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        財報視角下的華誼兄弟什么樣?

        2018-08-02 10:15:46
        中國經(jīng)濟信息 2018年13期
        關(guān)鍵詞:銷售收入商譽財報

        股價崩盤,創(chuàng)始人跑路……已有人預(yù)測樂視的劇情會在華誼兄弟身上重演。

        華誼兄弟最近因崔永元的持續(xù)爆料而麻煩不斷,市值已經(jīng)蒸發(fā)了50億元。但如果放在更長的時間周期內(nèi)來看,近期華誼的股價下跌,其實只是公司漫漫熊途中的一個插曲。從2015年6月份以來,華誼兄弟的股價已經(jīng)持續(xù)下跌了整整三年,公司市值從最高接近900億元到現(xiàn)在不足200億元,縮水將近8成。

        從財報角度,華誼兄弟究竟算是怎樣的一家公司呢?

        背后的故事很復(fù)雜

        2009年10月,中國A股正式推出了創(chuàng)業(yè)板,在首批上市的28家公司中,華誼兄弟受到了極高的關(guān)注。在公司上市當(dāng)天,華誼兄弟28.58元的發(fā)行價,股價瞬間沖上了91.8元,市值高達119億。當(dāng)時在深交所參加上市儀式的王中軍、馮小剛等人興奮異常,尤其是馮小剛導(dǎo)演瞠目結(jié)舌的表情更是被電視鏡頭反復(fù)播放,成為當(dāng)時創(chuàng)業(yè)板的經(jīng)典瞬間。華誼兄弟成功實現(xiàn)“初創(chuàng)-融資-上市”三級跳,一躍成為業(yè)界“大哥大”。

        根據(jù)上市前利潤表,其銷售收入從1.24億增長至4.09億,復(fù)合增長率為81.43%,凈利潤從0.24億增長至0.68億,復(fù)合增長率為69.96%。如此高速的增長業(yè)績,也成就了其股價發(fā)行的高市盈率,2009年發(fā)行市盈率高達69.71倍。對照美國迪斯尼公司當(dāng)年(2009)18倍的市盈率,高出了3倍。這一方面表達了它的高速成長,另一方面也表達了它在中國證券市場受追捧的程度。

        相比之下,2010年12月在美國納斯達克上市的博納影業(yè)則沒有那么幸運,IPO首日便跌破發(fā)行價,融資總額9,950萬美元,市值長期徘徊在50億元人民幣以內(nèi)。而華誼兄弟的市值則一度超過790億,光線傳媒市值超過610億,差距十倍以上。華誼兄弟無疑是一家經(jīng)營非常成功的公司。

        只不過,如果進一步分析其銷售和利潤的來源及其構(gòu)成,我們會發(fā)現(xiàn):其背后的故事要遠比表面看到的結(jié)果復(fù)雜得多。而且,這種復(fù)雜性還很可能改變上述顯而易見的結(jié)論。這或許就是專業(yè)財報分析與一般財報解讀之間所可能存在的差異。

        證券市場上的投資人往往只關(guān)注公司收入的增長,而不關(guān)注收入增長的質(zhì)量。從理論上來說,內(nèi)生性增長,或購并增長,本身并無實質(zhì)性的不同。但問題是:什么樣的增長既可以持續(xù)、又可以帶來效率的改善?從這個層面來說,內(nèi)生性增長的含金量一般都會好于購并增長的含金量。因為前者更多源自于公司核心能力的釋放,而后者只是收入的簡單疊加,而且,還會帶來一系列的副作用。

        華誼兄弟在過去10年的銷售增長及其驅(qū)動有兩個顯著特征:第一,銷售收入復(fù)合增長率總體上呈緩慢下降趨勢,2007年銷售增長88.81%,至2016年,下降為負增長,為-9.55%。第二,年份間的增長波動很大,表明公司的商業(yè)模式不穩(wěn)定,經(jīng)營風(fēng)險巨大。2009年,參股公司數(shù)量為1家,2015年為45家,2016年達到58家。由此可知,購并始終構(gòu)成了華誼兄弟自上市以來的主基調(diào)。

