趙學(xué)軍

摘 要：選取2017年中國金融研究領(lǐng)域比較有代表性的實證性研究論文及具有某些創(chuàng)新性觀點的論文，從金融改革、貨幣政策、外匯、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系、農(nóng)村金融、通貨膨脹以及金融市場發(fā)展問題等方面，綜述了這些專題研究的熱點問題、前沿問題、主要觀點，介紹了當(dāng)代中國金融研究的新進(jìn)展。

關(guān) 鍵 詞：金融改革;貨幣政策;外匯;農(nóng)村金融;通貨膨脹;金融市場

中圖分類號：F830 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-2517（2018）03-0072-09

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2018.03.008

Abstract： This paper selects representative empirical and innovative thesis on Chinas contemporary financial research in 2017， summarizes hot issues， frontier problems and main opinions on financial reforms， monetary policy， foreign exchanges， the relationship of financial development and economic growth， rural finance， inflation and financial markets development， and describes the advances on Chinas contemporary financial studies.

Key words： financial reforms; monetary policy; foreign exchanges; rural finance; inflation; financial markets

2017年當(dāng)代中國金融研究領(lǐng)域論文繁多， 研究主題主要集中于金融改革、貨幣政策、外匯、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系、農(nóng)村金融、通貨膨脹以及金融市場發(fā)展問題等方面。本文篩選出其中有代表性的部分文章，從六個方面概述了研究動態(tài)。

一、金融改革的研究

一些學(xué)者論述了中國金融改革歷程，肯定了中國金融改革的成就。

高尚全指出， 中國的金融改革取得重大成就，表現(xiàn)之一是金融供給滿足了計劃經(jīng)濟體制轉(zhuǎn)向市場經(jīng)濟體制、農(nóng)業(yè)國家轉(zhuǎn)向現(xiàn)代化國家“雙重轉(zhuǎn)型”中金融的需求; 表現(xiàn)之二是中國多次化解由于國內(nèi)外多種因素造成的危機，保持了貨幣與金融市場的穩(wěn)定，維護了經(jīng)濟發(fā)展的平穩(wěn)、健康。不過，因為歷史的局限性，認(rèn)知的有限性，中國的金融改革也走過彎路[1]。

王國剛提出， 中國計劃經(jīng)濟體制中只有財政，沒有金融，貨幣基本局限于商品交易媒介范疇。改革開放三十多年來，中國形成了門類比較齊全、市場運行通暢、服務(wù)效率較高、監(jiān)管比較到位、有著較強可持續(xù)發(fā)展能力的金融體系[2]。

周治富運用制度金融學(xué)范式， 分析中國金融改革，認(rèn)為壟斷均衡金融制度形成的根源是“強國家、弱社會”二重性質(zhì)的社會結(jié)構(gòu)，以及趕超式的經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略。因為制度變遷存在路徑依賴，制度變遷具有公共品的性質(zhì)，內(nèi)生性金融制度變遷發(fā)生間斷性，金融系統(tǒng)只是有限開放理性，加上行動主體的理性無知與集體行動的困境，已形成的壟斷均衡金融制度很難被打破。金融體系從壟斷均衡走向壟斷競爭，是由地方政府在經(jīng)濟競爭中搶奪金融資源，國有商業(yè)銀行推行市場化改革，民營經(jīng)濟快速崛起，內(nèi)生性金融不斷成長等推動的[3]。

鐘正生等認(rèn)為1997年亞洲金融危機與2008年國際金融危機是金融改革的兩個分界點。1997年之前，根據(jù)經(jīng)濟轉(zhuǎn)軌的需要，金融體系基本框架逐漸搭建成型，而亞洲金融危機促使金融改革走上“健康化、規(guī)范化和專業(yè)化”軌道。2008年全球金融危機后，經(jīng)濟改革推進(jìn)緩慢，而金融改革卻因開啟利率市場化閘門而大步向前，埋下了種種金融亂象的禍根[4]。

張曉強等探討了農(nóng)村金融改革的路徑依賴問題，認(rèn)為農(nóng)村金融改革是以政府強制性制度變遷為主要方式，以漸進(jìn)式的改革不斷推進(jìn)。從1951年創(chuàng)辦農(nóng)村信用社開始，農(nóng)村金融改革一直以調(diào)整農(nóng)村金融機構(gòu)為主線，不斷變革管理權(quán)、經(jīng)營權(quán)，在供給層面調(diào)整金融體系，帶來了規(guī)模報酬遞增效應(yīng)，農(nóng)村金融整體步入健康發(fā)展的良性軌道。但自上而下的改革，忽略了內(nèi)生的多層次的金融需求， 難以有效發(fā)揮整體功能，不能從本質(zhì)上提升農(nóng)村金融服務(wù)水平[5]。

回顧金融改革，是為了推進(jìn)新的改革。針對金融領(lǐng)域亂象叢生問題，學(xué)者們特別關(guān)注金融監(jiān)管體制的改革，強調(diào)金融要服務(wù)于實體經(jīng)濟。

高尚全指出，中國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟發(fā)展面臨著較大壓力，存在于經(jīng)濟體制中許多深層次、結(jié)構(gòu)性的問題，都會漸次在金融市場以金融風(fēng)險的形式聚集起來。另外，在“互聯(lián)網(wǎng)+”的時代，出現(xiàn)了金融產(chǎn)品的跨界融合，科技產(chǎn)品也與金融產(chǎn)品跨界融合，從而使金融市場形成了新的不確定性風(fēng)險。 總體而言，當(dāng)前的金融風(fēng)險表現(xiàn)為高杠桿風(fēng)險、房地產(chǎn)風(fēng)險、匯率風(fēng)險、混業(yè)經(jīng)營和跨界融合風(fēng)險。緩解金融風(fēng)險必須促進(jìn)實體經(jīng)濟健康發(fā)展，以固本培元;要做好財稅體制改革，化解地方債及房地產(chǎn)的風(fēng)險;高度重視法治建設(shè);做好金融監(jiān)管協(xié)調(diào)工作[1]。

