轉貸市、縣級政府使用的規(guī)定，規(guī)定“經(jīng)國務院批準，省、自治區(qū)、直轄市政府可以適度舉借債務，市縣級政府確需舉借債務的由省、自治區(qū)、直轄市政府代為舉借”，隨后的地方政府債券管理相關文件也嚴格遵照此條規(guī)定。而從實際情況看，市縣政府，特別是中心城市，是我國城鎮(zhèn)化建設的重點，審計署的全國政府性債務審計結果也清楚地反映出地級市債務在省市縣三級政府占比最高的現(xiàn)實情況。發(fā)債權集中在省級政府，而直接為企業(yè)和居民提供大量公共服務的市縣政府沒有發(fā)債主導權，一方面容易出現(xiàn)因中央政府與地方政府間信息不對稱，導致地方政府的債務需求與中央政府確定的地方政府債務規(guī)模和結構出現(xiàn)偏差，加劇信息偏誤，降低債券融資的配置效率。另一方面，如何在省、市、縣各級政府間劃分債務管理責任，也存有一定困難。實際上造成省級政府財政為市縣鄉(xiāng)政府承擔了部分隱性擔保責任。

（三）債券發(fā)行定價過程中存在利率抑制，流動性不足

地方政府債券利率未能充分體現(xiàn)市場機制。一方面現(xiàn)行地方政府債券的發(fā)行，主要采取盯住國債利率的方法，具有明顯的行政干預色彩。如財政部2015年發(fā)布的《地方政府一般債券發(fā)行管理暫行辦法》《地方政府專項債券發(fā)行管理暫行辦法》規(guī)定，一般債券、專項債券發(fā)行利率采用承銷、招標等方式確定。債權人和債務人在達成融資協(xié)議時，作為地方政府的債務人明顯處于主導地位，支配這一定價過程。采用承銷或招標方式的，發(fā)行利率在承銷或招標日前1—5個工作日相同代償期帳式國債的平均收益率之上確定。行政干預限制了市場化定價，將市場化融資變成了行政性籌資。另一方面，地方政府的資源優(yōu)勢，尤其是財政存款作為議價工具，對接商業(yè)銀行等債券投資人強烈的攬儲動機，影響發(fā)行利率定價。兩者共同導致發(fā)行利率難以體現(xiàn)政府信用風險，易扭曲價格和資源的最優(yōu)配置。

現(xiàn)實數(shù)據(jù)支持了利率抑制。一是從銀行做出債券選擇的角度觀察，按照銀監(jiān)會的規(guī)定，銀行需要對持有的地方債提取20%的風險資本，與國債相比，地方債需要額外負擔一定的資本成本。參考天風證券的研究結果，在不考慮流動性差異的情況下，按照資本占用成本=風險權重（20%）*ROE（15%）*資本充足率（10%）簡單計算，地方債定價至少應該高出國債30BP。但是在相當長一段時間內，公開發(fā)行地方債的上浮利差不足30BP，其中非市場化因素占有較大比重。二是從一二級市場估值差異體現(xiàn)利率抑制。二級市場成交和估值中卻不會考慮這類非市場化因素的影響，進而考察一二級市場估值差異可從側面反映非市場化因素的存在，實際數(shù)據(jù)顯示，地方債的二級估值收益率明顯高于其一級發(fā)行利率。一二級利差間造成的浮虧，又會嚴重抑制地方債的一級持有機構的賣出意愿，減少地方政府債券的流動性。

（四）信用評級區(qū)分度低，參考價值不大

我國當前地方政府債券在發(fā)行過程中已采用第三方信用評級機制，但從信用評級的結果看，均為AAA級債券。信用評級并沒有達到區(qū)分新項目信用和風險的目的，缺乏區(qū)分度的信用評級參考價值極低，形同虛設。

（五）地方政府債券市場管理法制不健全

我國地方政府債券市場起步較晚，現(xiàn)行預算法對地方政府債券發(fā)行主體、發(fā)行規(guī)模控制、資金使用方向和風險管理等問題作了規(guī)定，但對債券市場流通等問題沒有明確規(guī)范，現(xiàn)行證券法也不能有效調節(jié)地方政府債券市場。地方政府債券發(fā)行的價格、流通、償還，以及登記、托管、市場價格波動調節(jié)等管理問題，主要依靠財政部、中國人民銀行等部門發(fā)布的部門規(guī)章，不夠穩(wěn)定和規(guī)范。