        由此可知,華誼兄弟銷售收入的快速增長主要源自公司購并所引起的合并增長,公司購并減緩,就導(dǎo)致收入增長減緩。2016年度銷售收入呈現(xiàn)負增長的原因,恐怕也與公司2016年放慢了購并的腳步有關(guān)。

        購并擴張的副作用

        根據(jù)華誼兄弟的資產(chǎn)負債表,資產(chǎn)規(guī)模從上市前的5.55億增長至2016年的198.53億,增長了35.76倍,平均復(fù)合增長率為56.38%。銷售收入從上市前的4.09億,增長至35.03億,增長了8.56倍,平均復(fù)合增長率為30.78%。兩相比較,資產(chǎn)規(guī)模的增長要遠快于銷售收入的增長,由此可以結(jié)論:華誼兄弟的收入增長是缺乏質(zhì)量和效率的增長。其收入增長主要依賴投資驅(qū)動而非能力驅(qū)動,從而導(dǎo)致公司管理效率的大幅度下降。從2008年的0.74次下降為目前的0.18次。

        華誼兄弟在2015年實施了兩筆收購,這兩起收購迄今依然引發(fā)巨大爭議,成為壓在華誼兄弟頭上的一塊巨石。2015年10月,華誼兄弟以7.56億元收購浙江東陽浩瀚影視娛樂有限公司70%的股份,該公司成立時間僅有一天。2015年11月,華誼兄弟再以10.5億元收購東陽美拉公司70%的股權(quán),該公司成立也僅有兩個月時間,99%的股份由馮小剛持有。

        公司高價收購兩家沒有歷史業(yè)績的公司,在當(dāng)時就引發(fā)軒然大波。在華誼兄弟看來,如果被收購公司能夠?qū)崿F(xiàn)5年的業(yè)績承諾,相當(dāng)于為華誼兄弟提供了長達5年的業(yè)績保障,但投資者并不認可這筆收購,資本市場自有另外的算法。

        最近幾年,由于A股市場收購規(guī)模越來越大,商譽減值已經(jīng)成為A股市場的一顆地雷,對于很多商譽過高的公司,投資者都會采取回避的態(tài)度。

        所謂商譽,也就是被收購資產(chǎn)的溢價部分。它是指企業(yè)在購并過程中收購方所支付的價款超過被收購方賬面凈資產(chǎn)的部分。

        由于華誼兄弟自上市以來做了大量的企業(yè)購并,所以,其商譽增長便在所難免。不僅僅絕對金額有大幅度的增長,從上市前的0商譽到2016年的35.7億,而且,商譽在總資產(chǎn)中的占比也有較大幅度的提升,2015年商譽占總資產(chǎn)的比重為19.95%。

        縱觀華誼兄弟過去10年的凈現(xiàn)金與凈利潤比值,沒有一年接近或超過1的水平,而且,許多年份還為負值。10年來的凈利潤合計高達47.5億,而10年來經(jīng)營活動創(chuàng)造的凈現(xiàn)金僅有12.99億,僅及凈利潤的27%。其中現(xiàn)金含量最高的年份是2016年,凈現(xiàn)金達到凈利潤的76%。當(dāng)然,個中原因也很可能與利潤構(gòu)成中的大部分源于投資收益有關(guān)。不過,從總體上來說,凈利潤含金量不足,也是顯而易見的事實。

        如果一家公司長期不能專注于主業(yè),且不斷培養(yǎng)在主業(yè)方面的核心能力,而一味地追求投機取巧和投資收益,那么,其風(fēng)險隨時隨地都會不期而至。也許,華誼兄弟的風(fēng)險才剛剛開始。

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