王國剛提出，隨著經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)，在供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程中，“脫實向虛”的傾向開始蔓延。金融業(yè)要全力做好、做實“服務(wù)于實體經(jīng)濟”這篇大文章。金融改革發(fā)展的目標(biāo)在于更好地服務(wù)實體經(jīng)濟和滿足人民群眾的金融需求，而不應(yīng)簡單以金融機構(gòu)的業(yè)務(wù)增長率和收益增長率為度量標(biāo)準(zhǔn)[2]。

孫國峰認(rèn)為，中國以“貨幣政策+宏觀審慎政策”為雙支柱的新金融調(diào)控政策框架初步形成。踐行新發(fā)展理念，進(jìn)一步提升金融服務(wù)實體經(jīng)濟和供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的效率，是未來金融改革發(fā)展應(yīng)遵循的準(zhǔn)繩[6]。

周治富提出， 市場化改革是金融改革的方向，但如果把金融改革的最終目標(biāo)定為歐美式金融制度結(jié)構(gòu)，則有欠妥當(dāng)[3]。

吳曉求認(rèn)為，1995—2016年中國金融結(jié)構(gòu)發(fā)生很大的變動，金融體系正在進(jìn)入結(jié)構(gòu)性變革時期。中國經(jīng)濟的金融化程度在不斷提高：證券化金融資產(chǎn)在金融總資產(chǎn)中的比例呈上升趨勢，其中權(quán)益類證券股票市值占比又表現(xiàn)為波動上升的趨勢，居民持有證券化金融資產(chǎn)的比例呈上升趨勢，這些趨勢正在深刻地改變著金融風(fēng)險的來源。 在兩大基礎(chǔ)性金融風(fēng)險中，資本不足風(fēng)險的權(quán)重呈下降之勢，但透明度風(fēng)險的權(quán)重卻呈逐步上升趨勢，進(jìn)入了兩大基礎(chǔ)性金融風(fēng)險并重時代，金融風(fēng)險也開始表現(xiàn)出層次性、復(fù)雜性的特征。在監(jiān)管改革模式上，要實現(xiàn)微觀審慎監(jiān)管與宏觀審慎政策功能上的相互協(xié)調(diào)與統(tǒng)一; 在監(jiān)管架構(gòu)改革上，需要從現(xiàn)行的“一行三會”扁平化結(jié)構(gòu)，過渡到“雙峰”組織結(jié)構(gòu);監(jiān)管重點需要相應(yīng)轉(zhuǎn)變，應(yīng)該從目前的資本監(jiān)管為主， 逐步轉(zhuǎn)到資本監(jiān)管與透明度監(jiān)管并重;傳統(tǒng)監(jiān)管方式要加以轉(zhuǎn)變，要走向智能監(jiān)控，逐步過渡到以智能監(jiān)管為主[7]。

楊飛對金融監(jiān)管改革進(jìn)行歷史視角的分析，提出中國分業(yè)監(jiān)管體制是特定時期的正確選擇，與金融市場、金融機構(gòu)發(fā)展脈絡(luò)是一致的，符合當(dāng)時金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營的實際情況， 在金融改革中維護了金融穩(wěn)定。但21世紀(jì)以來，金融業(yè)呈現(xiàn)出混業(yè)經(jīng)營增強的趨勢，“一行三會” 分業(yè)監(jiān)管體制已不適應(yīng)金融發(fā)展的需要。監(jiān)管部門雖然在探索建立跨部門的金融監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，并不斷強化“大資管”特征，但“大資管”業(yè)務(wù)處于分業(yè)監(jiān)管的交叉地帶，存在監(jiān)管空白，分業(yè)監(jiān)管體制改革迫在眉睫[8]。

張原等認(rèn)為中國金融監(jiān)管體制改革的動因是金融業(yè)效率低下。 在GDP中金融業(yè)所占比重超過8%，比世界主要發(fā)達(dá)國家的平均水平高， 但金融效率低下，金融“脫實向虛”就是其重要的體現(xiàn)，也是金融監(jiān)管不適應(yīng)金融業(yè)發(fā)展而滋生的消極現(xiàn)象。中國金融監(jiān)管體制改革應(yīng)將促進(jìn)金融服務(wù)實體經(jīng)濟發(fā)展作為出發(fā)點和落腳點;要抓緊建立監(jiān)管協(xié)調(diào)機制，解決分業(yè)監(jiān)管所滋生的監(jiān)管缺位的問題;及時制定相關(guān)的金融監(jiān)管體系，實現(xiàn)金融監(jiān)管的全覆蓋;深化金融監(jiān)管方式的創(chuàng)新[9]。

鐘正生等認(rèn)為，當(dāng)前加強金融監(jiān)管，是深化金融體制改革的重要一環(huán)， 但在糾正2009年以來金融杠桿上升、2015年以來資金“脫實向虛”上難免流于表象。結(jié)合改革開放以來四次應(yīng)對和處理“外部失衡”的經(jīng)驗，中國由急到緩地協(xié)同推進(jìn)“經(jīng)濟改革—金融改革—金融開放”，是更加理性與穩(wěn)妥的選擇[4]。