二、政策建議

（一）完善地方政府債券發(fā)行額度管理，滿足地方發(fā)展實際需要

除深化中央地方財權事權改革等制度層面的體制改革外，可沿以下四個具體方向進一步完善債券限額管理。首先，建議擴大債券發(fā)行主體，賦予市縣政府及設區(qū)的中心城市自主發(fā)債權。新預算法授予地方政府債務融資權，但借債主體權限僅停留在省級政府層面，需從法律和政策層面對符合條件的市縣政府及設區(qū)的中心城市給與舉債融資的權利和相應的制度規(guī)范。其次，設置科學的遴選指標，建立發(fā)債項目可行性研究論證機制。一是將資金特點與項目期限設計相結合，如前期項目資金流缺乏，運營期資金流入，選取寬期限的專項債券。二是考慮受益群體范圍。全國性區(qū)域性項目工程建設涉及區(qū)域間協(xié)調，由省級政府發(fā)起在管理和溝通上更為便利；若僅為一個城市地鐵項目，可權力下放，直接由市級發(fā)起方參與。三是考慮項目融資規(guī)模。對于融資規(guī)模較大的項目，嘗試引入分期滾動的舉債方式；規(guī)模相對較小的項目采用一次性舉債。最后，建議將新增專項債券項目評審前置，由“先有額度后有項目”向“先有項目后有額度”轉變。長期看，對標準化、純粹以項目收益為擔保的債券融資方式，可適當放開限額并考慮由地方政府自主選擇實際發(fā)行量。此外，設立適當?shù)募顧C制，考慮對債券管理及債務狀況較好的省份新增一定債券發(fā)行額度。

（二）建立差異化的地方政府債券定價機制，提高債券市場化定價水平

地方政府債券可區(qū)分定價，對于一般債券而言，可繼續(xù)采用盯住國債利率的方法確定利率水平，但對于盯住項目收益的專項債券而言，可適時放開利率限制，充分體現(xiàn)項目的市場化定價，提升定價機制的有效性。

（三）健全信息披露及信用評級體系建設，區(qū)分體現(xiàn)項目風險差異

完善信息披露機制上，細化信息披露內容，關注項目類收益的專項債券重點披露項目主體經(jīng)營狀況，加強平臺信息披露的標準化和模塊化，重點突出差異化信息。同時，建立信息真實性懲戒機制，實現(xiàn)信息的公開真實，信息披露嚴重失真的地方對主要責任人追責。

健全信用評級體系建設上，為促進地方債券評級區(qū)分度進一步顯化，短期可細化評級指標和結果，建立專門的地方債評級指標和體系。參考企業(yè)債券評級機制，刪減企業(yè)相關指標并加入地方政府評級特有指標，如專項債券資產(chǎn)特性、地方政府綜合財力、項目管理水平等。中長期可參考美國經(jīng)驗，設立雙評級機制。同時，豐富增信渠道，適當引入地方政府債券保險機制。地方政府擔保責任的完全脫離，不僅在于制度規(guī)定的文本設定，更為關鍵的在于打開增信渠道，尤其是在當前過渡期內，接替地方政策承擔部分擔保責任?？山梃b美國經(jīng)驗，在適合的條件下引入保險機構參與地方債券增信。

（四）構建債券監(jiān)管及償還保障機制，降低債券違約風險

健全債券發(fā)行管理監(jiān)督機制。設立不同類別和用途的專項債券賬戶，將收入按照優(yōu)先順序劃歸相關賬戶，對項目資金進行全流程監(jiān)管。除強調地方政府相關責任人的懲治責任外，還需加強同級人大對發(fā)債行為進行有效監(jiān)督，并加強地方財政專員對項目的審核監(jiān)督。此外，可參考信用債券市場化違約償還制度，建立違約相關制度安排。

（五）建立地方政府債券市場法制體系，落實“公債法定”原則

從長期看，應逐步建立地方政府債券相關法律，明確規(guī)范地方政府債券市場流通管理，并以法律形式確定地方政府債券發(fā)行價格、流通、償還，以及登記、托管、市場價格波動調節(jié)等相關問題，填補《預算法》《證券法》等在地方政府債券管理上的空缺，并避免以財政部為主導的各部門發(fā)布地方政府債券管理方面“打補丁”式的制度規(guī)范，提升債務管理的規(guī)范和穩(wěn)定性。需要注意的是，在制定法律的過程中，要謹慎使用地方政府“破產(chǎn)”這一概念和說法。國際經(jīng)驗證明，地方政府不同于企業(yè)，其破產(chǎn)具有一定的特殊性，從概念和說法上更貼近財政重整計劃，現(xiàn)階段使用易產(chǎn)生歧義，需謹慎使用。

（楊帆，中國社會科學院研究生院博士，中國宏觀經(jīng)濟研究院助理研究員。安曉冉，北京林業(yè)大學）