總的看來，學(xué)術(shù)界研究的重點是中國金融改革的路徑、成就、改革深化的方向，新的研究動向是加大了對于金融風(fēng)險與監(jiān)管體系改革的研究，提出了金融監(jiān)管體制改革的建議，比如提出了“一行三會”改革思路，2018年政府機構(gòu)改革已經(jīng)體現(xiàn)出來。

二、貨幣政策的研究

對于貨幣政策的研究，學(xué)術(shù)界主要集中于分析貨幣政策運行機制、貨幣政策作用與有效性、影響貨幣政策有效性的因素等三個方面。

（一）對貨幣政策運行機制的研究

徐忠總結(jié)了中國貨幣政策的實踐經(jīng)驗， 指出，1984年之后， 隨著中國人民銀行正式行使中央銀行職能，中國貨幣政策調(diào)控框架開始了重大轉(zhuǎn)型。貨幣政策的中介目標(biāo)確定為廣義貨幣供應(yīng)量，最終目標(biāo)確定為維持物價穩(wěn)定，創(chuàng)立多種貨幣政策工具，并以數(shù)量型工具為主的貨幣政策調(diào)控機制，直接調(diào)控為主逐步轉(zhuǎn)變?yōu)殚g接調(diào)控為主。中國實施貨幣政策的成功經(jīng)驗是：第一，確定貨幣政策目標(biāo)是突出價格穩(wěn)定，同時兼顧其他目標(biāo);第二，根據(jù)間接調(diào)控的實際需要，改革完善了多種貨幣政策工具;第三，根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展階段實際情況及現(xiàn)實需要，在宏觀審慎政策指導(dǎo)下，靈活實施了數(shù)量型與價格型貨幣政策工具相結(jié)合的調(diào)控模式;第四，注重短期宏觀調(diào)控與中長期金融改革的需要，不斷“在線修復(fù)”金融體系，穩(wěn)步推進(jìn)利率、匯率的市場化改革，逐步完善貨幣政策的傳導(dǎo)機制。貨幣政策取得了良好的調(diào)控效果[10]。

張平認(rèn)為，中國貨幣供給與經(jīng)濟增長階段性變化有著很強的同步性特征。在經(jīng)濟趕超階段，貨幣供給以“信貸中介”激勵資本形成，促進(jìn)經(jīng)濟增長，外匯占款成為央行資產(chǎn)最主要部分， 決定央行貨幣釋放。21世紀(jì)后，房地產(chǎn)推動了資產(chǎn)抵押的貨幣需求。進(jìn)入新常態(tài)后，外匯占款不斷下降，貨幣供給靠國內(nèi)短期流動性資產(chǎn)創(chuàng)設(shè)，以對沖長期外匯資產(chǎn)下降，加大了市場波動。貨幣供給目標(biāo)要從趕超期的又快又好，轉(zhuǎn)向新常態(tài)下的穩(wěn)中求進(jìn)，要逐步建立以公債為基礎(chǔ)的央行資產(chǎn)，形成新常態(tài)下的貨幣、財政和統(tǒng)一監(jiān)管的宏觀穩(wěn)定化政策和管理框架[11]。

牛嵩認(rèn)為，由于中國金融規(guī)?？焖贁U張，金融結(jié)構(gòu)出現(xiàn)多元化發(fā)展，金融產(chǎn)品、融資工具等日益創(chuàng)新，以貨幣供應(yīng)量和銀行貸款作為貨幣政策中介目標(biāo)，已經(jīng)不能全面反映實體經(jīng)濟的融資規(guī)模。他選用2002—2016年的季度數(shù)據(jù)， 實證研究了社會融資規(guī)模和貨幣供應(yīng)量與貨幣政策操作目標(biāo)之間的相關(guān)程度，發(fā)現(xiàn)社會融資結(jié)構(gòu)的變化使貨幣供應(yīng)量的政策調(diào)控效果不斷減弱。文章提出，雖然現(xiàn)階段社會融資規(guī)模并不能完全替代貨幣供應(yīng)量，但應(yīng)該作為貨幣供應(yīng)量的補充，共同作為貨幣政策的主要中介目標(biāo)[12]。

石龍等認(rèn)為，在經(jīng)濟新常態(tài)下，保增長不應(yīng)該成為貨幣政策的核心目標(biāo);為抑制金融業(yè)高增長帶來的潛在風(fēng)險，不僅貨幣政策調(diào)控方式亟需改變，貨幣政策更需要與金融監(jiān)管政策相協(xié)調(diào)[13]。

鄭忱陽等通過對2004—2015年中國“三元悖論”三指數(shù)的計算，證實了中國存在“三元悖論”難題，而中國最終選擇的是貨幣政策獨立性，提出“三選二”只適用于發(fā)達(dá)國家，發(fā)展中國家往往是“三選一”[14]。

（二）對貨幣政策的作用與有效性的研究

周國慶等以2002年第一季度至2014年第三季度數(shù)據(jù)為樣本，分析了貨幣政策與收入不平等之間的關(guān)系， 認(rèn)為通過實際經(jīng)濟渠道和名義價格渠道的傳導(dǎo)，貨幣政策主要有利于收入的平等分配[15]。

朱麗軍等利用2000年以來的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，分析貨幣政策對資產(chǎn)價格之間的影響。認(rèn)為貨幣政策能夠影響資產(chǎn)價格， 當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加或者實際利率上升時，會導(dǎo)致房地產(chǎn)實際價格的上漲;而貨幣政策變量對房地產(chǎn)和股票價格的沖擊都存在一定的滯后效應(yīng);實際貨幣供應(yīng)量調(diào)整時，房地產(chǎn)價格比較敏感;實際利率調(diào)整時，股票價格比較敏感[16]。

李迅雷等探討貨幣政策變化與股票價格波動間的相關(guān)性。他們提出，在2010年之前，貨幣供應(yīng)量的變化與A股市盈率波動的相關(guān)性比較明顯。 而2011年之后，隨著M1和M2增速的回落，特別是M2增速回落更顯著，貨幣存量在不斷擴大，股票價格受貨幣增量的影響開始減小，因此，股價受貨幣供應(yīng)量的影響在不斷弱化[17]。

馬勇利用1998—2014年的季度數(shù)據(jù)， 研究金融周期、經(jīng)濟周期和貨幣政策之間的關(guān)系，認(rèn)為，包含金融穩(wěn)定因素的貨幣政策，正常時期能夠維護實體經(jīng)濟和金融的“雙穩(wěn)定”，而在壓力時期能夠顯著降低金融波動對實體經(jīng)濟的不利沖擊[18]。

陳浪南等使用1999年1月至2013年5月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)，分析貨幣政策的非對稱效應(yīng)，認(rèn)為，在經(jīng)濟蕭條期， 擴張性的貨幣政策更傾向于提高物價水平，而不能有效促進(jìn)產(chǎn)出水平;在經(jīng)濟繁榮期，緊縮性的貨幣政策則更傾向于降低產(chǎn)出水平，而治理通貨膨脹的能力不夠[19]。

徐淑華等認(rèn)為，財政預(yù)算收支平衡時，貨幣政策傳導(dǎo)最為順暢，貨幣中性的性質(zhì)顯著;財政收支不平衡時，貨幣政策的傳導(dǎo)會出現(xiàn)非對稱性的時滯;財政盈余不利于貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟的傳導(dǎo)[20]。

一些學(xué)者還研究了近年來結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實施效果。結(jié)構(gòu)性貨幣政策是指人民銀行為了調(diào)整經(jīng)濟體系的結(jié)構(gòu)失衡， 利用定向性的貨幣政策調(diào)控工具，對特定經(jīng)濟部門釋放或回收流動性，從而引導(dǎo)特定經(jīng)濟領(lǐng)域資金流入或流出的貨幣政策。

萬沖等認(rèn)為，中國人民銀行實施結(jié)構(gòu)性貨幣政策的主要原因，一是在經(jīng)濟新常態(tài)形勢下，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)仍然嚴(yán)重失衡，二是傳統(tǒng)宏觀調(diào)控政策的有效性仍在下降，實施效果不好，政策效力不足。結(jié)構(gòu)性貨幣政策如果長期實施，容易加大結(jié)構(gòu)扭曲，降低貨幣政策的有效性，并易導(dǎo)致貨幣政策財政化[21]。劉瀾飚等實證研究了貨幣市場和債券市場中結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號傳遞渠道與傳遞效果，認(rèn)為大多數(shù)結(jié)構(gòu)性貨幣政策公告帶來了主要指標(biāo)利率的顯著下降。不過，結(jié)構(gòu)性貨幣政策信號傳遞渠道受制于兩種因素，一是隨著利率期限的延長，貨幣政策公告的影響力在逐步減弱，二是在改變市場預(yù)期方面，部分貨幣政策公告的作用不夠明顯[22]。

陳其安等運用2006—2014年中國貨幣政策數(shù)據(jù)、投資者情緒數(shù)據(jù)和股票市場指數(shù)收益數(shù)據(jù)，實證檢驗后得出的結(jié)論是： 股票市場價格波動性與投資者情緒正相關(guān)，與市場利率負(fù)相關(guān)，投資者情緒在一定程度上弱化了貨幣政策對股票市場波動性的調(diào)控作用，進(jìn)而使得股票市場對貨幣政策的實際反應(yīng)偏離了貨幣政策調(diào)控目標(biāo)[23]。

（三）對影響貨幣政策有效性因素的分析

劉金全等運用1998年7月至2017年7月的月度經(jīng)濟數(shù)據(jù)，闡釋中國利率雙軌制特征及其對貨幣政策傳導(dǎo)效率的影響機制，認(rèn)為，利率雙軌制造成資金需求層面軟預(yù)算約束主體和民營企業(yè)的“雙重雙軌制”，“扭曲”了資金配置效率;貨幣總量與經(jīng)濟指標(biāo)的關(guān)聯(lián)性下降，導(dǎo)致數(shù)量型工具的調(diào)控效果弱化，而價格型調(diào)控框架尚未形成，降低了傳導(dǎo)效率[24]。

陳軍等分析了2008年1月到2016年3月相關(guān)月度數(shù)據(jù)，探討中國人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要科目指標(biāo)對貨幣政策變量的影響，認(rèn)為人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表主要科目對貨幣政策工具或目標(biāo)影響顯著，但人民銀行資產(chǎn)負(fù)債表科目之間的發(fā)展并不均衡[25]。

石龍等利用2002—2014年的季度數(shù)據(jù)， 實證分析社會融資結(jié)構(gòu)對貨幣政策的影響，指出利率對通貨膨脹的沖擊作用明顯高于貨幣供應(yīng)量，且持續(xù)時間較長[13]。劉金全等運用2005年7月到2016年8月居民消費價格指數(shù)、房地產(chǎn)價格指數(shù)、股票價格指數(shù)、利率和貨幣供應(yīng)量等數(shù)據(jù)，分析資產(chǎn)價格對通貨膨脹的作用機制，認(rèn)為現(xiàn)階段傳統(tǒng)的價格型與數(shù)量型貨幣政策在房地產(chǎn)價格和通貨膨脹的調(diào)節(jié)能力上，均有弱化[26]。

楊霞等利用2008—2015年的月度數(shù)據(jù)， 實證分析影子銀行對貨幣政策調(diào)控體系的影響，發(fā)現(xiàn)短期內(nèi)影子銀行會使新增信貸規(guī)模減少，而長期內(nèi)影子銀行會使信貸規(guī)模上升，導(dǎo)致實際貨幣供應(yīng)量減少，使貨幣政策最終目標(biāo)與預(yù)期發(fā)生偏離[27]。高宏霞等運用2013年至2016年的相關(guān)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，討論影子銀行體系對貨幣政策實施效果的影響，認(rèn)為從長期趨勢來看，如果影子銀行過度發(fā)展，會導(dǎo)致社會貨幣供應(yīng)量增加，不利于物價穩(wěn)定。影子銀行對貨幣政策產(chǎn)生一定的削弱作用[28]。

顧海峰等選取2005—2015年的相關(guān)月度數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗， 分析匯率政策與貨幣政策傳導(dǎo)的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)， 匯率政策對貨幣供給量存在著顯著的影響，但對利率卻不存在顯著影響。從長期趨勢來看，匯率政策對貨幣供給量具有負(fù)向的影響，但短期來看，匯率政策對貨幣供給量則具有正向影響;匯率機制改革前后，貨幣供給量與外匯儲備均存在長期正向均衡關(guān)系。 匯率政策對貨幣政策的傳導(dǎo)敏感度大幅提升，說明人民幣匯率形成機制改革已取得很大成效[29]。

吳曉芳等研究了2005年人民幣匯率制度改革后對貨幣政策調(diào)控效果的影響，認(rèn)為中國貨幣政策變得更為有效。一是在經(jīng)濟過熱時，提高利率能降低通貨膨脹率，明顯有利于抑制通貨膨脹;二是調(diào)整利率能夠有效調(diào)控和管理人民幣實際有效匯率;三是利率在一定程度上能夠調(diào)節(jié)產(chǎn)出，但作用空間較小[30]。

總體上看，最值得關(guān)注的是學(xué)者們注重總結(jié)中國人民銀行貨幣政策實踐的經(jīng)驗，概括貨幣政策運行機制的特征;注重對貨幣政策的作用與有效性展開實證性分析; 注重對影響貨幣政策有效性的各種因素進(jìn)行實證性分析。 雖然不少研究成果還有待提升理論分析水平，但對提煉中國特色貨幣政策的規(guī)律還是有貢獻(xiàn)的。

三、外匯問題的研究

（一）對“811匯改”的研究

2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)表聲明，決定實施完善人民幣兌美元匯率中間價報價機制，被學(xué)術(shù)界稱為“811匯改”。李政分析了“811匯改” 的原因與效果，認(rèn)為2013年初至“811匯改”之前，由于匯率中間價的方向性溢出持續(xù)下跌，市場性和基準(zhǔn)性不斷下降， 完善人民幣匯率中間價報價機制就變得十分必要?！?11匯改”后，人民幣兌美元匯率價格體系的總體溢出、中間價受到其他價格和對其他價格的方向性溢出均呈現(xiàn)明顯上升趨勢，發(fā)生了匯率中間價與單個匯率價格相互溢出結(jié)構(gòu)的顯著變化，即期和遠(yuǎn)期等在岸市場的作用進(jìn)一步凸顯。因此，“811匯改”取得了預(yù)期的效果[31]。喬寧寧實證檢驗了“新匯改”前后人民幣匯率、資產(chǎn)價格與短期國際資本流動之間的動態(tài)傳導(dǎo)機制，文章提出，隨著“匯改”深入推進(jìn)，匯率變動通過短期國際資本流動，對資產(chǎn)價格波動產(chǎn)生的影響體現(xiàn)出新變化。匯市與股市的聯(lián)動性逐漸增強; 匯率對房價的單向傳導(dǎo)機制有效，但有所弱化。為了更好地應(yīng)對短期資本沖擊，保持匯率和資本市場穩(wěn)定，應(yīng)繼續(xù)加強對短期國際資本流動的監(jiān)測[32]。

（二）對中國最優(yōu)外匯儲備的研究

陸磊等估算了中國最優(yōu)外匯儲備， 認(rèn)為2004年以來中國外匯儲備已超過對外支付和審慎預(yù)防性需求的最優(yōu)規(guī)模，并從2014年開始向最優(yōu)數(shù)量收斂。盡管最近兩年中國外匯儲備規(guī)模下降迅速，但當(dāng)前3萬億美元左右的外匯儲備仍高于最優(yōu)外匯儲備規(guī)模。這對中國全面加快推進(jìn)金融領(lǐng)域?qū)ν忾_放改革，具有非常重要的意義[33]。

李靜怡也討論中國外匯儲備適度規(guī)模問題，認(rèn)為1994—1996年，實際外匯儲備規(guī)模偏低，接近了適度外匯儲備量的下限;1997—2000年，實際外匯儲備適度，接近適度外匯儲備量的中值;2001年，實際外匯儲備規(guī)模偏高，接近適度外匯儲備量的上限;2002年外匯儲備規(guī)模超過了適度外匯儲備量的上限，偏離幅度呈現(xiàn)出逐年加大的趨勢;2008年后外匯儲備規(guī)模的正向缺口繼續(xù)擴大。2015年，由于外匯儲備實際規(guī)模下降，接近了波動的上限，但仍然屬于儲備過剩[34]。

（三）對匯率波動問題的研究

周遠(yuǎn)游等的研究發(fā)現(xiàn)，2005年以來，每次匯率波動率變大，都和匯率改革進(jìn)程同步，匯率波動與匯率制度的改變、 波幅限制和彈性空間等均高度相關(guān)。2012年后，在岸匯率波動的自相關(guān)性逐漸增大，導(dǎo)致較小的波動也可能被放大，從而形成異常波動。在當(dāng)前條件下，不宜過度放開人民幣匯率波幅限制[35]。

李建偉等分析了2015年匯率形成機制改革之后人民幣匯率持續(xù)貶值的原因，認(rèn)為主要是因為中國經(jīng)濟增速不斷下降，人民幣貶值預(yù)期增強，熱錢和資本凈流出規(guī)模加大，導(dǎo)致人民幣前期高估的匯率合理回歸。前期流入的熱錢已基本流出，人民幣匯率貶值壓力已基本釋放[36]。郭維運用事件分析法，討論2005—2016年美國政治施壓事件對人民幣匯率的施壓效果，發(fā)現(xiàn)當(dāng)人民幣匯率處于升值階段時，國外政治施壓對人民幣匯率沒有顯著的影響;人民幣匯率處于貶值階段時， 國外政治事件容易迫使人民幣匯率升值。長期看，美國政治施壓事件對人民幣匯率的影響并不顯著， 但2014年2月人民幣匯率進(jìn)入貶值軌道以來，盡管施壓事件數(shù)量減少，但其成功率卻有所上升[37]。

余永定等人指出， 中國當(dāng)前面臨著維持匯率穩(wěn)定、保有外匯儲備和維護國家信用的“三難選擇”問題。國家信用絕對不能喪失，外匯儲備也不應(yīng)再發(fā)生大的損失。因此，政策選擇應(yīng)該是保外匯儲備、保國家信用，而讓匯率自由浮動。這樣做雖有風(fēng)險，但卻是最不壞的一種選擇[38]。

（四）對匯率波動的影響的研究

劉思躍等采用2005年7月至2016年9月相關(guān)月度數(shù)據(jù)， 實證分析匯率變動方向?qū)ν顿Y的影響。認(rèn)為，收入渠道是人民幣匯率水平變動對投資影響的主要傳導(dǎo)渠道;勞動密集型行業(yè)對匯率水平的變動比較敏感;資本密集型行業(yè)則對匯率波動幅度的變化比較敏感;從匯率變動對不同行業(yè)投資的影響看，人民幣貶值比人民幣升值對勞動密集型行業(yè)的投資影響更大，但對資本密集型行業(yè)投資而言，則正好相反;匯率水平變動及匯率波動幅度的傳遞，都存在明顯的時滯[39]。符大海等運用2005年7月至2014年6月31個省市的月度相關(guān)數(shù)據(jù)，實證分析人民幣匯率波動對國內(nèi)各地居民消費價格的影響。文章認(rèn)為，人民幣升值在總體上對國內(nèi)物價有顯著的負(fù)向影響，但這種價格傳遞效應(yīng)存在明顯的地區(qū)和產(chǎn)品異質(zhì)性。另外，人民幣匯率對價格的影響在短期內(nèi)并不顯著，更多是長期性影響[40]。

郭銳欣等實證分析了2007年1月至2016年12月人民幣匯率股價和房價的聯(lián)動關(guān)系，結(jié)論是：人民幣匯率市場化改革吸引短期資本持續(xù)流入國內(nèi)，國內(nèi)資本流動性增強， 對股市與房地產(chǎn)市場產(chǎn)生正面影響，股票市場對外匯市場影響不大。人民幣匯率、 股價與房價之間所具有的密切聯(lián)動關(guān)系，對中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險監(jiān)管提出了挑戰(zhàn)[41]。

此外， 蓋靜實證分析了人民幣匯率向IMP、CPI、PPI傳遞的系數(shù)， 認(rèn)為在匯率形成機制改革之后，人民幣匯率向國內(nèi)價格的傳遞存在著阻滯， 相對于IMP、PPI， 匯率向CPI的傳遞系數(shù)更低， 隨著時間推移，匯率向CPI的傳遞系數(shù)呈下降趨勢[42]。

總之， 外匯問題研究的焦點是匯率與外匯儲備?！?11匯改” 對于外匯形成機制改革具有比較深遠(yuǎn)的影響，學(xué)術(shù)界已基本取得共識。但何為最優(yōu)外匯儲備數(shù)量，仍然存在爭議。對于實證分析匯率波動問題，還有很大的深入研究空間。

四、 金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究

金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系問題，仍然是學(xué)術(shù)界研究的熱點問題。有一些學(xué)者用全國的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，也有一些學(xué)者用地方的經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，但仍無比較一致的結(jié)論。

王澎波等運用2003—2013年省級面板相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，認(rèn)為，總量上間接金融依然是經(jīng)濟增長的重要推動力，但其邊際影響力在減弱;金融發(fā)展對經(jīng)濟增長的邊際影響力在減弱; 間接金融相對占比的提高，不利于經(jīng)濟增長[43]。田菁利用2003—2014年省級面板數(shù)據(jù)，實證檢驗金融發(fā)展對經(jīng)濟增長影響的路徑，認(rèn)為銀行的發(fā)展主要是通過推動資本積累促進(jìn)經(jīng)濟的增長，股票市場的發(fā)展則是通過提高全要素生產(chǎn)率，促進(jìn)經(jīng)濟的增長。金融發(fā)展影響經(jīng)濟增長的途徑、機制，與地區(qū)的經(jīng)濟、金融發(fā)展水平相關(guān)[44]。田衛(wèi)民運用1995—2014年省際經(jīng)濟數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，得出相左的結(jié)論，認(rèn)為金融發(fā)展降低了全要素生產(chǎn)率，降低了資本積累率，金融發(fā)展實際上抑制了地區(qū)的經(jīng)濟增長[45]。

李強等運用1990—2014年分省面板數(shù)據(jù)，實證分析政府支出、 金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，結(jié)論是： 政府支出與經(jīng)濟增長之間存在著顯著的倒U型關(guān)系; 金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。經(jīng)濟發(fā)達(dá)地區(qū)的金融發(fā)展，能夠促進(jìn)經(jīng)濟增長，而經(jīng)濟欠發(fā)達(dá)地區(qū)的金融發(fā)展，卻對當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展表現(xiàn)出抑制效應(yīng)[46]。

李明實證分析山東省1995—2015年間經(jīng)濟增長和金融發(fā)展的關(guān)系，認(rèn)為總體上山東省的金融發(fā)展水平不高，沒有很好地促進(jìn)山東省經(jīng)濟增長，而與經(jīng)濟增長之間存在較明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系[47]。

劉玉芝等使用1990—2015年廣西壯族自治區(qū)的時間序列數(shù)據(jù)， 實證檢驗金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，認(rèn)為廣西金融發(fā)展與經(jīng)濟增長表現(xiàn)為相互促進(jìn)的關(guān)系[48]。

平新喬等討論了農(nóng)村金融發(fā)展與經(jīng)濟增長的關(guān)系，認(rèn)為，農(nóng)村金融發(fā)展呈現(xiàn)倒U型的Kuznets效應(yīng)。短期內(nèi)，在金融服務(wù)可得性方面，有利于高收入組家庭而不利于低收入組家庭，金融發(fā)展有可能擴大農(nóng)村收入不平等程度。長期來看，以“金融深化”指標(biāo)為代表的“涓滴效應(yīng)”，使低收入組家庭收入增速顯著快于高收入和中等收入家庭，因此會降低農(nóng)村收入不平等程度[49]。

金融發(fā)展與經(jīng)濟增長關(guān)系的研究雖然較多，但仍然難以取得比較一致的結(jié)論。學(xué)者們考察金融發(fā)展指標(biāo)體系盡管大體相似，但經(jīng)濟發(fā)展卻受多種因素影響，而不僅僅是金融發(fā)展。不同地區(qū)二者相互關(guān)系表現(xiàn)出差異性是正常的。

五、農(nóng)村金融的研究

在農(nóng)村金融研究方面，學(xué)術(shù)界探討了農(nóng)村金融體制、農(nóng)村金融政策、農(nóng)村金融供需缺口、農(nóng)村金融改革等問題。

侯國棟探討了農(nóng)村金融二元體制慣性及其資本抑制機理。文章認(rèn)為，金融體制改革后的近40年間，中國農(nóng)村金融發(fā)展呈現(xiàn)U型軌跡，同期農(nóng)業(yè)資本增長率卻始終在低水平線上徘徊。農(nóng)村二元金融體制在金融產(chǎn)業(yè)組織、 市場格局和制度安排等方面，制約了農(nóng)村金融與農(nóng)業(yè)資本的良性互動。壟斷性的金融產(chǎn)業(yè)組織結(jié)構(gòu)抑制了農(nóng)業(yè)資本形成，城鄉(xiāng)分割的金融市場格局抑制了農(nóng)業(yè)資本配置，植入了政府戰(zhàn)略意圖的金融制度抑制了農(nóng)業(yè)資本擴張[50]。

王煜宇等人研究了農(nóng)村金融政策執(zhí)行中的異化問題， 指出農(nóng)村金融政策的異化主要發(fā)生在執(zhí)行環(huán)節(jié)，因此是執(zhí)行的異化。農(nóng)村金融政策的異化表現(xiàn)為象征性執(zhí)行、選擇性執(zhí)行、替換式執(zhí)行及觀望式執(zhí)行。農(nóng)村金融政策異化主要由兩個方面因素造成的，一是農(nóng)村金融政策本身就存在局限性，屬于執(zhí)行客體方面的原因;二是農(nóng)村金融政策執(zhí)行過程，存在著委托代理關(guān)系失效問題，屬于執(zhí)行主體方面的原因。要解決農(nóng)村金融政策的異化問題，必須實行農(nóng)村金融法制化[51]。

李德荃分析了近30年來的相關(guān)數(shù)據(jù)， 測算出農(nóng)村金融的理論金融量， 估算農(nóng)村金融的實際金融量，進(jìn)而計算出農(nóng)村金融量缺口。 他發(fā)現(xiàn)，20世紀(jì)90年代初期，農(nóng)村存款額和農(nóng)村貸款額相差不大，農(nóng)村資金供求關(guān)系比較穩(wěn)定。但是，從1994年起，城市經(jīng)濟迅猛發(fā)展，大量農(nóng)村資金涌入第二、三產(chǎn)業(yè)，農(nóng)村地區(qū)的存貸款差額逐步擴大， 涉農(nóng)資金供求缺口日益突出。農(nóng)村的金融缺口從1985年以來就一直存在，2000年以前缺口率較高，2006年后缺口率明顯降低，說明農(nóng)村金融生態(tài)環(huán)境有所改善[52]。

賈立等利用1978—2013年農(nóng)村金融數(shù)據(jù)， 測量和分析改革開放以來農(nóng)村金融發(fā)展軌跡，認(rèn)為農(nóng)村金融成熟度總體上保持上升趨勢， 且在2007年以后出現(xiàn)加速，但也存在波動;規(guī)模、結(jié)構(gòu)以及效率指標(biāo)對農(nóng)村金融成熟度的貢獻(xiàn)差異較大，其中規(guī)模維度占主導(dǎo)作用[53]。

張曉琳等人總結(jié)了學(xué)界對于農(nóng)村金融改革的觀點。如在每一輪農(nóng)村金融改革中，機構(gòu)改革的核心都是農(nóng)村信用社; 國家試圖把農(nóng)村信用合作社建設(shè)成“專職性”的地區(qū)農(nóng)村銀行，為“三農(nóng)”提供金融服務(wù)。農(nóng)村金融改革是強制性制度變遷，是由政府主導(dǎo)的自上而下的改革， 其違背了內(nèi)生性的農(nóng)村金融變遷需求。農(nóng)村金融改革還表現(xiàn)為漸進(jìn)性變遷特征。目前中國農(nóng)村金融制度仍然存在明顯的缺陷，集中體現(xiàn)在產(chǎn)權(quán)制度、組織制度和支農(nóng)績效三個方面[54]。

張細(xì)松認(rèn)為，發(fā)展農(nóng)村普惠金融已經(jīng)上升為國家農(nóng)村發(fā)展戰(zhàn)略，商業(yè)銀行是最主要的農(nóng)村普惠金融供應(yīng)主體之一?！靶鲁B(tài)” 下商業(yè)銀行面臨轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)并呈現(xiàn)出金融服務(wù)新業(yè)態(tài)。商業(yè)銀行農(nóng)村普惠金融運作還存在風(fēng)險暴露和商業(yè)可持續(xù)性兩方面的問題，為解決這兩方面問題商業(yè)銀行應(yīng)該分別采取加強風(fēng)險管控和推動商業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的針對性對策[55]。

2017年對于農(nóng)村金融的研究顯然有些沉寂，創(chuàng)新性研究不多。對于農(nóng)村金融政策執(zhí)行中出現(xiàn)的異化問題的研究，是其中的一個亮點。對于農(nóng)村金融量的估算有所進(jìn)展，但結(jié)論顯然過于粗略，有待深化。

六、其他方面的研究

（一）對通貨膨脹的研究

何華武等從財政政策的角度， 解釋了2008年世界經(jīng)濟危機后中國CPI與PPI的相對動態(tài)特征，認(rèn)為財政政策擴張會通過偏向性地帶動生產(chǎn)資料企業(yè)產(chǎn)能擴大，從供給側(cè)抑制價格水平。同時，借貸約束的存在，使得此類企業(yè)能夠更為容易地獲得配套資金，從而導(dǎo)致其產(chǎn)能進(jìn)一步擴張，使PPI相對于CPI持續(xù)下降。因此，“財政政策—信貸—產(chǎn)能過?！边@一機制是理解中國在全球金融危機之后通貨膨脹動態(tài)的關(guān)鍵[56]。肖崎等分析了1994—2016年間中國貨幣結(jié)構(gòu)的變化，認(rèn)為，執(zhí)行交易職能的貨幣數(shù)量下降，流入到了金融市場，導(dǎo)致資產(chǎn)價格上漲。中國貨幣結(jié)構(gòu)指標(biāo)與通貨膨脹之間是負(fù)相關(guān)關(guān)系，資產(chǎn)價格與通貨膨脹是正相關(guān)關(guān)系。中國貨幣政策要注意貨幣總量與結(jié)構(gòu)調(diào)控并重，前瞻性地考慮資產(chǎn)價格波動的影響[57]。

陳紅等使用1980—2014年相關(guān)數(shù)據(jù)， 實證分析中國的菲利普斯曲線，認(rèn)為中國經(jīng)濟并不完全符合菲利普斯曲線特點， 通脹率和失業(yè)率雖總體為負(fù)相關(guān)，但短期波動較多，且出現(xiàn)異變，二者不是簡單的此消彼長關(guān)系[58]。

總體看， 學(xué)術(shù)界更關(guān)注2008年以來的通貨膨脹問題，缺乏較長時段的研究。此前，一些學(xué)者已嘗試從財政政策方面分析通貨膨脹問題，何華武的研究則有所深化。從貨幣結(jié)構(gòu)變化方面分析通貨膨脹，有助于認(rèn)識資產(chǎn)價格與通貨膨脹的關(guān)系。

（二）對金融市場的研究

張鐵剛等分析了2003—2015年中國A股市場上市公司的數(shù)據(jù)，認(rèn)為信貸波動與上市公司資本結(jié)構(gòu)表現(xiàn)為正相關(guān)關(guān)系，短期信貸規(guī)模增長率與上市公司資本結(jié)構(gòu)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，中長期則存在相反的關(guān)系[59]。

楊寶利用1990—2015年滬深股市上市公司樣本，分析股利支付率的年度、行業(yè)、板塊、地區(qū)、企業(yè)性質(zhì)分布特征，考察連續(xù)不分紅公司的分布特征，發(fā)現(xiàn)股利支付的連續(xù)性逐年增強， 但平均股利支付率偏低，股利政策隨意性較大;股利支付行為有階段性迎合監(jiān)管政策的特征;地區(qū)、行業(yè)、板塊間股利支付率差異明顯[60]。

學(xué)術(shù)界對于金融市場的研究更多的是討論金融市場的未來發(fā)展，而總結(jié)性的研究不多。

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（責(zé)任編輯、校對：盧艷茹）